宏观经济K型经济下美国消费韧性前景存疑

目录美国就与消脱钩谜 5就业加速下行趋势明确 5但是消费仍保持了不错的增长 6收入和产增支撑消费 8原因首先是居民实际收入尚未大幅回落 8资产上涨的财富效应托底 10消费韧是结性的自高收家庭源于AI经济 财富效应：科技股驱动的权益资产上涨更有利于高收入人群资产扩张 就业角度：就业市场恶化对低收入人群就业影响更大 12结果是高收入群体撑起了消费韧性 14展望：费韧还能多久 15AI经济视角：AI对消费韧性贡献由以下因素决定 15财富效应：美股科技行情对消费韧性至关重要 15收入通道：大企业就业韧性受挫或加重负担 16宏大叙事：生产率趋势扩张能够支撑消费长期韧性 17非AI经济视角：关注就业、胀、政策周期走向和影响 18通胀当前对于实际收入的逆风不大 18美国就业市场预计加速走弱 19财政政策有限拉动消费上升 20连续降息有望支撑经济景气回升 21风险提示 22图表目录图1：美国非农新增就业接近衰退周期表现（千人） 5图2：职位空缺下行 6图3：气馁劳动力数量大幅上升 6图4：就业缺口明显扩大 6图5：美国居民实际消费增速（%）与非农新增就业背离（千人） 7图6：美国居民实际消费增速（%）与消费信心背离 7图7：美国居民消费继续支撑GDP增速（%） 8图8：美国零售销售增速广泛改善 8图9：工资收入和经常转账收入支撑美国居民收入增速（%） 9图10：通胀对实际收入的压不大（%） 9图美股大幅上涨 10图12：2025Q2美国家庭净产规模占其可支配收入的比重达到782%（%） 10图13：美国居民资产规模同上涨规模（十亿美元） 10图14：美国储蓄率自4月高回落（%） 10图15：美国各收入组家庭资分布 图16：美股vs房价增速（%） 12图17：科技股持续跑赢大盘 12图18：前1%和后20%收入庭持有股票份额比重（%） 12图19：小型企业就业萎缩最严重（千人） 13图20：小企业员工平均薪资平更低 13图21：美国消费支出越来越高收入人群拉动（2018/1/1=100） 14图22：美国分收入组消费支规模占比 14图23：美国居民分收入组消结构 14图24：美国高收入家庭消费张（较2018/1/1增幅，%）美股上涨同步 15图25：主要AI大厂的资本支仍然在持续扩张（百万美元） 16图26：主要AI大厂的自由金流出现高位下滑（百万美元） 16图27：AI未能带动相关就业千人） 16图28：挑战者企业裁员人数升（人）与失业率（%） 16图29：美国居民实际可支配入增速Q3以来已经出现了较明显的回落（%） 17图30：劳动生产率的提升有于实际消费韧性（%） 18图31：关税的再通胀压力不大 19图32：ADP新增就业提示非新增就业低位（千人） 19图33：当前位于贝弗利曲线点（%） 19图34：大美丽法案中涉及居收入的条款 20图35：近期出现的潜在特朗新政“红包”信号 21图36：降息周期居民消费增变化趋势（%，开始降息月份=0） 22图37：降息周期非农就业变趋势（千人，开始降息月份=0） 22在2025年关税政策、通胀回升等经济逆风因素的持续冲击下，Q2美国实际GDP环比年率仍录得3.8%的高增，Q3GDP预期高达4%。与此同时，衰退风险如影随形，围绕美国经济状况的分歧不断加大。我们在前期报告（《科技驱动下的“无就业增长”经济初探》）中，曾初步讨论了科技驱动视角下当前美国经济出现的异常现象——GDP增速与就业脱钩的“无就业增长”状态，即在当前增长尚可背景下，美国就业下行风险却已经显著超出预期，数据接近衰退特征。在此前的分析当中，我们的重点放在科技（AI）的宏观经济影响上，即经济当中的“AI经济”部分。本篇报告，我们将重点放在“非AI经济”，重点关注非AI传统经济表现，分析其发展前景，尤其是其中占据美国经济约70%的就业-收入-消费链条。从而更全面了解当前美国经济整体图景，并推演未来方向。美国就业与消费脱钩之谜就业加速下行趋势明确今年以来就业市场的加速恶化是美国经济当前面临的最大宏观风险之一，就业市场的下行风险已经显著超出预期，尽管近两个月的官方数据有所缺失，但是综合各类官方和市场数据来看接近衰退特征：1）82.2万，3个月平均新增就业人数加速下滑，就业增长接近衰退周期表现（不增长）；2）9ADP3.2万人；3）Indeed数显示就业需求继续萎缩，同时潜在供给逐步上升，气馁劳动力数量大幅上升（discouragedworkers，定义为不在劳动力市场但想工作的人，这些人不是不想工作，而是觉得目前找不到工作），就业缺口明显扩大。图1：美国非农新增就业接近衰退周期表现（千人）Bloomberg图2：职位空缺下行 图3：气馁劳动力数量大幅上升Bloomberg Bloomberg图4：就业缺口明显扩大（千人）Bloomberg但是消费仍保持了不错的增长消费韧性与加速恶化的就业市场背离。收入增长是居民消费支出的基础，而收入增长又与就业市场景气程度强相关，因此一般而言，美国居民消费支出表现应与就业市场基本同步，但在本轮周期中两者出现了较为明显的分化，320251月录得2.74%的增长；同时居民消费信心与个人消费支出增速的相关性减弱，今年以来美国密歇根消费者信心指数自历史低位进一步回落，1053.6图5：美国居民实际消费增速（%）与非农新增就业背离（千人）Bloomberg图6：美国居民实际消费增速（%）与消费信心背离Bloomberg今年以来美国居民消费继续支撑GDP增速。截止Q2美国个人消费支出占GDP70%，其中商品消费和服务消费分别占GDP比重的24%和46%，个人消费支出对于Q2实际GDP1.7%2024改善，8月同比增速回升至5%，环比增速0.6%，剔除波动较大的汽车销售后，销售额环比增长0.7%，其中服装、运动休闲商品、无店铺零售录得较高增速。图7：美国居民消费继续支撑GDP增速（%）Bloomberg图8：美国零售销售增速广泛改善销售额（百万美元）环比同比2025-082025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-082025-072025-062025-052025-042025-03零售和食品服务销售额总计总计(不包括机动车辆及零部件)总计(不包括机动车辆及零部件和加油站)零售机动车辆及零部件家具和家用装饰电子和家用电器店建筑材料、园林设备及物料店食品和饮料保健和个人护理加油站服装及服装配饰店116457754399618517539644516732718381447677814976995200.60.61.0-0.8-0.10.0-0.9-3.8-0.5-0.4-2.7-0.6-0.11.55.04.14.44.03.43.75.05.10.70.70.40.90.00.10.64.95.43.94.14.20.30.91.01.45.34.64.74.75.35.20.60.71.0-0.34.83.84.02.91.94.74.98.78.70.51.71.20.10.4-0.75.64.76.48.7-0.31.60.00.15.25.44.55.77.40.30.11.20.11.42.03.70.90.1-1.8-0.32.51.0-0.91.40.5-2.3-2.5-0.2-1.12.30.30.50.81.10.00.03.22.42.72.22.78.73.4-0.10.40.6-0.31.15.15.79.78.59.40.50.91.40.7-0.7-0.4-2.8-0.78.34.7-2.4-3.3-5.3-6.7-4.91.00.81.40.50.2-2.91.16.45.13.74.47.11.6-0.10.93.84.20.51.10.53.0-0.10.00.1-0.10.00.01.91.52.42.12.62.8-1.1-0.20.63.04.6-3.41.310.712.712.610.43.77.72.01.30.70.10.510.17.85.67.88.46.60.7-0.10.8-0.20.82.56.56.26.96.16.96.3Bloomberg收入和资产增长支撑居民消费原因首先是居民实际收入尚未大幅回落美国居民的名义收入韧性主要来自工资收入的稳定增长和个人经常转账收入的增速上升。尽管就业市场疲软，但是美国居民经常性工资收入同比增速目前仍稳定在约5%，涵盖社保、医保、失业金等收入的政府经常转账收入同比增速平均高达8.5%，在两个分项的支撑下，2025年初至今美国居民名义可支配收入同比增速小幅波动上升。考虑到就业市场的加速恶化，收入增速偏高可能是暂时性的，就业差的压力还未全部传导到收入降速，此外，今年美国居民收入扩张也在很大程度上受到了财政转移收入的利好。图9：工资收入和经常转账收入支撑美国居民收入增速（%）Bloomberg再通胀压力不大。二季度以来虽然受到关税政策对于美国商品通胀的短期冲击，但是在就业市场CPI年初延续下行趋势，Q2-Q33%4.6%2%图10：通胀对实际收入的压力不大（%）Bloomberg资产上涨的财富效应托底2420%1017%，美股2197107.25500美元，Q2782%Q3计进一步上行，接近2022年初的最高水平。资产规模上升的财富效应能够有效平滑收入增速波动对于居民消费的压力，强化居民对于未来财富增值的乐观预期和消费信心，美国储蓄率自45.7%的高位回落，84.6%图11：美股大幅上涨 图12：2025Q2美国家庭净产规模占其可支配收入的比重到782%（%） Bloomberg Bloomberg图13：美国居民资产规模较年同期上涨规模（十亿美元） 图14：美国储蓄率自4月高回落（%）Bloomberg Bloomberg消费韧性是结构性的，来自高收入家庭，源于AI经济我们发现美国居民消费总量韧性的同时，内部的结构性差异却越发显著，AI叙事产生的财富效应绝大部分被富人享受，但就业压力却首先作用在低收入人群，导致了富人集中贡献美国消费韧性的现状。产扩张2025Q21%的家48%14%15%20%44%10%，股票和共同基金份额为15%图15：美国各收入组家庭资产分布Bloomberg20%始终处于低位，2024/CS8年初下跌约1%，由于低收入群体普遍背负较高的债务，同时资产集中在房地产中，因此房价持续低迷对于低收入家庭形成了较大的冲击。Magnificant71%38.6%20%87%。因此本轮科技周期带来的资产价格牛市确实推动了美国居民财富的总量扩张，但是结构上更加利好高收入人群，低收入人群受益程度有限。图16：美股vs房价增速（%） 图17：科技股持续跑赢大盘Bloomberg Bloomberg图18：前1%和后20%收入家庭持有股票份额比重（%）Bloomberg就业角度：就业市场恶化对低收入人群就业影响更大今年年初以来美国劳动力市场明显走弱，结构来看，小企业的就业增速放缓程度最为显著。根据ADP就业报告数据，104.2500人的大企业贡献，107.45050-5003个月平101.8大，513图19：小型企业就业萎缩最为严重（千人）Bloomberg中小企业是美国私营就业的重要承载者，ADP43%38%图20：小企业员工平均薪资水平更低（美元/小时）Bloomberg在高利率、关税和贸易政策冲击与景气回落的共同作用下，小企业对于融资成本上升与信贷约束、供应链调整负担、需求走软等压力更为敏感，相较大型企业承受能力更差，从而可能更倾向于压缩就业和薪资水平，导致了低收入人群承受了更为集中的不利影响。结果是高收入群体撑起了消费韧性根据美联储统计的各收入组的消费支出数据，疫情前，各收入群体家庭平均零售支出增速大体相似。低收入家庭消费支出增速受到疫情期间的刺激措施的影响最大，2021出规模扩张幅度远高于中高收入家庭。从2021年年中开始，各收入组家庭的消费行为开始出现分化，低收入家庭支出增速下滑，中等收入和高收入家庭支出增速基本保持稳定，自2023年年20248201816.7%7.9图21：美国消费支出越来越由高收入人群拉动（2018/1/1=100）Bloomberg202320%39%，考虑到2024图22：美国分收入组消费支规模占比 图23：美国居民分收入组消结构Bloomberg Bloomberg总结：目前的美国就业市场萎缩先影响低收入人群就业和收入，而美国消费主力在高收入人群，且受近两年科技周期带来的财富效应影响其消费并未萎缩，所以导致K型分化，就业差，但是消费向富人集中，呈现较强韧性。展望：消费韧性还能持续多久AI经济视角：AI对消费韧性的贡献由以下因素决定基于上述分析，我们认为当前美国经济与传统周期规律略有背离，出现就业与消费K型分化的关键原因在于本轮科技周期的快速发展，从收入和财富效应等角度支撑了占比较高的高收入家庭消费扩张，因此前瞻来看，科技周期带来的结构性利好能否延续，是目前美国居民消费能否维持韧性的重要变量。财富效应：美股科技行情对消费韧性至关重要美国前1%收入的家庭资产中将近50%为股票和共同基金份额，因此权益资产的涨跌对于美国高收入人群的消费意愿有较强的边际效应，2023年以来高收入组相较于整体居民的消费扩张与纳指的强劲上涨基本同步。而近两年美股的上涨主要由科技股驱动，科技股大幅跑赢市场整体，导致美股集中度达到历史高位，主要AI股市值（AMZN、GOOGL、META、MSFT、NVDA、ORCL、PLTR、AMD）合计占标普500总市值的比重已从2022年末15%上升至将近30%。AI2025Q2MSFT、META、AMZN、GOOGL、ORCL777亿美元973AIAI行情的上涨，但同时观察到这些企业的自由现金流出现高位下滑的特征，从投资到现金流收入的AI能会加速科技泡沫的破裂，资产价格的大幅下跌也将严重拖累高资产人群的消费增速。图24：美国高收入家庭消费扩张（较2018/1/1增幅，%）与美股上涨同步Bloomberg图25：主要AI大厂的资本支仍然在持续扩张（百万美元） 图26：主要AI大厂的自由金流出现高位下滑（百万美元）Bloomberg Bloomberg收入通道：大企业就业韧性受挫或加重负担居民收入增长与就业市场景气直接挂钩，截止目前，AI科技行业的发展尚未能带动就业扩张，ChatGPT面世以来，AIAI不会像投资驱动直接拉动GDP增长那样带动就业扩张。当前总量就业下行趋势越发显著，就业增长接近衰退周期表现，结构上小企业已经先于大企业就业萎缩。未来消费韧性的前瞻风向标需关注就业恶化是否向贡献更多高收入岗位的大101015.3175%3.314202417%，提示大企业盈利与科技景气或在边际回落。尽管目前失业替代指标尚稳定，但是考虑到历史上失业率的非线性上升趋势，就业恶化扩散至大企业后失业率加速上升的风险仍然较大。美国居民实际可支配收入增速Q3以来已经出现了比较明显的回落，如果收入增速持续下行，将对居民消费支出形成较大阻力。图27：AI未能带动相关就业千人） 图28：挑战者企业裁员人数升（人）与失业率（%）Bloomberg Bloomberg图29：美国居民实际可支配收入增速Q3以来已经出现了比较明显的回落（%）Bloomberg宏大叙事：生产率趋势扩张能够支撑消费长期韧性根据历史经验，如果科技跃迁能够使得劳动生产效率出现实质扩张，那么经济可能达到新的结构均衡，就业增速持续跑输实际消费增速，其背后的潜在传导逻辑包括：1）价格：更低的单位生产成本使得通胀压力回落，居民收入实现更高的真实购买力；2）收入：生产效率提升带来的企业利润增长或传导至居民工资收入，可能结构上更利好头部企业、技术相关岗位薪资增长；3）资产：生产效率趋势向上往往能够提升企业盈利的可持续性，乐观预期或推动估值上涨，家庭净财富上升也可以通过财富效应支撑消费。因此，生产效率的实质提升能够首先体现在供给端的价格下行与利润增长，再通过真实购买力与财富效应传导到居民消费，最终实现就业偏弱，但总体居民收入（尤其是高收入人群）仍有支撑，最终实现消费韧性。AI2000科技从投资落地到生产和消费环节后对于实际生产效率的提升幅度仍有待验证，如果能够带来生产效率趋势上升，科技企业开启盈利周期，那么当前的消费韧性仍有望在就业偏弱的环AIAI入和财富效应的回转，导致居民消费和就业同步恶化。图30：劳动生产率的提升有助于实际消费韧性（%）Bloomberg非AI剔除科技周期的额外影响外，美国消费周期仍然在很大程度上跟随传统宏观环境所波动。通胀当前对于实际收入的逆风不大关税政策带来的通胀风险正在逐步淡化。9CPI3%3月初出现飙升后，3-6月继续趋势上升，6月至今继续上涨的幅度可控，同时进一步根据该品类的进口依赖程度将国产商品拆分为受关税影响的国产商品和不受关税影响的国产商品可以发现，9月以来两者价格趋势显著分化，受关税影响的国产商品价格甚至出现了大幅回落。因此往后看预计美国通胀继续低于预期上涨，2026图31：关税的再通胀压力不大Cavallo美国就业市场预计加速走弱目前美国官方非农就业数据因政府关门有所缺失，但是综合其它替代性就业指标信号，预计美国ADP新增就业数据与非农新增就业数据的相关性，显示新增岗5万人。Indeed就业仍显疲弱。就业市场当前处于贝弗里奇曲线拐点。意味着如果需求继续恶化，失业率将在~4.5%以上加速上升，就业市场的进一步走弱也势必会从总量上削弱美国的居民消费支出。图32：ADP新增就业提示非新增就业低位（千人） 图33：当前位于贝弗利曲线点（%）Bloomberg Bloomberg财政政策有限拉动消费上升大美丽财政扩张法案落地对于美国居民消费的拉动可能比较有限。-个人减税利好直接中高收入组一方面，法案延长并扩大个人减税，通过更高的标准扣除与税率表延续，提升多数中等收入家庭的税后可支配收入；提高SALT（州地方税）扣除上限到4万美元，缓解高税州住户税负，高收入/高房产税家庭更为收益。-社保、医保补贴削减进一步损害低收入群体消费但是另一方面，法案中的医保/Medicaid这些低收入家庭对公共医保转移依赖度高，保费与自付支出上升将对其剩余消费能力构成较大的负向拖累。此外，展望2026年，我们认为面对支持率压力，特朗普执政思路或以经济建设为中心，照顾中低收入群体，回到“根本问题是经济”，通过拉动经济带动选票，先兜底（社会福利难大刀阔斧削减），再发红包（有利于中低层的成本削减、公平全面的财政放水手段）。目前有增量财政刺激正在酝酿中，主要面向中低收入群体，如果能够在2026年落地，将有利于消费韧性。图34：大美丽法案中涉及居民收入的条款类别条款/要点费的潜在影响增加居民可支配收入将个人税率表（10–37）永久化避免2026年起税负“回跳”，稳定中等收入群体税后收入永久提高标准扣除（单身$15,750；户主$23,625；联合$31,500，随通胀调整）提高多数家庭税后可支配收入提升儿童税收抵免（CTC）至$2,200/分可退还与逐步淘汰规则对有孩家庭现金流正向；低中收入家庭受益更明显临时上调SALT扣除上限并对高收入分阶段退出高税州的中高收入家庭可支配收入上升（对消费上分位更有利）小费与加班“免税/可扣除”新规（人所得税扣除/豁免上限，2025–2028）提升服务业与加班劳动者的税后工资；提升边际消费倾向较高人群的消费减少转移/增加居民自付金额SNAP（粮食券）改革：冻结“节俭食物篮子”(TFP扩大工作要求适用范围并收紧州豁免对低收入家庭的实物转移“强度”下降，食品消费的现金支出压力上升Medicaid稳定性与资格收紧：推迟/限制若干有利于便捷参保的规则；半年度再认证；对扩展人群设置工作/社区服务时数；设共付上限低收入与边缘群体医疗自付与“失保”风险上升，挤压其他消费Medicare若干资格限制与药价谈判豁免扩大边际上抬升部分老年/慢病群体自付预期（对医疗相关消费替代效应）终止/提前终止多项居民能