2026年非银金融行业年度蓄力夯基乘势而上

21、2025年复盘总结经营总结：2025年前三季度，（1）保险行业：主要上市险企归母净利润平均增速35.8%，大部分险企实现快速增长，主要得益于股市上行带来的投资收益提升；各险企净资产相比上年末增速分化；寿险新业务价值（NBV）均实现同比30%以上的高速增长，同比增速平均达49.3%；产险总保费总体小幅增长，平均增速3.5%，综合成本率（COR）均有下降；净投资收益率继续下降，总投资收益率均显著提升。（2）证券行业：上市券商业绩继续高增，营收、归母净利润分别同比增长42.6%/62.4%，经纪业务占比提升较大；上市券商ROE提升显著，经营杠杆小幅提升；投资、经纪及利息业务的大增驱动总体业绩提升，交投活跃助推经纪业务增长，投资业务得益于股市上行。2%、-0.3%、8.6%，相比沪深300指数，分别跑输3.0pt、开启显著的上升行情，9月开始，板块回调，开始震荡。行情复盘：今年年初至今，保险、券商、多元金融分别上涨14.4pt、5.6pt；分节奏看，4月初至8月底，非银板块底部反2、2026年行业机会政策及宏观：监管政策积极细化落实保险新“国十条”、资本市场改革新“国九条”的各项要求，促进行业高质量发展；预计长端利率低位震荡，权益市场延续风险偏好提升驱动下的牛市行情。保险经营展望：（1）寿险：预计2026年寿险NBV同比增速平均为29.7%，增速边际回落，增速差异或趋于收敛，整体节奏前高后低。（2）财险：预计2026年产险保费将有5%左右的平稳增长，COR继续改善，中国财险的COR为96.2%。券商经营展望：预计2026年日均成交额继续提高，投行业务修复，资管规模企稳回升，公募基金扩容，利息收入快增，投资业务保持景气。我们预测2025和2026年证券行业营业总收入分别为5,768和6,902亿元（中性假设），同比增速为28%/20%；净利润分别为2,398和3,007亿元（中性假设），同比增速为43%/25%。3、

投资建议17x、 34x，处于近10年的3 9%、32.4%分8 13. 的显著低分位水平。

银板块2025年行业策略：非银板块当前处于估值低位，PB估值看，保险、券商的PB分位水平；PE估值看，保险、券商的PE分别为7.2x、17.2x，处于近10年的整体滞涨，随着权益市场长期“慢牛”行情的持续演绎，非银板块的贝塔性有望凸显，在今年滞胀的背景下，2026年有望迎来补涨，兼具胜率与赔率，我们继续看好板块后续表现。选股思路：建议保持定力，在板块内高切低，选择有alpha，且估值与位置较低的标的。4、

风险提示：宏观经济失速，权益市场大幅波动，长端利率大幅下行，地产风险扩大，资本市场改革不及预期。目录C

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S2025年复盘总结经营总结|行情复盘0102032026年行业机会行业政策|宏观条件|经营展望投资建议选股思路|推荐组合304风险提示2025年复盘总结01保险总结证券总结行情复盘40%25%50%75%050,000100,000150,000平安国寿太保新华人保归母净利润：快速增长24Q1-3 25Q1-3 同比（副轴）-10%0%10%20%30%平安国寿太保新华人保24Q4净资产：表现分化25Q3 相比上年末（副轴）015归母净利润：2025年前三季度，主要上市险企归母净利润平均增速达35.8%，大部分险企实现快速增长，国寿、新华领跑同业，同比增速分别达60.5%、58.9%，其主要得益于投资收益提升贡献，今年三季度权益市场上涨可观，驱动国寿、新华的 资弹性凸显；2025年前三季度，归母净利润同比增速：2025Q3单季度看，归母净利润同比增速：国寿(+9(+60.5%)>新华(+58.9%)＞人保(+28.9%)>太保(+19.3%)>平安(+

5%)；5%)>新华(+88.2%)＞人保(+48.7%)>平安(+45.4%)>太保(+35.2%净资产：2025Q3末，各险企净资产相比上年末增速分化，国寿增速领先，达22.8%，具体为：国寿(+22.8%)>人保(+16.9%)>平安(+6.2%)>新华(+4.4%)＞太保(-2.5%)，太保净资产的下降，推测主要受到FVOCI债权资产公允价值下跌的影响。，公司公告，。百万元200,000百万元1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000016新业务价值NBV：2025年前三季度，主要上市险企NBV均实现同比30%以上的高速增长，同比高，达76.6%，同比增速具体为：人保（76.6%）＞新华（50.8%）＞平安（46.2%）＞国寿（4平均达49.3%8%）＞太保（3保寿险最2%），总体看，新业务价值率的提升对大部分险企NBV形成正向驱动，具体各险企的NBV驱动因素有所差

反映出不同公

业务策略分化，其中，平安主要依靠价值率提升驱动（按首年保费计算的价值率同比提升7.6pt至25.2%），新华则主要由新单保费驱动。新单保费规模：2025年前三季度，各险企新单保费规模均实现增长，但同比增速分化，新华显著领跑同业，同比增速55.2%，具体为：新华（55.2%）＞人保寿（23.8%）＞太保（19%）＞国寿（10.4%）＞平安（2.3%）。，公司公告，。（百万元）（百万元）0%20%40%60%80%100%010,00020,00030,00040,000平安国寿太保新华人保寿险NBV：均高速增长24Q1-3 25Q1-3 同比（副轴）0%20%40%60%80%050,000100,000150,000200,000250,000平安国寿太保新华人保寿险新单保费：表现分化24Q1-3 25Q1-3 同比（副轴）017总保费：2025年前三季度，总体小幅增长，平均增速3.5%，平安增速优于同业，同比增速具体为：平安（7.1%）＞人保（3.5%）＞太保（0.1%），太保仅微增，主要由于非车险业务规模下降所致，预计行业未来总体仍保持小幅增长态势。，无论是从优化幅度，还是从COR的绝对水平看，人保均表现最优，0pt）、平安（-0.8pt）；COR的绝对水平具体为：人保（96.1%）＜平安，公司公告，。0%5%0100,000200,000300,000400,000500,000平安太保人保综合成本率（COR）：

2025年前三季度，各家均有COR同比变化幅度分别为：人保（-2.1pt）、太保（-（97.0%）＜太保（97.6%）。（百万元）产险总保费：平安增速优于同业24Q1-3 25Q1-3 同比（副轴）-2.5-2-

5-1-0.5094%95%96%97%98%10% 99%平安太保人保COR：均有下降，人保大幅优化24Q1-3 25Q1-3 同比（pt/副轴）018投资收益率：2025年前三季度，净投资收益率继续下降，总投资收益率均显著提升。净投资收益率：2025年前三季度，推测各家均继续下降，根据已披露数据，平安、太保同比均下降0.4pt至3.73%、3.47%，到期再投资及新增投资资产的利息收入下降，拖累净投资收益率表现。总投资收益率：2025年前三季度，各险企均显著提升，在披露数据的公司中，无论从提升幅度，还是收益率的绝对水平看，新华均表现 ，绝对水平具 为：新华（8. ）>人保（7.2%）＞太保（6.93%）>国寿（6.42%），从提升幅度看，具体为：新华（+8pt）>人保（+1pt）＞国寿（0pt）＞太保（0.7pt），新华在去年高基数基础上，依然实现亮眼表现，显示出其在端的强劲弹性另外，根据平披露的综合投资收益率，其同比提升3pt至7.2%。，公司公告，。注：以上投资收益率数据均为公司直接披露的年化数据，或者根据披露数据进行简单年化处理之后的数据。-0.50.00.54%4%4%4%3%3%3%平安太保净投资收益率：均有下降24Q1-3 25Q1-3 同比（pt/副轴）0.00.5052.00%2%4%6%8%10%国寿太保新华人保总投资收益率：均显著提升24Q1-3 25Q1-3 同比（pt/副轴）9核心二级权益类别中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保中国财险24H225H1变化24H225H1变化24H225H1变化24H225H1变化24H225H1变化24H225H1变化股票占总投资资产比例7.6%10.5%2.8%7.6%8.7%1%9.3%9.7%0.4%11%16%0.5%3.7%5.4%7%7.2%9.2%2.0%基金占总投资资产比例2.3%2.1%-0.2%4.6%4.9%0.3%9%2.1%0.2%7.8%7.0%-0.7%5.3%5.3%0.0%5.4%5.3%-0.1%股票+基金占总投资资产比例10.0%12.6%2.6%12.2%13.6%4%13%18%0.5%18.8%18.7%-0.2%8.9%10.7%7%12.7%14.5%8%TPL股票+基金占总投资资产比例5.4%5.7%0.3%13%17%0.3%8.5%8.5%0.0%17.0%16.5%-0.5%7.3%8.2%0.9%6.9%7.7%0.8%OCI股票占总投资资产比例4.6%6.8%2.2%0.9%2.0%1%2.8%3.3%0.5%9%2.2%0.3%7%2.5%0.8%5.8%6.8%0%OCI股票占总股票资产比例60.2%65.3%5.2%12.0%22.6%10.6%29.8%33.8%4.0%16.9%18.8%9%45.4%46.4%1%80.4%74.4%-6.1%公司公告，。核心二级权益：2025H1，除新华外，其他险企的核心二级权益投资（股票+基%）＞平安（12.6%）＞太保（7%）＞太保（8.5%）＞人保（8.占比均有提升，从绝对水平看，新华显著最高，8%）＞人保（10.7%）＞；从计入TPL的核心）＞中财（7.7%）＞平安（5.7%），显示出达18.7%，其次为中财（14.5%）＞国寿（1二级权益占比看，新华（16.5%）＞国寿（新华、国寿的投资收益对权益市场的弹性更OCI股票：2025H1，各家均有提升，平安、中财占比最高，达到6.8%；从股票资产中计入OCI的比例看，中财、平安分别高达74.4%、65.3%。0101102025年前三季度，上市券商业绩延续高增，营收、归母净利润分别同比增长42.6%/62.4%，盈利能力亦显著提升。业绩概况：2025年前三季度，上市券商营收合计4162.4%；环比看，相比2025H1，营收增速边际提升6亿元，同比增长42.6%，归母净利润合计为1690.5亿元，同比高增8pt，归母净利润增速边际小幅放缓2.7pt。盈利能力：2025年前三季度，上市券商平均年化ROE为7.5%，较2024年显著提升2.2pt，自2022年至今，上市券商ROE保持稳步提升态势，预计今年基本达到2021年的ROE水平。2025年前三季度，ROE排名前3位的分别为长江证券、国信证券、中国银河，ROE

（未年化）分别为9.2%、9.1%、8.8%。，。0%20%40%60%01,0002,0003,0005,0004,000营收（亿元）归母净利润（亿元）总体营收及归母净利润均高增24Q1-3 25Q1-3 同比0%2%4%6%8%80% 10%2020202120222023202425Q1-3ROE显著提升ROE01112025年前三季度，上市券商经纪业务占比提升较大，投资、经纪及利息业务的大增驱动总体业绩提升。务、投行的营收占比分别为44.5%、26.6%、7pt、-0.9pt，投资业务在营收中的占比接近分业务结构看：2025年前三季度，上市券商的投资、经纪、利息、资管、其他8.1%、7.9%、6.8%、6.0%，占比分别提升+0.5pt、+4.9pt、+0.6pt

-3.3pt、-一半，经纪业务占比的提升幅度较大，投资与经纪业务占比共达到7

2%。，。0%20%40%60%80%100%24Q1-325Q1-30%20%40%60%80%05001,0001,500经纪投行资管利息投资驱动因素分解：2025年前三季度，上市券商的投资、经纪、利息收入同比分别增长+44.2%、+74.6%、+54.5%，投资、经纪与利息业务的大增，是行业实现总体业绩增长的主要驱动因素；投行业务有所回暖，同比增速23.5%，资管业务收入与去年同期基本持平，2025年9月，随着公募基金降费第三阶段政策的推进落地，我们认为，未来费率的影响或基本弱化，资管业务有望恢复增长。经纪业务占比提升较大 各业务线营收及同比经纪 投行 资管 利息 投资 其他 24Q1-3 25Q1-3 同比2,00001122%、-0.3%、8.6%，相比沪深300指数，分别跑输3.0pt、14.4pt、总体看，今年年初至今，保险、券商、多元金融分别上涨15.6pt，分节奏看：4月初至8月底（4.8-8.25）：非银板块底部反转，开启显著的上升行情。2025年Q1，非银板块整体趋于震荡走势，在年初持续下跌后，六部委联合发文，要求大力推动中长期资金入市，行情企稳回升；4月7日，中美关税战升级，美国总统特朗普宣布对中国的关税继续加征50%并取消与中国所有关于关税的谈判，市场风险偏好急剧下行，股市出现大跌，随后，国内各部门积极表态，陆续出台各项稳定股市的政策，持续增持股票和ETF，坚决维护资本市场平稳运行，金监局亦出台政策提升险资权益投资上限、降低险资投资股票的风险因子系数，公募基金新规落地，非银板块跟随大盘走势，持续上涨至8月底。9月初至今（9.-至今）：非银板块回调后，继续震荡。9月份，市场风格切换，结构出现分化，科创成长继续上涨，但非银开始回调，显著跑输大盘，10月开始，受交易面驱动及三季报业绩景气催化，板块开始企稳回升，11月持续震荡，券商继续下跌。，，数据截至2025年11月25日。-2020100-1030沪深3002025年各板块累计涨跌幅（%）保险板块 券商板块多元金融2026年行业机会02行业政策宏观条件保险展望证券展望13“”02142024年9月，保险新“国十条”发布，指明未来10年保险行业的主线为强监管、防风险、促进高质量发展。政策类别政策要点长期纲领保险“国十条”3.0版《国务院关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》（2024.9）：以强监管、防风险、促高质量发展为主线。到2029年，初步形成覆盖面稳步扩大、保障日益全面、服务持续改善、资产配置稳健均衡、偿付能力充足、治理和内控健全有效的保险业高质量发展框架。保险监管制度体系更加健全，监管能力和有效性大幅提高。到2035年，基本形成市场体系完备、产品和服务丰富多样、监管科学有效、具有较强国际竞争力的保险业新格局。制定风险处置规程。健全保险保障基金参与风险处置机制。规范保险产品设计和利益相关方权利义务，研究完善与风险挂钩的保单兑付机制。加强久期和利率风险管理。建立风险早期纠正硬约束制度。拓宽风险处置资金来源，支持符合条件的企业参与保险机构改革化险。健全市场退出机制。对风险大、不具备持续经营能力的保险机构，收缴金融许可证，依法进入破产清算程序。大力发展商业保险年金，满足人民群众多样化养老保障和跨期财务规划需求。丰富与银发经济相适应的保险产品、服务和保险资金支持方式。依法合规促进保险业与养老服务业协同发展。扩大健康保险覆盖面。推动商业健康保险与健康管理深度融合。推进产品转型升级，支持浮动收益型保险发展。鼓励中资保险机构稳步拓展海外业务。稳慎推进全球资产配置。发挥保险资金长期投资优势。培育真正的耐心资本，推动资金、资本、资产良性循环。国务院，。02152025年，保险行业监管政策着力细化推进和落地“国十条”相关政策，解决行业发展痛点，引导长期投资和业务发展。政策类别政策要点人身险《关于推动深化人身保险行业个人营销体制改革的通知》（金监局，2025.4）：深化执行“报行合一”：强化预算执行考核刚性约束，加强费用假设回溯分析，实现精算假设费用、预算费用和考核费用相统一。增强长期服务能力：对于缴费期5年（含）至10年的保单，佣金发放时间不得少于3年；对于缴费期10年及以上的保单，佣金发放时间不得少于5年。实施分级销售制度：中国保险行业协会应当建立人身保险产品分类和保险销售人员分级标准，组织保险公司稳妥有序做好保险销售人员分级评价工作。《人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会例会》（保险协 2025.7）：下调预定利率：协会发布普通型人身保险产品预定利率研究值为 99%，根据预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，此次预定利率研究值触发调整机制，自2025年 1日期，再次下调人身 定利率 通型人身 产品的预定利率上限从2.5%下调至2.0%，分红险的预定利率上限从2.0%调整为 75%，万能险的最低保证利率上限从 5%调整至 0%。《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》（金监局，2025.9）：丰富健康险产品形态：支持监管评级良好的保险公司开展分红型长期健康保险业务。深耕健康管理服务：加强保险公司健康服务网络建设，推进大健康产业协同发展；促进健康保险与医疗、医药深度融合；深耕健康管理，促进医养康养相结合。支持监管评级良好的健康保险公司，试点提高健康管理在健康保险产品净保费中的成本分摊比例上限。团险和个险协同发展：团体健康保险和个人健康保险协同发展，基本形成满足全人群和全生命周期多样化需求的多层次健康保险市场格局；用足用好现有政策，大力推进团体健康保险发展，支持保险公司为事业单位开发符合规定的健康保险产品。国家金融监督管理总局，保险行业协会，。条”“”0216政策类别政策要点财产险《关于深化改革加强监管促进新能源车险高质量发展的指导意见》（四部委：金监局、工信部、交通部、商务部，2025.1）：降低维修使用成本：建立完善维修和理赔标准，提升车辆维修和理赔标准化程度，降低新能源汽车全生命周期使用成本；促进新能源汽车企业优化生产设计、完善零部件供给，提高维修经济性水平。优化自主定价系数浮动范围：究在高赔付风险分担机制内优化新能源商业车险自主定价系数的浮动范围及规则；对自主定价系数浮动范围进行合理优化，有效发挥市场机制作用，促进新能源车险价格与风险更为匹配。优化商业车险基准费率：充分发挥行业纯风险保费在定价中的基准作用，完善行业纯风险保费测算调整的常态化机制；优化新车型车险定价标准，综合考虑新车售价、续航里程、动力性能、安全配置、保险车型风险分级等因素，提升定价精准度和合理性。《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》（金监局，2025.10）:提高质量和效益的考核权重：合理降低保费规模、业务增速、市场份额的考核要求，有效提高合规经营、质量效益、消费者权益保护的考核权重；加快由追求规模、速度向追求质量、效益转变。落实“报行合一”费用管理：严格执行经备案的保险条款和保险费率；为保险销售支付的中介费用不得超过产品报备的手续费率上限。不得通过宣传费、技术支持费、防预费等方式变相支付手续费，不得通过虚挂中介业务、虚列费用等方式套取费用，变相突破报备的手续费率上限。强化“见费出单”业务要求：财险公司应在收取保费后向客户签发保单并开具保费发票；加强应收保费管理，完善信息系统，优化规章制度、内控流程、考核政策，从源头控制应收保费风险。国家金融监督管理总局，。2025年，保险行业监管政策着力细化推进和落地“国十条”相关政策，解决行业发展痛点，引导长期投资和业务发展。“”0217政策类别政策要点投资管理《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》（六部委：金融办、证监会、财政部、人社部、央行、金监局，2025.1）加大险资入市力度：引导大型国有保险公司、社保基金等提升股票配置比例及稳定性；对国有保险公司经营绩效全面实行三年以上的长周期考核，ROE当年度考核权重不高于30%，三年到五年周期指标权重不低于60%；社保基金采用五年以上的考核周期，基本养老金、企（职）业年金采用三年以上考核周期。证监会主席强调，对商业保险资金，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股。《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》（金监局，2025.4）:简化档位数量设置：根据偿付能力充足率设置分档区间，由8档减为5档，适当拉宽档幅。提高权益投资上限：部分档位比例上限提高5%，偿付能力充足率在150%-250%之间的，权益比例上限为30%，250%-350%之间的权益比例上限为40%，350%以上的，则权益比例上限高达50%。《债券通周年论坛2025》（央行，香港金管局，2025.7）：债券通“南向通”扩容：扩大境内投资者范围至券商、基金、保险、理财等四类非银机构，这四类机构将能够通过“南向通”便捷参与香港债券市场，投资港元债、离岸人民币债、G3货币债（美元、欧元或日元计价债券）等。公司监管《关于进一步贯彻落实新保险合同会计准则的通知》（财政部，2025.6）:强调执行时间：对非上市险企，进一步强调自2026年1月1日起执行新会计准则（新保险合同准则及新金融工具准则）。允许简化处理：非上市企业可以采用一项或多项规定的简化处理政策，简化处理的内容包括保险合同的分组、确认、计量、列报等。《关于引导保险资金长期稳健投资进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》（财政部，2025.7）：加强长周期考核：“净资产收益率”由“3年周期指标+当年度指标”、“（国有）资本保值增值率”由“当年度指标”均调整为“当年度指标+3年周期指标+5年周期指标”相结合的考核方式，权重分别为30%、50%、20%。注重长期投资：坚持长期投资、价值投资、稳健投资，完善内部中长期考核机制，加强投资组合管理，挖掘收益稳健、风险可控、具有升值潜力和稳定现金流回报的优质投资标的，努力增厚长期稳定收益。国家金融监督管理总局，国务院，。2025年，保险行业监管政策着力细化推进和落地“国十条”相关政策，解决行业发展痛点，引导长期投资和业务发展。0218政策类别政策要点长期纲领《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（国务院，2024.4）：总体目标：未来5年，基本形成资本市场高质量发展的总体框架。投资者保护的制度机制更加完善。上市公司质量和结构明显优化，证券基金期货机构实力和服务能力持续增强。资本市场监管能力和有效性大幅提高。资本市场良好生态加快形成。到2035年，基本建成具有高度适应性、竞争力、普惠性的资本市场，投资者合法权益得到更加有效的保护。投融资结构趋于合理，上市公司质量显著提高，一流投资银行和投资机构建设取得明显进展。资本市场监管体制机制更加完备。到本世纪中叶，资本市场治理体系和治理能力现代化水平进一步提高，建成与金融强国相匹配的高质量资本市场。提高上市公司质量，增强稳定回报能力：严格发行上市准入关、严格上市公司持续监管、加大退市监管力度。证监会的配套规则征求意见稿中提及部分具体举措，如“将首发企业随机抽取检查的比例由5%大幅提升至20%”、“现场检查和督导整体比例将不低于三分之一”、“新增1年严重造假、多年连续造假退市情形”等。加强证券基金机构监管，推动行业回归本源、做优做强：支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力、处理好功能性和盈利性关系、完善与经营绩效、业务性质、贡献水平、合规风控、社会文化相适应的证券基金行业薪酬管理制度。3月15日，证监会发文表示“力争通过5年左右时间，推动形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势”、“到2035年，形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构”。大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量：大力发展权益类公募基金，大幅提升权益类基金占比；优化保险资金权益投资政策环境，落实并完善国有保险公司绩效评价办法；建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道，推动指数化投资发展。国务院，。“”2025年，资本市场新“国九条”的相关行动方案及细则陆续出台，有力夯实未来资本市场稳健成长的根基。0219政策类别政策要点公募基金《推动公募基金高质量发展行动方案》（证监会，2025.5）：建立与业绩表现挂钩的浮动管理费率机制：根据与同期业绩比较基准的相对表现，适用不同档位费率；要求头部机构试点1年，此类浮动收费产品数量不低于主动权益产品总数的60%。强化业绩比较基准的约束作用：对基金公司选用业绩比较基准的行为实施严格监管，切实发挥其确定产品定位、明晰投资策略、表征投资风格、衡量产品业绩、约束投资行为的作用。强化以长周期投资收益为核心的考核制度：要求基金公司全面建立以基金投资收益为核心的考核体系；基金公司股东和董事会对公司高管的考核，基金投资收益指标权重不低于50%；对基金经理的考核，基金产品业绩指标权重不低于80%；对基金投资收益全面实施长周期考核机制，其中三年以上中长期收益考核权重不低于80%。对三年以上产品业绩低于业绩比较基准超过10个百分点的基金经理，要求其绩效薪酬应当明显下降；对三年以上产品业绩显著超过业绩比较基准的基金经理，可以合理适度提高其绩效薪酬。大力提升公募基金权益投资规模与占比：在基金公司监管分类评价中，显著提升权益类基金相关指标权重，突出权益类基金发展导向；积极支持主动管理权益类基金创新发展，大力发展场内外指数基金、符合国家战略方向的主题投资股票指数基金等；实施ETF快速注册机制。《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》（证监会，2025.9）：降低销售费用，鼓励长期投资和零售业务：降低公募基金认购费、申购费、销售服务费；对于持续持有期限超过一年的股、混、债型基金的份额，不得继续收取销售服务费；零售业务的尾佣比例维持基金管理费的50%上限不变，机构业务的股、混基金尾佣比例上限30%不变，其他则降至15%。证监会，。“”2025年，资本市场新“国九条”的相关行动方案及细则陆续出台，有力夯实未来资本市场稳健成长的根基。0220政策类别政策要点资本市场《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》（六部委：金融办、证监会、财政部、人社部、央行、金监局，2025.1）引导督促公募基金管理人稳步提高权益类基金的规模和占比。牢固树立投资者为本的发展理念，建立基金管理人、基金经理与投资者的利益绑定机制，提升投资者获得感。引导上市公司加大股份回购力度，落实一年多次分红政策。推动上市公司加大股份回购增持再贷款工具的运用。《关于修改<上市公司重大资产重组管理办法>的决定》（证监会，2025.5）：建立重组股份对价分期支付机制：将申请一次注册、分期发行股份购买资产的注册决定有效期延长至

48

个月。提高对财务状况变化、同业竞争和关联交易监管的包容度：放宽要求，修改表述为：不会导致财务状况发生重大不利变化，不会导致新增重大不利影响的同业竞争及严重影响独立性或者显失公平的关联交易。新设重组简易审核程序：明确适用简易审核程序的重组交易无需证券交易所并购重组委审议，中国证监会在5

个工作日内作出予以注册或者不予注册的决定。完善锁定期规则支持上市公司之间吸收合并：对被吸并方控股股东、实际控制人或者其控制的关联人设置

6

个月锁定期，构成收购的，执行《上市公司收购管理办法》18

个月的锁定期要求；对被吸并方其他股东不设锁定期。鼓励私募基金参与上市公司并购重组：对私募基金投资期限与重组取得股份的锁定期实施“反向挂钩”，明确私募基金投资期限满48

个月的，第三方交易中的锁定期限由

12

个月缩短为6

个月，重组上市中控股股东、实际控制人及其控制的关联人以外的股东的锁定期限由

24

个月缩短为

12

个月。证监会，。“”2025年，资本市场新“国九条”的相关行动方案及细则陆续出台，有力夯实未来资本市场稳健成长的根基。0221预计长端利率低位震荡，权益市场延续风险偏好提升驱动下的牛市行情，地产风险逐步改善，权益市场将继续成为非银板块行情的核心催化因素。基础变量2026年走势判断长端利率预计长端利率低位震荡：根据浙商证券宏观组判断，2026年，整体债券利率仍为震荡行情，10年期国债收益率低点或下行至

5%附近，信用利差进一步收窄；利率下行的驱动因素在于：①财政退坡；②货币政策进一步宽松，“小步慢跑”，20

年或有

50BP

降准10BP

降息的总量性宽松操作；③交易面看，央行购买国债将扩大债券市场的需求盘。权益市场预计风偏驱动大牛市行情：根据浙商证券宏观组判断，2026年，A

股继续走的是流动性驱动的风险偏好的估值改善行情，外资看好中国和居民存款搬家构成A

股市场资金的两个增量资金；风格方面，A

股有望形成低波红利与科技成长交织的结构化行情。非银板块的贝塔属性强，我们认为，在权益市场阶段性震荡下调的底部，或者市场风格的切换阶段，需要积极把握。地产投资预计地产风险逐步改善：根据《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，要求构建房地产发展新模式，完善商品房开发、融资、销售等基础制度。当前房地产市场仍面临高库存压力，严控增量仍是地产投资的主旋律，在存量市场竞争中房地产企业积极进行商业模式的重构，考虑到主要上市险企的地产敞口持续收窄，预计总体风险逐步改善。，，20251102《2026年宏观年度展望：直挂云帆济沧海》。0222预计2026年NBV同比增速平均为29.7%，增速边际回落，增速差异或趋于收敛，整体节奏前高后低。延续快增：险企2023年越过拐点，开启NBV快速增长的黄金时期，四家主要上市险企的NBV平均增速加速上行，2025年前三季度平均增速达42.5%，仍处于高速增长态势，考虑到2025年的基数较高，以及2026年可能没有预定利率的再次下调，我们预计2026年的NBV增速有所放缓，但依然较快增长，基本都在25%以上，平均为29.7%，各家增速的差异或趋于收敛，同比增速预测为：平安（34.5%）＞国寿（30.5%）＞太保（28.4%）＞新华（25.5%）。节奏判断：我们预计前高后低，2026年的开门红我们保持乐观，依然值得期待，各家增速或不会如2025年同期那样的明显分化，2026H2若无进一步的预定利率下调带来的停售运作，则我们预计2026H2增速相比2026H1边际下降，上半年的销售情况更为重要，整体增速节奏或呈现前高后低走势。公司公告，。-75%-25%25%75%125%NBV同比增速：进入快速增长的黄金周期

中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险 平均增速0%20%40%60%80%25Q125Q225Q3中国平安2025年寿险NBV同比增速中国太保 中国人寿 新华保险平均增速020406080022322Q4

23Q1

23Q2

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24Q1

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24Q4

25Q1

25Q2

25Q3公司公告，。万人2520151050平安 国寿 太保新华人保人身险2026年预计代理人规模企稳回升，产能继续提升，银保等多元渠道贡献继续加大。代理人渠道：2025Q3，国寿、平安的代理人规模分别为60.7万、35.4万，相比年初均小幅下降，但环比2025Q2则略有提升，展望未来，我们认为国寿、平安的代理人规模或基本能够稳定在60万、35万左右的水平，各险企人力规模在企稳基础上，或有小幅提升，同时，代理人质态继续改善，产能继续提升，进而驱动代理人渠道的NBV保持稳健增长，贡献核心基本盘作用。银保渠道：随着险企与银行合作网点的大力拓展，以及存量网点网均产能的稳步提升，我们预计2026年银保渠道的新单保费继续高增；同时，随着各险企持续优化业务结构，加大长期交产品销售，深耕精细化运营管理，我们预计银保渠道的价值率稳中有升，银保渠道的NBV贡献将进一步提升，也成为驱动各险企总NBV快增的核心渠道。险企代理人数量筑底企稳 银保等多元渠道的NBV贡献占比：均显著提升

中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险 24H1 25H160%50%40%30%20%10%0%同比（pt副轴）706050403020102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-090%1%2%3%5年期定存利率普通险预定利率02分红险预期收益率

万能险预期收益率242026年预计以分红险为代表的浮动收益型产品销售转型加速，开门红表现或有超预期。储蓄意愿仍然处于高位，且相比24Q4亦边际提升，同时，当储蓄型产品：根据央行调查，

25Q3，居民投资意愿显著提前安全性的产品竞争力减弱，中国银行5年期的定存收益率为

3%，5年9月，保险预定利率下调后，普通型保险产品预定利率2.0%，显著高于定存，分红险为非对称性下调，保证收

仍有万能险的实际结算利率或约3.2%，储蓄型保险产品的收益率相比存款75%，考虑到今年投资收益的较好表现，预计分红险、势明显，尤其分红险的性价比突出，有望加速放量。开门红预测：随着市场波动带来的风险认知加深，客户对于保险产品的安全属性体验加深，产品认知更为理性，使得其对于安全资产配置的需求更为坚实，同时，分红险亦能在略低的保证利率基础上，实现更高的实际结算收益，另外，险企在人力储备上的表现较好，我们认为，对于2026年的开门红业绩持乐观态度，预计NBV快速增长，或有超预期可能。25Q3，居民投资意愿显著提升 各产品收益率比较倾向于更多消费(%) 倾向于更多储蓄(%) 倾向于更多投资(%) 保证收益 浮动收益4%，金监局，财联社，。02公司公告，。95%97%99%101%103%19Q420Q421Q422Q423Q424Q425Q3

25-10%0%10%20%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q32026年预计产险保费将有5%左右的平稳增长，COR继续改善，中国财险的COR为96.2%。保费：2025年前三季度，产险三家（人保、平安、太保）合计总保费同比增长3.9%，其中，车险同比增速3.2%，非车险同比增速4.7%。2026年，预计在承保数量稳步提升，及车均保费小幅回暖驱动下，车险保费增速平稳，非车险中的健康险、农险仍值得关注，预计增速更优，总体看，我们预计2026年的产险保费将实现5%左右的平稳增长。COR：2026年，随着非车险“报行合一”政策的逐步推进落地，预计各险企的费用率水平有所下降，若台风、暴雨等自然灾害没有超预期高发，叠加险企的风险减量服务能力持续提升，预计赔付率或稳中略降，我们预计2026年的险企COR继续改善，中国财险的COR为96.2%。产险保费增速趋于平稳 各险企COR表现产险总保费三家平均增速 车险总保费三家平均增速 中国平安 中国太保 中国人保 平均非车险总保费三家平均增速0226“慢牛”行情或继续演绎，券商各业务线有望延续景气。经纪：2025年年初以来，市场活跃度总体提升，居民入市力度加大，今年前三季度A股月均新增开户249.6%，尤其今年第三季度，新增开户数提升明显；从交易额看，2025年1-10月，A股日均成交额达到.9万户，同比大增7万亿元，同比大增82.3%，其中，8-10月，每月的日均成交额都在2万亿以上的高位。预计2026年，A股在“慢牛”行情

下，居民增配权益资产的趋势延续，市场活跃度或继续保持高位，成交额中枢进一步提升，驱动券商经纪业务收入继续快增。，。02006004008002023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025年前三季度新开户数同比大增上交所A股账户新增开户数（万户）30,00025,00020,00015,00010,0005,00001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月

11月

12月A股日均成交额（亿元）2023 2024 20250227“慢牛”行情或继续演绎，券商各业务线有望延续景气。投行：股权承销方面，2025年至今，作为费率较高的IPO业务，在去年的底部基础上，逐步回暖，IPO家数92个，融资规模近千亿元，达937.6亿元，已经大幅超过2024年全年（673.5亿元）；债权承销方面，2025年1-10月，累计承销规模13.3万亿元，同比增长20%，保持稳健提升态势，我们预计，投行业务已经越过历史底部，2026年将呈现温和复苏趋势。，。注：2025年IPO数据截至11月12日。05,00010,00015,00020,000债权承销规模债权承销规模（亿元）02,0004,0006,0008,00060050040030020010002014

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20252014年至今IPO规模变化IPO家数(家) IPO资金规模(亿元)0228“慢牛”行情或继续演绎，券商各业务线有望延续景气。资管：2025H1末，券商行业资管业务规模6.1万亿元，相比上年末微增0.7%；公募基金规模稳步提升，截至2025年11月13日，公募基金合计净值36.8万亿元，相比上年末增长12.1%。我们预计，2026年，券商资管规模将企稳回升，权益类公募基金规模将或更快增长，券商资管业务收入小幅增长。，。200,000250,000300,000350,000400,0002024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月2024年11月2025年1月2025年3月2025年5月2025年7月2025年9月2025年11月基金市场规模公募基金资产净值(亿元)2020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312023-06-302023-09-302023-12-312024-03-312024-06-302024-09-302024-12-312025-03-312025-06-30券商资管规模集合资管 单一资管 私募子公司私募基金亿元100,00080,00060,00040,00020,00000229“慢牛”行情或继续演绎，券商各业务线有望延续景气。利息：两融余额持续突破，2025年10月29日，超过2.5万亿元，2025年1-10月，日均两融余额接近2万亿，同比增长32%；从融资买入额占A股成交额均占比为9.7%，同比提升息负债的利息支出减少，例看，2025年，总体中枢提升，尤其三季度持续提升明显，10月9日达到新高12.8%，1-10月日6pt。随着市场风险偏好的提升，预计2026年两融余额继续稳步提升，同时，利率下行趋势下，有步驱动券商2026年的利息收入保持较快增长。，。141210864202023-01-032023-03-032023-05-032023-07-032023-09-032023-11-032024-01-032024-03-032024-05-032024-07-032024-09-032024-11-032025-01-032025-03-032025-05-032025-07-032025-09-032025-11-03融资买入额占A股成交额比例融资买入额占A股成交额(%)15,00010,00020,00030,00025,0002023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11市场融资融券余额（亿元）融资融券余额（亿元）0230“慢牛”行情或继续演绎，券商各业务线有望延续景气。投资：随着资本市场的改革深化，中长期“慢牛”行情持续演绎，居民增量资金或继续入市，股市