2026年流动性展望：秩序与暗涌-

11秩序与暗涌--2026年流动性展望2025年资金面走势的三个阶段与运行的三个特征。资金面经历超预期收紧、走松、平稳三个阶段。1-2月在汇率贬值、债市收益率下行过快背景下资金利率上行至历史高位，3-7月央行态度边际转暖下资金利率逐步回落，8-12月资金利率窄幅波动、走势平稳。低波动、有区间、窄利差是资金运行的三个特征。其一是2025年下半年以来资金利率波动明显收窄，资金面呈现量宽价稳的特征。其二是DR001运行在临时正、逆回购范围内，下半年基本以“政策利率-10bp”为隐性下限。其三是R-DR利差不断收窄，今年下半年以来R007-DR007利差均刷新历史同期新低、且波动极窄，一改往日季节性波动常态。货币政策框架完善，央行主导地位进一步增强。当下7天期逆回购利率作为政策利率的地位已完全确立，同时流动性投放期限基本做到短中长期全覆盖，投放操作也更加高频化、透明化，基本形成了每日开展7天逆回购操作、月内5日/15日开展3M/6M买断式逆回购操作、月末25日开展1年期MLF操作的格局；对月内缴准、缴税走款、跨月时点全覆盖。行的局面，DR001上下波动幅度存在进一步收窄的可利率作为利率走廊上限的作用”的表述，后续央行可能进一步收窄利率走廊宽度、甚至对利率走廊进如来年信贷确有回升，我们认为在当前信贷结构下可能有限，或有阶段性影响，央行货币政策应该也逐步企稳，后续净息差、汇率暂不再是央行货币政策空间的掣肘，货币政策空间有所拓宽。但或次运行在政策利率下方的数据来看，向上偏离的幅度均大于向下偏离的幅度。类利率的比价关系以及利率之间的传导是否通畅，这一点从2025年下半年以来短端货币突破政策利率的极值分别为50bp、24bp，在当前货币政策取向下，这一参考上下限存在收窄的可能地缘政治扰动。中美关系与贸易摩擦。信贷及基本面走势不确221.2025年资金面总体低波平稳，央行流动性投放更具主导地位 4 4 4 6 8 8 9 9 4 4 5 5 5 5 6 6 6 6 7 8 9 9 33 44操作，并在四季度货币政策例会中提到“坚决对扰乱市在存款流失问题。1月资金面超预期收紧，DR007偏离政策利高。2月资金面基本延续偏紧态势，资金利率进一步上行，银现在MLF自2024年8月以来首次超额续作，同时其操作方式由中标利率为2%、上下功胜在2025金融街论坛年会宣布重启国债200亿、500亿，整体略低于市场预期0来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所史高位后又回落，但2025年下半年以来，资金5540%来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所非银资金充裕、央行操作精准可能是利差收窄的原因。究大，非银机构资金充裕。原因之二可能在于2025年央行对流动性的把控更6650——50十五届陆家嘴论坛会议上发表题为《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》77月至2025年5月央行均在月末统一公告买断式逆回购操作，2025年6月以来基本形成月量量8820152016201720182019202020212022202力明显增强，其态度也是影响2025年资金利率走势的关键因素之初阶段性向上突破临时隔夜逆回购利率。我们预计2026年央行会继续维利率围绕政策利率中枢运行的局面，DR001上下波动幅度存在进一步收窄的同时可能伴随着利率走廊宽度进一步收窄，甚至对利率走廊进行改革。20299 央行提及探索“特定情境下”向非银提供流动性的机制。央行行市，是央行支持资本市场稳定发展的工具。化工具，例如美联储在金融危机、全球公共卫生事件期间使用过的一级交易商信贷便利非银机构，或者直接定向为符合相关要求的非银机构提供较为短期的2023年二季度以来，信贷开启漫长下跌周期。2023年8.006.004.002.00部门来看，其中发力的是企业短贷，企业中长贷依旧明显下滑。0境内贷款住户贷款企业贷款0速表现尚可，总体居民消费贷增速由1.02%较为一致，今年一季度居民人均可支配收入增速上行0.3个百分点至4.季度持续下行至4.4%。可支配收入的回落可能也降低了居民的消费意愿及消住户消费贷同比住户短贷-消费贷同比2020-112022-122023-102025-11居民消费贷增速人均可支配收入:累计同比，右86422021-112022-112023-112024-112025-11来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所贷增速从年初的3.45%小幅上行至3.62%、商品房销量增速也从-商品房销售面积累计同比商品房销售面积累计同比住户中长贷同比，右2017-102018-122021-112024-1080.0060.0040.0020.002017-102018-122021-112024-10来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所年的65%下降至今年的45%。随之上升的是政府债券净融资占比，由22%上升至39%，企业债券占比也由5%小幅上升至7%。从同比增速来看，今年直接融资直接融资占比略有上升，可能对间接融资渠道有一定挤出。40%人民币贷款人民币信贷同比 2018-112018-112020-122021-102023-11果这些偿还的贷款均为企业中长贷，那么加回这些已经偿今年票融与企业中长贷的负相关性被打破。历史上2017年以来票是继续大幅度下滑至历史低位。期间企业短贷成为银行冲高信贷规模的首选，2025年月票融增速，%企业中长贷增速，右逆序，%2013-112013-112018-112023-110来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所PMI同比趋势值企业中长贷增速，右2014-112014-112017-112020-112023-119750来源：Wind，国金证券研究所来源：iFind，国金证券研究所兴领域倾斜，虽然2025年科技中小企业、高新技术一缺口，因此本轮企业信贷下滑或难以用过往的“常规”范轮周期中最大的一次，按照历史周期经验来看，2026年企业信贷存在企稳弱回升的可能性，不过仍然需要警惕本轮信贷下滑中“非常规”背景带来的扰动，2026年化债仍在继性影响，央行货币政策应该也会予以配合以平抑资金面的大幅波动。2013-122013-122014-102018-122019-102023-122024-10右58.0056.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.00金融机构获贷率:科技型中小企业2023-112023-112024-11来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所服务业中长贷2024投放的渠道，原因之一在于存款准备金率调降空间相对收窄，虽然潘功胜行长曾在2024年9月的新闻发布会上提到6.6%的平均存款准备金率与国际上主性投放手段丰富、且今年将3M、6M买断式逆回购作为主要投放工具的背原因之三在于央行在2025年一季度货币政策执行2002-112002-112009-122012-102019-113210来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所2022-11-012023-11-012024来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所率下行可能使得美元资产对套息资金吸引力减弱，利差变化引发跨境资本重新配银行代客结汇金额/出口金额CFETS:即期汇率:美元兑人民币，右逆序2012-112012-112017-112022-11银行代客结售汇顺差:当月值，亿美元——CFETS:即期汇率:美元兑人民币，右逆序2012-112012-112017-112022-11来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所3.002.001.003.002.001.000.00——CFETS:即期汇率:美元兑人民币，右来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所央行实际中间价-彭博中间价调查，右彭博中间价调查央行实际人民币中间价7两者利率变化方向总体相同，但是变化斜率有明显差异。由于贷款重定价周期相对更短，个人住房贷款银行存款与贷款利率2022-2024年降幅3年年均降幅个人住房贷款企业贷款活期存款企业贷款活期存款般贷款0-20-2088bp-65-70104bp-65-70104bp-105-105-105-123171bp-120-125-123171bp-120-125-137-254商业银行净息差，%2025年净息差下行斜率明显放缓，拓宽货币政策逆周期调个月下滑后首次回升。在存贷款联动效应加强、高息存款可能逐步到期的背景下，预计2026年银行净息差维持修复趋势。当前净息差可能不再是央行货币政策调节的掣肘，逆个人住房贷款个人住房贷款个人住房贷款个人住房贷款银行存款与贷款利率2025年降幅，bp银行存款与贷款利率银行存款与贷款利率2025年降幅，bp企业贷款企业贷款般贷款活期存款企业贷款般贷款活期存款000-25-80-80--25-80-80-120-115-150-145-152-143-25-25-257-3-5-10-10-15-15-20-15来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所但可能并不意味着2026年降息力度更强。近年我国经济结构提质“后顾之忧”。制造业PMI，%——OMO7天，右，%制造业PMI:高技术制造业，%OMO7天，右，%来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 2020200.0007-1107-1608-1008-1509-1409-19金利率突破1.3%隐性下限来判断货币政策会否宽松，可能仍受到年末资金面季节性下行的扰动，需结合跨年之后资金中枢能否维持低2019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-0120并不意味着2026年货币政策宽松力度更大，更多是央行今年长短债走势明显分化。年初短端国债收益率跟随资金利率快速上行、但期间10Y及每半年末国债收益率点位，%1Y国债到期收益率3Y国债到期收益率10Y国债到期收益率30Y国债到期收益率带动资金及短端国债收益率快速上行至政策利率上方；2020年四季度货币政策逐步退出走阔的主要原因在于基本面弱企稳与信贷小幅扩张。1Y国债收益率2Y国债收益率3Y国债收益率OMO7D经验，1Y国债收益率可能最高上行至1.9%；如果2026年