【《期权保证金制度研究的国内外文献综述》3400字】

期权保证金制度研究的国内外文献综述1.1期权定价理论芝加哥交易所起初评估投资组合的风险，数据处理一个核心内容就是利用的基于复杂期权定价理论的期权价格计算。在期权定价研究领域中，最经典、最著名的当属Black-Scholes-Merton（B-S-M）模型，也就是如今常用的欧式期权的定价公式。1973年美国学者F.Black和美国学者M.Scholes合作发表了在\t"/item/%E6%9C%9F%E6%9D%83%E5%AE%9A%E4%BB%B7%E7%90%86%E8%AE%BA/_blank"期权定价方面的著名文章，从此期权定价理论获得了重大突破，随后R.Merton又推广了该模型。该模型的构思巧妙且具有开创性，对期权定价以及如何获取期权风险对冲的方法都产生了重大影响，并且对金融工程的发展过程起到关键的促进作用。B-S-M模型假设以下条件，标的资产价格变化遵循布朗运动且服从对数正态分布；市场是完整有效的，无套利的；不支付交易费和税收；无风险利率是常数；标的资产价格会连续性的变动。B-S-M定价如公式2-1、2-2、2-3和2-4所示：(2-1)(2-2)(2-3)(2-4)其中，S为标的资产市价；K为期权合约行权执行价格；r为无风险利率；T期权到期时间；σ为标的波动率；C为看涨期权；P为看跌期权；q为分红率。B-S-M定价理论模型的基本思想，首先认为期权价格及其所依赖的标的资产价格风险来源相同，假设标的资产价格遵循一种随机扰动的布朗运动。然后再通过构造包含适当的期权头寸和标的资产头寸的资产组合来消除这种不确定的随机扰动因素，采用期权头寸和标的资产头寸的盈亏可以相互抵消的思路，来构造一种无风险的资产组合。最后，若不存在无风险套利的情况下，该资产组合收益率应该等于无风险利率。方艳、张元玺、乔明哲（2017）通过比较分析，发现B-S-M模型可以较好地应用于我国期权市场的定价中，对实际市场价格具有良好的拟合效果。B-S-M期权定价模型虽然有许多优点，但是它的推导过程却较难直观地为普通人所理解并接受。在1979年，考克斯（JohnC.COX）、罗斯（S.A.Ross）以及鲁宾斯坦因（MarkRubinstein）等人使用一种比较直观的方法设计出一种期权的定价模型，称为二叉树法（BinomialTree）。该模型不仅可用于计算欧式期权的价格，还可用于计算美式期权的价值。此外，该模型也比较直观简单，不需要太复杂的高等数学知识就可以加以应用。郭志东（2014）总结二叉树法定价模型，基于无套利思想，建立在如下假设上在给定的时间间隔内，标的股票的价格变动有两个可能的方向：上涨或者下跌，且在有效期内价格的波动率与幅度大小是不变的。二叉树定价模型是在风险中性的条件下，将期权价格的连续时间分割成无数个小段时间（即离散化），在利用每个离散节点形成的价格树状路径反向求解该期权的价值。通过无限缩小时间间隔距离，期权的价格将更为精确，实际上基本步数达到30～50步时已和它实际价格很为接近了。二叉树方法简单直观，但其计算精度取决于计算的步数，计算效率较低。沈杰（2016），总结期权定价利用风险中性定价原理对其定价，主要有三个步骤：选定无风险利率，并且假设标的物的收益率期望值等于该无风险利率。计算期权收益的期望值。用无风险利率对期权收益的期望值进行贴现。期权定价模型对初始假设提出了许多要求，但很多假设与现实不符，所以在对待金融定价模型的时候，要求的并不是一个精确的答案，而是一个获取最佳答案的框架。1.2保证金制度介绍期权作为金融衍生品投资工具，在期权交易中卖方需要依据规则缴纳一定数量的保证金，作为其履行期权合约的重要担保，也是控制交易风险的重要保障。这是由期权的特点决定的，在期权交易中，期权权利方作为买方，最大的亏损不会超过其权利金金额，故不用额外收取保证金；期权义务方潜在的亏损没有上限，必须通过收取保证金确保账户余额足以覆盖未来一段时间的潜在亏损。除了期权开仓维持保证金的收取外，还有根据投资者日终结算时仍有未平仓合约时按照当日结算价格计算需要缴纳的补充保证金。在期权平仓交易过程中，不需要额外缴纳保证金，对已开仓的期权合约头寸进行平仓后，将返还开仓时缴纳的期权保证金。现行国内期权制度还规定，如未能在规定时间内补足足额的追加保证金，将引发期权经营机构的强行平仓。（江海燕等，2016；KaoandLin，2010；FennandKupiec，1993）对保证金制度制定原则和意义进行总结。在制定保证金制度过程中，需要考虑保证金水平，过高的保证金收取会导致投资者较高的交易成本，从而减低市场的交易量；如果保证金收取过低，则可能无法覆盖市场的较大波动，因而增加投资者的违约风险，但是同时，保证金政策调整的成本代价高，在金融监管体系条件和严格的准入交易机制下，结算所应该无需频繁调整保证金水平。保证金制度是期权等衍生品市场稳定运行的重要组成部分，合理的保证金收取要求也是市场运行中最为关键而重要的一个环节。期权本身的杠杆效应、交易流动性以及到期交割制度都存在着明显的风险因素，保证金是为了降低投资者期权交易中的信用违约风险而缴纳的抵押担保物，期权保证金的收取也经历了从无到有，从粗放到精细的发展过程。有效的保证金制度是金融市场良性、有序发展的重要保障。1.3保证金制度一般原理及作用保证金制度的核心是交易高效和风险可控。柳青、张书军（2013）指出保证金制度会影响市场的价格发现功能，一方面，如果保证金比例收取过高，能覆盖未来的潜在亏损，同时也增加交易成本，市场流动性差，效率无从体现；另外一方面，如果保证金比例收取过低，不足以覆盖未来的潜在亏损，在市场波动剧烈的情况下，会引发保证金不足的强平行为或者违约状况发生，风险不可控。观察美国的中早期衍生品市场发展史，当金融危机发生、市场大幅下跌时，增加保证金的呼声占据上风；而市场平稳发展的时候，论证降低保证金的重要性的信息又会大量出现。目前主流的思路考虑是，如何在交易高效和风险可控之间找到平衡点，如何合理估算未来的最大损失。1.4期权保证金模式概述目前全球各大期货期权交易所实行的保证金制度并不完全相同。从国际市场上来看，保证金制度模式可划分为，传统模式和投资组合模式。通常来说传统模式的保证金是非风险性的，传统保证金制度主要分为固定收取模式、策略保证金模式及Delta模式；投资组合模式是基于风险的，把投资组合中所有头寸作为一个整体，投资组合不同产品、期权合约成分之间存在着某种与时间、产品、风险特性相关联的作用，考虑其波动性以及合约之间的相关性，依此计算所需的保证金数额。目前，国际成熟市场中普遍使用的投资组合保证金模式主要有SPAN保证金模式、TIMS保证金模式以及STANS保证金模式等。从国际保证金发展过程来看，保证金制度都是从无到有，从粗放到精细，从传统模式到投资组合模式逐渐过渡的一个过程。期权市场发展初期多采用严格监管和控制风险的传统保证金模式，但是，随着金融创新不断加快、金融产品不断丰富和风险意识增强，传统保证金就显得有局限性，此时动态的投资组合保证金模式不失为一个好的选择。另外，不同保证金模式的选择，与市场环境和监管要求有关。1.5保证金收取方式对期权保证金制度的影响国内期权保证金在收取方式上也与国外有着较大的区别。目前我国的交易所均实行严格的交易前逐笔验资的风控交易原则，即委托单在进入期权经营机构的通道系统前逐笔预收资金和检查持仓，成交后更新资金和持仓数据，若投资者资金不足、交易额度不足或持仓超限时，系统自动拒绝委托的报单。国外交易所则是在盘中对衍生品交易实时盯市来检查会员资金风险，即收取保证金是在完成交易之后，只有在保证金超过一定比例或者数量才做保证金追缴通知，并不做交易的前端资金控制，国外采取此方式是由于国外的投资者的资质较高，信用风险低，发生违约的可能性较低，但是随着近些年来交易速度提升、全面量化交易和黑天鹅事件不再稀缺的常态下，国外交易所也面临较大的风险压力，盘中盯市的频率也在显著提升。目前国内没交易所采用SPAN保证金算法，是因为无论交易所或者期权经营机构都是风险控制机构，有义务继续采用交易前逐笔验资的控制手段防范会员风险，而目前的动态保证金的算法，无法满足国内交易所交易前逐笔验资的性能要求，大大的影响了期权交易效率，也会对期权经营机构及交易所的交易系统造成安全隐患，并不符合国内监管的期望要求。参考文献Booth,G&Broussard.PrudentialmarginlevelsintheFinnishstockindexfuturesmarket[J].ManagementScience,1997,(43):1177-1188.Brailsford,T.J.&Faff,R.W.Anevaluationofvolatilityforecastingtechniques[J].JournalofBankingandFinance,1996,20:419-438Christensen,B.J.&Prabhala,N.R.Therelationbetweenimpliedandrealizedvolatility[J].JournalofFinancialEconomics,1998,50:125-150Craine,R.Arefuturesmarginsadequate[J].UniversityofCaliforniaatBerkeley,Workingpaper,1992,4:92-192.Day,T&Lewis,C.Stockmarketvolatilityandinformationcontentofstockindexoptions[J].JournalofEconometrics,1992,52:267-287.Day,T&Lewis,C.Forecastingfuturesmarketvolatility[J].JournalofDerivatives,1993,1:33-50.Fenn,G.D.&Kupiec,P.PrudentMarginPolicyinaFutureStyleSettlementSystem[J].TheJournalofFutureMarkets,1993,13:389-408.Figlewski,S.MarginSettingforStockIndexFuturesandOptions[J].TheJournalofFuturesMarkets,1984,4:385-416.HaiWei,C.PriceLimitsandMarginRequirementsinFuturesMarkets[J],TheFinancialReview,2002,37:105-121.Kupiec,P.InitialMarginRequirementsandStockReturnsVolatility:anotherlook[J].JournalofFinancialServicesResearch,2000,3:237-251.Longin,F.OptimalMarginLevelsinFuturesMarkets:ExtremePriceMovements[J].JournalofFuturesMarkets,1999,19:127-152.Kao,T.,&Lin,C.Settingmarginlevelsinfuturesmarkets:Anextremevaluemethod[J].NonlinearAnalysis:RealWorldApplications,2010(11):1704-1713.CBOE.ChicagoBoardOptionsExchangeMarginManual[EB/OL].http://.LCH.ClearnetSA.InitialMargincalculationonderivativemarkets:SPANmethod[EB/OL]..CMESPAN:StandardPortfolioAnalysisofRisk[EB/OL].https://www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