【《苏宁易购连续并购的动因和绩效分析案例》17000字（论文）】

苏宁易购连续并购的动因和绩效分析案例目录TOC\o"1-3"\h\u2723苏宁易购连续并购的动因和绩效分析案例 1143751苏宁易购连续并购案例介绍 210751.1并购背景介绍 2300071.1.1我国零售业发展概况 2271081.1.2我国零售业并购概况 379721.2苏宁易购基本状况 4179791.2.1发展历程 4149461.2.2连续并购前的主要财务数据 5102021.2.3连续并购前的股权情况 6120611.3苏宁易购连续并购概况 7250931.4苏宁易购连续并购动因分析 920881.4.1应对竞争压力，提高企业地位 9200591.4.2获取优质资源，补齐线下零售矩阵 10128901.4.3增强业态融合，获得协同效应 103261.4.4寻找价值洼地，实现低成本扩张 1019772苏宁易购连续并购的短期市场绩效分析 10120092.1事件样本及窗口期选择 1133722.2超额收益率与累计超额收益率 11114222.3平均超额收益率和累计平均超额收益率 14160072.4本章小结 1569753苏宁易购连续并购的长期财务绩效分析 16256463.1财务指标分析法 16268273.1.1盈利能力 1617033.1.2偿债能力 1931143.1.3营运能力 21306673.1.4成长能力 23133413.2数据包络法（DEA) 26262343.2.1基本模型 26109063.2.2指标的选取 27227843.2.3数据查找及实证过程 29307613.2.4实证结果分析 301苏宁易购连续并购案例介绍1.1并购背景介绍1.1.1我国零售业发展概况（1）规模平稳增长我国2010-2019年商品零售额及其增速如图3-1所示。从规模上看，全国零售市场销售规模平稳增长，但增速自2014年以来不断下降。国家统计局发布的2019年宏观经济数据显示，2019年我国商品零售额约411649亿元，比上年名义增长8.0%。近年来受经济下行影响，我国商品零售额增速放缓，但我国是拥有14亿人口的大国，我国消费市场具有底子厚、需求大、韧性足等特点，随着消费规模的持续扩张，我国有望超越美国成为世界第一大商品零售市场。图3-1我国2010-2019年商品零售额及增速数据来源：国家统计局（2）盈利水平较低从盈利能力来看，根据德勤发布的《2019全球零售力量》数据，2012-2017年期间，全球250强零售商的复合净利润率为2.3%，低于大多数行业。同样，我国的零售业也不容乐观，联商网数据显示，截止2020年1月31日，共有35家零售上市企业公布了2019年业绩预告，其中19家企业取得盈利，16家企业受到亏损，平均净利润率只有大约1%左右。受宏观经济放缓、电商冲击竞争加剧以及人工、租金成本上涨、融资成本高等影响，零售行业利润率连年下滑。新零售问世我国零售业巨大的消费规模下却蕴藏着较低的利润，这跟全球范围内电商的发展有关，电商销售不断蚕食零售市场的份额。电商销售额占零售总销售额的比例逐年攀升，实体店面临较大冲击，传统零售企业面临如何与线上企业进行融合发展的问题。当然这种融合并不是简单的线上买单、线下配送，而是需要在互联网的背景下，利用大数据、云计算等技术对线上线下双渠道进行深度融合，即我们常说的“新零售”。2016年阿里巴巴董事局主席马云首次提出“新零售”概念以来，一度成为零售行业的热点。同年，国务院办公厅发布文件将“新零售”确定为我国零售业未来发展方向，至此我国传统零售行业进入探索变革向新零售转型的新时期。为了把握住历史潮流所带来的机遇，各大线上零售巨头纷纷开始重塑线下零售市场，来完善自身供应链和线下场景资源；线下零售商也积极寻找线上零售巨头开展合作，以获取强大的线上流量。据此，我国零售业一时间出现了许多大规模并购案件，苏宁易购连续并购就是其中一例。1.1.2我国零售业并购概况零售业企业并购的的动机主要是为了创造规模优势，提高核心竞争力，获得品牌、核心技术和分销渠道，完善治理结构，减少竞争等。2010-2019年我国零售市场并购金额与并购事件数如图3-2所示，可以看出2014年-2015年期间，我国零售业企业发生的并购事件数和金额快速上涨，2015年发生的并购事件数为103起，并购金额为1536.2亿元，同比增长41.1%。一方面是因为我国经济处于高速发展阶段，我国零售行业的规模逐渐扩大，国内零售商开始对外资零售商进行收购。另一方面，国内电子商务企业蓬勃发展，网络购物快速增长，实体零售与虚拟零售开始互相合并。2016-2019年期间，我国零售业企业发生的并购事件数总体呈小幅上升趋势，但并购金额有所回落，总体在650亿元左右波动，这说明企业单次并购事件的规模开始缩小。主要是因为我国零售业已经进入成熟期，行业的增长速度放缓，市场集中度大幅提升，呈现出巨头对垒、此消彼长的态势。零售巨头们为了向“新零售”转型，开始进行中小规模的并购，以完善以身的供应链以及下沉市场。苏宁易购收购或入股的企业有迪亚中国、红孩子、万达百货、家乐福中国；阿里巴巴收购或入股的企业有联华超市、百联超市、银泰商业、高鑫零售、三江购物、新华都，腾讯收购或入股的企业有京东、永辉超市、步步高、万达商业、海澜之家、每日优鲜等。在零售业转型升级的背景下，零售业的并购正如火如荼。图3-22010-2019年我国零售市场并购金额与并购事件数数据来源：wind1.2苏宁易购基本状况苏宁易购集团股份有限公司是中国领先的智慧零售服务商，公司创办于1990年12月，总部位于\t"/item/%E8%8B%8F%E5%AE%81%E6%98%93%E8%B4%AD%E9%9B%86%E5%9B%A2%E8%82%A1%E4%BB%BD%E6%9C%89%E9%99%90%E5%85%AC%E5%8F%B8/_blank"南京，经营商品涵盖传统家电、电子商品、日用百货、图书音像等综合品类，旗下共有苏宁易购、置业、金融、体育、物流以及科技六大产业。截至2020年6月，全场景苏宁易购线下网络覆盖全国，拥有苏宁广场、苏宁家乐福社区中心、苏宁百货、苏宁零售云、苏宁极物、苏宁红孩子等“一大两小多专”各类创新互联网门店，公司旗下会员总数高达6.02亿。近年来，苏宁易购通过线下线上全渠道运营，贯彻推进全场景、全品类、全客群覆盖战略，企业规模和知名度逐步提升，跻身国内零售行业前列。1.2.1发展历程从专业店到全品类，从南京到全国，从实体店到全渠道，从传统线下经营到智慧零售，从一家店到一万多家店，从几个人到30万员工，苏宁易购通过三十年的时间成长为国内B2C前三。为了适应中国零售消费市场的不断升级和应对外部竞争环境的变化，苏宁易购不断调整其定位及发展战略，在其家电零售连续数年保持全渠道第一的情况下，又以线下线上融合发展引领新零售趋势。其发展历程大致可分为三个阶段，分别是空调经销快速发展、电器帝国基本形成、全渠道零售变革，如图3-3所示。图3-3苏宁易购发展历程第一阶段（1990-1999年）：空调经销快速发展。公司初成立之时只销售单品牌春兰空调，随后与多家供应商建立合作关系，逐渐到转向多品牌经营。经过数年发展壮大后，形成了覆盖国内大部分省份的空调分销网络。在1994年，苏宁荣登国内空调销量第一。在1996年，苏宁空调业务的年零售额达15亿元。第二阶段（1999-2012年）：电器帝国形成。1999年末，苏宁在南京新街口开设综合电器店，全面转向连锁经营模式，同年公司还进军海外市场。随后苏宁的连锁经营模式在全国全面铺开，开设了1700家实体店。2004年7月，苏宁电器股份\t"/item/%E8%8B%8F%E5%AE%81%E6%98%93%E8%B4%AD%E9%9B%86%E5%9B%A2%E8%82%A1%E4%BB%BD%E6%9C%89%E9%99%90%E5%85%AC%E5%8F%B8/_blank"有限公司成功深圳证券交易所\t"/item/%E8%8B%8F%E5%AE%81%E6%98%93%E8%B4%AD%E9%9B%86%E5%9B%A2%E8%82%A1%E4%BB%BD%E6%9C%89%E9%99%90%E5%85%AC%E5%8F%B8/_blank"上市。从2009年开始，苏宁在电商企业的冲击下，逐渐向互联网线上业务转型，提出了“科技转型、智慧服务”的新十年发展战略，并上线了苏宁易购网上商城。第三阶段（2012年至今）：全渠道零售变革。2012年，苏宁管理层提出“去电器化”的线上下融合新发展模式。2015年8月10日，苏宁获\t"/item/%E8%8B%8F%E5%AE%81%E6%98%93%E8%B4%AD%E9%9B%86%E5%9B%A2%E8%82%A1%E4%BB%BD%E6%9C%89%E9%99%90%E5%85%AC%E5%8F%B8/_blank"阿里巴巴集团283亿元股权投资，至此，阿里巴巴成为苏宁董事长张近东以外的的第二大股东。2018年1月14日，公司名称由苏宁云商变更为零售渠道品牌名称——苏宁易购。2020年，苏宁易购位列《财富》全球500强，并以2968.15亿元的品牌价值稳居中国零售业第一位。1.2.2连续并购前的主要财务数据由于本文的研究问题为苏宁易购自2016年以来为向新零售转型所发起的连续并购行为的绩效，因此其2012-2015年的年报数据能较好得反映其连续并购之前得财务状况，主要财务指标如下表3-1所示。表3-1苏宁易购2011-2015年主要财务指标指标2012年2013年2014年2015年营业收入（百万元）98357.16105292.23108923.3135547.63营业利润（百万元）3011.60181.9-1458.93-610.02净利润（百万元）2503.46102.3822.04757.73毛利率（%）17.7613.2113.2812.44净利率（%）2.550.100.760.56数据来源：企业年报、东方财富choice数据在连续并购前，苏宁易购的营业收入保持不断增长，在2015年达到1353.48亿元，但其净利润和净利率始终处于较低水平，2013年的净利率仅为0.10%，远低于零售行业净利润率参照值4%-9%。可以发现苏宁易购出现了严重的增收不增利现象，企业盈利能力不足。1.2.3连续并购前的股权情况苏宁易购集团股份有限公司2015年的年报数据显示，公司的实际控制人为张近东先生，报告期末公司普通股股东总数为660735，其中排名前五大股东的持股信息如表3-2所示：表3-2苏宁易购2015年前五大股东信息股东名称股东性质持股数量持股比例张近东境内自然人195181143026.44%苏宁电器集团有限公司境内非国有法人107814107912.60%苏宁控股集团有限公司境内非国有法人3097305512.20%陈金凤境内自然人1841277092.49%金明境内自然人1250011651.69%数据来源：企业年报公司与实控人之间的产权及控制关系如图3-4所示：图3-4苏宁易购（原苏宁云商）2015年控制关系图由图3-4可知，张近东直接持有苏宁易购（原苏宁云商）集团有限公司26.44%的股权；持有苏宁电器集团有限公司48.10%的股权，为其第二大股东，与苏宁电器集团有限公司构成关联关系；同时持有苏宁控股集团有限公司100%股权，与苏宁控股集团有限公司构成一致行动人关系。通过上述的产权及控制关系，张近东成为苏宁易购的控股股东、实际控制人。1.3苏宁易购连续并购概况2016年以来，互联网零售转型不断深入推进，苏宁易购在零售、物流、金融三大业务单元核心能力凸显，零售业务规模效应显现，经营效益改善，企业发展迎来新拐点。在全品类零售战略的支撑下，苏宁易购发挥资源优势，加快了对传统线下零售的并购步伐，旨在扩充线下门店数量、优化线下店面结构、丰富零售业态，通过整合线上线下资源，形成覆盖不同市场、不同消费群体的新零售版图。本文从国泰安数据库中获取苏宁易购2016-2019年的所有并购事件，共16

起。其中，2016年发生了6起并购事件；2017年发生了3起并购事件；2018年发生了5起并购事件；2019年发生了2起并购事件；累计并购金额为551.97亿元。可见，苏宁易购并购行为发生频繁且规模较大。具体并购事件数和并购金额如下图3-5所示：图3-5苏宁易购2016-2019年并购金额与并购事件数数据来源：国泰安数据库根据并购类别划分，苏宁易购的并购可分为横向并购和纵向并购这两类，其中以横向并购为主。为了具体分析苏宁易购连续并购行为，本文结合国泰安数据库和苏宁易购年报中的信息，从横向并购和纵向并购这两个角度分别进行阐述。从横向并购来看，自2016年以来苏宁易购对传统线下零售进行了多起横向并购事件，旨在进一步充实商品类目，快速获取传统零售的门店、仓储、供应链资源。例如，苏宁易购海外子公司LAOX先后收购新兴制靴工业株式会社SHIN-EI100%股权、日本老牌箱包企划批发企业TORIN株式会社70%股权和日本女鞋采购商OGITSU集团95%股权；2018年4月，苏宁易购收购欧洲第三大食品领域连锁加盟企业迪亚天天的子公司迪亚中国100%股权；2019年2月，苏宁易购以现金和债务出资人民币27亿元收购万达百货有限公司下属全部37家百货门店的100%股权；2019年6月，苏宁易购全资子公司苏宁国际以现金48亿元收购家乐福中国80%股权。苏宁易购通过一系列的横向并购，得以在短时间内健全零售品类、获取线下门店资源，为苏宁小店的扩张节省时间和资源上的投入。从纵向并购来看，苏宁易购将重心放在优化供应链、上下游产业链上。例如2017年苏宁易购全资子公司江苏苏宁物流有限公司以现金和股权的方式累计出资42.50亿元收购天天快递100%股权，获得其成熟的线下物流设施和配送能力，可以与苏宁易购自身线下的既有仓储资源相协调，满足顾客对于“最后一公里”的配送需求。同年，苏宁易购海外子公司LAOX出资人民币约1171万收购株式会社SAP100%股权，收购完成后利用其在文化活动策划运营管理能力和艺术家关系资源进一步获取外国客源，从而拉动LAOX销售。苏宁易购通过纵向并购打造智能供应链，进一步契合消费者需求，实现了用户服务的全面延伸。图3-6苏宁易购连续并购战略布局从战略布局上来看，苏宁易购主要从三个方面来推进其新零售转型，分别为全品类、全场景以及现代化物流。如图3-6所示，苏宁易购通过并购株式会社SHIN-EI、TORIN株式会社以及OGITSU集团，来补充零售品类的不足；通过并购并购万达百货、家乐福中国以及迪亚天天，来丰富线下零售的场景和规模；通过并购天天快递来与苏宁物流形成合力，共同完成“线上下单——线下体验”的最后一公里配送。1.4苏宁易购连续并购动因分析1.4.1应对竞争压力，提高企业地位随着电子商务的发展越来越成熟，线上零售市场的有限流量已被基本瓜分完成；流量成本的攀升、消费需求的升级对零售企业发展线上业务提出了新的挑战，苏宁的线上竞争优势逐渐消失，苏宁在线上零售领域对比京东、天猫、拼多多的差距越来越大。与此同时，线下零售的格局正发生转变，像百联、银泰、大润发、永辉超市这样的优质的线下流量入口也纷纷落入腾讯、阿里之手。目前已经形成了强强联合的高行业集中度格局，苏宁处于时代带来的危机中，零售市场充满着巨大的竞争压力和挑战。同时危机之中也蕴含着机遇，在消费升级的背景下，中国庞大的人口基数和不断提高的居民可支配收入为零售市场提质增长提供了支撑，居民对产品的关注点由价格转向消费过程和场景体验。由此带来的消费升级将持续驱动传统零售向新零售转型。通过连续并购这种助推方式，苏宁易购能够实现低成本快速扩张，壮大自身的规模和填补流量缺口，减少线下市场竞争对手的数量，缩小与京东、天猫为代表的同行业领头羊的差距。根据市场势力理论，苏宁易购可以通过连续并购提高对零售市场的控制力，增强上下游议价能力，从而提高企业利润水平。1.4.2获取优质资源，补齐线下零售矩阵通过并购可以快速获取企业所需的资源。例如苏宁易购并购天天快递可以减轻苏宁物流的配送压力，完善其“最后一公里”配送网络，降低物流成本；并购迪亚中国、家乐福中国、万达百货等传统线下零售企业可以获取其成熟的供应链、仓储、门店、会员资源，为企业带来更多线下流量，丰富了线下零售的场景，补全苏宁易购在零售品类上的短板和不足。通过一系列并购行为，苏宁易购能够以较低的成本利用对方的优质资源迅速进入市场，不仅丰富了快消品类板块，同时疏通了直接到达用户的“最后一公里”，满足了消费者的线下体验需求，为布局全场景零售助力。同时，在零售行业整体利润率较低的环境下，通过连续并购形成生产和销售上的规模经济也是驱动苏宁易购进行连续并购的动因之一。1.4.3增强业态融合，获得协同效应收购完成后，在供应链方面，苏宁易购在百货行业等市场中的前置采购议价能力和苏宁小店拥有的线上流量优势互补、强强联合，为苏宁小店提供前端原料供应链支持，得以大幅降低成本。在数据化方面，万达百货、家乐福中国为苏宁注入了数千万的线下会员，构建线上线下一体化会员体系，数据规模和覆盖范围明显提升。在仓储物流方面，苏宁易购的部分线上订单由苏宁小店、家乐福中国配货，苏宁末端物流进行配送，各类时效型便民服务覆盖门店所在全部区域。除了管理上的协同，形成管理上的协同和财务上的协同也是重要的驱动因素。通过连续并购，可以为苏宁易购带来不同零售场景的管理人员和管理经验，提高资金的流转和利用率。1.4.4寻找价值洼地，实现低成本扩张在国内经济转型、消费升级、电商抢占市场的多重压力下，国内大部分传统零售企业早已连年亏损，有的甚至资不抵债，陷入经营困境，部分企业也尝试向线上转型，但因缺少互联网基因，而以失败告终。面对资金雄厚的新零售企业，它们自身也急于寻找合适的买方接手。在这个时期，苏宁易购进行并购不用付出高的估值溢价，许多传统零售企业的实际价值被低估，苏宁易购通过并购收入囊中，希望以较低的成本取得巨大的整合收益，从而实现低成本扩张。此外，并购成功后可利用迪亚中国、万达百货、家乐福中国等传统零售企业的亏损抵扣苏宁易购税前利润，从而降低整体税负。2苏宁易购连续并购的短期市场绩效分析事件研究法，是根据股票价格的波动来分析特定事件的发生对公司产生何种影响的一种方法，通常用来研究市场绩效。基于股票价格的波动，对股票价格的超额收益率（AR）和累计超额收益（CAR）进行定量分析，如果计算得到的CAR>0，则说明并购对市场绩效产生了显著的积极影响；如果CAR<0，则表明并购对市场绩效产生了消极影响。2.1事件样本及窗口期选择本文以国泰安数据库提供的2016-2019年苏宁易购所有的并购重组事件为筛选总体，按照以下条件进行事件筛选：并购事件被证券交易所公告，且最终交易获得成功。（2）将事件的首次披露日作为公告日；若同一事件出现多次公告，则以首次为准。（3）将同一个公告日内发生的多起并购事件当成一起事件。（4）单次事件的交易金额须大于1亿元人民币。（5）各事件之间的时间间隔大于1个月。按照上述筛选条件进行筛选后，符合条件的并购事件为12起。进行事件研究时，通常应该合理选择事件日，并根据事件日划分事件区间。事件窗口期选择过长可能会因为纳入因素过多影响结果的准确性，事件窗口期选择过短可能会遗漏部分表现，使结果不完全。本文将对苏宁易购的连续并购事件进行研究，为避免出现各事件之间交叉而造成相互干扰，所以本文以事件日前５个交易日与后５个交易日作为事件窗口期，即［-５,５］。2.2超额收益率与累计超额收益率事件研究法中，一般通过估算事件前后的预期收益得到超额收益率，并将其与实际收益进行比较。根据现有研究可以知道，可以通过其个股收盘价来计算实际收益，而预期收益的估算主要有以下三种方法：市场模型法、均值调整法及市场调整法。市场模型法是基于CAPM模型进行估计的，但由于我国资本市场并非完全有效市场；另外本文研究的是苏宁易购的连续并购，并购事件发生频繁且间隔较短，清洁期的选取较为困难，故不采用市场模型法。均值调整法是先选择一段清洁期，该清洁期独立于任何并购事件的时间段，接着计算清洁期内个股日均收益率，然后将其作为个股窗口期内的预期收益率。而清洁期同样难以确定，故不采用均值调整法。本文拟采用市场调整法来计算预期收益。将个股在事件窗口期内日预期收益率当作当日市场指数的收益率，即：然后根据个股实际收益率与预期收益率来计算日超额收益率，计算公式如下：再根据日超额收益率来计算得到累计超额收益率，公式如下：由于苏宁易购在深交所上市，所以本文选择深证成指（399001.SZ）作为市场指数收益率。从国泰数据库中获得苏宁易购12宗并购事件窗口期内的日收益率和深证成指日收益率，根据上述公式计算出各并购事件的累计超额收益率，如表4-1所示：表4-1各并购事件窗口期数据AR123456-52.55%0.11%0.50%-0.40%0.10%0.04%-4-0.75%-0.87%0.11%-0.11%0.72%1.27%-31.83%-0.94%1.87%-0.02%-0.77%0.04%-21.61%0.86%-0.31%-1.50%0.79%-0.01%-1-0.71%0.45%-0.66%-0.27%-1.55%0.12%00.65%-0.97%-0.75%-1.41%2.13%-1.56%1-1.73%2.98%-0.17%-0.45%-1.10%-2.86%2-1.15%-1.21%1.72%0.17%-0.21%1.95%30.41%-0.95%-0.52%-0.18%-0.74%1.41%41.44%-0.59%-0.35%1.01%-0.59%-1.97%52.70%-0.73%-0.12%0.07%1.98%-0.07%CAR10.85%0.16%1.34%-1.08%0.75%2.35%AR789101112-5-2.17%6.03%1.43%-0.70%-0.16%0.06%-40.80%3.67%-1.95%-0.13%-0.96%-0.54%-3-1.05%0.36%1.07%0.83%0.48%-0.36%-2-1.45%-1.61%-1.21%-0.31%-0.28%0.40%-11.92%1.42%0.51%0.79%-0.34%-0.78%01.25%3.58%-0.61%1.51%1.08%1.31%1-0.95%-1.48%1.13%-1.58%1.24%-1.65%2-2.74%-0.60%-0.04%1.14%-0.27%0.13%3-0.72%-0.64%2.32%-0.01%-1.49%-1.64%41.62%1.26%1.25%-1.25%-0.37%2.34%5-1.74%-2.29%-0.26%-0.09%1.62%-1.66%CAR-3.23%13.70%3.63%0.21%2.55%-0.39%数据来源：国泰安数据库、作者测算以各事件序号为横坐标，以其相对应的CAR值作为纵坐标，作出各事件的CAR折线图，如图4-1所示：图4-1各并购事件CAR值数据来源：作者整理从上表发现，大部分并购事件在公告日前，超额收益率都没有明显变动，说明并购消息没有走漏；也有个别事件如事件1和事件8，在公告日前超额收益率就取得明显上涨，说明市场投资者可能已经提前获知该消息，并对此次并购行为持肯定态度。公告日当天超额收益率为正的事件有7起，占比58.3%。窗口期内累计超额收益率为正的事件有9起，占比75%，其中事件8的累计超额收益率最高，达到13.70%，可能是与其交易金额较大有关，该次并购事件的交易对价为96.47亿元，获得了较多投资者的关注。窗口期内累计超额收益率为负的事件有3起，占比25%，事件7的累计超额收益率最低，达到-3.23%，该事件为苏宁易购和万达商业之间发生的并购行为，说明投资者并不看好此次横向并购。整体来看，投资者对苏宁易购的大部分并购事件是赞同的，这种积极态度反映到公司股价上，推动了公司股价上涨，并购为公司创造了价值。2.3平均超额收益率和累计平均超额收益率为了分析苏宁易购连续并购行为对公司短期绩效产生的影响影响，本文利用各并购事件窗口期的超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR），计得到事件窗口期的平均超额收益率（AAR）与累计平均超额收益率（CAAR），如表4-2所示：表4-2AAR及CAR计算结果窗口期AARCAAR-50.78%0.78%-40.44%1.22%-30.28%1.50%-2-0.08%1.41%-10.24%1.66%01.02%2.67%1-0.38%2.29%20.07%2.36%3-0.23%2.13%40.49%2.62%50.12%2.74%数据来源：作者测算以窗口期[-5,5]为横坐标，以12起并购事件的AAR和CAAR为纵坐标，作出AAR及CAAR走势图，如图4-2所示：图4-2AAR及CAAR走势图数据来源：作者整理通过观察发现，AAR值在公告日前两日开始出现增长，表明并购消息可能提前泄密；在公告日当天达到峰值，表明连续并购行为对股价产生了正向推动作用；在公告日后第一日出现回落，这主要是因为在公告日之前以及公告日当天，市场对于公司的并购行为做出提前预期和反应，并购事件对股价的红利已经释放；在窗口期末期呈现震荡上涨趋势，说明市场对苏宁易购连续并购行为持乐观态度。CAAR值在窗口期内持续为正值并总体上呈涨趋势，在公告日当天涨幅最大，增长率达60.84%；在公告日后三日内出现下降，之后出现反弹，说明市场在震荡之后大部分投资者比较看好连续并购行为对公司市场价值的提升作用，此次连续并购为苏宁易购带来了正向市场绩效。2.4本章小结综上，股票市场对于苏宁易购2016年以来的12次并购事件的综合反应较为积极，连续并购行为为苏宁易购带来财富效应，外界投资者对于苏宁易购采用连续并购的方式短期内扩大零售规模、补全零售品类、丰富零售场景的战略决策较为支持。3苏宁易购连续并购的长期财务绩效分析3.1财务指标分析法前文使用事件研究法分析了苏宁易购连续并购行为中各事件的短期市场绩效，为了从总体上综合考量连续并购行为给苏宁易购带来的效益影响，本节使用财务指标分析法来考量苏宁易购连续并购的长期财务绩效。结合前人的研究基础，本文分别从偿债能力、盈利能力、营运能力以及成长能力这四个维度来选取财务指标进行分析研究。由于本文研究的是苏宁易购2016-2019年间为向新零售转型所发生的连续并购，因此各项财务指标所选取的时间范围为：连续并购的前一年2015年到2019年。通过研究连续并购前后的财务指标变化，再通过与整个行业的数据进行横向对比，探究连续并购对苏宁易购长期财务绩效产生了怎样的影响。证监会对上市公司的行业分类文件显示苏宁易购所属行业为零售业，因此本文选取的行业指标为零售业的相关指标。各项财务指标数据数据来自国泰安数据库及Wind数据库。3.1.1盈利能力盈利能力是指企业在生产经营过程中赚取利润的能力，是企业生产经营的最终目的，也是公司内部管理层和外界投资者考察企业经营状况的重要指标。本节主要选取销售毛利率、销售净利率、净资产收益率以及总资产收益率这四项指标来综合考察苏宁易购在连续并购期间的盈利能力变化，并与同行业数据作比较，具体数据如表5-1所示：表5-1盈利能力指标2015年2016年2017年2018年2019年销售毛利率（%）12.4312.3612.0912.9912.52行业销售毛利率（%）12.6212.6613.0416.1916.78销售净利率（%）0.550.36行业销售净利率（%）2.022.112.872.572.80净资产收益率（扣非）（%）-2.82-2.22-0.12-0.45-6.85行业净资产收益率（扣非）（%）1.991.802.81-0.52-0.05数据来源：国泰安数据库、Wind（1）销售毛利率与销售净利率图5-1销售毛利率与销售净利率数据来源：国泰安数据库、Wind销售毛利率是指毛利占销售收入的百分比，销售净利率是指净利润占销售收入的百分比。如图5-1所示，苏宁易购在2015年的销售毛利率为12.43%，略低于行业均值；从2016年开始实施连续并购之后，苏宁易购销售毛利率整体处于下降趋势，其中在2018年有所上升，但始终低于行业均值，并与行业均值的差距越来越大。说明苏宁易购连续并购期间，未对成本进行合理控制，企业的主营业务盈利能力并未改善。苏宁易购的销售净利率在2017年之前均低于行业均值，从2017年开始连续两年有较大幅度增长，并于2018年达到3.16%，超过同期行业销售净利率2.59%，但这种现象未能维持下去，苏宁易购2019年的销售净利率有所下跌但仍高于行业均值。通过观察财务报表及其附注发现，苏宁易购2017-2019年的净利润主要来自投资收益，而并非营业收入。苏宁易购2017年通过出售阿里巴巴股票获利32.5亿元，2018年清空所持有的阿里巴巴股票获利108.06亿元，2019年通过出售多个子公司获利196.64亿元，并将亏损子公司从母公司报表范围剔除。表5-2净利润及其相关指标营业收入（亿元）归属于本公司股东的净利润（亿元）非经常性损益（亿元）归属于上市公司股东的扣非净利润（亿元）2017年1879.2842.1341.01-0.882018年2449.57131.28136.87-1.592019年2692.2998.43153.54-57.11数据来源：国泰安数据库如表5-2所示，苏宁易购的扣非净利润近年来均为负值，但通过出售阿里巴巴股票和子公司股份取得了巨大投资收益，使其销售净利率连续上涨，这也解释了为何苏宁易购近年来的销售净利率持续高于行业均值而销售毛利率持续低于行业均值。去除这一干扰因素可以发现，连续并购加快了苏宁易购的扩张速度，为其带来了庞大的线下零售市场，使其营业收入连年上涨，但其主营业务始终处于亏损状态，并且亏损数额不断上升，资源的协同效应尚未体现，主营业务盈利能力逐渐恶化。（2）净资产收益率图5-2净资产收益率数据来源：国泰安数据库、Wind净资产收益率是净利润与\t"/item/%E5%87%80%E8%B5%84%E4%BA%A7%E6%94%B6%E7%9B%8A%E7%8E%87/_blank"平均股东权益的百分比，该指标反映了公司自有资本获得净收益的能力。如图5-2所示，苏宁易购在2017年之前的扣除非经常损益后的净资产收益率处于稳步增长态势，于2017年达到峰值-0.12%，相对于2015年未发生连续并购事件之前有了较大增幅，但与行业净资产收益率相比仍有较大差距。说明苏宁易购的并购行为改善了公司自有资本的获利能力，并购所带来的资源的协同效应初显。2018年零售业的净资产收益率有了较大幅度下降，其原因是受金融与实体经济去杠杆周期以及贸易战影响，经济受到较大冲击，但苏宁易购的净资产收益率只轻微下降，说明苏宁易购自有资本的获利能力比较稳定。在管理层过度自信的背景下，苏宁易购2019年又启动了多起大规模并购事件，其中包括以现金和债务出资人民币27亿元收购万达百货下属全部37家百货门店的100%股权、以现金48亿元收购家乐福中国的80%股权。苏宁易购为了在短期内占据线下零售市场，收购了万达百货、家乐福中国等连年亏损的大型企业，使得苏宁易购2019年的净资产收益率大幅下降至-6.85%，比同期行业均值低6.80%，比苏宁易购连续并购之前的2015年净资产收益率低2.03%。整体来看，苏宁易购的连续并购行为使得其盈利能力出现明显下滑，被并购的标的公司较短的时间周期内未能被消化吸收，资源的整合并未带来协同效应，反而大幅增加了营业成本和期间费用，并购活动并未提升企业的盈利能力，反而导致盈利能力的恶化。3.1.2偿债能力偿债能力是指\t"/item/%E5%81%BF%E5%80%BA%E8%83%BD%E5%8A%9B/_blank"企业用其\t"/item/%E5%81%BF%E5%80%BA%E8%83%BD%E5%8A%9B/_blank"资产偿还\t"/item/%E5%81%BF%E5%80%BA%E8%83%BD%E5%8A%9B/_blank"长期债务与\t"/item/%E5%81%BF%E5%80%BA%E8%83%BD%E5%8A%9B/_blank"短期债务的能力，能够衡量企业对债务的保证能力，是考察\t"/item/%E5%81%BF%E5%80%BA%E8%83%BD%E5%8A%9B/_blank"企业财务状况和\t"/item/%E5%81%BF%E5%80%BA%E8%83%BD%E5%8A%9B/_blank"经营能力的重要指标。本节从苏宁易购的短期偿债能力和长期偿债能力分别展开分析，选取的短期偿债能力指标为流动比率和速动比率，选取的长期偿债能力指标为资产负债率。各指标具体数值如表5-3所示：表5-3偿债能力指标2015年2016年2017年2018年2019年流动比率（倍）1.211.291.251.261.00行业流动比率（倍）1.001.03速动比率（倍）0.911.060.961.020.77行业速动比率（倍）0.750.820.840.840.78资产负债率（%）61.7549.0246.8353.7861.21行业资产负债率（%）61.5659.2457.3057.5458.78数据来源：国泰安数据库、wind（1）短期偿债能力图5-3短期偿债能力数据来源：国泰安数据库、Wind短期偿债能力是指企业以流动资产偿还流动负债的能力，可通过流动资产和流动负债的对比得出，本节选取流动比率与速动比率来反映苏宁易购的短期偿债能力。如图5-3所示，苏宁易购在2015-2019年期间的流动比率和速动比率走势基本一致，在连续并购前期处于波浪起伏状态，在连续并购末期有了较为明显的下降，2019年的流动比率为1.00，较2015年下降17.36%，速动比率为0.77，较2015年下降13.38%；与行业值相比，公司2018年之前的流动比率和速动比率均高于行业值，之后都低于行业值。总体而言，苏宁易购自2016年实施连续并购以来其流动比率和速动比率是下降的，公司为取得并购标的而支付了大量现金，同时苏宁易购在供应链方面占用供应商较多资金，导致短期借款、应付账款、应付票据等流动负债科目大幅上升，2017、2018、2019年的流动负债分别为642.63亿、936.96亿、1212.56亿，可以看出连续并购降低了公司的短期偿债能力。（2）长期偿债能力长期偿债能力是指企业对债务的承担能力和对偿还债务的保障能力，长期偿债能力的强弱是反映企业财务安全和稳定程度的重要标志。本节选取资产负债率来反映苏宁易购的长期偿债能力。2015-2019年苏宁易购与行业平均资产负债率对比如图5-4所示。图5-4长期偿债能力数据来源：国泰安数据库、Wind2016年公司的资产负债率下降是由于可供出售金融资产大幅上升，导致资产总额同比增长53.74。2017年的资产负债率较2016年有轻微下降，但2018、2019年的资产负债率连续上升。与行业均值对比来看，2015年连续并购前苏宁易购的资产负债率与行业均值大致相当，实施连续并购以后，苏宁易购的资产负债率先下降后上升，最终于2019年超过行业均值达到61.21%。整体来看，苏宁易购的资产负债率处于较高水平，连续并购行为并未改善企业的长期偿债能力。整体来看，连续并购扩大了苏宁易购的经营规模，但其并购得来的线下零售企业缺乏盈利能力，并且在短时间内难以通过整合发挥出协同效应，需要通过大量借款为其注入资金，以维持其正常运转。3.1.3营运能力营运能力主要指企业营运资产的效率与\t"/item/%E4%BC%81%E4%B8%9A%E8%90%A5%E8%BF%90%E8%83%BD%E5%8A%9B%E5%88%86%E6%9E%90/_blank"效益，体现为各项资产的周转速度，企业资产周转越快，资产获取利润的速度就越快。本文选取应收账款周转率、存货周转率以及总资产周转率这3项指标分析苏宁易购的营运情况，具体数值如表5-4所示。表5-4营运能力指标2015年2016年2017年2018年2019年应收账款周转率（次）218.41162.26107.6162.7742.70行业应收账款周转率（次）48.5238.9433.7332.5127.11存货周转率（次）7.728.969.8010.209.38行业存货周转率（次）6.306.106.436.456.35总资产周转率（次）1.591.321.191.371.23行业总资产周转率（次）1.261.111.080.960.89数据来源：国泰安数据库、Wind（1）应收账款周转率图5-5应收账款周转率数据来源：国泰安数据库、Wind应收账款周转率能够反映公司应收账款的周转速度。从图5-5可知，苏宁易购2015年的应收账款周转率为218.41次，远高于行业应收账款周转率的48.52次。自2015年起，苏宁易购应收账款周转率逐年降低，2019年的应收账款周转率为42.70次，较2015年下降了80.45%。与行业应收账款周转率对比来看，苏宁易购的应收账款周转率与行业均值的差距越来越小，但总体高于行业值，2019年苏宁易购的应收账款周转率仅比行业均值高13.59次。可以看出，连续并购期间苏宁易购的应收账款周转率有了大幅下降，造成这种差距的原因主要是：苏宁易购通过连续并购所拥有的线下传统零售在市场中同质化竞争较为严重，为了与建立稳定的上下游供应关系，苏宁易购扩大赊销比例进行让利，导致企业应收账款回流速度降低，使得企业的营运能力下降。（2）存货周转率图5-6存货周转率数据来源：国泰安数据库、Wind存货周转率可以反映\t"/item/%E5%AD%98%E8%B4%A7%E5%91%A8%E8%BD%AC%E7%8E%87/_blank"存货的周转速度，衡量存货的流动性及存货资金占用量是否合理。如图5-6所示，苏宁易购2015-2018年的存货周转率不断上升，在2019年有所下降，整体来看存货周转率是上升的，由2015年的7.72次上升至2018年的9.38次；与行业值对比来看，2015-2019年间苏宁易购的存货周转率一直高于行业均值。主要由于苏宁易购在连续并购后，业务规模扩大，营业成本逐年上升，尽管存货也逐年增加，但营业成本增长速度快于存货增长速度，因此导致存货周转率上升。（3）总资产周转率图5-7总资产周转率数据来源：国泰安数据库、Wind总资产周转率体现了企业全部资产的流转速度，反映了企业对全部资产的管理水平和利用效率。如图5-7所示，自连续并购以来，苏宁易购的总资产周转率整体处于下降趋势，2019年的总资产周转率为1.23次，较2015年连续并购前的1.59下降了22.64%。其中2018年的总资产周转率回升，主要原因是公司零售批发业务增加，使得营业收入增加。从行业对比来看，苏宁易购总资产周转率高于行业均值，与行业均值走势也基本一致。总体来看，连续并购期间，苏宁易购的资产周转速度变慢，总资产周转率降低。从整体上看，苏宁易购自连续并购以来其营运能力出现了下滑。研究发现企业存在大量的应收款项，应收款项过高的原因是企业为了促进商品的销售而进行的赊销，这严重影响了企业的营运资金管理水平。同时企业还存在大量存货的积压，连续并购使得苏宁易购的经营规模不断扩大，业务及订单量显著增长，使得企业需要购入更多的存货满足日常经营流转的需要，长期下去就会形成存货积压问题，严重影响企业的可持续发展。3.1.4成长能力企业成长能力是指随着\t"/item/%E4%BC%81%E4%B8%9A%E6%88%90%E9%95%BF%E8%83%BD%E5%8A%9B%E5%88%86%E6%9E%90/_blank"市场环境的变化，企业资产规模、\t"/item/%E4%BC%81%E4%B8%9A%E6%88%90%E9%95%BF%E8%83%BD%E5%8A%9B%E5%88%86%E6%9E%90/_blank"盈利能力、市场占有率持续增长的能力，一定程度上能够反映企业未来的发展前景。本节选取苏宁易购的营业收入增长率、净利润增长率以及总资产周转率这三项指标来考量其成长能力。具体数值如表5-5所示：表5-5成长能力指标2015年2016年2017年2018年2019年营业收入增长率（%）22.449.6226.4830.359.91行业营业收入增长率（%）1.116.5412.832.49-1.70净利润增长率（%）-8.05-32.91721.02212.20-26.28行业净利润增长率（%）-6.2712.4842.22-20.106.43总资产增长率（%）7.1653.7412.6626.8318.74行业总资产增长率（%）2.6928.5010.002.572.64数据来源：国泰安数据库、Wind（1）营业收入增长率图5-8营业收入增长率数据来源：国泰安数据库、Wind营业收入增长率反映了企业持续取得营收增长的能力。通过分析\t"/item/%E4%BC%81%E4%B8%9A%E6%88%90%E9%95%BF%E8%83%BD%E5%8A%9B%E5%88%86%E6%9E%90/_blank"营业收入增长率这一指标，可以更清楚的度量公司的成长性。如图5-8所示，苏宁易购的营业收入增长率起伏较大，在连续并购初期，苏宁易购的营业收入增长率上升较快，说明连续并购在短时间内为公司带来了营业收入的持续增长；但在连续并购末期，营业收入增长率大幅下降，2019年的连续增长率为9.91%，比2018年下降了20.44，比2015年连续并购前下降了12.53%，说明苏宁易购营业收入的增长不具备持续性；同行业营业收入增长率相比，苏宁易购的营业收入增长率始终大于行业均值。整体来看，连续并购加快了苏宁易购的扩张速度，在短时间使得营业收入增长较快，但这种增长不具备持续性，可能与苏宁易购自身主营业务盈利能力较差和并购之后资源整合不到位有关。（2）净利润增长率图5-9净利润增长率数据来源：国泰安数据库、Wind净利润增长率是指企业当期净利润相比上期净利润的\t"/item/%E5%87%80%E5%88%A9%E6%B6%A6%E5%A2%9E%E9%95%BF%E7%8E%87/_blank"增长幅度，是综合衡量管理及营运状况、成长及发展能力的重要指标。如图5-9所示，苏宁易购2017年的净利润增长率较2016年有了很大幅度增长，从2016年的-32.91%跃升至2017年的721.02%，主要由于苏宁易购首次通过抛售所持有的阿里巴巴的股票取得投资收益32.5亿元，占当年净利润的80.26%；2017年之后便由于增长动力不足而迅速下滑；与行业均值对比来看，2017年和2018年的净利润增长率远高于行业均值，其余年份低于行业均值。总体而言，连续并购行为没有改善苏宁易购的净利润増长能力，在连续并购的末期，苏宁易购的净利润增长率反而为负值，说明苏宁易购的盈利能力不稳定且处于下降趋势，企业利润质量是不理想的。（3）总资产增长率图5-10总资产增长率数据来源：国泰安数据库、Wind总资产增长率反映企业本期资产规模的增长情况，通常用来衡量企业的\t"/item/%E6%80%BB%E8%B5%84%E4%BA%A7%E5%A2%9E%E9%95%BF%E7%8E%87/_blank"资本积累能力和持续发展能力。如图5-10所示，苏宁易购2016年的总资产增长较快，总资产增长率为53.74%，主要由于有价值约为178亿元的浮动收益型理财产品将在2016年到期，账列其他流动资产；2017年的总资产增长率便迅速下降至正常水平，之后便维持在20%左右；与行业均值对比来看，苏宁易购的总资产周转率始终高于行业均值。连续并购并未明显提升苏宁易购的总资产周转率，其原因在于苏宁易购在连续并购的同时通过出售大量金融资产来弥补主营业务的亏损和为并购行为提供资金支持，边买边卖没有为苏宁易购带来持续的増长能力。3.2数据包络法（DEA)上一节已利用财务指标分析法对苏宁易购的连续并购中长期绩效做了研究，发现其连续并购绩效并不理想。但是利用财务指标来说明并购绩效是存在明显不足的，因为在进行财务分析时我们假定所有的资产都用于生产使用，并且不考虑产品和投入的价格，这样计算出来的结果可能就和实际情况存在偏差。因此，为了进一步体现连续并购的投入和产出效率问题，本节采用DEA（数据包络分析法）对苏宁易购连续并购行为的效率进行测度分析，通过观察技术效率、纯技术效率、规模效率的变化，来考察连续并购所带来的绩效影响。3.2.1基本模型DEA基本原理就是保持决策单元的输入或者输出不变借助我们的线性规划和统计数据确定相对有效的生产前沿面，通过比较决策单元偏离前沿面的程度来判断相对有效性，在前沿面上的即为相对有效，偏离生产前沿面的为无效。利用DEA分析企业连续并购绩效时，需要分别确定投入和产出指标，再将投入产出指标导入运算软件DEAP2.1，通过软件可计算出不同决策单元的效率得分，然后通过比较各决策单元的效率得分，衡量企业连续并购前后的绩效变化。DEA主要包含两种模型：第一个为规模报酬不变假设下的CCR模型，第二个为规模报酬可变假设下的BCC模型。CCR模型是在固定规模报酬模式下评估整体效率，假设每个决策单元均处于最佳规模下，实际检验中该假设会受外部因素作用而无法得到满足，因此CCR模型在使用中存在诸多不便。BCC模型是由Banker.R.D，A.Charnes和W.Cooper三位学者提出，是在CCR模型的基础上进行改良，增加了对权重的约束条件：，将其假设拓宽为规模报酬可变，并将技术效率定义为纯技术效率与规模效率的乘积。如此，BCC模型便可在可变规模报酬模式下评估企业的纯技术效率与规模效率。该模型如下所示：求解目标函数，即可获得系统的纯技术效率，再根据关联关系可以计算出规模效率。纯技术效率是考量在规模报酬可变的情况下，企业与生产前沿面之间的距离，规模效率是考量规模报酬可变和规模报酬不变的实际生产前沿面之间的距离。结合零售行业特性，规模报酬可变假设更符合现实情况，因此本文采取BCC模型进行DEA分析。3.2.2指标的选取根据《企业绩效评价操作细则》，使用数据包络法对企业的绩效进行评价之前，需要选取一组合适的的“投入—产出”指标，建立起一套客观、有效、符合准则的指标体系，选取投入产出指标时需遵循以下原则:（1）目的性：选择指标时应该以该指标能够实现效率评价的目的为导向。（2）真实性原则：选择指标时应该保证该指标数据的真实性和可靠性。（3）综合性原则：选择指标时应该强调指标可以从多维度全面反映整体决策单元效率，避免因个人喜欢随意选取指标。（4）相关性原则：要尽量选取与研究内容关联紧密的指标，舍弃那些与研究内容关联性较差的指标，以提高研究结果的信服力。（5）可操作性原则：所选取评价指标的相关资料应当是易于获得的，避免因数据缺失对后续实证分析产生影响。国内不少学者已经采用DEA来分析企业效率，出于研究目的的不同，他们选取的评价指标也不尽相同，但可以为本文在指标选取上提供参考。笔者对这些文献进行梳理归纳，将学者选取的投入和产出指标进行汇总，如表5-6所示：表5-6国内部分核心期刊对投入产出指标的选取作者研究对象投入指标产出指标李心丹、朱洪亮等（2003）沪深两市103家上市公司总资产、主营业务成本+主营业务税金及附加、三项费用主营业务收入、利润总额易明阳、易振华（2011）中资商业银行劳动力、实物资本、银行支出税前利润、存款、贷款李善民、史欣向等（2013）中国上市公司的关联并购固定资产净值、职工薪酬、无形资产净值、营业成本及三项费用营业收入、净利润倪中新、花静云等（2014）A股上市企业的134起海外并购总资产、主营业务成本、三项费用净利润、主营业