金属牛市或延续业绩弹性仍可期

内容目录金对美信政策确性持看金价行 8美储息期启 8美储主人定，立受利金价 9美信走：停摆债高，行行为续强 10黄标重关注 11：端给张加剧新需有快增长 12铜：动加冶失矛突出 12需：好兴增长，需潜可观 16能：能产量持长 16网升改势，好线需求 17AI：据心需求来速长 17铜的点注 18：解供约，看电铝利持性 18供：内能天花，外量响限 18水例续，低存铝易难跌 19外量续，对内市响限 20需：内求较强铝出优仍存 21产期“L”走势对求累用弱 21力铝减，铝铜用域宽 22能汽产持20增，旧铝求主力 23内政扰存，国材期以代 24成：解成行空仍，利时预计续 24土氧铝过剩价回带电铝成重下移 24“内卷”进供需化价修或动火价小增 26碳求益，水优即兑现 27供：平延内外价期荡行 27铝的点注 28土供配增缓，磁求来期 28供：额速，供刚凸显 28需：能等磁材续长供格改善 30价：需匹稀土格枢涨 31稀标重关注 31：给趋，推动价枢移 31供：价位运行供端所解 31需：AI驱日明显 33锡的点注 34：给张钨续创高 35供：25年额滑，年量下降 35需：质金稳定军需增长 36钨的点注 37：料给量好涨延性 37价复：价上涨看涨延性 37供：中品显著降国供紧格局续 38电钴钴：季起转去，盐工润有改善 40需：能车+费电需持发力 41元新源求维高，压镍望提钴耗 41费子看级放对求提振 42：业需局，新轮气期至 42供端十资支低，性束显 42次给缺续扩，域配加供应险 42次给弥次供缺，耗望速 44需端全核兴，求石固 45价：价入通道行周延强势 46铀重关注 47资议 48险示 48图表目录图1.黄价复盘 8图2.美储12降期次和价 9图3.美储息期截至2025.11.7） 9图4.美储邦金标利率 9图5.美新非就人数千） 9图6.金和国务模正关 10图7.金和国偿务规的值 10图8.全央季购量 11图9.中黄储及持规模 11图10.CFTCCOMEX黄多头仓 11图11.金球ETF11图12.精长单TC（位：元磅） 15图13.精零单TC（位：元磅） 15图14.解月产单位万） 15图15.精现和冶炼亏衡 15图16.铜内量口量 15图17.解净口吨） 15图18.国终需构 16图19.国度消（单：吨） 16图20.国能车量 16图21.国网本投资成额 17图22.IEA对同形电网资的算 17图23.2022-2026E中解铝量 19图24.2022今内铝铝比趋势 20图25.2021今内社会存势 20图26.外要区升水况 21图27.解进量口盈变化 21图28.内解需除铝出）测 21图29.内解需比变化 21图30.2023至房新开面累同比 22图31.2023至房竣工积计比 22图32.2023-2026E光件排产 22图33.2023-2026E光增装容量 22图34.2022-2025国投资走势 23图35.2022-2026E新汽车销量 23图36.2024全汽量分布 23图37.2022-2026E中材出情况 24图38.2024至国解铝本润势 24图39.2025电铝构成 24图40.2023-2026E国化铝需衡 26图41.化期货（元吨） 26图42.土价走元/26图43.内要区价格 26图44.2024国绿能分布 27图45.国土采标 29图46.2024企开标配分情况 29图47.土业中进路径 29图48.国土口吨） 30图49.国列氧土进量吨） 30图50.内史化价格势元吨） 31图51.内史化氧化价走（/31图52.一锡走势 32图53.国度锡及同增速 33图54.国锭存（吨横为数） 33图55.导迎新景气期数至2025年834图56.国年价分析单：/35图57.精（三钨65）采量超比 35图58.2018-2025第批钨开指情况 35图59.2025中仲铵出数（） 36图60.2020-2025年9中国品口量吨） 36图61.国属削数控率 36图62.年刀进赖度 36图63.国解及品价复盘 38图64.2024全钴分布 38图65.2024全钴分布 38图66.球产量 39图67.2019-2025湿冶炼间进量吨） 39图68.尼MHP度至中的量 40图69.尼MHP度和产量 40图70.盐计衡 41图71.盐工润/吨） 41图72.解库变动 41图73.国解产产能 41图74.能车量同比 42图75.元料量 42图76.2022世各天然产（位吨） 43图77.2022全各矿山产占比 43图78.2004-2021E年铀资勘与发出势 43图79.资扩周期 44图80.2012年-2022球天铀量单：tU） 44图81.2013-2022球次供占情况 45图82.界国运建核数（至2024年12月） 46图83.球能机预测单：GW(e) 46图84.2018–2025年走势供缺推价进入行道美/46表1：金块的 11表2：矿量理 12表3：2025铜主产扰事梳理 13表4：内能车量测算 17表5：据心铜求测算 18表6：板标的 18表7：2025及期电解投项列表 19表8：2025-2030海电解新产列表 20表9：2025及期氧化新产列表 25表10：球解供平衡单：吨年） 27表11：板标的 28表12：球铁需量测算 30表13：土块的 31表14：球矿产金属)千吨) 323415：精锡供应）34表16：板标的 34表17：球供平表测（属） 37表18：板标的 37表19：果钴关策梳理 39表20：要家地库存平可年限 45表21：要家地库存平可年限 46表22：板标的 47黄金：对冲美元信用和政策不确定性，持续看好金价上行202520259102025年11月7日，COMEX黄金价收于3999.4美元/盎司，较去年底上涨52。年中高点一度达到4300美元/盎司，对应涨幅约63.5。2026图1.黄金价格复盘国投证券证券研究所美联储降息周期重启美联储降息周期9202591021012025117CMEFedWatch，202568.425bp20262025103.75-4.003.50202650bp。。10225bpSchimid12120.4pct,12202582.29391.17.6200010在过去历史上很长时间，金价和实际利率都呈现了负相关关系。若美联储降息，将降低持有黄金的机会成本，吸引海外etf资金流入。图2.美联储12月降息预期次和金价 图3.美联储降息预期（至2025.11.7）4.03.02.01.00.0

20年内预期降息次数（22.1） 金价4500400035003000ME 国证证券研所 ME，国投证证券究所图4.美联储联邦基金目利率 图5.美国新增非农就业数千人）6543210

4003002001000

美国:新增非农就业人数:当月值:季调千人2023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-08美联储新主席人选待定，独立性受损利好金价202589·20261313）2025810202615月届满。202510ChristopherWallerMichelleBowmanKevinWarshKevinHassettRickRieder。特20184122025202519132026美元信用走弱：政府停摆+债务高企，央行购金行为延续性强CBO2034法案使债规/GDP上升至24若久则上至12高来预的112025年5月16“Aaa”下调至“Aa1”望调整为稳定2011信用的担忧。2025101“停摆图6.金价和美国债务规正关 图7.金价和美国未偿债规的比值5,004,003,002,001,000

伦敦金现美元/盎司美国:未偿公共债务总额十亿美元右轴50000400003000020000100001993-011996-011993-011996-011999-012002-012005-012008-012011-012014-012017-012020-012023-01

1412108619931996199919931996199920022005200820112014201720202023

30金价/美国未偿债务规模 债务规模同比右轴金价/美国未偿债务规模 债务规模同比右轴100-10国投券证研究所 国投券证研究所2022Q3456.92024104510002025241.7/172/219.9633.682025122019202417pct43图8.全球央行季度购金量 图9.中国黄金储备及增规模50.0040.0030.0020.0010.000.0-10.00

全球央行季度购金量吨

2,002,002,002,002,001,001,001,00

黄金储备增持吨数右轴 黄金储备吨数3530252015105020192020202020212022202320242025国投券证研究所 国投券证研究所2025ETF2025103120251-10ETF673.8392.9111.0162.77.3COMEXCFTC图10.CFTCCOMEX黄金净头持仓 图11.黄金全球ETF持仓40,00030,00020,00010,0000

CFTCCOMEX黄金净多头持仓张COMEX黄金价格美元/盎司右轴

4,003,503,003,503,002,502,002,502,001,501,001,501,00

5,00.04,00.03,00.02,00.01,00.00.0

月度变化吨右轴 全球ETF持仓量总和吨30.020.010.00.0(10.0)2003/032004/122006/092008/062010/032011/122013/092015/062003/032004/122006/092008/062010/032011/122013/092015/062017/032018/122020/092022/062024/032019-02 2021-02 2023-02 2025-02国投券证研究所 GC 国证证券研所1.4.黄金标的重点关注公司总市值亿元公司总市值亿元股价净利润亿元EPSPE2425E26E2425E26E2425E26E604.H山东黄金1657.01.956.429.225.9007.Z山金国际585.921.121.730.01.527.019.614.8608.H中金黄金1037.821.433.951.21.430.720.315.5608.H赤峰黄金581.130.617.631.32.132.918.614.6025.Z湖南黄金352.722.68.519.01.441.718.616.4616.H西部黄金252.814.087.349.018.0000.Z盛达资源28.319.3002.Z兴业银锡530.229.915.320.61.434.725.821.520251111国投证券证券研究所铜：矿端供给紧张程度加剧，新兴需求有望快速增长TC2024年国内合计铜消费量1578万吨，同比+2.7AI铜矿：扰动增加，矿冶失衡矛盾突出年的铜矿产量增量在从54.5万吨下修至年中中期策略的29.5修至-6GrasbergQB6202552-5837-42I、II2026Q1，202660Grasberg:9/8Grasberg9/24420.2203）20267735274）2027Quebrada202521-2317-194202628-3120-23.57.5-828-3124-27.53.5-4年产量指引由27-30万吨下调至22-25.5万吨，下调4.5-5万吨。展望2026Mirador、OyuTolgoi等扩产,CollausiAntaminaCobrePanama58限。S&P将在2026年到值，相比2021年增中，计66自有营铜项的表2：铜矿增量梳理公司国家 项目铜矿产量预测（万吨）2024 2025E 2026E铜矿产量增量预测（万吨）2025 2026中国黄金国际中国 甲码铜矿22210紫金矿业中国 巨龙铜矿171733016西部矿业中国 玉龙铜矿16161600自由港印尼 Grasberg824850-342力拓蒙古 OyuTolgoi223540145MAK集团蒙古 Tsagaan02624AlmalykMMCSuvarga乌兹别 Almalyk15212665JSC波兰铜业克斯坦波兰 Glogow13151823泰克资源智利 Blanca211822-34英美资源智利Collausi564354-1311必和必拓智利Escondida1241291055-24必和必拓智利Spence2626250-1Teck，智利Antamina433844-57Glencore，BHPCodelco智利ElTeniente363233-41Codelco智利Chuquicamat292425-51Codelco智利aRadomiro27323553TomicCodelcoCapstone智利智利MinaMinistroHalesMantoverde1261510151335-13五矿资源秘鲁LasBambas32404080SouthernCopper秘鲁Toquepala23252530Freeport秘鲁CerroVerde43454520中铝集团秘鲁Tomorocho20232633第一量子巴拿马CobrePanama00505铜陵有色厄瓜多Mirador121526311泰克资源尔加拿大Highland10141440Valley紫金矿业刚果金Kamoa-444040-40第一量子赞比亚KakulaSentinel232022-42合计750744796-658公告，SMM，国投证券证券研究所整理预测具体事件事件类型时间具体事件事件类型时间国家年产量万吨铜矿项目公司Chuquicamata、

智利大面积地区发生大规模停电，中断了这个全球最大产铜Codelco Andina、 — 智利Salvador、ElTeniente2025年2月停电 国的采作业导致地亚居断电。响时较短但当地多个铜矿出现了产量影响。KGHM SierraGorda 14.6 智利2025年4月运营事故 一名工死亡矿山生产作停止，SierraGorda铜矿短暂停产。紫金矿业、艾卡库拉矿段接连发生多次矿震，东区暂停井下采矿，西区推进修复工作并于6月恢复井下采矿。预计在完成排水工作后，铜产量逐步恢复至事故前水平。年初对2025年的产量芬豪矿 Kamoa-Kakula 52~58业刚果金2025年5月地震 指引为52-58万金吨，指下修至37-42万金属。I、II2026Q1，202660Teck Carmende 4.5-5.5Andacollo智利2025年6月机械故障 因机械障将迫暂生产一月。对2025年产量产生重大影响，今年将生产4.5万至5.5万吨铜。HudbayMinerals

SnowLake 1.25 加拿大 2025年6

野火频发暂停生产运营

HudbayMineralsHudbay2025力拓 OyuTolgoi 21.5 蒙古 2025年6月 许可权题 由于力原计于2027年投产，和Entree合的1号矿区许可证转让手续问题，暂停了开发工作中金黄金

乌努格山铜钼 6.32 中国 2025年7月 意外停矿

47Q31.190.73地震导致6人死亡，事故地区附近的活动停止，四个矿区仍Codelco ElTeniente 31.6 智利 2025年8月 地震事故

处于封闭状态。预计2025年铜产量为31.6万吨，较前预测的37万吨下修5.4万吨。Capston e

9.7- 智利 2025年9月 电机故障11.2

因一周内两台球磨机电机相继发生故障而被迫停产。Capstone管理层预计，维修工作将耗时约四周，铜产量将因本次事故减少3000~4000吨。9/24Q39/8Grasberg1）2025Q3自由港 Grasberg 77 印尼 2025年9月 泥石流

指引-4。2）2025Q4：自由港预估今年四季度产量将微不足道，原指引20.2万吨，预计下修约20万吨。3）2026：原7735274）2027QB2025泰克资 QB 22 智源

2025年10月

设施建设瓶颈

21-2317-194202628-3120-23.5调7.5-8万吨；2027年产量指引从28-31万吨下调至24-27.5万吨，下调3.5-4万吨；2028年产量指引由27-30万吨下调至22-25.5万吨，下调4.5-5万吨。MM，公司公告，,国投证券证券研究所铜精矿零单负TC反映矿冶矛盾持续加剧，有色协会多次提及反对铜冶炼“内卷式”竞争，冶炼利润下滑、原料供给约束将考验后续冶炼产量维持高增的稳定性，关注年底TC谈判进展。TC0/5（Antofagasta）15（TC/RCs)，TC，Antofagasta20250.0/0.0/202421.25/干吨。CSPT320254CSPT，CSPT32025924Q4BM025年9月4TC2025117TC-42.041TC0SMM102560245/Paa：2024Pasar2020252Mount6MountIsa11Horne30102JXAdvancedMetalsTC图12.铜精矿长单TC（单位：元磅） 图13.铜精矿零单TC（单位：元磅）1201008060402020082009200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

铜精矿长单TC

2020 2021 2022 2023 2024 20251502020 2021 2022 2023 2024 2025100500-50

进口铜精矿指数(周)-指数值-100MM，国投证证券究所 MM，国投证证券究所据SMM025年1-10112+12+1.12025年1-10，内铜量143万，比+9（+6.废产量0.3万吨同比+3.6（+42770图14.电解铜月度产量（位万吨） 图15.铜精矿现货和长单炼亏平衡13012011010090807060

2025 2024 2023 2022 2021 20201 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

400020000

铜精矿现货冶炼盈亏平衡铜精矿长单冶炼盈亏平衡2014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-102024-072025-04图16.废铜国内产量和进量 图17.电解铜净进口量（）国内废铜供应量同比国内废铜产量金属量万吨中国进口废铜量金属量万吨国内废铜供应量同比40 20102022-052022-082022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08

6040200-202022/032022/062022/092022/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/032025/062025/09

40,00030,00020,00010,0000

电解铜净进口量 中国电解铜月度出口中国电解铜月度进口量MM，国投证证券究所 MM，国投证证券究所需求：看好新兴需求增长点，铜需求潜力可观图18.中国铜终端需求结构 图19.中国月度铜消费量单：万吨）机械电子8 其他11

160140

2022年 2023年 2024年 2025年建筑 电力8

120交通运输13

14

1001月2月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月MM，国投证证券究所 数据国投券券研究所SMM,202446他，2024内合铜费量1578，同+2.7在网改造能20251-91203.2+30.3749.8、453.639.7+17.2。根据国家最新规定，新能源汽车车辆购置税减免政策将延续至2027年，其中2026年至20276-10Copper83.2kg60.3kg2025202620251-920259612746，2026169+46。图20.中国新能源车产量新能源车当月产量万辆 纯电车当月产量万辆 插混当月产量万新能源车当月产量同比 纯电车当月产量同比 插混当月产量同200 20.0160 15.0120 10.080 50040 0.02023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09国投证券证券研究所表4：国内新能源车用铜量测算202320242025E2026E中国纯电动车产量辆6,703,5177,757,65910,837,45015,139,917YoY22.6215.7339.7039.70中国插电式混合动力车产量辆2,804,2175,141,4036,025,7247,062,149YoY84.6883.3517.2017.20纯电动车用铜量kg/单位83838383插电式混合动力车用铜量kg/单位60606060国内新能源汽车用铜量万吨7396127169YoY33314646国投证券证券研究所测算20233750203011“2030600020302031-204077502041-20508700IEA203020502012-202150012002022-2030550万吨、1300万吨，分别上升10.0、8.3。更远期而言，铜、铝年均需求量将在2041-2050年进一步升至900万吨、2100万吨，相比2012-2021年将分别上升80、75。2025650017508250铜配电网。图21.中国电网基本建设资成额 图22.IEA对不同情形下电资额的测算8,006,004,002,000

中国电网基本建设投资完成额亿元

20同比 右轴15同比 右轴1050-5-10-15国证券券究所 EA，国投证证券究所AIAIAIGPUBHP205050万吨/年上升到300万吨/年。据我们测算，假设单位铜消耗量为25AI150吨。表5：数据中心用铜量需求测算20232024E2025F2026F2027F全球全球数据中心容量(GW)496176.395.3119.1YoY，GW912151924YoY2325252525单位铜消耗量(kt/GW)65.865.865.865.865.8总铜消耗量(万吨)5979100125157中国中国数据中心容量(GW)1114192531YoY，GW23566YoY3665269总铜消耗量(万吨)1320333939海外海外数据中心容量(GW)3847597491海外新数据中心容量增加(GW)79121517YoY36302015总铜消耗量(万吨)46065922789698711.86国投证券证券研究所公司总市值亿元公司总市值亿元股价净利润亿元EPSPE2425E26E2425E26E2425E26E

铜标的重点关注603993.SH洛阳钼业3446.616.1135.3187.41.025.518.415.3603979.SH金诚信408.665.515.823.34.325.817.515.1601168.SH西部矿业566.923.829.31.61.819.314.813.2000923.SZ河钢资源120.31.521.214.611.9000630.SZ铜陵有色60.30.424.720.914.4600362.SH江西铜业1359.839.369.679.684.72.02.32.419.517.116.0000878.SZ云南铜业346.017.312.619.71.127.417.615.3300818.SZ耐普矿机52.331.01.21.00.944.951.632.81258.HK中国有色矿业521.514.729.232.435.20.02.22.417.916.114.81208.HK五矿资源748.557.70.00.40.566.316.213.6注：股为收价，情数为2025年11月11日数，盈预测取自 一致预国投券证研究所铝：电解铝供给约束强，看好电解铝高利润持续性供应：国内产能逼近天花板，海外增量影响有限SMM2025945841.396SMM2025202620562025202643944465速为1.9和1.6长期看产花板束下国电产量速表7：2025年及远期中国电解铝投产项目列表电解铝厂所属企业所属省份开始投产时间拟新建总产能产能净增2025年E2026年及远期E电解铝厂1企业1青海2025年5010500电解铝厂2企业2内蒙古2026年3535035电解铝厂3企业3新疆2024年5520350电解铝厂4企业4新疆2025年20201010电解铝厂5企业5内蒙古2025年200200电解铝厂6企业6青海-1111011电解铝厂7企业7新疆2027年580058电解铝厂8企业8山西2026年480048电解铝厂9企业9内蒙古2028年480048净新增合计2056告、SMM、国投证券证券研究所图23.2022-2026E中国电解铝产量产量（左轴，万吨） 产能天花板（左轴，万吨） 开工率（右轴，）0

2020 2021 2022 2023 2024 2025E

9896949290888684MM、国投证券证券研究所在“节能降碳”政策导向下，国家自2022年起多次提出“将铝水直接合金化比例提升至90以上”SMM20251077.7，图24.2022至今国内电解铝比例趋势 图25.2021至今国内铝锭会存走势807570

2022 2023 2024 2025

2019 2023202020242019 20232020202420212025202233028065

23060 1805550

1 2 3 4 5 6 7 8 9101112MM、国投证券证券研究所单位：万吨

13080

1 5 91317212529333741454953MM、国投证券证券研究所3.1.2.海外增量陆续释放，对国内铝市影响有限海外新增产能方面，主要集中在印度、印尼等地。我们测算，2025年预计海外新增产能达74.5611SMM数据示至2027年外电铝能均合长约1.2整呈慢释态。420258Mt.Holly5222026表8：2025-2030年海外电解铝新增产能列表国家电解铝厂所属企业拟新建总产能预计投产时间2025E2026E远期印度AngulNALCO5020300050印度BalcoVedanta43.520270043.5印度AdityaHindalco182027H20018印度MahanHindalco182030008印尼HuachinTsingshanandHuafo252024-Q42500印尼阿达罗能源阿达罗能源1502025-Q412.537.5100印尼PTBAI南山集团100202700100印尼KEMAJUAN青山、信发602025Q325350印尼Taijing青山、信发602026H103030印尼Xianfeng青山、信发602026H203030沙特-创新集团50\000沙特-锦江集团50\000越南DakNongTranHongQuan452026-Q101035TradingCo.安哥拉Bengo华通集团122025Q41200哥伦比亚GaltcoEGA，NEOAluminio542028-Q10054Colombia合计74.5142.5468.5RU、SMM、国投证券证券研究所2024520243”SMM202510222000202411图26.海外主要地区铝锭水况 图27.电解铝进口量与进盈变化0

欧洲铝锭现货升水（美元/吨）美国中西部铝锭现货升水（美元/吨）日本港口铝锭现货升水（美元/吨）

3000002000001000000

中国电解铝进口量（左轴，吨）进口盈亏（右轴，元/吨）

10000-1000-2000-3000-4000总署国投券券研究所 国投券证研究所需求：国内需求韧劲较强，铝材出口优势仍存SMM20252026（含材速分为2.7与2.1内需结除铝口年建筑域是铝大块，约33，次电力子（23）交输（13图28.国内电解铝需求（铝出口）预测 图29.国内电解铝需求占变化万吨5,004,003,002,001,000

建筑用铝 交通用铝电力电子用铝 机械设备用铝耐用消费品用铝 包装用铝其他用铝总需求增速5其他用铝总需求增速432102023年 2024 2025E 2026E

建筑用铝占比312 11312 1131331010内圈：20248 外圈：2025E813232313电力电子用铝占比机械设备用铝占比耐用消费品用铝占比包装用铝占比其他用铝占比统计、国证证券研所 统计、国证证券研所地产预期“L铝在地产中应用主要在建设后期，如门窗、幕墙、栅栏等，前期主要是铝模板、脚手架等。截止2025年9月，据国家统计局数据显示，地产新开工、竣工面积跌幅收窄趋稳，国家为扶持地产、促进市场恢复出台多项利多政策,未来我们认为后续地产相关增速预计向“L”型转变，对电解铝整体需求的拖累作用减弱。图30.2023年至今房地产开面积累计同比 图31.2023年至今房地产工积累计同比2 3 4 5 6 7 8 9 10111202 3 4 5 6 7 8 9 101112-5-10-15

2023 2024 2025

2023 2024 2025302 3 4 5 6 7 8 9 101112202 3 4 5 6 7 8 9 101112100-20-25-30-35

家统计局、国投证券证券研究所

-10-20-30-40

家统计局、国投证券证券研究所220241232025年半年国光新政激装潮推件排同升1.6伏装量比大10725H2“GWSMM20230.5/GW0.45/GW需持萎前单为0.75万吨较2023底降25上们尽图32.2023-2026E光伏组件产 图33.2023-2026E光伏新增机容量600580560540520500480460

国内组件产量（左轴，GW）用铝单耗（右轴，万吨/GW）2023 2024 2025E

0

300250200150100500

光伏新增装机容量（左轴，GW）用铝单耗（右轴，万吨/GW）2023 2024 2025E

0.40.20MM、国投证证券究所 能源、、国投证券券研所20247900150018.869流压缆节替代达70，SMM据示2025年部用预约为16.4万15铜”图34.2022-2025年国网投资额走势70006000500040003000200010000

国家电网年度计划投资额（左轴亿元） 国家电网年度实际投资额（左轴亿元国家电网年度实际投资额同比（轴，）2021 2022 2023 2024 2025

3020100-10-20GCCCSG、SMM、国投证券证券研究所3.2.3.新能源汽车产销维持20增速，依旧为铝需求主力202427137.4。NBS202581700202537320273SMM数据显示，2024211KG/图35.2022-2026E新能源汽产销量 图36.2024年全球汽车产分布2500200015001000

中国新能源汽车产量（左轴，万辆）中国新能源汽车销量（左轴，万辆）中国新能源汽车产量同比增速（轴，

200150100

26法国24

345000

202020212022202320242025E2026E联会、国投证券证券研究所

500

德国4日本9

213.2.4.国内外政策扰动仍存，中国铝材短期难以替代22024年11月，财政部取消铝材13出口退税的政策正式落地。叠加近年来海外频现的“双反”（“扰动而非颠覆”2024年及2025年上半年因政策窗口期出现的“抢出口”效应，考虑部分需求将被前置，我们预计2025年材口约为559万同下约11至2026在南东及洲地图37.2022-2026E中国铝材出口情况铝材出口总量(左轴，万吨） 同比（右轴，)640620600580560540520500480460

2022 2023 2024 2025E 2026E关总署、国投证券证券研究所

2520151050-5-10-15-20成本：电解铝成本下行空间仍存，高利润时代预计延续2024712025SMM20259161864580图38.2024年至今国内电铝本利润走势 图39.2025年电解铝成本成折旧及维修,422000210002000019000180001700016000

电解铝盈利水平（元/吨，右轴）SMMA00铝价（元/吨，左轴）

6000400020000-2000-4000

人工及三费9其他辅料,1预焙阳极,14

氧化铝,39电力,32MM、国投证证券究所 MM、国投证证券究所2025心下移。SMM202599251/11000万吨氧化铝价格上挺动力不足，围绕成本线窄幅波动。（2025-2027（2025-2026面，新增产能主要分布在印度尼西亚、印度，几内亚、老挝等国，多以配套当地电解铝需求为主。后续需关注内外氧化铝价差变化。表9：2025年及远期全球氧化铝新增产能列表西亚西亚PT Press西亚 Alumina 80PT Press西亚 Alumina 80,-1002027Q30100Nusantara Alakasa

PrimaPT国家氧化铝厂所属企业省份拟新建总产能预计投产时间2025年E2026年及远期E国家氧化铝厂所属企业省份拟新建总产能预计投产时间2025年E2026年及远期E中国工厂1企业1广西2002025Q12000中国工厂2企业2广西48020260480中国工厂3企业3广西4002025Q4200200中国工厂4企业4广西2402026Q10240中国工厂5企业5重庆10020260100中国工厂6企业6河北4802025Q2-Q34800中国工厂7企业7山东1002025Q11000中国工厂8企业8山东4002024-20253000中国工厂9企业9山东602026600中国工厂10企业10广西1202026Q10120中国工厂11企业11辽宁300-0300印度DamanjodiNalco-1002025Q35050印度LanjigarhVedanta-3002025H2150150印度RayagadaAdaniGroup-10020280100印度KansarigudaHindalco-20020270200印度尼 PTBorneo西亚 AlumindoJinjiangGroup-1002025Q11000Alumina Group ndonesia2002025Q3100100TDharma HaritaInti Group -20020270200BersamaIP

PT.TianshanIndonesiaNanshan

- 200 2027 0 200印度尼

Kalimantan

Metal19.82760144027601440132017401340400460028801720合计合计-中国合计-海外告等、SMM、国投证券证券研究所图40.2023-2026E国内氧化铝供需平衡10000

国内氧化铝产量（左轴，万吨） 氧化铝净进口（左轴，万吨国内氧化铝需求（左轴，万吨） 供需平衡（右轴，万吨）

20232024202320242025E2026E5000 1500 100-5000 50-10000 0MM、海关总署、国投证券证券研究所图41.氧化铝期现货价格元吨） 图42.铝土矿价格走势（元吨）80006000400020000

SMM氧化铝指数（左轴，元/吨）澳洲氧化铝FOB（右轴，美元/吨）印尼氧化铝FOB（右轴，美元/吨）

10008006004002000

150100500

几内亚铝矿C（左轴，美元吨澳洲铝矿C（左轴，美元吨）山西低品铝矿（右轴，美元/吨）贵州低品铝矿（右轴，美元/吨）

6004002000MM，国投证证券究所 MM，国投证证券究所3.3.2.“反内卷”促进煤炭供需优化，价格修复或带动火电价格小增2025年，随着国内对煤炭等传统能源领域“反内卷”政策的落地，煤炭市场供需结构持续优化，推动煤价逐步脱离低位区间，目前国内主流煤价已呈现小幅上行趋势。50-70图43.国内主要地区煤炭价格榆林坑口煤价6000K（元/吨） 秦皇岛港煤价5500K（元/吨） 大同坑口煤价5500K（元/吨）1500100050002024-01-05 2024-05-05 2024-09-05 2025-01-05 2025-05-05 2025-09-05SMM、国投证券证券研究所3.3.3.低碳需求日益增长，水电优势即将兑现为加快铝产业链节能降碳进程，近年来国内多部门密集出台系列政策，推动铝厂通过技术改SMM2024202611”图44.2024年国内绿电产能分布火电产能（万吨/年） 绿电产能（万吨/年）8006004002000宁夏青海甘肃陕西新疆辽宁内蒙古山西河南湖北山东云南贵州四川重庆广西福建MM,国投证券证券研究所供需：紧平衡延续，内外铝价预期震荡上行SMM2025、2026+5+82026202520262060021500逐投考期海减影响们计2026电铝外增在2.3，202220232022202320242025E2026E中国电解铝供应4007.34151.34312.24394.34464.9电解铝供应同比增速1.91.6中国电解铝净进口47.4139.2216.8231.3250中国电解铝供需平衡-30.4-4.323.8-1-8中国电解铝消费量4085.14294.84505.24626.64722.9电解铝消费同比增速2.72.1中国以外电解铝产量2884.02918.32962.93035.93106.2中国以外电解铝产量增速2.52.3中国以外供需平衡-3020-52615中国以外电解铝消费量2866.62759.12797.92798.622840.6中国以外电解铝消费增速2.9-1.5全球电解铝供给量6891.37069.67275.17430.27571.1全球电解铝消费量6951.77053.97303.17425.27563.5全球电解铝供需平衡-60.415.7-28.158全球电解铝供给增速2.11.9全球电解铝消费增速3.01.9关总署、SMM、国投证券证券研究所表11：铝板块标的

铝标的重点关注公司总市值亿元股价净利润亿元EPSPE2425E26E2425E26E2425E26E000933.SZ神火股份609.9327.1243.151.42.78.811.910.1002532.SZ天山铝业636.8413.6944.647.759.01.01.010.8600595.SH中孚实业291.377.277.018.90.616.115.412.1000807.SZ云铝股份878.0925.3244.164.72.210.613.611.5601600.SH中国铝业1813.3810.75124.0144.60.910.212.811.71378.HK中国宏桥0.0032.32223.7237.62.64.711.911.2002379.SZ宏创控股248.8721.90---------000612.SZ焦作万方132.3311.105.91.11.313.010.18.3002128.SZ电投能源605.2227.0053.455.610.2600219.SH南山铝业603.915.2048.350.40.59.412.011.3600361.SH创新新材172.034.5810.18.40.315.720.516.2603612.SH索通发展133.1926.742.72.12.424.713.011.0注：股为收价，情数为2025年11月7日据，利预取自 一致预期国投证券证券研究所稀土：供给配额增速放缓，永磁需求未来可期供给：配额增速放缓，供给刚性凸显202470（MountainPassYangibanaVital2024年以来配额增速放缓，2024年国内稀土开采和冶炼分离总量控制指标分别为27.00万吨和25.40万吨同别长5.88和4.16额增放显供刚增强预计来2025219暂行（）（202410图45.我国稀土开采指标 图46.2024年企业开采指配分布情况中重稀土开采指标（万吨轻稀土开采指标（万吨）252025202110662010

302010

中国稀土 北方稀土30.1369.87- 030.1369.872019 2020 2021 2022 2023 2024部、然资部国投证证券究所 部、然资部国投证证券究所自2006双寡头。未来白名单制度或将落地，将进口矿纳入配额管理，行业集中度加速向央企集中。图47.稀土行业集中度演进路径博资讯，国投证券证券研究所20251-92.3545.443.581.141-9氧物比滑17.892024年10月内战发矿停，续虽复关，20252.351.984,9093,803839137图48.我国稀土进口量（） 图49.我国未列名氧化稀进量（吨）150001000050002024/6/12024/7/12024/6/12024/7/12024/8/12024/9/12024/10/12024/11/12024/12/12025/1/12025/2/12025/3/12025/4/12025/5/12025/6/12025/7/12025/8/12025/9/1

其他稀土种类未列名稀土金属及其混合物的化合物稀土金属矿

1000080006000400020000

未列名氧化稀土进口量未列名氧化稀土进口量:缅甸进口缅甸占比

10.0080006000400020000.0总署国投证券研所 总署国投券券研究所需求：新能源等拉动磁材持续增长，供需格局改善27-50MGOe2020–2028铁硼求约19万至46吨年复增达8.83新源车献最增，需4.520202021202020212022202320242025E2026E2027E2028E全球传统汽车对钕铁硼需求 189402027722274245092423624478249682546725977全球新能源汽车对钕铁硼需 1092322110357064834560192739208500897759112423全球风电新增装机对钕铁硼 264932602121573324153252638364406664310645692全球工业机器人对钕铁硼需 78001052011060108201082011100115001265013915全球变频空调对钕铁硼需求 4388575062507000900010800131761607519611全球节能电梯对钕铁硼需求 680886199326102061105911578121391286813640全球消费电子对钕铁硼需求 258427102420233424782480248324852488全球人形机器人对钕铁硼需 ------1506002100全球高性能钕铁硼需求量合 7793696006108610135629150311172720189940210410233745全球中低性能钕铁硼需求量 116024127230136702148997160513175878191707208961227767全球钕铁硼需求量（吨） 193960223236245312284626310824348598381647419370461512YOY15.099.8916.089.8810.05量（吨）求量（吨）需求量（吨求量（吨）量（吨）量（吨）量（吨）求量（吨计（吨）（吨）ICA，弗斯特利，紫金产，国汽工业会，EVTank，GWEC，IFR，搜狐 咨询，投证证券究所价格：供需错匹推动稀土价格中枢上涨以氧化镨钕为例，经历2021-2022年的高点与2023年的回落后，2024年以来价格再次企稳50-55图50.国内历史氧化镨钕格势（元/吨） 图51.国内历史氧化镝、化价格走势（元/公斤）1400000120000010000008000006000004000002000000

镨钕氧化物-平均价

2500020000150001000050000

氧化镝-平均价 氧化铽-平均价国投券证研究所 国投券证研究所表13：稀土板块标的

稀土标的重点关注公司总市值亿元股价净利润亿元EPSPE2425E26E2425E26E2425E26E000831.SZ中国稀土517.5648.77-7-0.270.360.5-103.7136.3198.18600392.SH盛和资源388.9511.570.120.510.6686.9743.7133.61600111.SH北方稀土1734.8747.9910.027.1336.020.280.751.0076.3963.9548.17600010.SH包钢股份1231.852.722.69.9312.440.010.020.03319.14115.8692.48300748.SZ金力永磁459.7436.422.97.329.810.210.530.7284.3068.4051.06000970.SZ中科三环164.2413.510.121.862.920.010.150.241049.988.3256.27600366.SH宁波韵升151.4513.780.952.343.750.090.220.3485.0864.8640.44300127.SZ银河磁体107.352.180.460.600.6753.9757.1251.22300224.SZ正海磁材151.2464.270.110.370.49111.6847.8935.4002645.SZ华宏科技101.6716.20-3.562.643.79-0.610.430.61-11.1538.5626.83注：股为收价，情数为2025年11月6日据，力永宁波韵盈利测均自国证证券研所预值，他公取自 一致预期国投证券证券研究所锡：供给端趋稳，需求推动锡价中枢上移供给：锡价高位震荡运行，供应端有所缓解20252025429/）AlphaminLME图52.近一年锡价走势45,00035,00025,00015,000

60000SHFE锡（左轴，元/吨）LME锡（右轴，元/吨）5000SHFE锡（左轴，元/吨）LME锡（右轴，元/吨）40000300002000050000 10000国投证券证券研究所，20251-99.14折约3780金吨比-2.11主自刚金等进精矿级所；9张面未据我预年锡矿量30.7吨比长2.2。2022202320242025E2026E2026E同比变化刚果2022202320242025E2026E2026E同比变化刚果19.220.426.226.526.70.8非洲其他地区9.89.415.115.415.40.0非洲29.129.841.341.942.10.5中国71.069.671.073.073.00.0印度尼西亚69.975.252.568.065.0-4.4马来西亚缅甸40.540.621.318.028.055.6亚洲其他地区亚洲194.2197.8152.4168.8175.84.1澳大利亚8.49.511.3玻利维亚17.516.221.021.021.00.0巴西17.023.819.319.519.2-1.5秘鲁28.326.232.934.033.8-0.6中美洲及南美洲62.966.273.274.574.0-0.7俄罗斯欧洲其他中国矿山产量71.069.671.073.073.00.0世界其它地区（不含中国）230.4240.7211.0227.4234.12.9全球矿山产量301.4310.3282.0300.4307.12.2TA、CNIA、马来西亚矿业商会、SNIEE、ABARE、WBMS及公司报告精锡产量同比下滑2025年1-9月国炼累产为13.07比降2.35中9月量为10510，比少31.71，比加0.1半年锡产受料2025111177033吨较内点超40综来看低存已为前市常态价的重图53.我国月度精锡产量同增速 图54.我国锡锭库存变化吨横轴为周数）180001600014000120001000080006000400020000

国内精锡产量（左轴，吨） yoy（右轴。）150100500-50

250002000015000100005000

2023 2024 20250147101316192225283134374043464952有色、国证证券研所 有色、国证证券研所需求：AI驱动日益明显20245515比10，铅酸蓄电池占比7，铜合金占比6，其他占比7。AI的发2025达到81.4（约.3（TS平均能用维在90以的位种负生产接动对材持续定求。据第季全智手出量达3.227亿比长2.6据界导WST202463519718.9346016WSTS728015.4；20268000AIAIAI20251-94371259025年9818.87累计长8.6带电行业锡需增显提升这增主源于AI技应推AI图55.半导体迎来新一轮景气周期（数据截至2025年8月）全球半导体销售额（左轴，百万元） ）80000 6060000 4040000 2020000 00 -20 、国投证券证券研究所26202620万吨同增长2.6球精锡为39.1同长2.0求计2026年中国炼消为21.1万比长1.9球精锡费为40.1吨同增长3.120261）2018201920202021202220232024E2025E2026E同比变化中国产量182.0166.6168.0181.0179.3185.5194.0195.0200.02.6%世界其它地区（含中国204.5201.8169.1198.2198.7196.9177.2188.5191.01.3%全球产量386.5368.4337.1379.2378.0382.4371.2383.5391.02.0%中国消费量176.7167.4175.3183.7186.8196.3203.7207.0211.01.9%世界其它地区（含中国217.6201.4188.9206.3192.9170.3173.7182.1190.14.4%全球消费量394.3368.8364.2390.0379.7366.6377.4389.1401.13.1%中国平衡5.3-0.8-7.3-2.7-7.5-10.8-9.7-12.0-11.0-8.3%世界其它地区（含中国-13.10.4-19.9-8.15.80.9-85.9%全球平衡-7.8-0.4-27.2-10.8-1.715.8-6.2-5.6-10.180.4%TA表16：锡板块标的

锡标的重点关注公司总市值亿元股价净利润亿元EPSPE2425E26E2425E26E2425E26E000960.SZ锡业股份386.6023.4914.423.71.616.016.314.4600301.SH华锡有色194.5130.71.01.51.716.421.117.6000426.SZ兴业银锡532.6930.0015.320.61.412.925.921.6注：股为收价，情数为2025年11月10日数，盈预测取自 一致预期国投证券证券研究所钨：供给紧张，钨价持续创新高供给：2520252025115万元吨同时APT（88.5）至46元/。国内精配下导供应张同图56.我国近年钨价变动分析（单位：元/吨）精矿65主流均价（元/吨） APT均价（元/吨）50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005000002019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01国投证券证券研究所我国全最的矿藏国开国年量占80.77自2019起国矿（12.7，22411.4标吨.702025年4月3日自源部达2025度一钨矿三化量65）开总控制指，量为58000，相于2024度一指标少4000，达6.45此次图57.钨精矿（折三氧化钨65%）开采产量及超限比 图58.2018-2025年第一批钨矿开采指标情况钨精矿产量（万吨） 超限比 总计（万吨） 总计同比（）1514514135131251211511

6050403020100

12 1510 108 546 042 -50 -10资源、USGS、投证券券研所 资源、USGS、投证券券研所2025241C226/220251-9991416.520256301,002,2311,520.67783.41806040200-20-40-60300002500020000150001000050000YOY（右轴）中国钨品出口数量（吨）12010080806040200-20-40-60300002500020000150001000050000YOY（右轴）中国钨品出口数量（吨）1201008060402001月2月3月4月5月6月7月8月9月MM，国投证证券究所 情报，国证证券研所需求：硬质合金需求稳定，军工需求增长202458202320235382025565201537.1651202775。在“2025”202715。图61.我国金属切削机床控率 图62.近年来刀具进口依度100500

金属切削机床产量（万台）数控金属切削机床产量（万台）数控化率

85654525

8006004002000

进口刀具消费额（亿元刀具总消费额（亿元）进口依赖度

403020100机床具工协、国投券证研究所 咨询国投券券研究所2026来看，202612.312.3474约为474吨，呈现供需紧平衡局面，预计2026年钨价易涨难跌。20202021202020212022202320242025E2026E原钨产量78400838007980078000780007800080000国内66,00071,00066,00063,00062,00059,50059,500国外12,40012,80013,80015,00016,00018,50020,500新增产量2,5002,000国内国外2,5002,000废钨利用33240344823572735974380004100043000国内9,00010,00011,00011,00020,00022,00023,000国外24,24024,48224,72724,97418,00019,00020,000全球钨产量11,6011,2211,5711,9411,0011,0012,00中国消费量57,24664,72163,30958,00059,16060,34362,153YOY11.58-8.39海外消费量56,55463,37958,39157,22358,36759,53560,321YOY-812-8-2223全球消费量113,800128,100121,700115,223117,527119,878123,474供需缺口-9,818-6,173-1,249-1,527-878-474.S.GeologicalSurvey、中钨协会、国投证券证券研究所表18：钨板块标的

钨标的重点关注公司总市值亿元股价净利润亿元EPSPE2425E26E2425E26E2425E26E000657.SZ中钨高新571.9325.109.413.017.870.670.570.7813.6944.0032.00002378.SZ章源钨业158.762.7345.1970.2258.13600549.SH厦门钨业562.1635.4117.323.928.371.091.51.7917.7123.5219.81600397.SH江钨装备71.877.26-2.73-2.610.25-0.28-0.260.03-15.32-27.54287.48002842.SZ翔鹭钨业38.5111.77-0.90.530.61-0.270.160.19-19.3372.2063.35注：股为收价，情数为2025年11月6日据，利预取自 一致预期国投证券证券研究所钴：原料供给减量，看好涨价延续性价格复盘：钴价显著上涨，看好涨价延续性2025年钴价显著上涨，看好涨价延续性。截止2025年11月5日，电钴、硫酸钴价格分别为38.534.3、8.8元/分较年涨126204230钴间品价为23.3美元/，去底涨292。2025年2月刚宣布暂钴口个，出禁于22262025920ARECOMS10151016图63.中国电解钴及钴产品价格复盘700000600000500000400000300000200000100000

电解钴元/吨 四氧化三钴元/吨硫酸钴元/吨 钴中间品美元/磅右轴4035302520151050 02019 2020 2021 2022 2023 2024 2025MM，国投证券证券研究所供给：钴中间品进口显著下降，国内供应紧张格局延续1100（量600吨比54.55余源主分在大亚印尼古菲15.55.84.52.429+21.8（2275.92.80.87吨，比为9.7和。图64.2024年全球钴产量布 图65.2024年全球钴储量布23123161076俄罗斯加拿大菲律宾古巴其他

刚果（金）澳大利亚印尼22 256551522 2565515其他国家SGS，国证券券究所 SGS，国证券券究所钴中间品是钴矿开采和精炼过程中的过渡产品。氢氧化钴是铜钴矿湿法冶炼初级产物，MHP（混合氢氧化物沉淀）是镍钴矿经过湿法冶炼后得到的含镍钴的中间产品。2025224（）202562120259刚果（金）钴出口政策调整，自10月16日起以配额制取代近8个月禁令，2025Q4剩余时间内的钴出口上限为18125吨，2026-2027年每年96600吨。时间 事件表19：刚果金钴相关政策梳理时间 事件2010年、2013年 刚果（）两颁布矿出禁，但因力短、冶能力足问题，终通豁免或延搁。2016年 刚果（）矿部和业协表，由于内电缺乏禁止钴矿出口令再推迟执行。刚果金签署新矿业法，将铜钴特许权使用费税率自2提高至3.5，于6月生效。并进一2018年3月

105的股权。2018年12月 金属钴列为家战资源并针对境钴矿采企征收3.5的矿产税高至，其它贵金如金锗等一并提同等率。2019年2月 齐塞克总统任后加丹省确禁止钴精出口但未确效日期对全在刚中资业公展开核。2021年5-6月 刚果（）政再次矿企出式禁令知，允许车继运精矿，际执仍存模糊。2025年2月 刚果（）有部门2月24日布，该决定停钴口四月以应对球钴场供应过剩的局面，这项措施自2月22日生效。2025年6月 刚果（）战矿产场监控局（ARECOMS）发公告决定当日起钴出的临时性全禁令延长个月覆所有开形式2025年10月 刚果（）自10月16日起解实施了月的出口令，为行年度口配管理制度。2025Q4剩余时间的钴口上为18125吨，2026-2027每年96600吨。泰科，新华财经，国投证券证券研究所。202462.9合约189302.0约987225年1-9296（合8.9比29.298.620256图66.全球钴产量 图67.2019-2025年湿法冶炼中间品进口量（吨）全球全球同比增速右轴全球全球同比增速右轴302010020102012201420162018202020222024

3020100-10-20

80000700006000050000400003000020000100000

钴湿法冶炼中间品月度进口量吨 同比右轴200150100500-502019-022019-072019-122019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-05SGS，choice数据，投证券券研所 MM，国投证证券究所MHP2024MHP3.128.920251-9MHP2.85+24.10吨。图68.印尼MHP月度口至国的量 图69.印尼MHP月度能和量5,004,003,002,001,000

印尼MHP月度出口至中国的量钴吨 同比右轴250200150100500-502023/022023/052023/082023/022023/052023/082023/112024/022024/052024/082024/112025/022025/052025/08

印尼MHP月产能万镍吨 印尼MHP产量万镍产能同比右轴 产量同比右轴5 15.043 10.02 50012023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/062024/082024/102024/122025/022025/042025/062025/082025/10MM，国投证证券究所 MM，国投证证券究所2026年印尼镍钴产能主要增量将来自PT.KolakaNickelIndonesiaPT.KolakaNickelIndonesia202612年20256年PTCeriaWedaBay投产：PT.Ceria202612/1.25年。WedaBay20266.7年、0.75/电钴&钴盐：三季度起转为去库，钴盐