Presentation供需模型-电价企稳26年估值业绩双提升

Presentation:

供需模型—电价企稳，26年估值+业绩双提升SupplyandDemandModel:StabilizingElectricityPrices,DualGrowthinValuationandPerformanceby

20263国国泰海通证券泰海通证券22026026年年度策略会度策略会全国新能源装机高速增长，

甘肃新能源装机占比显著高于广东：

1

）

全国：

2025

年Q3

末全国新能源装机为17.1

亿千瓦（

2020~2024年年化复合增速CAGR+27.4%

），占同期全国总装机比例为46.0%；2）甘肃：2025年Q3末甘肃新能源装机为75GW（

2020~2024年年化复合增速CAGR+28.4%

），占同期甘肃总装机比例为64.8%；3）广东：2025年上半年广东新能源装机为74.1GW（

2020~2024年年化复合增速CAGR+44.4%

），占同期广东总装机比例为30.5%。装机高增，北多南少1图：全国新能源装机占比加速提升、中电联，HTI图：2024年甘肃省新能源装机占比超6成图：广东省新能源装机占比相对较低4国国泰海通证券泰海通证券22026026年年度策略会度策略会电量结构，北新南旧2图：甘肃省新能源电量占比高图：广东省各电源发电量占比图：全国火电电量占比逐年降低，HTI5国国泰海通证券泰海通证券22026026年年度策略会度策略会三北区域风光装机占比相对较高：全国新能源装机占比前五省份为青海/河北/甘肃/西藏/宁夏（均处于我国三北区域），上述各省新能源装机占总装机比例为71%/64%/64%/56%/55%。三北区域风光装机占比相对较高3图：三北地区新能源装机占比较高、中电联，HTI80%70%60%50%40%30%20%10%0%160140120100806040200青河甘西宁新海北肃藏夏疆内蒙古吉江河山林西南东黑龙江安陕山广江海湖辽湖浙云天贵广福上重四北徽西西西苏南南宁北江南津州东建海庆川京新能源装机（GW）新能源装机占比（%）6国国泰海通证券泰海通证券22026026年年度策略会度策略会现货电价，北涨南跌4图：甘肃现货电价（元/兆瓦时）图：广东现货电价（元/兆瓦时）图：山东现货电价（元/兆瓦时）图：蒙西现货电价（元/兆瓦时）兰木达现货，HTI-1,5001,0005001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月2025 2024 2023-8006004002001月2月3月4月5月6月7月8月9月

10月11月12月2025 2024 2023-6004002001月2月3月4月5月6月7月8月9月

10月11月12月2025 2024 2023-6005004003002001001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月

11月

12月2025 2024 20237国国泰海通证券泰海通证券22026026年年度策略会度策略会25H1火电限量保价，龙头公司盈利保持增长：23H-25H全国火电发电量分别为29457,30053,29410亿度，同比+7.5%，+

7%，-2.4%，对应时间全社会用电量分别是43076,46575,48418亿度，同比+5.0%,+8.1%,+3.7%。但同期北方火电电价却保持强势，我们认为1来受新能源影响较小，2来与央企火电主动选择发效益电相关。25H1火电现实演绎：量跌价涨，盈利扩张5表：25H火电电量、电价及同比变化情况、华能国际、华电国际、大唐发电、国电电力23Q1~25Q1电量公告，HTI注：建投收购合并新机组故电量增长项目火电量（亿度）同比（%）23H24H25H23H24H25H华能国际188918271716-3.9%-3.3%-6.1%华电国际100791310947.7%-9.3%19.8%大唐发电9899809587.4%-0.9%-2.2%国电电力168016421518-2.8%-2.3%-7.6%内蒙华电246244206-2.4%-0.8%-15.6%建投能源1822012282.2%10.4%13.4%项目煤机电价(元/度)同比（%）23H24H25H23H24H25H华能国际0.4390.4280.4179%-2.5%-2.6%华电国际0.4450.4310.4130.7%-3.1%-4.2%大唐发电0.4210.410.3942.4%-2.6%-3.9%国电电力0.4130.4080.3790.7%- 2%-7.1%内蒙华电0.3590.340.352-3.0%-5.3%3.5%建投能源0.3990.3960.3882.3%-0.8%-2.0%8国国泰海通证券泰海通证券22026026年年度策略会度策略会现货市场，风光低价6图：光伏现货交易电价（单位：元/MWh）图：风电现货交易电价（单位：元/MWh），HTI-45040035030025020015010050山西 山东 甘肃 蒙西湖北 浙江 安徽 陕西-45040035030025020015010050山西 山东 甘肃 蒙西湖北 浙江 安徽 陕西9国国泰海通证券泰海通证券22026026年年度策略会度策略会火电装机跟不上用电增速7图：装机增速、负荷增速、用电量增速对比（%）、中电联，HTI161412108642018全社会用电量累计同比 火电装机累计同比注：全国最高复合增速采用全年数值，24、25年最高负荷为中电联预计值发电装机容量累计同比全国最高用电负荷增速10国国泰海通证券泰海通证券22026026年年度策略会度策略会煤机电价，供需原理8图：全国用电需求和发电供给（单位：万千瓦）图：北方用电需求和发电供给（单位：万千瓦），HTI50%60%70%-160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0001

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

21

22

23

24火电产能利用率 火电 水电核电 风电 光伏可供负荷 用电负荷60,00040%50,00030%40,00020%30,00020,00010%10,0000%-40%35%30%25%20%15%10%5%0%90,00080,00070,000火电产能利用率核电1234567891011121314151617181920212223

24火电 水电风电 光伏可供负荷用电负荷11国国泰海通证券泰海通证券22026026年年度策略会度策略会火电在价高时多发电，低价不发电9火电顶峰发电：2022年迎峰度夏期间，山西晚高峰现货均价0.974元/度，是全年均价的2倍，部分时段高达

5元/度。提升消纳：白天新能源大发期间，火电主动降低出力；晚高峰火电顶峰出力。图：山西省日前现货市场节点电价差异明显 图：山西日内新能源、火电出力时间差异电力工业网，HTI12国国泰海通证券泰海通证券22026026年年度策略会度策略会煤机电价供需模型原理10表：用电量增速超预期，部分省市高于火电增速，HTI用电量：亿度2022年2023年2024年2025年2026年2027年2028年广东7,8708,5029,1219,56010,03810,54011,067山西2,7212,8852,9723,1593,3173,4833,657山东7,5597,9668,3208,5418,9689,4169,887甘肃1,5011,6451,7461,7881,8781,9722,070内蒙4,2004,8235,1935,3785,6475,9306,226全国86,37292,24198,521103,447108,619114,050119,753火电装机调整+算均值2022年2023年2024年2025年2026年2027年2028年广东12,73513,44014,88516,45317,52518,21418,673山西7,6887,9278,1048,2768,5488,7238,782山东11,67611,77611,96012,33812,74212,97213,059甘肃2,1112,1192,1212,1662,2662,2412,191内蒙5,1696,1666,9687,2667,5457,7247,643全国131,459136,136141,739148,322156,153163,536168,88813国国泰海通证券泰海通证券22026026年年度策略会度策略会电力无库存，火电供需取决于瞬时供需11火电发电集中在每天风光发电的八小时之外，实际利用小时接近11小时，这11小时的供需才是火电的价格决定因素表。：全国新增火电装机统计(单位：万千瓦）电力工业网，HTI火电装机20242025E2026E火电装机20242025E2026E江西3,15326%13%重庆1,7866%20%甘肃2,50824%8%山东12,0835%2%四川2,12624%25%广西3,0134%4%安徽6,30113%12%河南7,4124%3%湖北4,06310%11%贵州3,9133%7%陕西6,12010%10%山西8,0690%5%浙江7,1308%11%辽宁3,9550%0%宁夏3,3288%6%湖南2,8820%16%广东12,6608%8%黑龙江2,5700%5%江苏10,8068%4%上海2,5330%7%内蒙古12,0958%6%天津1,8920%0%新疆7,4128%14%吉林1,8890%0%河北5,6337%5%海南8540%0%全国142,7697%7%青海4120%80%福建3,8407%0%西藏420%0%云南1,1366%0%北京1,1510%0%14国国泰海通证券泰海通证券22026026年年度策略会度策略会12

煤机电价测算表：空间序列：供需VS

现货电价，HTI用电/装机2022年2023年2024年2025年2026年2027年2028年25年煤机电价广东62%63%61%58%57%58%59%跌山西35%36%37%38%39%40%42%跌山东65%68%70%69%70%73%76%平甘肃71%78%82%83%83%88%94%涨内蒙81%78%75%74%75%77%81%涨全国66%68%70%70%70%70%71%平现货电价（元/MWh）2022年2023年2024年2025年2026年2027年2028年广东556443336323303293303山西389347316254254254264山东367353307277277287297甘肃261261271281内蒙45063250727027028029064%63%62%61%60%59%58%57%56%55%54%-600500400300200100广东现货电价用电/装机图：时间序列：供需

VS

现货电价红线对应左轴，单位：元/MWh；蓝线对应右轴，反映供需比例15国国泰海通证券泰海通证券22026026年年度策略会度策略会长协电价的参考依据13、中电联，HTI注：现货电价采用广东现货市场实时交易发电侧（含核电）平均交易电价16国国泰海通证券泰海通证券22026026年年度策略会度策略会14

全国用电量两年一小周期，tmt拉动刚起步表：信息技术服务高增长，占比仍较小（单位：亿度），HTI增量总需求2016201720182019202020212022202320242025增量需求：（三产+居民）243694921661089134013401884105822431692增量需求：批零260100216144196196168276398321增量需求：信息技术945310866154154-176109175增量需求：餐饮住宿98304730404037848351增量需求：交运建筑地产金融等7793801041402432432406499632449增量需求：居民1205386754446517517127312310216962.增量需求：（二产+一产）4826176515131037230123011251192925501477增量需求：原料半成品237295859769211561156475951882565增量需求：投资品（设备类）585290-297123457457204446637335其中：TMT+电气机械+仪表00155473306306226352477153增量需求：消费品308116181122632635227364224其中：衣00228-61414-58213食84-73156599494657410150住22473916599898-6483184112行00319-1575710635759增量需求：电力燃气水等11572474368281281466232648348增量需求：其他404270-84210214414410172195增量总需求726227143679212636413641313529874793317017国国泰海通证券泰海通证券22026026年年度策略会度策略会2025年9月24日，国家主席习近平在联合国气候变化峰会提出，到2035年我国风电和光伏总装机容量达到2020年的6倍以上、力争达到36亿千瓦，按照当前装机简算，未来10年我国风光装机年均增量约为2亿千瓦，风光装机仍为我国未来十年电力发展中的核心增量，将在新型电力系统中继续发挥其绿色低碳、低成本等价值。2025年10月20日，国际风能大会明确提出“十五五”期间我国风电年新增装机不低于

2亿千瓦（其中海上风电不低于1500万千瓦），2030年累计装机达13亿千瓦、2035年不少于20亿千瓦、2060年达50亿千瓦的目标。我们预计，“十五五”期间风电光伏每年装机增量合计值或仍维持在3亿千瓦以上，风电增量将略有增长，光伏增量略有下滑，2028年风电、光伏装机增量达10、16.7亿千瓦，风光装机占比达55%。2.1 绿电：新目标、新篇章中电联月报，HTI0%10%20%30%40%50%全国风电、光伏装机容量 60%18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0风电（亿千瓦，左轴）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 202425M1-82025E2026E2027E2028E光伏（亿千瓦，左轴） 占比（右轴）18国国泰海通证券泰海通证券22026026年年度策略会度策略会总体原则：新能源上网电量全面参与市场化交易。通过差价合约机制，将新能源收入分为“市场内”和“市场外”，市场内交易体现新能源电能量价值与电力企业交易水平，市场外提供机制电价予以部分保障。未来新能源的收入模式公式化：新能源电价

=

该项目参与市场化交易的电价

+

（

机制电价

-

市场交易均价

）我们认为，新能源新政更多体现对于稳定电价、控制装机增速的目的，未来项目业主将会更加注重项目收益质量，装机增速或放缓，新能源装机将理性发展。2.2

绿电：136号文影响下，未来绿电“质”重于“量”136号文政策对比表国家发改委，HTI25年6月1日前投产的存量项目25年6月1日起投产的增量项目电量衔接保障性电量政策，在规模范围内每年自主确定、但不得高于上一年根据各省非水电可再生能源电力消纳责任权重完成情况，以及用户承受能力等因素确定机制电价按现行价格政策执行，不高于当地煤电基准价由各地每年组织已投产和未来12个月内投产、且未纳入过机制执行范围的项目自愿参与竞价形成，竞价时按报价从低到高确定入选项目（初期可设定竞价上限、下限）。执行期限按照现行相关政策保障期限确定按照同类项目回收初始投资的平均期限确定（1）2020年前并网的项目：享有财政补贴的新能源项目，全生命周期合理利用小时数内的补贴标准按照原有规定执行。（2）2020年-25年6月并网的项目：可自主决定是否参与差价结算机制，且电价政策不高于当地燃煤基准价，衔接过去政策为主，预计影响较小。（3）25年6月之后并网的项目：参与差价结算市场，差价结算机制的电价仍要通过竞争决定（预计机制电价不会很高）。稳定电价若竞价激烈收益率下滑装机增速减缓机制电价回升收益改善19国国泰海通证券泰海通证券22026026年年度策略会度策略会部分省份机制电竞价结果公告2.3省份燃煤标杆电价（元/度）竞价范围（元/度）风电

光伏机制电价（元/度）较燃煤标杆降幅截止25/5/31全省风电装机占比机制电价（元/度）较燃煤标杆降幅截止25/5/31全省光伏装机占比山东0.3949风电0.094~0.35光伏0.123~0.350.319-19.2%14%0.225-43.0%48%甘肃0.3078风电光伏均为0.1954~0.24470.1954-36.5%34%0.1954-36.5%34%新疆0.262风电光伏均为0.15~0.2620.252-3.8%25%0.235-10.3%35%云南0.3358风电0.18~0.3358光伏0.22~0.33580.332-

1%12%0.33-

7%34%智汇光伏，中电联月报，HTI从已公布机制电竞价结果来看，山东光伏机制电价0.225元/度（较燃煤标杆下降43%，截至25年5月31日山东光伏装机占全省装机48%），甘肃风电、光伏机制电价均为竞价下限0.1954元/度（较燃煤标杆下行36.5%，截至25年5月31日甘肃风电、光伏装机占比为34%、34%）。机制电竞价较低，项目收益率下行，行业竞争格局有望重塑，具备成本优势、运维管控能力、电力交易能力的央企，反而有可能在收益率下行背景下逐渐筑牢业绩基本盘，转而进入良性扩张周期。部分省份机制电竞价结果公告20国国泰海通证券泰海通证券22026026年年度策略会度策略会2.4 市场化交易影响，新能源电价下行2020上网电价（元/兆瓦时）2021上网电价（元/兆瓦时）21年平价机组占比2022上网电价（元/兆瓦时）22年平价机组占比2023上网电价（元/兆瓦时）23年平价机组占比2024上网电价（元/兆瓦时）24年平价机组占比25H1上网电价（元/兆瓦时）25H1平价机组占比甘肃省40439612%40030%43330%46230%31033%新疆省4614560%4900%4750%4710%4740%河北省52651713%49313%47613%44522%42522%蒙东49939517%36217%34917%35117%34417%蒙西447青海省50745540%50340%52340%52440%52140%广东省8480%8410%8380%8040%7850%湖北省61060051%60370%58670%56677%43278%广西522100%416100%444100%372100%332100%山西省436100%368100%323100%343100%332100%四川省5315160%51250%51456%38366%42066%澳洲（境外）2663430%8980%4940%6310%5640%河南省485100%463100%454100%428100%403100%山东省-370100%353100%352100%358100%陕西省528100%568100%572100%581100%557100%合计45546426%50240%47941%47448%41949%25H1节能风电各省上网电价有不同程度下行，其中甘肃-115元/MWh、湖北-150元/MWh、广西-65元/MWh、内蒙-4元/MWh、山东+5元/MWh，公司装机增量不大，电价下滑主因市场化交易影响。节能风电各省电价变化节能风电公司公告，HTI21国国泰海通证券泰海通证券22026026年年度策略会度策略会10月17日晚，财政部发文调整风电增值税优惠政策较2015版政策对比，变化在于：1）取消陆风增值税即征即退50%，改为全额缴纳。2）海风增值税即征即退50%维持到2027年底，之后同样取消。度电测算：

假设含税电价0.4

元，

扣除增值税电价为0.354

元，

度电增值税为0.046

元，

度电利润影响为0.046*50%*(1-25%)=0.017元（极端情况，未考虑进项税抵扣），其中25%为所得税影响。1GW风电项目利润简算：2200利用小时下年发电量22亿度，对应利润影响约0.38元。上市公司弹性测算：考虑设备采购有进项税可以在运营前期进行抵扣，实际运营层面影响没那么大，24年数据下度电增值税返还龙源电力0.015元、华电新能0.009元、节能风电0.009元、三峡能源0.006元、嘉泽新能0.014元。政策调整后，扣除年报其他收益中的增值税返还部分，预计业绩影响龙源电力-9%、华电新能-4%、节能风电-6%、三峡能源-3%、嘉泽新能-5%。2.5 风电增值税优惠政策调整，影响如何龙源电力三峡能源节能风电华电新能嘉泽新能其他收益：即征即退（亿元）9.02.715.060.72风电发电量（亿度）60645212256951度电增值税影响（元/度）0.0150.0060.0090.0090.01426年业绩预期（亿元）72.87

912.8102.610.2业绩受此影响预计下滑幅度-9%-3%-6%-4%-5%，各公司注：

年业绩预期来源于年年报，HTI盈利一致预期，日期对应2025/10/1722国国泰海通证券泰海通证券22026026年年度策略会度策略会3.1 水电：“十四五”装机核准超额完成，建设周期较长中能传媒公众号，，HTI截至2024年底，“十四五”以来已核准大型常规水电装机约7500万千瓦，加上2025年新增核准的金沙江波罗、奔子栏电站，以及可能核准的西南诸河部分电站，可超额完成“十四五”规划目标。新增投产目标方面，截至2024年底，“十四五”期间新增投产常规水电装机3859万千瓦；加上2025年已投产的金沙江巴塘，大渡河巴拉、硬梁包等水电站（机组），已提前完成投产目标。预计至“十四五”末，全国常规水电投产总规模将达3.8亿千瓦。目前，我国除西藏段外的大水电基本开发完毕，剩余在建水电站面临开发难度大、造价成本高及建设周期长等问题。随着水电开发进入后半程，清洁、廉价且相对稳定的存量大水电资产稀缺性有望日益凸显。图：2010-2024年水电（含抽蓄）装机容量及增速图：2010-2024年水电发电量及增速0%3%6%9%12%15%0.002.03.04.05.02010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024装机容量（亿千瓦，左轴） 装机容量增速（%，右轴）30%20%10%0%-10%2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024发电量（万亿千瓦时，左轴） 发电量增速（%，右轴）23国国泰海通证券泰海通证券22026026年年度策略会度策略会3.2 水电：电价温和上行，价格远低于其他电源我国水电市场电占比较小，低于多数电源种类，“十三五”期间电价以平稳为主，“十四五”小幅上行。后续随着市场化交易进一步推进，我们认为灵活、清洁、低成本的水电价格有望温和上行。2018年全国平均上网电价0.37元/度，其中煤电0.37元/度，水电0.27元/度，核电0.40元/度，风电0.53元/度，光伏0.86元/度；水电电价较全国平均低0.1元/度。根据我们对行业重点上市公司的电价统计，2024年火电/核电/水电/风光公司平均上网电价分别为0.47/0.42/0.30/0.53元/度，水电与火电的价差扩大至

元/度。图：2016-24年主要上市公司水电上网电价情况（元/兆瓦时，含税）1002003004005001002003004005002016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024湖北能源桂冠电力黔源电力华能水电国投电力国电电力长江电力川投能源图：各种电源平均上网价（元/度）0.0000.1000.2000.3000.4000.5000.6000.70020132014201520162017201820192020202120222023

2024火电核电水电

风光注：2013-2018年各电源平均上网电价来自发改委披露《历年全国电力价格情况监管通报》，2019-2024年各电源平均上网电价为统计行业样本上市公司平均电价（2018年以后，发改委未再披露全国的上网电价及销售电价）国家能源局，中国政府网，历年全国电力价格情况监管通报，HTI24国国泰海通证券泰海通证券22026026年年度策略会度策略会3.3

稳定现金流支撑稳定分红回报注：股息率以当年年末股价计算，预测PE来自万得一致预期，总市值计算日期为2025/10/27，HTI测算每股分红（元）分红比例（%）经营活动现金流（亿元）PE（倍）PB（倍）总市值（亿元）202120222023202420212022202320242021202220232024TTM2025E2026ELF长江电力0.820.850.820.9471%94%74%71%3573096475962020193.46925华能水电0.180.180.2052%46%42%43%1651661711762221202.91885国投电力0.160.280.490.4650%50%55%55%14622021324717161581143川投能源0.400.400.400.4057%51%44%43%56691715146732桂冠电力0.150.200.200.2187%49%77%41%13015541562922203.7594湖北能源0.150.060.090.1042%34%33%36%416633642315130.9311黔源电力0.200.300.190.1626%31%31%31%32621813362018977长江电力：对2021年至2025年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红；对2026年至2030年每年度的利润分配按不低于当年合并报表中归属于母公司股东的净利润的70%进行现金分红。国投电力：2024年-2026年公司拟每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可分配利润的55%。川投能源：2023年-2025年公司每年以现金方式分配的利润原则上每10股不低于4元（含税）。表：主要水电公司分红派息情况25国国泰海通证券泰海通证券22026026年年度策略会度策略会3.4 水电：防御+电改的攻守兼备中电联月报，HTI复盘2018年以来水电板块及万得全A的累计回报，在大盘下行及大盘震荡期间，水电板块均获得显著相对收益；而在大盘上行期间（如2020年3月至2021年12月），水电板块累计回报略低于万得全A，仍获得显著正收益。伴随着云南水电市场交易机制成熟，华能水电的估值中枢持续抬升。图：水电指数与万得全A的累计收益率情况（%）图：长江电力、华能水电PE-TTM对比（倍）图：长江电力、华能水电PB-LF对比（倍）100%80%60%40%20%0%-20%-40%2018-01-022018-07-022018-12-242019-06-252019-12-172020-06-162020-12-102021-06-092021-12-032022-06-062022-11-282023-05-262023-11-212024-05-222024-11-152025-05-16万得全A水电指数353025201510502018/102019/042019/102020/042020/102021/042021/102022/042022/102023/042023/102024/042024/102025/042025/10PE-长江电力PE-华能水电54433221102018/102019/042019/102020/042020/102021/042021/102022/042022/102023/042023/102024/042024/102025/042025/10PB-长江电力PB-华能水电26国国泰海通证券泰海通证券22026026年年度策略会度策略会4.1年份核准台数获批机组2012-20142中国核电：江苏田湾核电站二期20158中国广核：红沿河5/6号机组、防城港3/4号机组中国核电：福清5/6号机组、田湾5/6号机组2016-20180-20196中国核电：漳州核电一期1/2号机组中国广核：太平岭核电一期1/2号机组国电投：山东荣成示范2台20204华能：海南昌江核电二期中国广核：浙江三澳核电一期20215中国核电：江苏核电7/8号机组、辽宁核电3/4号机组、海南昌江小型堆202210中国核电：浙江三门3/4号机组、漳州3/4号机组中国广核：陆丰5/6号机组、廉江1/2号机组国电投：海阳3/4号机组202310中国核电：辽宁徐大堡1/2号机组、浙江金七门核电项目

1/2

号机组中国广核：福建宁德5/6号机组、广东太平岭核电二期工程

3/4

号机组华能：山东石岛湾一期工程扩建1/2号机组202411中国核电：江苏徐圩一期工程（2台“华龙一号”压水堆和1台高温气冷堆）中国广核：陆丰一期1/2号机组、招远一期1/2号机组、浙江三澳二期3/4号机组国电投：广西白龙一期