交运行业2026：时代的红利趋势的力量

摘要航空机场：入境游高增长扩大免签、拓展入境消费，免签入境外国人同比增长52%，有望带动航空复苏、机场盈利逐渐修复。航运港口：连接新兴市场对东盟、非洲出口增长15%、28%，西部陆海新通道集装箱运量增长70%，区域航运、港口公司受益。高速公路：有望开始涨价山西、甘肃等存量公路拟涨价30%+，中西部改扩/新建公路收费标准突破0.6元/车·公里，盈利预期改善。快递物流：反内卷促涨价快递反内卷初见成效，量价有望有望良性增长。原材料供应链千亿流量变现，打造第二成长曲线；中国反内卷和美国降息，商品价格有望回升，带动供应链盈利上行。新能源汽车和智能驾驶红利电动重卡销量增长198%、货运成本低16%，兆瓦超充15分钟行驶300公里推动快递快运车辆电动化。智能驾驶重卡成本再低10%，并带动公路通行能力上升。车辆电动化和智能化，更加依赖网络匹配平台。风险提示：全球经济增速下滑，美国加征关税，原油价格大幅上涨，物流降费政策，美元利率上升2023年以来，我国逐步扩大免签国家名单，与多国缔结互免签证协定，

对部分国家单方面免签，优化调整过境免签。2025年1-9月出入境外国人5819万人次、同比上升27.4%，其中免签入境外国人2089万人次，占入境外国人72%，同比上升52%。◼

出入境外国人数量持续恢复 ◼

免签出入境外国人数量达到民航国际航线客运量的7180%66%61%36%18%20%40%60%80%100%比2019年同期中国:出入境人次:外国人0%2023H1 2023 2024H1 2024 2025H1注：假设免签出入境外国人数是免签入境外国人数的2倍5,9165,8194,1777,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002025年1-9月数量：万人次⚫

政策推动入境游发展，优化免签政策、支付服务、离境退税、免税店政策等。发布时间发布部委政策文件政策要点2024/3/7国务院办公厅《关于进一步优化支付服务提升支付便利性的意见》推动移动支付、银行卡、现金等支付方式并行发展，提升支付服务水平2025/3/16中共中央办公厅、国务院办公厅《提振消费专项行动方案》发展入境消费。优化入境免签政策。推出入境旅游线路和服务，提高便利化水平。支持开设免税店、成为离境退税商店，推广退税“即买即退”。2025/4/26商务部、财政部、海关总署、税务总局等《关于进一步优化离境退税政策扩大入境消费的通知》增设退税商店，下调离境退税起退点至200元，增加优质产品供应，优化离境退税办理流程，将现金退税限额上调至20000元。2025/9/5商务部、发改委、财政部等《关于扩大服务消费的若干政策措施》吸引入境消费。加强国际宣传。吸引外国学生来华。培育面向国际的医疗、会展等市场。2025/10/28中共中央《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》拓展入境消费。提升入境游便利化国际化水平。2025/10/29财政部、商务部、海关总署、税务总局《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》积极支持口岸出境免税店和市内免税店销售国产品，进一步扩大免税店经营品类，放宽免税店审批权限，完善免税店便利化和监管措施。2006-2019年，中国大陆居民出入境人数（除港澳台）增长11倍，而外国人出入境人数仅增长 2倍，2025H1后者仅为前者的40%。2025H1，中国大陆入境游人数仅为1916万人次，低于美国、日本、土耳其等国，低于GDP、国土面积等排名，未来增长空间较大。◼

中国的大陆居民出入境人数远高于外国人出入境人数 ◼05000100001500020000250002006200820102012201420162018202020222024中国出入境人数：万人次大陆居民出入境（除港澳台）外国人出入境88312841065180115001000500019162000 16692500 2152 21402025H1中国入境游人数低于美国、日本、土耳其3500 3253 32503000中国大陆美国加拿大墨西哥日本韩国新加坡泰国马来西亚越南印尼土耳其意大利法国德国北美洲亚洲欧洲2025H1入境游数量：万人次2009-2019年，日本陆续放宽旅游签证，入境游人数增长3.7倍。日本入境游主要来自中国大陆、韩国、中国台湾等周边地区，中国入境游旅客也主要来自周边地区。◼

日本入境游人数增长主要来自中国大陆、韩国、中国台湾◼

日本扩大免签后，入境游人数大幅增长01000200030004000200820102012201420162018202020222024日本出入境旅游人数：万人次出境游 入境游01000200030004000200820102012201420162018202020222024日本入境游客人数：万人次韩国泰国欧洲中国大陆中国台湾北美洲其他地区如果50%的免签出入境外国人乘坐中国航司国际航班，那么占1-9月国际航班客运量的30%，拉动国际航班客运量增速13

pct（整体增速25%）。如果免签出入境外国人增速维持40%左右，那么国际航班客运量增速有望维持15%左右，拉动航空旅客周转量增速3.1

pct。◼

免签出入境外国人数量高增长 ◼

2025年7-8月民航国际航线客运量增速15左右25%28%60%50%40%30%20%10%0%2025年1-9月同比增速0204060802024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09当月同比增速：%52% 客运量 旅客周转量⚫

我们预计，2025年航空旅客周转量比2019年增幅，高于同期飞机数量增幅，供需实现逆转，但是上市航司收入增幅低于旅客周转量增幅，因票价下跌。（详见《扩大免签，航空何时复苏？》

2025/10/10）⚫

如果2026年票价不再下跌，收入增幅高于飞机数量增幅，盈利有望上升。30%60%90%120%150%比2019年◼

2025年旅客周转量恢复程度有望高于飞机数量 ◼

票价下跌导致航司收入恢复程度低于客运量名义GDP

上市航司营收旅客周转量飞机数量117%

117%119%140%123%112%110%150%140%130%120%110%100%预测2025年比2019年⚫

2025年1-9月，飞机利用率9.2小时/天，略低于2019年同期的9.4小时/天，

未来继续上升的空间有限。⚫

2025年8月旺季，中国民航客座率87.5%，创近十年新高。即使全年客座率达到8月水平，客座率上升的空间也有限。105%100%95%90%85%80%75%70%2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09飞机利用率比2019年同期50◼

飞机利用率上升趋缓，未来上升空间有限 ◼

客座率上升趋缓，未来上升空间有限90858075706560552022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07客座率：%客流持续增长，已恢复至2019年同期水平。国际旅客吞吐量增速较快，有望持续。2025年1-9月，浦东机场的国际旅客吞吐量同比增长23%，已恢复至2019年同期水平。◼

主要机场飞机起降架次已恢复至19年同期水平◼

主要机场旅客吞吐量已恢复至19年同期水平120%100%

80%60%40%20%0%2020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-06比2019年同期旅客吞吐量浦东国际机场

白云机场140%

深圳机场香港国际机场美兰机场 北京首都机场厦门机场0%100%

80%60%40%20%140%120%2020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-06比2019年同期飞机起降架次浦东国际机场

白云机场

北京首都机场 香港国际机场

深圳机场厦门机场非航缓和复苏，静待需求改善。市场环境和竞争格局等变化，导致免税仍低迷；经济弱复苏，导致广告仍承压。过度超前投资，造成上市机场ROIC下滑；项目投产，成本费用或骤增，

利润阶段性承压。广告收入地勤服务贵宾服务免税收入其他租赁业务广告收入商业租赁白云机场上海机场深圳机场单位:亿元◼

主要上市机场非航业务收入仍未恢复至19年同期水平 ◼

2025-28年主要上市机场预计会迎来较多大额项目建成投产20 2019/6/30 2024/6/30 2025/6/30151050机场扩建和新建工程概况浦东机场四期扩建工程：新建119万m²的T3航站楼，设计保障能力5000万人次，建设航空超级货站，完善配套功能。2022年1月开工，预计2028年建成，扩建航站区工程投资387.6亿元，四期扩建工程总投资近1000亿元。白云机场三期扩建工程：新建42.2万m²的T3航站楼，14.4万m²的T2航站楼东四和西四指廊，西二、东三跑道，以及24.2万m²的综合交通中心和停车楼。2020年9月开工，2025年10月30日已正式投产，总投资537.7亿元。深圳机场新一期扩建工程：卫星厅、三跑道、T4航站楼等项目。卫星厅总建筑面积23万m²，设计年旅客吞吐量2200万人次。三跑道扩建项目总投资达123.3亿元。T4航站楼总建筑面积40万m²，年旅客吞吐能力3100万人次。卫星厅于2021年12月投用；T4航站楼、机场三跑道及国际、国内转运库等货运基础设施计划将于2025年底前建成投产；T1、T2航站楼将于2027年建成。厦门机场厦门新机场：概算投资约258亿元，新建2条跑道（长3800米、宽45米的北一跑道和长3600米、宽45米的南一跑道）、55万m²航站楼、196个机位的站坪，设计年旅客吞吐量4500万人次、货邮吞吐量75万吨。翔安机场本期工程计划2026年实现通航。⚫

2026年全球航运需求或将低增长，增速低于供给，导致运价承压。⚫

库存周期处于历史较低水平，断供风险或带来补库存需求。◼

2026年主要航运细分板块供给增速或超过需求增速◼

中美库存周期处于历史较低水平-2%0%2%4%6%8%集运油运干散货航运汽车船航运2026年预期增速运力 周转量012001-102003-072005-042007-012008-102010-072012-042014-012015-102017-072019-042021-012022-102024-07库存同比增速：%中国美国⚫

美国对多国加征关税，导致加税前抢运、加税后进口增速下行。尽管关税税率环比回落，但是仍然同比上升，或将影响2026年集运需求。中国对东盟、非洲出口高增长，利好海丰国际、德翔海运等区域集运公司。◼

加征关税后，美国商品进口增速大幅下降◼

加征关税后，多国对美出口增速下降-30%-10%10%30%50%2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07进口同比增速

美国 欧盟-40%-20%0%20%40%2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07对美出口同比增速中国欧盟日韩加拿大东盟墨西哥油价下跌或将引发补库存，支撑油运需求增长。随着新能源汽车渗透率上升，对石油消费需求的替代越来越明显，未来成品油产销量有下滑风险。◼

油价下跌，有望带来石油补库存需求◼

2025年初，中国汽油、柴油、煤油产量大幅下滑030609012015039004100430045004700490020052007200920112013201520172019202120232025油价：美元/桶OECD石油库存：百万桶库存 油价403020100-10-20453824544345504455654562645716457774583845900当月同比增速：%汽油 柴油 煤油⚫

欧美贸易保护抬头，

2025年前三季度中国对东盟、非洲出口增长15%、28%，利好招商港口。⚫

“十五五”规划建议“加快西部陆海新通道建设”，2025年前三季度集装箱运量增长70%。2026年平陆运河有望建成，带动北部湾港吞吐量增长。◼

中国对东盟、非洲等地区出口高增长 ◼

西部陆海新通道的海铁联运集装箱量快速增长-2002040602024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09出口增速：%20406080100总出口 东盟 非洲 12002020 2021 2022 2023 2024

2025Q3海铁联运量：万TEU2110.90.80.70.60.52021/12021/42021/72021/102022/22022/52022/82022/122023/32023/62023/102024/12024/42024/72024/112025/22025/52025/8收费标准：元/车·公里开始收费时间注：收费标准是指一类客车，车辆通行费车型分类标准按照交通运输行业标准JT/T489－2019实施。0.60.640.680.720.762019/22019/52019/82019/122020/32020/62020/92021/12021/42021/72021/102022/22022/52022/82022/122023/32023/62023/102024/12024/42024/72024/112025/2收费标准：元/车·公里通车时间⚫

中西部省份高速公路收费标准出现上调，部分已经突破0.6元/车·公里，最高达

2元/车·公里。⚫

2021年以来，四川省一类客车收费标准趋于提高，多条高速已经突破0.6元，湖北省亦是如此。◼

四川省部分高速公路收费标准上调，最高达

2元/车·公里 ◼

湖北省部分高速公路收费标准上调，突破0.6元/车·公里省份涨价方式具体内容涨价幅度案例效果山东省改扩建/新建自2020年1月4日，规定2018年后新建和改扩建的高速公路，比2018年以前开通的高速公路，收费标准有一定上浮。25%济青高速、济菏高速等广东省改扩建自2012年6月1日零时起，收费费率按四车道0.45元/车公里、六车道以上0.60元/车公里执行。33%深汕西高速、沈海高速广东段等山西省成本法评估2025年8月，经核定当前车辆通行费定价成本已达0.52元/车公里，高速公路经营企业提出提高小客车收费标准，由0.36元/车公里调整到全国平均收费标准0.49

元/车公里。36%山西省高速公路（征求意见公示期已结束）四川省合理回报率基本收费标准按投资8000万元/公里计算，一类车为0.50元/车公里。投资超过8000万元/公里的，以1000万元作为递进 ，对应一类车收费标准调增≤140%四川省高速公路（苍巴高速、绵苍高速、古金高速等）0.05元/车公里，初次批准上限为20元/车公里。甘肃省成本法评估2025年9月，甘肃省已通车运营政府收费公路定价历史总成本216亿元，标准车型定价单位历史成本0.87元/车公里。计划将客车收费标准一次性调整到位，货车收费标准分四步调整到位（每次25%）。20%/43%/71%京新高速白疙瘩至明水段等2009年以来通车运营的38条高速公路河北省成本法评估石黄高速石沧段新建辛集东互通、沧州主城区互通，为平衡此项目成本，一类客车收费标准由0.3元提高至0.34元。13%石黄高速（石家庄至沧州段）宁夏回族自治区成本法评估2025年4月，核定加权平均单位定价成本为0.45元/车公里，现行标准下，一类客车收费标准为0.3元/车公里，远低于成本，已制定三种调整方案。50%/110%宁夏32个收费公路项目重庆市区域平衡法/成本法评估中心城区和渝西地区一类客车综合费率不超过0.75元/车公里；渝东北地区不超过0.85元/车公里；渝东南地区不超过0.85元/车公里；扩能项目原则上不超过0.70元/车公里，个别造价极高的项目不超过0.75元/车公

。若需实现项目15%/31%/191%重庆市新建高速公路（价格听证会已结束）盈亏平衡，新建高速公路一类客车车辆通行费率应在0.66—89元/车公里。注：涨价幅度是指一类客车，车辆通行费车型分类标准按照交通运输行业标准JT/T489－2019实施。⚫

存量公路涨价征求意见，改扩建和新建公路收费标准上调，公路有望开始涨价。（详见《公路：延期未至，涨价先行》

2025/11/2）8%7%40%38%37%40%6%4%35%4%2%3%30%25%25%0%20%⚫

提价事权一般在地方政府，由于存在财政压力、持续经营、养护还息等问题，往往有动力提价。⚫

结构优化（多式联运等）和科技进步（新能源和无人驾驶等），或是降全社会物流成本的关键。（详见《新能源和无人运输，或将重塑交运格局》

2024/9/3）◼

我国高速公路通行费收入占全社会物流成本不足0.5%（2019）

◼

中型物流企业的通行费占营业收入比例明显低于燃油成本2015-24年铁路集装箱运量年化增长24%，集装箱货物渗透率上升。铁水联运、中欧班列、产业西迁、散改集、一带一路等，有望推动铁路集装箱运量持续高增长。（详见《铁路集装箱运量，能持续高增长吗？》

2024/8/15）交通部预计到2027年，我国集装箱铁水联运量年均将增长约15%。◼

中国出口中，到周边地区的比例大幅上升150010005000◼

中国铁路的集装箱运量持续较快增长40003500300025002000铁路集装箱运量：万TEU0%10%20%30%40%19951998200120042007201020132016201920222025中国出口占比东盟 中亚 俄乌 印巴 西亚 东欧快递行业“反内卷”，推动快递价格同比跌幅收窄，企业盈利有望改善。但是电商快递服务同质化、行业竞争格局并未变化，产能也没有出清，未来价格能否维持，或取决于“反内卷”持续性。◼

2025年快递价格和快递公司股价回升◼

快递价格涨跌与快递单量增速负相关10001500200025003000-20%-15%-10%-5%0%5%2016-062017-052018-042019-032020-022021-012021-122022-112023-102024-092025-08快递指数快递价格同比价格涨跌 快递指数-20%0%20%40%60%80%-20%-15%-10%-5%0%5%2016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01快递单量同比快递价格同比价格涨跌 单量增速⚫

通过“物流—贸易—制造”业务延伸，流量变现打造第二成长曲线。部分供应链公司的新业务高增长，我们认为未来有望持续。日本商社从1990年代开始加大对产业上下游投资，带动业绩增长。详见《供应链物流：流量变现，第二成长曲线》

2025/9/29◼

流量变现，新业务收入高增长◼

流量变现，新业务毛利润高增长0%20%40%60%80%2018-24年年化增速2025H1同比增速收入增速物产中大-制造厦门象屿-物流嘉友国际-物流苏美达-产业链密尔克卫-分销0%20%40%60%80%100%2018-24年年化增速2025H1同比增速毛利润增速物产中大-制造厦门象屿-物流嘉友国际-物流苏美达-产业链密尔克卫-分销供应链业务利润增速与大宗商品价格正相关，2025H1处于历史相对低谷。中国反内卷，大宗商品价格企稳回升；美联储降息可能导致美元指数走弱，

大宗商品价格有望上涨，带动供应链业务利润加速增长。◼

大宗商品价格与美元指数呈负相关关系◼

供应链利润增速与大宗商品价格相关，2025H1处于低谷200%150%100%50%0%-50%-100%供应链毛利润增速物产中大嘉友国际厦门象屿苏美达6080100120140160020040060080019711976198119861991199620012006201120162021美元指数CRB工业原料

CRB工业原料 美元指数2025年1-9月，新能源重卡销量同比增长198%，销量渗透率22.5%。相比柴油重卡，新能源重卡的运输成本低16%，或将导致公路货运价格下降，并分流铁路货运量，利好公路。详见《新能源和无人运输，或将重塑交运格局》

2024/9/3◼

新能源重卡的销量渗透率大幅上升22.5%0%10%20%30%40%2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07销量渗透率天然气重卡新能源重卡5.675.285.074.68456◼

新能源重卡使公路货运成本明显下降76.28柴油重卡

天然气重卡

电动重卡智能驾驶 智能驾驶天然气重卡

电动重卡总成本：元/公里⚫

相比柴油重卡，电动重卡成本低15万元/年，智能电动重卡低24万元/年。电动重卡兆瓦超充15分钟行驶300公里，快递快运等有望应用电动重卡。智能驾驶技术进步，“双驾→单驾”有望再降低公路货运成本10%。◼

2025年中，部分快递和物流公司拥有大量货车注：顺丰控股为运营的干支线运输车，德邦股份为自有干支线运输车，其余为自有干线运输车。120000100000800006000040000200000运输车：辆24%20%16%12%8%4%0%◼

如果柴油卡车替换为智能电动重卡，部分公司降本潜力较大28%潜在降本/市值随着智能驾驶普及，公路通行能力有望大幅上升，改扩建需求减少。新能源汽车的保有量渗透率上升，充电需求增加，2025年国庆假期高速公路日均充电量同比增长45.7%。◼

随着智能驾驶普及，公路通行能力有望大幅上升10%0%◼

汽车保有量中，新能源汽车渗透率快速上升12%10%8%6%4%2%2020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-06新能源汽车保有量渗透率⚫

新兴的网约车、数字货运等平台头部公司，业务量和收入增速20%左右，经营杠杆使营业利润成倍增长。车辆电动化和智能化，更加依赖匹配平台。⚫

智能驾驶行业渗透率低、增速快，预计未来增长空间较大。注：PE（TTM）截至2025年11月11日2024年PETTM营业利润增速毛利润/营业利润毛利润增速公司收入增速行业收入增速市场规模增速渗透率市场份额变现率网约车Uber12152%5.220%18%70%27.0%滴滴出行-34519.528%7%25%17%56%74%17.7%货运平台满帮集团23148%2.542%33%14%6%13%51%8%货拉拉30%2.213%19%14%11%4%63%10.6%智能驾驶小马智行-20-99%-0.04-32%4%76%8%0.03%15%文远知行-8-39%-0.05-40%-10%76%8%0.03%8%快递中通快递1318%218%15%16%3%30%19%圆通速递1412%315%20%16%3%30%15%股票代码公司名称股价（元）EPS（元）PE（倍）20242025E2026E20242025E2026E600115.SH中国东航5.29-0.190.050.23-27.8113.023.1603885.SH吉祥航空14.260.420.530.8234.027.117.5600704.SH物产中大5.820.580.740.8610.07.96.8600057.SH厦门象屿8.780.480.710.8318.312.410.6000582.SZ北部湾港8.980.580.510.5615.517.715.9600125.SH铁龙物流6.710.290.440.5222.915.212.8600020.SH中原高速4.760.340.440.4714.210.910.1000429.SZ粤高速A12.480.750.860.7616.614.516.52057.HK中通快递-W148.7010.9510.9512.7213.613.6