货币慢发力养成记

正文目录债市回归低波状态 3适应货币慢发力 5理财规模小幅缩减 7周度规模：环比降307亿元 7理财风险：负收益率占比降至低位 8杠杆率：银行间杠杆率下降 10利率型与信用型中长债基久期均在压缩 12政府债净缴款规模仍然不低 14风险提示 18图表目录图1：10年期国债活跃券收益率（%） 3图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） 4图3：当前债市状态可能与年月较为相似 6图：本周（14日，存续规模较前一周下降7亿元至.6万亿元 8图5：月末周以前，理财规模或延续小幅增长态势 8图6：纯债类理财产品净值增幅明显收窄 9图7：近1周理财产品业绩负收益率占比（%） 9图8：近3月理财产品业绩负收益率占比（%） 9图9：理财破净水平持续下降，全部产品破净率较上周降0.02pct至0.2% 10图10：产品业绩未达标占比也在下降，全部理财业绩不达标率较上周下降0.4pct至22.8% 10图银行间质押式回购成交总量与成交量占比（更新至年月14日） 11图12：银行间债券市场杠杆率（更新至年月14日） 12图13：交易所债券市场杠杆率（更新至年月14日） 12图14：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值压缩至3.59年（更新至年月14日） 13图15：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值压缩于2.22年（更新至年月14日） 13图16：短债基金及中短债基金久期周均值分别为0.75、1.43年（更新至年月14日） 14图17：2020年以来地方债净发行规模（亿元） 16图18：2020年以来国债净发行规模（亿元） 17图19：2020年以来政金债净发行规模（亿元） 17表1：债市可能需要逐渐适应货币慢发力 5表2：短期来看，可优先关注利率债的品种利差与新老券利差（数据截至6表3：地方债发行进度（亿元） 15表4：国债发行进度（亿元） 15表5：政金债发行情况（亿元） 16债市回归低波状态11月10-14日，利率窄幅震荡。长端方面，10年国债活跃券（250016）持稳于1.8130年国债活跃券2500006）2.15（-08bp1债活跃券250019）上行至1.41（1bp，3年国债活跃券5001）下行至1.44（-0.5bp本周主要影响事件及因素：910、0.2%、-2.1%，均强于市场预期-0.1%、-2.2%，CPI受到反内卷、海外有色、存储涨价等因素的带动。1日尾盘，央行发布三季度货政报告，内容重提“稳增长13日，1059702800亿元，二者连续三个月同比负增，且较预期值差距均明显扩大，交易进一步“宽货币”的窗口正在打开。14日，10月周中资金面超预期收敛，一方面月初银行密集回笼的资金影响滞后显现；另14日央行续作8000亿元6M买断式回购，净投放5000图1：10年期国债活跃券收益率（%）11月第2周10年国债活跃券走势回顾11月11月14日税期将至，资金面再度收敛；10月经济数据出炉，不过债市对偏弱的数据反应较为有限，全天更多跟随股市波动；早盘，上证指数再创新高，长端利率相应震荡上行；随着权益市场尾盘跳水，长端利率也有所修复。不过整体来看，长端利率的波动幅度有10年国债收益率最大上行幅度仅0.6bp11月13日资金面逐渐企稳；上证指数创近十年新高，带动市场风险偏好升温，受此影响，债市情绪整体承压，呈偏弱震荡格局；上午盘长债收益率持续上行，交易盘也开始集中卖出；直至3点收盘后，债市跌势才逐步企稳；尾盘10月金融数据公布，社融数据同比少增，不过债市总体反应不大，10年国债活跃券收于1.80%11月12日资金压力逐步缓解；市场对三季度货币政策执行报告解读存在分歧，或多或空，使得长端利率维持纠结定价状态；早盘10年国债收益率在积极情绪作用下一致下行，不过随着下行幅度扩大，阻力也随之而来；全天来看，10年国债收益率较前一日共下行0.3bp至1.80%11月11日权益市场开盘后持续走低，早盘债市多头情绪占优，10年国债活跃券一度向下突破1.80后，随着股市跌幅转弱，债市也转为震荡，小幅上行；尾盘央行公布三季度货币政策执行报告，不过市场反应暂不算明显，10年国债活跃券最终收于1.80%11月10日资金面开始收敛；上周末出炉的通胀数据超预期回暖，使得债市开盘定价偏谨慎，10年国债收益率小幅上行约0.5bp；然而，悲观情绪并未持续太久，随着科技类指数拐头向下，债券与红利资产演绎齐涨行情；全天来看，10年国债收益率下行0.4bp，收至1.805%1.8101.8051.8002025/12025/12025/12025/12025/12025/12025/12025/1盘收于1.805%1/101/111/·21/131/14月上旬，或受“双十一”的季节性影响，资金面出现短期收敛迹象，银行间1.54%7天借贷成本。在此影响下，短端利率行情阶段性熄火，不过调整幅度同样不算显著。利率债、普信债收益率曲线形态几乎没有变化，类利率品种则演绎修复行情。同业存单方面，尽管银行间流动性存在波动，存单一级发行利率整体维持稳定，二级收益率走势相应没有波澜，3个月、6个月、1年期收益率收于1.58%、1.61%、1.64%，三者虽较前一周略有上行，但幅度多在1bp左右或以内。1年期收益率小幅上行1bp，3年、5年、301bp，7-10国开债方面，震荡行情之中，品种利差再度压缩，3年、5年、72-3bp，1年1bp1.94%。信用债方面，隐含AA+城投债收益率曲线较过去一周几乎没有变化，1年、3年、5年期收益率持稳于、1.94%、2.08%；债基赎回新规未如市场预期落地，二级资本债演绎修复行情，1年、3年、51bp、3bp、3bp1.69%、1.91%、2.15%。2.4利率变化（bp，右轴）2025-11-142025-11-0742.4利率变化（bp，右轴）2025-11-142025-11-07432.222.0110011.8 00 0-10-1-2-1-11.6-3-2-3 -3-21.4-31.2-43M6M同业存单1Y 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y30Y 1Y 3Y5Y国开债7Y 10Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 国债隐含AA+城投AAA-二级资本债-1-1111注：上述同业存单类型为AAA商业银行同业存单下周（11月17-21日）债市关注点：税期资金流动性变化（18-20日）LPR报价情况（20日）中日关系出现隔阂，市场风偏的演化适应货币慢发力月中上旬，四季度第一批基本面数据落地，除了通胀超预期修复以外，其余数据表现普遍均低于预期，其中信贷、固定资产投资、地产销售量价等方面的矛盾日加剧。不过在基本面数据走弱的同时，央行先后通过三季度货政报告、金融时报文章等途径，向市场传递偏谨慎的“宽货币”信号。一方面央行弱化金融总量的重要性，基于此，债市定价相应陷入纠结状态，长端利率整体维持横盘趋势。实际上，2022-2025年期间，随着降准降息的剩余空间被逐渐压缩，央行对货币的态度或已从“先发制人”转向“后发制人”。以2022年的“宽货币”操作为例，1月与8月，分别对应年初信贷开门红以及年中贷款超预期转12024-2025货币从先发到后发的变化，可能也是最近两年市场定价与实际降息时常双轨运行的重要原因，债市可能需要逐渐适应货币慢发力的状态。表1：债市可能需要逐渐适应货币慢发力货币操作公告日降准/降息幅度节奏“宽货币”政策背景或目的2022-01-17OMO/MLF降10bp靠前促进信贷开门红，避免信贷塌方2022-08-15OMO/MLF降10bp靠前7月社融尤其贷款弱于预期2023-06-13OMO/MLF降10bp靠前2023年4-5月经济疫后修复成色不及预期降息2023-08-15OMO降10bp，MLF降15bp靠前7月金融数据，贷款不及市场预期，经济数据放缓2024-07-22OMO降10bp，MLF降20bp靠后三中全会强调“坚定不移实现全年经济社会发展目标”2024-09-24OMO降20bp靠后股市连续下跌，政策组合拳，活跃资本市场信心2025-05-08OMO降10bp靠后对冲美国加征关税带来的外循环走弱压力20246-7月较为相似，20246月，受制于银行净息差、汇率等关键变量的约束，央行开始将稳定市场利率水平作为工作重心之一，抑制长端利率无序77月中下旬，二季度基本面数据陆续出炉且显著趋弱，叠加三中全会部署了“坚定不移实现全年经济社会发展目标”要求，2024年首次降息终于落地。站在当下，我们可能再度面临相似的挑战。5.2%10月的增速放缓，有望5%月PMI是一个观察逆周期政策是否需要加力的重要（详细分析见《全年5%，11-12图3：当前债市状态可能与2024年6-7月较为相似

10年国债收益率（%）7月7月22日降息 年：0614-0730 2025年：1021至今（右轴）

1.861.841.821.801.781.761.741.72期限利差水平（bp）期限利差水平（bp）不过，央行在严格控制利率价格的同时，对资金数量的供给则相对慷慨。三个月央行公开市场操作，无论政府债净供给高低与否，MLF、买断式回购、央行买6000月买断式回购超额续作也已达到5000落脚至债市策略，短期来看，如国开、10年国开、30年国债等细分赛道博弈收益。同时我们也倾向于，可以继续期待“宽货币”预期发酵，当前基本面状态下，岁末年初的降准降息依旧可期。1品种/期限1Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y相较本周R001均值的息差水平（%）国债-0.06-0.030.110.240.350.670.68国开债0.140.260.300.440.470.82口行债0.130.250.300.410.490.82农发债0.110.220.290.410.470.82地方债0.000.180.280.410.500.890.90国债70%62%66%65%68%72%77%国开债79%75%77%70%69%88%口行债77%76%69%67%69%87%农发债75%71%64%66%69%87%地方债59%81%68%69%68%82%0.823Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-7Y超长-10Y10Y-1Y国债31413103340国开债1151433533口行债1351183336农发债1171273536地方动1年期限利差分位数3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 超长-10Y 10Y-1Y国债12%74%67%76%87%63%国开债52%87%25%72%96%65%口行债56%23%67%83%96%61%农发债45%49%69%83%96%62%地方债96%34%61%25%100%57%相对国债品种利差（bp）国开债202819201215口行债182819171415农发债172517161315地方债6211717162222滚动1年品种利差分位数国开债69%83%90%90%84%96%口行债59%83%67%65%58%96%农发债54%74%60%59%46%96%地方债23%84%51%57%25%97%69%理财规模小幅缩减亿元注：由于数据源受限，目前仅有7的产品规模正常披露（约为1万亿元，当前数值仅反映部分理财产品情况，不代表整体理财情况，仅供参考。待数据源更新后，我们将及时更新完整信息。1月初首周-7日132033.39万亿元（初值为+37亿元2022-241700亿元。本周（1014日307亿元至36万亿元，不过考虑到理财产品净值表现维持稳定，规模的小幅缩减或属常规波动。往后看，月末周以月第3周增幅多分布在千亿以内。4：本周10-14日3073.36万亿元银行理财业登记中心-银行理财业登记中心-存续规模（万亿元）银行理财业登记中心-估算非理财公司存续规模（万亿元）银行理财业登记中心-估算理财子存续规模（万亿元）33.36302520151050银行业理财登记中心，普益标准注：鉴于普益标准目前仅有70%的产品正常更新，我们将其统计的规模环比变动除以70%，以估算符合银登中心口径的规模变化。图5：月末周以前，理财规模或延续小幅增长态势（万亿元） 月理财存续规模周度环比变化（普益口径）0.60 0.520.60 0.520.400.240.230.200.140.180.060.090.05 0.060.050.100.000.00(0.02)(0.07)(0.08)(0.04)(0.53)-0.80(0.90)202120222023202420252021202220232024202520212022202320242021202220232024第一周 第二周 第三周 第四周理财破净率和业绩不达标情况，易受产品过往业绩影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮可比性不高，我们更加关注理财区间负收益率表现。10-140.01%（-0.040.02（-0.01。与此同时，随着权益市场回暖，含权类理财产品回撤幅度重新降至零点，单周收益率为0.05%（周环比0.0611.99pct1.77%0.03pct0.38%。滚动30日以来理财子代表产品规模加权净值偏债混合中长债滚动30日以来理财子代表产品规模加权净值偏债混合中长债短债1.1401.1201.1001.0801.0601.0401.0201.000普益标准注：理财净值披露存在滞后，11月13-14日数据或与真实值存在误差，仅供参考。全部理财子机构股份制行理财子国有行理财子城农商行理财子图7：近1周理财产品业绩负收益率占比图8：近3月理财产品业绩负收益率占比全部理财子机构股份制行理财子国有行理财子城农商行理财子全部理财子机构 国有行理财子股份制行理财子 城农商行理财子

8%6%4%2%0%2025-012025-042025-072025-102025-012025-042025-072025-10普益标准普益标准含权类产品净值的上涨，带动理财破净水平进一步下降。全部产品破净率较上周降0.02pct至0.2%。拆分各机构观察，国有行、股份行和城农商行较前一周分别下降0.01pct、0.04pct和0.01pct，分别至0.3%、0.2%和0.2%。同时，产品业绩未达标占比也在下降。22.8%1.1pct21.6%21.0%0.3pct24.0%。 全部理财子机构2024年以来理财子机构破净率时序（%）国有理财子 全部理财子机构2024年以来理财子机构破净率时序（%）国有理财子股份行理财子城农商行理财子6%5%4%3%0%注：图中破净率为破净理财子产品数量占比。图10：产品业绩未达标占比也在下降，全部理财业绩不达标率较上周下降0.4pct至22.8%35%

2024年以来理财子机构业绩不达标占比时序（%）全部理财子机构国有理财子全部理财子机构国有理财子股份行理财子城农商行理财子5%普益标准注：图中比例为业绩不达标的理财子产品存续规模占比。杠杆率：银行间杠杆率下降11月10-14日，资金市场受到双十一备付金冻结、地方债缴款压力抬升、月初逆回购净回笼后资金缺口加大三重因素扰动，资金利率显著上行。在此影响下，银行间质押式成交规模有所下降，平均成交量由前一周的7.97万亿元降至7.44万亿元。与此同时，平均隔夜占比也有所回落89.59%89.05%89.61%，此后连续88.91%。图11：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年11月14日）9 银行间质押式回购成交量（万亿元）R001银行间质押式回购成交量（万亿元）R001成交量占比（平滑后，MA20，右轴）76 54 3212024-01

2024-04

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2025-01

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70%银行间杠杆率开始下降。107.53%降至107.08%。周内来看，银行间杠杆率围绕107.08%中枢水平窄幅波动，周二降至106.95%的区间低点后，持续抬升至周四的107.29%，周五收于107.07%，与周初数值基本持平。交易所杠杆率水平小幅上升。平均杠杆水平由前一周的122.36%升至122.50%。周内则呈现先降后升的态势，杠杆率由周一的122.78%连续回落至周三的122.04%，随后震荡上升至周五的122.70%。非银机构去杠杆。平均杠杆水平由前一周的113.22%降至112.18%。不过日度则是先升后降，杠杆率从周一的111.98%接连上升至周四的112.69%后，周五大幅下滑0.69pct，基本重回周一水平。银行间债券市场杠杆率银行间债券市场杠杆率（20天移动平均）图12：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年11月银行间债券市场杠杆率银行间债券市场杠杆率（20天移动平均）110%109%107%106%105%注1：以上是基于报告《债市杠杆率，如何高频跟踪》中的初步模型与改进模型综合测算结果注2：为了更加精准追溯，在计算银行间债券市场杠杆率时，使用的债券托管量数据由“中债登”更新为“中债登+上清所合计”图13：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年11月14日）126%

交易所债券市场杠杆率 交易所债券市场杠杆率天移平均）124%123%122%120%119%注：以上是基于报告《债市杠杆率，如何高频跟踪》中的初步模型与改进模型综合测算结果利率型与信用型中长债基久期均在压缩11月10-14日，信息真空期，市场行情反复，全周债市收益率维持震荡格局，机构情绪也略显纠结。在此背景下，利率型与信用型中长债基久期都在压缩。按照稳定模型计算，3.773.592.292.223.663.54中长债基久期由周一的2.28年逐日回落至周五的2.17年。需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。图14：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值压缩至3.59年（更新至2025年11月14日）6.05.04.03.0

3.10稳定:稳定:利率债基久期中枢（年，40日滚动窗口）10Y国债到期收益率（%，右轴）敏感性久期：利率型（年）灵敏:利率债基久期中枢（年，15日滚动窗口）2025-07-162025-01-272024-09-272025-04-032025-03-172024-09-302023-12-082.702.502.302.01.0

2.101.901.700.0

1.50图15：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值压缩于2.22年（更新至2025年11月14日）3.43.23.02.82.62.42.22.01.81.61.41.2

3.50稳定:稳定:信用债基久期中枢（年，40日滚动窗口） 3Y终端票收益率） 敏感性久期：信用型（）灵敏:信用债基久期中枢（年，15日滚动窗口）2025-01-272025-06-162023-12-203.102.902.702.502.302.101.901.702025-04-01 此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（口径下的短债基金包含了中短债基，采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。中短债基金久期拉长，而短债基金久期则持平于上周。其中，中短债基金久期1.421.431.451.410.750.75-0.76年区间窄幅波动。图16：短债基金及中短债基金久期周均值分别为0.75、1.43年（更新至2025年11月14日）2.00短债久期中枢中短债久期中枢短债久期中枢中短债久期中枢短债：敏感性久期中枢中短债：敏感性久期中枢1.601.401.201.000.800.600.400.200.00说明：2.024Q270%的品种归类为利率债基（共327只，将信用持仓高于70的品种归类为信用债基（共180只。政府债净缴款规模仍然不低政府债供给规模有所回落。11月17-21日，政府债计划发行量为3717亿元，低59441870亿元（周环比-1223亿元1847亿元（-1004亿元。按缴款日计算，政府债净缴款规模由前一周的5075亿元降至3629亿元，不过仍高于2800亿元的年内平均水平。其中，国债和地方债净缴款规模分别由前一周的3342、1733亿元降至2476、1152亿元。地方债方面本周（1月10-4日640010年期及以上。日，用于偿还存量30001426。下周（1117-21日）计划18471362亿元，204823亿元（40亿元、普通再融资债420亿元、特殊再融资债400亿元。1月1日-11月21日，地方债累计净发行68074亿元，同比多21188亿元。其中，新增地方债累计发行占5.4万亿额度的92%，剩余额度4456亿元。其中，新增一般债累计发行占8000亿额度的90%，剩余额度771亿元；新增专项债累计发行占4.6万亿额度的92%，剩余额度3685亿元。国债方面下周（1月1-19日，170870亿元。1月1日-11月19日，国债累计净发行62810亿元，同比多22339亿元，占6.66万亿额度的94%，剩余额度3790亿元。政金债方面下周（1月17日，9090亿元。1月1日-11月17日，政金债累计净发行19497亿元，同比多6060亿元。表3：地方债发行进度（亿元）地方债时间新增一般债地方新增债新增专项债其中：特殊专项债新增债合计特殊再融资债(追加额度)地方再融资债普通再融资债再融资债合计地方债净发行本 本 月10-14日1251394240151951079413322278