2026年转债年度策略：转债去伪存真宜稳中求进

目 录1、2025年市场行情良好 32、2026年市场波动或上升 3、2026年经济或有所回落 3、市场估值处于中性偏高 4、海外流动性趋势尚可 5、2026年行情或一波三折 63、2026年转债估值存压 6、这一轮转债已上涨1年左右 6、转债估值偏高 7、转债投资者：基金增持、保险减持 84、转债的六个潜在主线 95、风险提示 10图表目录图1：2025年至今股票和转债趋势上涨（2024年12月31日定基） 3图2：2025年至今成长风格涨幅明显（2024年12月31日定基） 3图3：中国社会融资存量增速转为下降 4图4：政府债对社融增速贡献有所回落 4图5：2025年月18日，万得全A：PE为22.13倍 5图6：2025年月18日，万得全A：PB为1.82倍 5图7：当前股权风险溢价率处于历史中性水平 5图8：新增社会融资规模：12月移动平均：同比处于历史中性水平 5图9：美联储节奏影响权益市场 6图10：美联储12月降息预期反复 6图2025年月18日全市场转债价格中位数达到132.98元 7图12：当前价格100元-130元转债的转股溢价率水平整体偏高 7图13：当前价格100元以上转债的纯债溢价率水平处于历史偏低水平 8表1：转债投资者结构以基金、保险、企业年金等为主 9表2：2025年转债投资者持仓占比中基金整体处于增持之中 9表3：2026年转债推荐组合 101、2025年市场行情良好202517A25%18%，39%29%10%（1）12日-327DeepSeek（23月28日4月7（3）48日-91AI（4）92日172025AI图1：2025（2024年1231日定基）

图2：2025年至今成长风格涨幅明显（2024年12月31日定基） 2、2026年市场波动或上升对于2026年市场，我们从经济、估值、流动性三个方面分析。、2026年经济或有所回落2026但2025年7月之后，以社融存量增速为代表的经济总量指标已经开始逐月回落，7月-10月分别为9.0%、8.8%、8.7%、8.5%。社融存量增速的回落，一方面是财政节奏的问题，但更重要的是出现了居民的再次走弱，以及企业并未出现增加融资的情形。对于2026的再次改善，那么202620253.67202510437.7220263.6716.082026维持2025年的贡献程度，而不是出现更大幅度的贡献度。图中国社会融资存量速为下降 图政府债对社融增速献所回落、市场估值处于中性偏高对于市场估值，我们主要从PE、PB、股权风险溢价率三个指标观察。截至2025年11月18日，万得全A：PE为22.13倍，为2012年至今的89.5%分位数，处于估值偏高水平。2025181.82201256.3%分202518201244.6%整体上，当前市场估值整体处于历史偏高分位，由于企业盈利的改善并不明显，PE的估值历史分位偏高。图5：2025年月18日，万全A：PE为22.13倍 图6：2025年月18日，万全A：PB为1.82倍 图7：当前股权风险溢价率处于历史中性水平

图12史中性水平 、海外流动性趋势尚可历史上看，美元流动性对A股的走势同样影响明显，逻辑或在于，当美元宽松时，有利于新兴市场经济复苏和美元流入新兴市场，推动新兴市场股市上涨。2019-20212024-2025对于2026可能引起市场波动率的放大。 CME、2026年行情或一波三折展望2026年权益市场，我们认为，行情或一波三折，不应该用2025年的指数行情来外推2026可能的交易性机会。20252025202620263、2026年转债估值存压对于转债市场，除了股票市场的影响之外，还包括转债自身的周期、转债的估值和投资者行为等方面。、这一轮转债已上涨1年左右2018年至今，转债整体上经历过的三轮周期：2018年四季度-2020年、2021年-2024年三季度、2024年四季度至今。2018年四季度-2020年周期，转债上涨阶段为1.5年左右。2018年四季度转股溢价率较高，第一阶段为正股带动转债上涨、转债溢价率压缩，第二阶段为溢价率拉升行情，第三阶段为2020年四季度小盘跌和永煤导致的转债估值压缩。2021年-2024年三季度周期，转债上涨阶段为120212022驱动行情，第三阶段是2023-2024年正股下跌和2024年三季度转债估值压缩。2024年四季度至今的周期，目前已经上涨1年左右，对比历史的上涨周期，当前已经处于上涨周期的后期。图11：2025年11月18日全市场转债价格中位数达到132.98元、转债估值偏高从价格上看，截至2025年11月18日，转债价格中位数为132.98元，处于2019年至今99.0%历史分位数，处于估值高位。从转股溢价率上看，截至2025年11月18日，转股溢价率中位数为28%，处于2019年至今53.2%历史分位数，处于中性偏高水平。综合来看，考虑到转债价格与转股溢价率整体呈现负相关，当前转债价格已然历史高位的情况下，转股溢价率并未处于低位、反而同样处于历史中性偏高水平，反映出当前转债市场的估值较高。图12：当前价格100元-130元转债的转股溢价率水平整体偏高图13：当前价格100元以上转债的纯债溢价率水平处于历史偏低水平、转债投资者：基金增持、保险减持02518447107595从投资者上看，基金为最典型的增持机构，持仓规模从1月末2897亿元增加至10302034.3%39.8%2.4%3.4%。170510447亿8.3%5.9%我们认为，一方面，机构存在从债券资产切换至转债资产的需求，以及转债供给约束和赎回存在，转债的供需矛盾有望继续，但另一方面，转债当前估值整体偏高，保险等机构高位减持，共同形成了当前转债市场的阶段性平衡。持仓规模（亿2025-10 2025-09 2025-08 2025-07 2025-06 2025-05 2025-04 2025-03 2025-02 2025-01表1：转债投资者结构以基金、保险、企业年金等为主持仓规模（亿2025-10 2025-09 2025-08 2025-07 2025-06 2025-05 2025-04 2025-03 2025-02 2025-01元）QFII、RQFII 130124136170182188175198204211基金 3020308630852835265726492723274628942897基金专户 196204220227221217225216227228券商自营 440479507540568497500515509472券商集合理财 260261296284237236221226218202社保基金 126127147151155169165162166165保险机构 447475612652657657670664700705信托机构 101105110114108108107113122114企业年金 1240130313071340136713691344137713841377其他专业机构 549574581595620590583581560559一般机构 460550535550538541678687734748自然人投资者 627637676719719753757740757769合计 7595792782138175802979738149822484768447上交所 4611484250694988494049545128520753215337深交所 2984308531433186309030203020301731553111上交所、深交所表2：2025年转债投资者持仓占比中基金整体处于增持之中持仓占比2025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-01QFII、RQFII1.7%1.6%1.7%2.1%2.3%2.4%2.2%2.4%2.4%2.5%基金39.8%38.9%37.6%34.7%33.1%33.2%33.4%33.4%34.1%34.3%基金专户2.6%2.6%2.7%2.8%2.8%2.7%2.8%2.6%2.7%2.7%券商自营5.8%6.0%6.2%6.6%7.1%6.2%6.1%6.3%6.0%5.6%券商集合理财3.4%3.3%3.6%3.5%2.9%3.0%2.7%2.7%2.6%2.4%社保基金1.7%1.6%1.8%1.8%1.9%2.1%2.0%2.0%2.0%1.9%保险机构5.9%6.0%7.5%8.0%8.2%8.2%8.2%8.1%8.3%8.3%信托机构1.3%1.3%1.3%1.4%1.4%1.4%1.3%1.4%1.4%1.4%企业年金16.3%16.4%15.9%16.4%17.0%17.2%16.5%16.7%16.3%16.3%其他专业机构7.2%7.2%7.1%7.3%7.7%7.4%7.1%7.1%6.6%6.6%一般机构6.1%6.9%6.5%6.7%6.7%6.8%8.3%8.4%8.7%8.8%自然人投资者8.3%8.0%8.2%8.8%8.9%9.4%9.3%9.0%8.9%9.1%合计100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%上交所60.7%61.1%61.7%61.0%61.5%62.1%62.9%63.3%62.8%63.2%深交所39.3%38.9%38.3%39.0%38.5%37.9%37.1%36.7%37.2%36.8%上交所、深交所4、转债的六个潜在主线展望2026年转债，可以关注的潜在主线包括：第一，海外AI硬件基建再次超预期的机会，第二，AI从硬件向应用切换的机会，第三，人形机器人量产落地的产业机会，第四，国产存储产能放量带来的设备和材料的机会，第五，化工行业结构性通胀的机会，第六，政策转向居民端的地产企稳或消费增长的机会等。策略上，可以关注新发行转债的配股机会。（）上银转债、常银转债、牧原转债、福能转（AI（）造类和有色转债。代码名称行业公司市值 债券规模 转债价格转股溢价率纯债溢价率剩余年限评级代码名称行业公司市值 债券规模 转债价格转股溢价率纯债溢价率剩余年限评级113042.SH上银转债银行（亿元）1,429（亿元）199.8（元）128（）9（）13（年）1.18AAA113062.SH常银转债银行23560.01308252.82AAA127045.SZ牧原转债农林牧渔2,65595.413523291.74AA+110099.SH福能转债公用事业28338.015045545.90AA+123241.SZ欧通转债电力设备2002.6499203984.62AA-118013.SH道通转债计算机22512.818924682.63AA118050.SH航宇转债国防军工976.7243161284.75AA-118043.SH福立转债电子624.119118803.73A