2026年度可转债策略：权益主导下的容动蓄力之路

目录一、2025年转债复盘与2026年估值展望 12025年转债资产表现复盘：权益大年，转债表现靓丽 1整体表现：转债资产回报靓丽，偏+科技个券涨幅领先 1走势回顾：年初至今整体维持向上趋势月贸易战成最大扰动 22026年转债估值展望：股性表现主导，预计估值区间震荡 3二、转债供需与条款变化 4供给端可能进一步缩量转债规模有望稳定 4以来新债发行规模下降，叠加以来权益回暖加速存量转债退出 4转债发行规模边际好转，乐观估下规模有望稳定 5需求端：公募持有转债规模占比触及历史高位规模快速增长 5条款变化：下修博弈机会减少，强赎意愿整体偏高 6三、固收+现实与展望 7+股为主流，机构资金主导 7权益指数化投资成趋势，关注性价比 9股债配比如何最大优化风险收益比 10四、权益复盘及轮动 12五、投资策略 15估值与价格中枢维持区间震荡，做好高低切换 15关注新券上市初期的投资机会 16风险分析 18一、2025年转债复盘与2026年估值展望2025+科技个券涨幅领先（截至10月26中证转债指数涨跌幅（+17.86%）相当，转债资产年表现靓丽，其中权益资产的价格上行与转债自身的估值提升共同驱动了年转债资产的表现。图表1：2025年以来转债相关指数表现情况（%）ind分价位看（+22.26%，优于中价与低价转债，主要原因在于权益资产分结构看，小盘转债指数受益于权益资产小微盘风格（万得微盘股指数年初至今涨跌幅的驱动而领先于中盘与大盘转债指数；分评级看，AA-及以下、AA转债指数表现好于高评级2025年的转债资产延续了2024年9月24日以来的信用修复，低评级转债的信用修复更为明显。图表2：万得转债细分指数2025年以来表现情况（%）分行业看，年初至今，权益市场的科技板块整体表现靓丽，而红利板块则相对稳健，与2024年的风格相比有所切换。万得可转债信息技术、工业、材料指数涨幅分列前三，与权益市场的科技行情相互映射，而万得可转债金融、公用事业指数表现较为落后，同样与权益市场红利风格相对欠佳（尤其是6月以来）形成呼应。走势回顾：年初至今整体维持向上趋势，4月贸易战成最大扰动指数走势方面，年初至今，除去3月末4月初的贸易战扰动、8月下旬的债基止盈外，中证转债指数整体维持单边向上趋势。从价格中位数看，年初至3月中旬，转债截面价格中枢（价格中位数）由116.85元提升至47日收于年初至今的价格中枢最低点（115.05元），6月以来，转债价格中位数进入加速提升阶段直至8月下旬最高触及136.26元后有所调整，9128元-133元区间进行窄幅震荡。图表年初以来中证转债指数走势表现 图表转债价格中位数走势ind ind估值方面，2025年转债隐含波动率均值整体呈持续提升趋势，目前隐波均值为40%左右，处于历史较高估值水位，低于2021年底与2022年中水平。图表2017年以来转债隐含波动率均值情况 图表2022年至今转债各平价溢价率情况（反比例拟合）ind ind分平价看，目前低平价转债的转股溢价率（反比例拟合法下）基本处于历史%分位数以上，而偏股性的60%分位数水平（130元）。目前转债的估值结构与历史上稍有不同，2020年以来中等水平。股性个券与债性个券估值走势不同步的主要原因在于转债新发规模收缩下，个券平均剩余期限缩短，强赎预期提升，从而导致市场因忌惮发行人行使强赎权利而对股性个券的估值偏向于谨慎。图表7：分平价转股溢价率的历史分位数情况ind2026目前转债整体进入高度股性阶段，股市表现的主导作用可能进一步增强。截至10月26日，全部转债的余额加权YTM为-8.82%，虽较8月底-11%有所提升，但仍然处于2022年以来的较低水平，标志着目前的转债资产整体的债性特征并不明显，股市表现可能将持续起到主导作用。图表2022年以来转债余额加权情况图表2021年以来转债平均剩余期限均值（年）ind ind估值方面，目前影响转债估值的有利与不利因素均十分显著，我们认为在以下因素共同作用下，转债估值在2026年将呈现出区间震荡特征：最大有利因素方面：权益资产预期收益率的上行。9对于权益资产的风险偏好提升明显，由此构成转债估值的最大有利因素，同时叠加利率下行节奏较去年已有大幅放缓，且在今年出现了较大幅度的利率上行波段，导致债券资金进一步青睐含权的转债资产。最大不利因素方面：转债资产的持续缩量。2024年以来权益资产的价格上行，大量个券触发强赎退市，导致转债市场规模快速下降。虽然规模的下降可能导致转债资产产生一定稀缺性溢价，但是新发转债缩量同样会导致转债资产的平均剩余期限整体快速下行（转债个券平均剩余期限由25年初的3年降至目前的2.5年），因此从转债资产整体角度考虑，发行人行使强赎权实现转股的急迫性增强，市场对于个券行使强赎权的预期亦大幅提升（目前股性个券的估值历史分位数相对较低）。此外，从期权角度思考，期权价值本身也会随着剩余期限的缩短而天然下降。因此基于当下转债估值整体较高的背景，转债资产的缩量可能是2026年制约转债估值的最大因素。图表年初至今上证指数走势情况 图表年初至今10年期国债到期收益率走势情况 ind ind二、转债供需与条款变化2023H2以来权益回暖加速存量转债退出自以来，伴随IPO2019-2022年各年度新发转债规模均维持1403亿元，2024391亿元，2025年至今新发转债规模边际回暖提2019-2022年依然处于大幅缩量阶段。图表12：2017年以来各年度新发转债数量与规模统计ind受益于权益资产的回暖，2025年以来存量转债加速退出。年初至今共计129只个券退市，其中强赎退市个券数量111只，占比86%，强赎依然是转债退市的最主要途径。发行缩量叠加大量个券强赎转股，转债市场存量规模快速收缩，2025年以来转债资产债券余额快速降至5789亿元，较年初的7337亿元下降1548亿元，下降幅度达到21%。图表2017年以来转债存量规模统计（亿元） 图表2025年退市转债退市原因统计ind ind注：兑付余额10%以内的个券认为是强赎转股，但浦发转债例外2026H2规模有望稳定41620243911256亿元，其中交易所已受理及之后环节的转债拟发行项目总计亿元，储备项目充足。由此我们认为，2026H1转债市场在强赎转股带动下，仍可能保持缩量趋势，乐观情况下，伴随新发转债规模的边际好转，2026H2转债资产规模有望进入稳定状态。图表今年转债发行规模与节奏已有较为明显改善 图表各环节的转债拟发行项目统计（截至10月26日）ind ind整体而言，即使投资机构整体希望提高含权资产的配置规模，但在转债快速缩量的大背景下也难以大幅提升转债配置的规模。从持仓占比数据看，险资、年金的转债持仓占比伴随个券的止盈而波动下降；公募持仓转债比例则大幅提升至40%，其中主要驱动在于转债ETF份额的持续增长，以及25H2以来二级债基份额的回暖。图表17：交易所披露的不同类型投资人转债持有占比情况交所，深交注：上交易披露口径为面值，深交所披露口径为市值；沪深合计数据忽略交易所的数据口径差别后整理得到。下修方面，602024年的192次大幅下降，强赎方面，同样受益于权益市场的表现，2025年至今已有113只个券宣告强赎，较2024年的57只大幅提升。图表2021年以来下修事件数量统计 图表2021年以来强赎数量统计ind ind若以宣告强赎个券数量/触发强赎条件的个券数量计算强赎概率（用以衡量发行人整体强赎转股意愿），可以发现，伴随转债平均剩余期限的缩短，发行人转股意愿持续提升，2025年转股概率48.7%，较过去几年有显著提升。图表20：2021年以来强赎条件触发后是否选择强赎占比统计三、固收+现实与展望债+从海外实践来看，固收+配置股票是最主流“稳基础、提收益”的方式之一。股票作为权益资产，长期收益高于固收，能带来资本利得弹性。同时股票与固收资产相关性较低，起到优化资产组合风险收益的作用。但复盘过去十年国内权益市场表现，我们认为对于国内固收+存在两个掣肘，即权益的低收益&高波动。20251024300102.78%（年化），5年的复合收益为年化300105.23%（年化52.27%（年化5001014.49%（年化5年化22510年化51289%（年化）。300500225指数波动率基本相当，但是由于国内（总值指数为例，2015-2024年的年化的复合收益率为，单月最大回撤仅为-，纯债本身就提供了非常显著的风险收益比。图表21：指数情况（%）指数近5年复合年化收益率近10年复合年化收益率近5年年化波动率近10年年化波动率沪深3002.275.2318.0619.17标普50016.0414.4917.0818.12日经22512.8910.9521.6320.52中债综合财富4.464.061.061.13ind10年期国债的收益率在1.8%10的收益率水平，对于保险，年金和券商资金来说，固收+成为不得不面对的现实。图表无风险收益率持续下行 图表机构负债端成本下行慢于债券收益率ind ind5612.76247437.86亿份，成为债券型基金的主要增量。头部的二级债基表现更为亮眼，规模排1141.4550%top20的二级债基的机构投资者占比普遍较高，算数平均值高达72.83%，其中永赢稳健增强今年规模大幅增长超300亿，机构占比更是高达97.20%，显示出机构资金对于固收+基金的配置青睐。图表二级债基份额与规模（亿份、亿元） 图表龙头二级债基机构持仓比例ind ind我们以规模的二级债基为例，观察其固收的操作实践，整体可以分为四类、权益类敞口暴露较6个月滚动A和招商信用增强1520%A、睿远稳益增强30天持有A和华安乾煜A；3、权益占比AAAA、汇A30%AC、华泰保兴尊利A。图表26：龙头二级债基权益和转债配置比例（%）在今年权益市场和转债市场整体表现强劲的背景下，我们看到龙头的二级债基年初至今的回报率和权益类暴露的头寸存在一定相关性。此外，权益市场内部也呈现一定的分化，科技成长和金属有色表现明显优于偏宏观的金融地产，对于固收+来说，权益内部板块的选择也尤为重要。图表收益率与权益转债暴露 图表年初至今各版块收益率情况 ind indpk下，权益产品往往呈现强烈的正反馈效应，加剧了投资者自身的择时能力要求，ETF兼具工具化的投资渠道和低廉的成本，也是在这一背景下大行其道。展望2026年，我们认为沪深300指数仍将是固收+重要的配置方向，主要源于其显著的低估值优势，预期26年沪深300指数收益率有望跑赢过去10年较低的复合年化增速。根据 数据截至2025年10月31日沪深300市盈率TTM仅为显著低于标普500和日经225和23.47。部分投资者可能认为沪深300传统经济比重较大，估值低有其合理性，但实际根据我们669165.7645129.452053843711519.50亿，剔除金融行业后，pe-ttm14倍左右，投资者有所忽视近年来信息技术2026年沪53769.37Forward-pe年中位数接近。当然，低估值的修复仍然需要催化剂，我们认为主要的驱动力来自于宏观基本面的修复预期下行拖累的边际放缓叠加新质生产力承接动能转换作为基本面的支撑，而长线资本外资可能作为主要增量资金。图表沪深300板块权重占比 图表沪深300指数历年板块权重占比ind ind此外，创业板我们认为估值同样具有吸引力。根据一致预测，26年创业板归母盈利3091.91亿元，当87128.88pe28.2倍左右，而纳斯达克的pe-ttm40倍左右。且创业板。图表31：指数市值与盈利估值（亿）指数市值Pe-T24年盈利25年盈利E26年盈利E沪深300669165.7614.1145,129.4549,228.1453,769.37创业板指87,128.8841.111,767.872,380.883,091.91标普50029.12纳斯达克42.30日经22523.47ind在有了指数方面的倾向性选择后，股债的配比是一个重要议题。我们以沪深300指数+中债-综合财富（总值、10%、15%20%2014100，观察总体收益和月度波动情况。截至年月底，不同权益占比下的指数最终收益相差不大，但是权益占比越高，指数的22-2324924行情开始逐步修复。结合前面所述的变化，2026年我们认为固收的权益占比不应过度保守，尤其是权益收益预期增强的背景下，承担部分波动的性价比开始显现。图表32：沪深300+中债综合（不同权益占比组合走势）偏弹性的创业板指对于固收增强效果更为明显，背后我们认为源于指数偏制造业的特征贴合近年来经济转型升级的发展趋势。我们以创业板指数+中债-综合财富（总值）指数为例，在权益占比分别设置5%、10%、15%2014年底为基数100，观察总体收益和月度波动情况。整体来看，随着占比的提高，创业板作为权益增厚效果更为明显。如果从月度胜率角度来看，由于创业板指相较沪深300波动更大，因此在权益占5年周期观察，2021年底-24年初由于指数调整幅度较大，创业板占比达15%后，最大回撤开始转负，当占比为20%时，最大回撤为-6.33%，相较而言，202120221030020时，最大回撤为。图表33：创业板+中债综合（不同权益占比组合走势）我们可以看到，在权益占比%以内的情况下，即使面对权益市场波动，组合整体的波动和回撤已经得到了比较好的控制，至于通过RSI等等强弱技术指标进行动态的调节，本身偏量化，我们认为对于配置型的机构思路，例如pe-ttm的绝对水平和行业盈利拐点进行择时。14-1616年底的数据作为基数，观察中证转债指数+中债-（总值指数的组合情况。在转债占比分别设置5%、、和情况下，可以看到，中证转债指数占比对于组合收益率影响不大，且整体收益率与增加沪深300作为增厚的收益率接近，其优势在于对于回撤控制较好。图表34：中证转债指数+中债综合（不同权益占比组合走势）当前随着权益市场回暖，转债的转股价值和转股溢价率水涨船高，基本封杀绝对收益空间，相对收益本质上与权益配置思路类似，劣势在于可选标的相对有限，我们认为目前而言转债的性价比有所弱化，作为只能配债+当825300和创业板指近期均接近或突破新高。四、权益复盘及轮动20251030300A2704%，创业板指涨幅52.36%，科创50涨幅47.76%，但是内部结构明显分化，节奏把握十分重要。年初权益指数陷入回调，1deepseek4月7日美国关税战引发全球金融市场巨震A6月底国内提出“反内卷”政策8月开始，科技板块在事件催化和中报验证后快速启动，成长的风格进一步扩散至偏制造的机器人和储能等。整体来看权益的风格上下半年明显分化，上半年以保险、量化资金驱动为主，公募抱团并不明显，但下半年开始，随着基本面趋势和企业盈利逐步清晰，叠加公募边际定价能力显著增强，龙头白马品质开始显著跑赢指数。5的行业涨跌幅来看，呈现基本面主导——政策主题催化——红利防御——科技变革的轮动年顺周期与消费板块主导（建筑材料、有色金属、食品饮料），受益于经济复苏与政策刺激；2020（年更多是主题催化，年底FacebookMeta，全球科技巨头布局元宇宙的开端，VR/AR（（电力设备、新能源）回调；年则是全面回调，仅煤炭逆势上涨，其余多数板块下跌，反映宏观经济预期偏弱、风险偏好下降，防御性板块（煤炭、公用事业）相对抗跌，成长与消费板块普遍承压；24年则是科技发力，风险偏好提升，电子、通信和计算机整体领涨。图表35：指数市值与盈利估值（亿）2019Q42020Q42021Q42022Q42023Q42024Q42025Q4钢铁4.8112.12-9.412.95-6.08-2.035.16煤炭1.5015.66-12.60-16.374.18-7.8910.02有色金属10.5830.311.44-2.44-2.03-9.305.00基础化工8.8713.48-0.66-0.53-3.97-3.430.55石油石化5.4816.84-8.98-5.12-6.82-3.534.73银行7.1010.60-0.744.08-6.615.074.36非银金融5.544.932.658.70-8.310.500.69房地产11.32-5.79-0.67-0.90-14.47-7.56-2.37建筑装饰1.79-6.186.223.95-8.554.852.52建筑材料22.050.717.975.09-14.47-2.811.31公用事业0.581.06-0.30-0.41-0.14-4.204.47交通运输2.343.873.933.94-4.98-1.742.80环保-0.43-8.712.462.73-4.994.182.58机械设备5.2310.256.525.79-2.906.05-1.63汽车8.6820.0110.09-0.43-1.023.89-3.58电力设备6.8429.735.54-3.89-9.29-0.720.98国防军工-1.1414.7916.390.83-3.634.53-1.99电子14.726.4611.631.943.9214.24-3.53通信1.63-7.0112.742.37-6.588.83-0.45计算机5.79-6.859.2714.18-3.2611.05-2.28社会服务1.4115.28-1.9021.84-7.96-0.390.27农林牧渔3.530.1610.350.151.73-6.54-0.59家用电器14.6121.686.07-0.09-4.31-1.040.70食品饮料3.6025.737.400.57-6.96-8.39-0.48纺织服饰2.27-3.226.217.27-2.293.562.72轻工制造9.052.3911.687.49-4.792.751.29医药生物6.014.65-0.1110.560.00-7.70-1.83传媒12.82-9.6120.6114.08-3.095.60-6.04ind10月以来煤炭钢铁涨图表融资融券余额（亿） 图表A股成交额（亿）ind ind观层面，我们认为国内房地产行业趋势和人民币汇率是两个重要影响变量，当前处于地产较弱但是人民币走强阶段，风格利好成长，如果后续宏观加大稳地产政策对冲，偏顺周期的工程机械和能源化工或将受益。海外方面随着月底中美会谈，贸易冲突的不确定性有所缓解，相对利好出口链。整体来看，我们认为2026年主旋律仍将“以我为主”，包括政策支持的产业趋势，国内宏观基本面的预期修正以及企业出海带来的盈利提升。图表38：风格轮动信建投五、投资策略展望2026间震荡特征。一方面而另一方面，受制于转债资产整体不断提升的强赎概率以及不断缩短的平均剩余期限，转债资产的时间价值可因此建议关注转债估值与价格中枢的波动，灵活调整转债的配置力度，获取交易型收益。方向上来看，科技板块pcb&材料制造业方面，关注电池、风电和新兴产业例如核聚变，其中电池受益于储能需求，当前龙头forward-pe23倍左右，仍然具备一定弹性，且有固态电池催化；风电设备、玻纤和电缆相关环节部分转债具备一定性价比，例如长海转债，起帆有色方面，铜铝比处于高位，铝的替代需求被潜在低估，当前电解铝在供给侧改革过程中，类似于煤炭的红利风格，叠加以我为主的需求边顺周期方面，当前房地产仍没有起色，地产链、化工等需求难判断，所以基本面出发看好柳工转2这种工程机械相关标的，有估值支撑，有海外拓展逻辑。此外，一些建筑相关标的消费方面，关注食品饮料，药房和家电等相关双低标的，例如天润转债、大参转债、爱玛转债。出口链方面，关注低估值的轮胎、农药和纺织服装等相关标的。图表39：转债价格中枢长期呈现区间波动特征（元）我们统计了2019年以来的历史数据，对于新发转债，除在一级市场积极申购外（但获配概率较低），在转债上市初期依然可以持续关注，具备统计套利机会。图表40：2021年6月至2025