轻工制造行业2026年投资策略分析报告：出海成长内需择优

证券研究报告出海成长，内需择优——轻工制造行业2026年投资策略行业评级：看好2025年12月9日2026年投资展望：出海成长，内需择优p

行业定调•

复盘25年，国补拉动不足、消费大盘疲软，“新”消费行情集中演绎、但龙头表现已经开始出现分化；与此同时，周期底部的优质制造逐步进入布局区间，拥有海外建厂能力or产品渠道出海布局的龙头纷纷加快节奏。•

展望26年，我们认为出海主线带来的业绩增长具备高确定性、同时核心标的估值性价比高，延续作为新一年的主线；传统内需重点关注金属罐和造纸链条潜在提价带来的盈利拐点，地产链条磨底已经边际开始企稳；新消费优质资产在人口代际迭代、消费观念变化下持续扩圈，调整充分后，部分具备中期业绩成长潜力的公司仍然值得配置。p

子行业投资推荐u

包装：依托海外供应链建设实现份额的再提升&全球业务扩张&利润率中枢抬升，优选海外交付强、成本优的龙头裕同、英科、众鑫、宝钢、奥瑞金、美盈森等。u

出口：关税扰动减弱，优选具备强海外生产制造能力、多市场运营能力、强产品设计研发能力的阿尔法龙头，推荐共创草坪、永艺股份、恒林股份、致欧科技。u

造纸：周期底部，浆纸系提价落地，废纸系持续提价，盈利环比逐步修复，推荐龙头太阳纸业、玖龙纸业、仙鹤股份。u

宠物：26年竞争或进入相持阶段，龙头在延续份额提升同时，盈利或有企稳向上，推荐用品向品牌转型的龙头依依股份，关注源飞。u

潮玩：赛道景气但龙头经营分化，泡泡&名创相对强势，继续推荐泡泡玛特，当前海外市场仍有很大拓店空间，IP、品类推新能力突出。u

烟草：雾化烟监管仍将对合规业务产生拉动，HNB产业趋势明确、看好产品力提升&美国市场开拓，推荐思摩尔国际、中烟香港等。u

家居：26年地产预计仍有压力，但格局好的软体龙头仍有增长机遇，重视AI睡眠的产业趋势，推荐公牛集团、顾家家居、喜临门。u

个护：线上投流税落地+企业优化线上策略，看好个护品牌线上企稳。线下即时零售有望成为新渠道红利。推荐百亚股份、登康口腔，关注倍加洁、诺邦股份、洁雅股份、延江股份。风险提示：国内消费修复不及预期；海外需求不及预期；地产行业修复不及预期；新兴消费行业竞争加剧；原材料价格波动等20102032025年行情与持仓复盘目录2026年展望：出海成长，内需择优投资建议与选股思路C

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S04风险提示31.1板块行情回顾：1-11月轻工板块涨幅12%，排名第17位p

轻工制造板块行情回顾•

2025年1-11月（截至11月24日）轻工制造板块涨幅约12%，在SW

31个子板块中排名第17位。细分板块方面，瓷砖地板、成品家居、娱乐用品、卫浴制品、纸包装等涨幅居前。资产重组为年内驱动板块上涨的主要因素之一。例如瓷砖地板、成品家居、娱乐用品等涨幅居前主要受菲林格尔、ST亚振、海伦钢琴因资产重组消息驱动涨幅居前。图：2025年1-11月轻工制造涨幅排名SW子板块中第17名图：瓷砖地板/成品家居/娱乐用品涨幅居前70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%41%27%21%21%19%15%

15%14%10%10%0%0%-3%-6%-10.0%-10.0%资料：Wind，浙商证券研究所41.2个股行情回顾：资产重组&热点概念为股价上涨重要因素p

轻工制造板块个股行情回顾•

资产重组&热点概念仍然为年内轻工个股股价上涨的核心因素。复盘来看：•

涨幅靠前个股中主要受益自身基本面因素主要有：泡泡玛特、西锐、康耐特光学、创源股份、匠心家居等。•

其余个股主要受资产重组消息、固态电池/可控核聚变/光模块/人形机器人等热点概念驱动。图：2025年1-11月轻工制造板块涨幅排行榜800%704%688%700%600%500%400%300%200%100%0%244%159%

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62%5资料：Wind，公司公告&资讯，浙商证券研究所1.3轻工板块业绩回顾：包装印刷表现相对优异，个护板块结构分化p

轻工制造板块业绩回顾•

综合包装印刷表现相对优异，个护板块结构分化。对比25Q3各板块的财务表现，包装印刷板块相对优异。板块收入增速较去年明显回暖，年内基本恢复至双位数以上增速。同时板块ROE、毛利率、净利率环比25Q2均有回暖；个护板块整体仍延续亮眼增长，但结构出现分化。百亚股份、登康口腔等国货品牌受线上平台流量政策调整影响，在收入或盈利能力等方面短期承压；洁雅股份、延江股份等个护代工标的受益海外客户大订单影响表现优异，第二成长曲线益生菌业务开始兑现的倍加洁也表现突出。家居板块受部分企业降本增效显效影响，板块盈利略有回暖，但收入成长仍有压力。造纸、文娱用品仍处于相对低景气度状态。图：2025年Q1-3轻工制造各细分板块财务复盘6资料：Wind，浙商证券研究所1.4基金持股复盘：25Q3轻工板块基金持股环比下滑p

25Q3基金持股比例环比下滑•

轻工板块基金持股比例2.08%，环比25Q2下滑0.59pct。各细分子板块基金持股比例均有下滑，其中造纸/包装/家居/文娱/个护基金持股比例分别环比-0.39%/-0.50%/-0.73%/-0.35%/-6.73%，25Q3个护板块基金持股比例下滑幅度最大。图：轻工制造板块基金持股比例图：轻工制造各细分板块基金持股比例变化7654321014121081098765432106420SW轻工制造基金持股比例(%)SW造纸SW家居用品SW个护用品SW包装印刷（右）SW文娱用品（右）资料：Wind，浙商证券研究所71.4基金持股复盘：泡泡/太阳/匠心/晨光/顾家为基金持仓前五大p

25Q3机构持股分析•

综合来看25Q2到25Q3，泡泡玛特、太阳纸业、匠心家居、晨光股份、顾家家居是轻工基金持仓前五大市值的公司，情绪消费类的成长龙头以及赛道中α突出的稳健白马持仓较为领先。图：2025年Q3轻工板块基金持股梳理8资料：Wind，浙商证券研究所0102032025年行情与持仓复盘目录2026年展望：出海成长，内需择优投资建议与选股思路C

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S04风险提示92.1

潮玩：板块整体景气度较优，择优龙头成长标的p

潮玩板块5月开启分化，泡泡&名创相对强势。泡泡/名创/卡游/乐高/万代/迪士尼/布鲁可25年1-10月电商累计销售额分别同比+151%/+114%/-3%/+15%/-2%/-34%/+23%，泡泡&名创领先板块，卡游&万代&迪士尼相对承压。10资料：久谦，浙商证券研究所2.1

潮玩：海外潮玩龙头中国业务普遍超预期，经典IP热度再起三丽鸥1HFY26财报按地区指引变化p

三丽鸥：中国市场连续超预期，下修北美2H指引。1HFY26三丽鸥中国市场收入153亿日元（+92%），得益于更为积极的活动开展及授权，中国市场增长极为亮眼、公司上修亚洲市场2H预期；IP结构保持多元，FY23至FY25

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kitty收入保持高增的同时，单一IP占比保持在30%左右的健康水平（FY15仍占比70%）。p

万代南梦宫：上修日本&亚洲2H指引，下修欧美2H指引。1HFY26万代日本/亚洲市场收入4656/628亿日元（+10%/+8%），高达收入保持快速增长；美国/欧洲市场收入分别下滑16%/4%，公司下修美国/欧洲2H收入指引、且预期2H下滑幅度较1H进一步扩大。p

迪士尼：乐园业务保持增长，史迪奇消费品零售额超40亿美元。FY25集团营收944亿美元（+3%），营业利润176亿美元（+12%），其中体验板块营业利润100亿美元（+7%）、创下纪录；《星际宝贝史迪奇》是今年迄今全球票房最高的好莱坞影片，FY25史迪奇相关的消费品零售额（含授权）超40亿美元。高达、HelloKitty、假面骑士IP收入（十亿日元）p

乐高：中国市场承压，欧洲&中东&非洲表现较好。1H25收入346亿丹麦克朗（+12%），营业利润90亿丹麦克朗（+10%），全球份额进一步提升，其中西欧/中东欧/中东/非洲市场表现相对突出。25020015010050万代1HFY26财报按地区指引变化0高达（十亿日元）

HELLOKITTY（十亿日元）

假面骑士（十亿日元）11资料：久谦，各公司公告，迪士尼中国公众号，浙商证券研究所2.1

潮玩：重视泡泡长期价值，关注26Q1新品+业绩催化p

泡泡玛特股价复盘：2025年5-6月公司股价快速上涨，背景是Labubu二手价单边上涨+欧美数据持续超预期，带动整体潮玩板块上涨（包括量子、乐华、广博、创源、德林等）；6月底-8月步入震荡，背景是Labubu3.0大放货，二手价随供给量增加而回落；8月底在全年指引上修的推动下股价探顶，而后9-11月随持续大量放货+Labubu热度指数&二手价下降+北美收入绝对值回落+对接力IP担忧持续存在，市场开始担2.1

潮玩：首选泡泡，关注布鲁可新品放量+TOP

TOY上市机会p

泡泡玛特：卡位稀缺、竞争力突出，追求长期健康经营，关注长期价值。公司Q3大量放货意在“让喜欢的人都能买到”+解决黄牛问题，当前Labubu已形成隐藏款+热门普通款溢价、其余普通款折价的良性状态；公司重视IP与品类间热度平衡，强调追求运营健康度而非速度，Q4北美开始减少线上预售、引导消费者至线验，长期有利于提升品牌形象、强化IP多样性认知。泡泡作为稀缺的潮玩平台型公司，具备成熟的IP运营能力+产品推新能力，产能提升后Labubu外的IP发展空间打开，有利于IP、品类矩阵形成，目前观察星星人、Zsiga等也已具备破圈潜力。我们应关注公司的平台价值与稀缺性，当前海外市场仍有充足的拓店空间，IP、品类均在持续推新，长效的IP创造和运营机制是泡泡的核心竞争力，我们认为当前位置（不到20x）已经进入逐步布局阶段。p

布鲁可：积木人龙头，短期关注新品表现。公司1H业绩低于预期，主要系上半年新品暂未明显放量、同时开模费用等前期投入较多，导致毛利率承压；10月以来密集推新，上新积木车、积木恐龙等新品类（定价15-20元、卡位性价比），同时持续推出“成人向”产品，逐步向积木人平台方向发展，并加速拓展海外渠道；短期新品火爆程度不达预期、叠加前期投入较高，导致业绩释放节奏不及预期，后续关注新品表现&海外市场进展，等待拐点，长期空间依然较大。p

其他标的：关注2026年可能上市的TOP

TOY。TOP

TOY创立于2020年

，2024年营收19.1亿元（22-24年CAGR为68%），25H1收入13.6亿元（+59%），经调整净利润1.8亿元（+27%），后续发展重点包括发力自有IP、拓展新品类、快速开店并加速出海。13资料：Wind，公司公告，浙商证券研究所2.2

宠物：赛道延续集中，竞争烈度扩大p

内销格局集中趋势持续演绎，龙头企业优势显现。国货优质品牌通过抢夺二线进口品牌与中长尾国货杂牌份额，在市场快速爬升至5-10名，近年快速成长的麦富迪、弗列加特、蓝氏、诚实一口、鲜朗，包括在抖音渠道发力的喵梵思份额均有快速提升。p

价格定位来看，外资品牌主要占据高端及超高端市场，国货品牌贴合国内用户需求，占领大部分中低端市场的同时，中高端、中端价格带产品创新快、份额同步提升。14资料：久谦，浙商证券研究所2.2

宠物：赛道延续集中，竞争烈度扩大p

双十一展现龙头增长具超额。25年双十一乖宝自有品牌全网销售额近11亿，同比增长44%，分品牌看麦富迪位列宠物食品及用品类目第3，弗列加特位列第2，麦富迪狗主粮第一，弗列加特猫主粮第二。中宠本轮领先进入猫狗食品TOP10，顽皮进入TOP20，较24年明显优化，反馈龙头优势显著。p

看好26年龙头份额延续提升：1）规模优势持续显现：龙头企业在规模角度较中长尾企业已有显著优势，费用投放规模已超越中腰部企业收入规模，2）融资难度进一步增加：由于行业规模增长稳定，竞争加剧，品牌融资难度扩大，3）产品侧创新减弱：自24年烘焙粮开始成为产业趋势，25年亚宠展跟踪看行业新品更新迭代有所减弱，价格带进一步升级空间有限，产业若未出现新的方向，中长尾企业突围难度加大。15资料：天猫，浙商证券研究所2.2

宠物：赛道延续集中，竞争烈度扩大p

行业竞争加剧，龙头企业盈利阶段承压。进入25年随着龙头企业优势扩大，同时部分企业基于自身发展诉求考虑开始加大市场费用投放，我们以核心种草平台小红书作为参考，当前核心头部五大品牌进入25年后相关投放均有增大，具体看鲜朗/蓝氏/诚实一口/麦富迪/弗列加特小红书商业笔记数量25Q3分别同比+16/+22%/+416%/-24%/+113%，更能反映品牌投入的阅读量角度上看，五大品牌分别同比+60%/18%/33%/411%/905%，乖宝费用投放仍低于竞争对手，但在25Q2-Q3有明显提升。p

短期竞争加剧，不改赛道中期逻辑，看好龙头长期成长。赛道中期逻辑在于优质创新产品推动品牌份额提升，短期看虽竞争加剧，但非上市龙头企业未在产品创新上产生明显超额，乖宝持续推新能力有望长期推动公司份额提升。图：各品牌小红书商业笔记阅读量（万次）图：各品牌小红书商业笔记数1800160014001200100080060040020004000350030002500200015001000500024Q124Q224Q3蓝氏24Q4诚实一口25Q1麦富迪25Q225Q324Q124Q224Q3蓝氏24Q4诚实一口25Q1麦富迪25Q225Q3鲜朗弗列加特鲜朗弗列加特16资料：新红数据，浙商证券研究所2.2

宠物：代工筑底，26年预期改善p

外销零食代工：关税压制明显，稀缺产能展现优势。本轮关税前，龙头企业海外产能布局已较多，中宠、乖宝、佩蒂均完成东南亚布局，对应本次关税下，客户议价能力增强，龙头均反馈订单减少、以及关税分担，企业盈利能力承压，但中宠凭借产能稀缺性优势，盈利与订单稳健。展望26年，中宠稀缺产能预计延续优秀表现，东南亚产能企业盈利能力或较弱，但客户下单节奏将逐步修复。p

外销用品代工：产能转移提速，关税影响预计逐步弱化。不同于食品产业规模较大，此前主要龙头产能已完成搬迁，宠物用品产业规模小，具有海外布局能力的企业较少，当前东南亚产能依然为稀缺产能，预计凭借稀缺产能，26年用品企业订单有望保持稳定。图：中国宠物食品出口图：中国尿垫出口1210880%60%40%20%0%5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00160%140%120%100%80%60%640%20%-20%-40%-60%-80%0%4-20%-40%-60%202018-01

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2025-01宠物食品（亿元）

YOY宠物尿垫（亿元）YOY17资料：海关总署，浙商证券研究所2.3

出口出海：关税扰动减弱，优选α龙头p

25年复盘：p

需求：25年维持稳健。25年Q1-Q3终端需求整体稳健，以家具品类为例，25M8美国家具零售额113.54亿美元，同比+2%，关税波动暂未影响需求表现，且在24Q1后需求在地产链驱动下，整体延续修复趋势。p

库存：关税扰动库存波动。关税预期下，批发商24Q4-25Q1加大库存备货，Q2开始去库，Q4有望恢复下单。由于关税担忧批发商与零售商库存显著分化，批发商加大备货趋势显著，24M11-25M3库销比提升，25M4开始去库，预计Q4有望触底，恢复下单零售商方面需求增速边际走弱，开始累库。综合看出口链龙头表现与库存周期预期接近，Q2由于批发商去库，需求反馈不佳，订单较为疲软，Q3仍有压力，Q4边际开始改善。13020%15%10%5%125120115110105100950%-5%-10%-15%-20%美国家具零售额（亿美元，左轴）yoy（%，右轴）18资料：Wind，浙商证券研究所2.3

出口出海：地产周期有望迎来改善，关注优势细分品类p

降息周期下地插需求有望企稳向上。自24年9月降息以来，当前美国利率已经下降至4%，对应地产销售筑底向上修复趋势开始显现，10月美国成屋销售折年410万套，同比+1.7%，自25年6月开始逆转下滑趋势，26年随着利率环境进一步优化，地产及家居需求有望向上修复。p

关税下优选具优势的细分品类。具体看，保温杯、办公椅，筑底回升，功能沙发稳健。70060050040030020010006543210美国:成屋销量:季调:折年数（万套）美国:联邦基金目标利率（%）19资料：Wind，浙商证券研究所2.3

线下产品出海：优选海外产能突出且具有自主品牌拓展潜力企业p

产品出海本质是向海外复制国内先进的供应链。产能出海主因海外整体成本更低；成本更低的背后或许是1）贸易保护主义抬头，对中国供应链加征关税；2）物流成本高昂，供应链需离消费者更近。东道国生产资料（资源&劳动力）成本更低（如东南亚）。p

当前我国轻工出口美国主要品类关税达到45%，对比看越南等东南亚产能基地仅19%-20%。p

对于海外大客户（零售商/品牌商）来说：2010年之前，价格是最重要的因素；2010-2020年，品质成为关键；而在2020年之后，安全性变得尤为重要（供应链和产品本身的安全性）。客户需要通过产能出海来对冲政策不确定性风险，部分传统出口企业响应客户要求（如宜家只选择拥有海外工厂的中国供应商）于海外建厂，实属被动出海；部分企业（如恒林、乐歌）先于25%关税就开始布局海外产能，主因成本考量/政策风险前瞻。本轮关税2.0将显著拉动产品出海趋势。p

综合看对于产品型公司从竞争力与长期发展角度需要关注三个方面：1）强海外生产制造能力，保障最大市场美国的供应能力，对应海外产能净利率需要维持在较高水平，2）多市场运营能力，长期看非美市场空间广阔，具有多市场运营能力的企业将具有更高的天花板，3）强产品设计研发能力，对应产品可以卖出溢价，净利率水平较高，具有商业模式升级与自主品牌发展潜力的企业。关税梳理20资料：公司公告，央广网，浙商证券研究所2.3

跨境电商：关税下性价比优势凸显，关注中大件优势龙头p

关税背景下，线上交易渗透率有望提升。跟踪看，线下出海企业关税分担比例较少或暂未分担，零售商主要依靠提价应对关税压力，但根据Sorftime，美国亚马逊家具品类均价在关税后延续下行趋势，性价比优势凸显。p

行业波动加大，长期看格局有望走向集中。短期看关税低报策略使得行业竞优势明显，长期看关税愈发严格，美国海关对货柜抽查比例提升，关税低报等优势难以长期维持，头部企业在仓储尾程布局优势开始显现，在保证相对线下高性价比同时维持自身盈利水平，行业格局走向集中，根据Sorftime，截至10月，美亚家具品类CR1048%，较关税后低点44%，已有明显提升。p

考虑龙头优势与仓储尾程布局，推荐致欧、恒林。亚马逊家具品类均价（美元）美亚家具CR10353331292725232119171552%50%48%46%44%42%40%25M1

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25M1021资料：公司公告，央广网，浙商证券研究所2.4

包装：供应链出海步入提速期p

包装To

B生意的供应链是如何走向出海的？总结共性来看：贸易摩擦下，国际国内供应商内卷加规模效应起来后，靠成本&效率收割当地市场已实现进行中海外建厂获得更高的客户份额和报价客户要求海外供应剧，企业盈利下滑能力以降低风险eg:eg:eg：eg：裕同利润率从早期10-15%下降到21年的7%，22年开始加速海外布局。1）苹果供应链往印度、越南搬迁。2）中国家电出海墨西哥等，美盈森配套。1）裕同在越南、印度设厂。2）美盈森海外业务毛利率高于国内10+pct1）永新建立东南亚当地办事处，获取当地订单。2）裕同计划后续在墨西哥、印度、东南亚等当地开拓新客户&新业务。p

包装就是典型的适合供应链出海的生意:1、价值量在产品中较低，下游客户自建海外供应链的意愿弱，且对海外包装订单支付更高的价格也不会引起其成本大幅变动。例如几千元的手机包装材料仅需10-15元，一包零食的包装袋仅需几分钱。2、非常传统的加工制造业，在海外很多区域没有新进入者、且当地产能较为落后，竞争格局好。22资料：公司公告，浙商证券研究所2.4

包装：纸包装、塑料包装龙头优质海外产能构筑竞争壁垒p

商业模式分析：初期是跟随跨国公司客户出海，比如裕同跟随苹果去越南、印度设厂；美盈森跟随TCL去墨西哥设厂；永新跟随宝洁、高露洁开拓东南亚片区业务；合兴包装跟随美的去泰国印尼扩产。后期产能爬坡后，依托比当地落后产能更优秀的工厂管理方法与自动化能力，有望获取当地包装市场订单填充产能，进一步放大规模效应。主要包装企业海外收入占比一览主要包装企业海外产能布局与盈利能力对比23资料：公司公告，Wind，浙商证券研究所2.4

包装：金属包装国内盈利触底改善+海外市场突破p

金属包装：海外金属包装需求稳健增长，北美22年金属包装需求约为1650亿罐，至27年预计新增需求230亿罐，需求复合增长率2.6%；欧洲区域22年金属包装需求约为1200亿罐，至27年预计新增需求300亿罐，复合增长率4.6%。经历整合后，行业形成两大巨头割据的格局，北美金属包装产业CR2达到67%，欧洲金属包装集中度相对较低，但整体仍达到60%；且海外龙头企业布局集中在欧美市场，东南亚+中东国产企业留有突破空间。海外供需环境更优、盈利更好（24年宝钢国内/海外市场毛利率分别为5.6%/14.3%），随国内盈利触底改善+海外市场突破，龙头盈利有望逐步向上。海外金属包装市场规模与成长性宝钢国内/海外盈利能力1801601401201008018%16%14%12%10%8%606%404%202%00%北美EMEA南美中东印度中国其他亚洲2020202120222023国外毛利率202422年需求量（10亿罐）

至27年增量（10亿罐）国内毛利率24资料：公司公告，浙商证券研究所2.4

包装：top

pick裕同科技，关注出海弹性标的p

从财务指标反馈、海外建厂进度&利润率表现、下游客户开拓空间角度来看，我们认为首选裕同科技（海外布点最多、综合实力强，26年PE14.4X）、众鑫股份（泰国工厂高盈利，底部利润夯实，26年PE仅12.9X）、奥瑞金（国内盈利拐点，海外加速拓展,26年PE12.2X）、宝钢包装（二片罐弹性大，26年PE22.0X）、美盈森（墨西哥26年弹性大，26年PE14.5X）。公司25年收入182.6041.75yoy6.4%4.2%7.6%17.8%3.9%1.6%76.1%3.4%25年利润16.103.51yoy26年收入204.8848.65yoy26年利润18.424.40yoy25年PE16.518.214.424.722.614.811.733.726年PE14.414.513.020.712.913.112.222.0裕同科技美盈森14.3%24.6%3.3%12.2%16.5%10.0%18.1%56.6%9.6%14.4%25.4%10.8%19.3%76.2%13.1%-4.3%52.7%永新股份恒鑫生活众鑫股份昇兴股份奥瑞金37.934.8341.735.3518.782.5214.7%-0.3%-2.4%54.7%12.8%22.183.0116.073.2325.185.6972.434.1379.414.67240.7785.9712.231.94249.0597.903.4%11.702.97宝钢包装13.9%25资料：Wind，浙商证券研究所（标红公司为Wind一致预测，其余为浙商预测，11月24日收盘价）2.5

新型烟草：雾化电子烟监管加强，HNB产品力提升p

25年经营复盘：雾化电子烟监管加强，HNB新品竞争加剧•1、雾化电子烟：25年预期内的美国FDA执法加强与欧洲一次性禁令逐步兑现。根据海关总署，25年1-9月我国电子烟出口额累计为74.3亿美元，同比下滑9%，但下滑主要体现在5-7月、即欧洲监管落地后，随后8-9月已经重新回到4.3%、2.9%的正增来，我们预期26年雾化电子烟也有望保持个位数正增，但结构上会有变化，欧洲市场换弹式产品增加，美国市场合规产品增加，利好思摩尔国际雾化烟业务延续增长。••美国市场FDA监管近期不断加强：11月14日，据美国国会官网消息，美国FDA获2亿美元专项资金打击非法电子烟，拨款法案已获特朗普批准。2、HNB：市场竞争加剧，日烟价格竞争取得较好成果。日本烟草25年5月推出Ploom

Aura新品，同时称将在未来三年内向加热烟草领域投资6500亿日元，其中80%将用作促销费用，因此1480日元即可获得烟具（Hilo、IQOS均为3980日元），低试错成本使得日烟的份额迅速提升，25Q3日烟HNB销量同比+53%，后续需要观察BAT和PMI对日烟的应对措施。图：雾化电子烟海关出口月度数据图：日本烟草通过促销在本地、波兰等市场市占率迅速提升2.39%-1.21%10.1110.02电子烟出口额（亿美元）yoy

4.30%9.361210.00%5.00%-4.71%8.889.310

8.988.898.778.788.558.658.120.00%4.84%86420-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%-35.00%6.732.43%2.85%-11.10%4.98-1.84%-7.95%-32.43%-19.52%-22.07%-1.4726资料：英美烟草、菲莫国际、日烟国际公告等，浙商证券研究所2.5

新型烟草：雾化电子烟监管加强，HNB产品力提升p

25年监管情况：••从我国主要电子烟出口目的国25年发布的电子烟监管政策来看，总体来说监管政策趋于更加严格。美国授权FDA动用至少2亿美元强化对非法电子烟执法，英国全面禁止销售一次性电子烟，德国已有两个州开始强化对电子烟的监管，俄罗斯对烟草生产与销售的监管正逐步增强，马来西亚宣布加大对电子烟与烟草产品的执法监管力度。展望26年，FDA优先执法对象将扩大至调味一次性电子烟，英国预计也将限制电子烟口味，并建立零售许可与新产品注册制度，荷兰计划提高非法销售电子烟的罚款金额，韩国对电子烟监管力度也明显加强。预计明年监管政策将继续保持收紧趋势，打击非法电子烟销售，并严格限制电子烟口味，可能仍是监管主要方向。27资料：两个至上，浙商证券研究所2.5

新型烟草：国际烟草巨头HNB业务验证成长p

日烟国际：25Q1-Q3收入持续增长，Ploom

AURA销售速度突破历史。25Q1-Q3营收26340亿日元（同比+13.2%，下同），继续经营业务利润5114亿日元（+16.6%），实现稳健增长。PloomAURA于5月27日上市，并于7月在日本全国范围内推广，截至8月，其累计销售数量（以出货量口径）已以JT历史最快销售速度突破

200万台。p

菲莫国际：无烟产品组合丰富，期待美国市场增量。25Q3无烟收入占比提升至41%（较24Q3提高2.9pct），达到44亿美元（同比+17.7%）、毛利同比+19.5%，毛利率约70%（同比+60bp）。25Q3HNB烟支出货量408亿支，系欧洲、日本维持强劲增长，且印度尼西亚、韩国等市场取得可喜增长。美国继续进行小规模的IQOS3试点，Q3在劳德代尔堡启动了第二个试点，并计划未来几个月内在获得

FDA

授权后大规模推出IQOSILUMA。p

英美烟草：上半年已开始为Hlio铺货做准备，预期H2增量显著。25H1营收120.69亿英镑（同比-2.2%，下同），新型烟草收入16.51亿英镑（同比持平），经营利润50.69亿英镑（+19.1%）。25H1加热烟草收入同比+0.8%，市占率同比下滑70bps，主要系日本市场竞争加剧以及为GloHilo铺路、暂缓部分市场的老产品供给。GloHilo在仙台投放5周后本地市占率+1.5pct，并带动Glo的品牌定位提升。9月1日GloHilo已经在日本全境开始发售和推广，从推特上反馈来看，用户对瞬间加热、烟香还原满意度较高，看好市占率迎来显著提升。p

韩国烟草：新型烟草收入稳健增长，海外业务增长强劲。25Q3烟草业务收入12323亿韩元（同比+17.6%，下同），经营利润3718亿韩元（+11%），其中新型烟草收入2791亿韩元（+44.5%），海外收入1108亿韩元(+202.7%)，新型烟草收入增长主要系海外业务增长强劲。图：HNB在成熟市场份额也在持续提升图：gloHilo在日本取得积极反馈图：烟草业务

Ploom全球概览28资料：英美烟草、菲莫国际、日烟国际公告等，浙商证券研究所2.5

新型烟草：26年预期HNB继续加速渗透p

HNB新产品迭代加速，有望在26年全球推广过程中加速HNB渗透率斜率向上。••••日烟国际：2025年5月在日本推出新产品Ploom

AURA及其专用烟弹EVO，Ploom

AURA

采用智能热流加热技术，支持标准、强劲、持久、节能四种模式，售价为2980日元（约21美元），evo烟弹售价为550日元（约4美元）。英美烟草：2025年6月在日本推出新产品Glo

Hilo及其专用烟弹virto，GloHilo搭载TurboStart

技术，可在数秒内完成加热，售价为3980日元（约28美元），virto烟弹售价580日元（约4美元）。韩国烟草：2025年9月推出新产品LIL

AIBLE2.0PLUS，可30

分钟快充至

50%

并显示剩余充电时间，售价6万8000韩元（约48美元），专为AIBLE设计的加热烟弹REAL

RIMO售价4800韩元（约3美元）。菲莫国际：菲莫国际25年主要推动现有主力产品进入更多市场，预计26年有望开展新一代产品迭代。29资料：两个至上，浙商证券研究所2.6

造纸：周期筑底，关注林浆纸一体化龙头p

25年复盘：（1）浆价：2022年供给收缩、俄乌战争、欧洲等因素导致浆价高位挤压纸厂盈利，后续浆纸走势较为同步。24Q4-25Q1海外浆厂停机检修浆价触底向上，25Q2-Q3关税叠加港口库存高位去库浆价走弱达到国内浆厂成本线，25Q3末随着下游需求改善，国内木片价格持上涨，成本线抬升，海外浆厂挺价意愿明显，纸浆价格抬升。

（2）浆纸系：25Q1浆价见顶后纸价同步波动，25Q2-Q3淡季叠加产能陆续投放以及浆价下行，纸价开始走弱，25Q3末-25Q4随着浆价触底向上、旺季需求改善，纸提价陆续落地。

（3）废纸系：2-7月废纸价格受天气、回收速度放缓影响提涨，但需求较弱下纸价未跟随提涨，Q3-Q4开始旺季到来，纸价开始抬升，盈利有所修复。30资料：Wind，浙商证券研究所2.6

造纸：周期筑底，关注林浆纸一体化龙头p

阔叶浆：国内新增产能较多、拉动木片价格上涨，制浆成本中期或延续提升。2024-2025年海外浆厂阔叶浆新增产能爬坡中，2025年后Paracel、Arauco、Bracell等南美浆厂规划阔叶浆新增产能，整体商品浆具有增量有限，但国内自供浆线投产较多，拉动广西等核心产区木片价格上涨，抬高国内浆厂的成本线，当前阔叶浆外盘价格540美金，国产龙头自制浆成本随着木片价格上涨而抬升。考虑需求未见明显好转，商品浆消费企业需求难以支撑商品浆价格大幅改善，而自给浆线持续投产中期拉升本土木片价格，预计随着国产浆线持续投放，自给浆优势或有所收缩，具有林地布局龙头将展现超额优势。p

针叶浆：新增产能有限，供给压力不大，但需求整体承压下，价格预计后续维持震荡走势。31资料：卓创，PPPC，浙商证券研究所2.6

造纸：周期筑底，关注林浆纸一体化龙头p

文化纸：供需关系较弱，26年预期稳定。双胶纸价格4731元/吨，处于历史最低水平，铜版纸价格4750元/吨，处于历史最低水平。2024-2025年行业新增产能超过200万吨，主要为玖龙投产185万吨、岳阳林纸投产45万吨、五洲特纸投产30万吨，此外晨鸣复产为行业带来明显增量，供需关系恶化下测算行业25-26年产能利用率承压，短期看供需或仍承压，自产浆仍为超额利润核心。p

箱板纸：供需优化，26年延续盈利小幅修复趋势。箱板纸价格3875元/吨，楞纸价格3201元/吨。美废价格180美元/吨，处于历史最低水平，反映需求实际仍较弱；国废价格1887元/吨，处于历史较高水平。24年行业价格持续下行下，25年进口纸冲击减少叠加供给端由于中小厂清退，供需关系优化，26年纸企盈利能力有望延续小幅修复趋势。p

白卡纸：26年供需关系企稳。白卡纸价格4214元/吨，2025年白卡纸行业新增产能在300万吨以上，主要为博汇投产80万吨、玖龙120万吨、联盛投产100万吨，行业供给压力较大，但展望26年供需关系企稳新增产能主要为食品卡，普通卡纸产能增量较少，预计供需关系开始企稳，需求若有修复，纸价有望迎来改善，对应Q4提价明确落地。箱板瓦楞纸每日平均企业价格（元/吨）白卡、白板纸每日平均企业价格（元/吨）80007000600050004000铜版、双胶纸每日平均企业价格（元/7000600050004000300020001000011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,000吨）铜版纸双胶纸箱板纸瓦楞纸白板纸白卡纸32资料：卓创，浙商证券研究所2.6

造纸：周期筑底，关注林浆纸一体化龙头p

首推太阳纸业，林浆纸一体化优势最为明确。2024年公司浆、纸合计产能突破1200万吨，持续优化产能布局。新增产能方面，南宁二期包装用纸（PM11/PM12）预计2025Q4试产，南宁二期万吨特种纸配套35万吨化学浆及15万吨机械浆持续建设中；兖州颜店3.7万吨特种纸项目预计2025年，后续规划建设14万吨特种纸二期项目。此外公司老挝林地增量释放开始进入提速期，木片价格上涨周期下，公司超额优势最为明确。p

此外推荐纸浆产线开始投产贡献利润增量的玖龙与仙鹤：玖龙：截至FY25公司纸总产能2350万吨，原材料产能750万吨。其中化学浆/化机浆/再生浆/木纤维分别为345/130/70/210万吨（24年底广西北海投产化学/化机110/60万吨）。随着纸浆产能投产，公司逐步实现纸浆自供，盈利能力弹性将充分释放。仙鹤：当前公司两大浆基地持续爬坡中，其中广西基地盈利能力持续向上，湖北基地化学浆表现良好，化机浆技改完成后开始上量，盈利能力修复，预计26年随着浆线效率进一步爬坡盈利弹性有望进一步释放。注：博汇、五洲为wind一致预期33资料：Wind，浙商证券研究所2.7

家居：25年经营压力较大，国补退坡+地产压力传导表：18城二手房成交情况p

25年经营复盘：行业经营压力逐季度加大•地产销售持续走弱、竣工接近20%下滑：1-10月住宅竣工面积累计下滑18.9%，新房销售累计下滑7%、但去年基数走高后加速下滑。二手房参考18城数据年初至今同比+2%、但进入10月后周度数据加速滑坡（预测全年持平）。直接导致家居公司进店客流承压，获客难度加大。•国补6月起退坡：国补从6月开始额度紧张，Q3多地停止补贴、Q4有零星恢复（但以抢券为主，且出资需要地方政府与企业共同分摊，参与度不高）。消费者没补贴观望的情绪较浓，但装修不可拖、最后还是会消费。表：新房月度数据商品住宅数据（万平方米）ꢀ新开工面积yoy竣工面积yoy销售面积yoy2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年1-2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月4,8363,8154,4294,6714,8214,6713,6723,9255,2003,5933,4233,9692,679-17.69%-25.88%-27.13%-15.82%-28.90%-18.59%-17.89%-17.45%-13.16%-8.72%2,4783,8314,49518,5446,3283,1741,9231,9132,9291,8001,8092,3522,638-30.09%-19.51%-40.08%-25.38%-17.70%-8.12%7,9766,5806,8569,2269,2079,2745,3725,8928,6134,8604,8686,9775,209-11.0%-0.6%4.2%4.5%-3.4%-1.2%-3.5%-5.5%-8.1%-8.1%-10.0%-12.5%-20.8%-26.00%-22.03%-4.27%-30.97%-28.37%-5.08%-31.14%-18.99%-17.92%-29.78%34资料：

Wind、国家统计局，浙商证券研究所2.7

家居：26年新房交付预计仍有压力，行业竞争回归产品本质p

26年地产端展望：预测26年新房装修总量-18%。•新房竣工尚未见底，从前3年的销售数据来看，26年竣工端仍有较大压力，但由于统计局公布的竣工面积偏小，我们采用“新房装修需求=2年前的期房面积+当年的现房面积”来计算，如2026年新房装修需求=2024年期房+2026年预测现房。近年来现房比例不断提高，25年1-10月达到32%、预测26年进一步提升至35%。•••如无地产增量刺激措施，假设26年新房销售下滑10%。按公式计算2026年新房装修需求为828万套（-17.8%），压力仍然较大，但考虑到二手房成交占比提升、增速相对平稳，预计新房+二手房的整体装修需求下滑幅度更窄。p

26年补贴端展望：刺激力度或弱于上轮•政府称在25年Q3、Q4陆续下发了剩余的1380亿元补贴资金，但从行业跟踪来看，恢复补贴的区域很少。但拉长看，消费者对补贴的预期走弱后，自住装修作为不可推迟的消费仍会继续进行，企业的竞争回归到正常的产品&服务维度。图：2026年家装需求总量预测（注：统计局公布竣工面积仅作参考，不是测算依据）ꢀ201613.8201714.5201814.8201915.0202015.520212022202320242025E2026E新建商品住宅销售面积（亿平）15.711.59.58.17.416.67yoy22.4%10.65.3%11.42.2%12.51.5%13.23.2%13.91.1%

-26.8%

-17.3%

-14.1%-9.0%

-10.0%其中：期房14.01.69.91.67.71.85.92.25.02.44.32.335%-其中：现房3.23.12.31.81.6现房比例23.2%7.721.6%7.215.7%6.612.1%6.810.2%6.610.4%7.313.9%6.318.7%7.227.0%5.432%4.35-19%10.1统计局公布住宅竣工面积（亿平）yoy4.6%11.3-7.0%11.8-8.1%12.93.0%13.2-3.1%14.010.8%

-14.3%17.2%

-27.4%15.8

12.11.8%

-23.6%1,579

1,206-实际测算住宅竣工面积（亿平）yoy14.85.6%15.54.6%8.3-2.1%1,1343.8%1,1779.4%1,2882.3%1,3186.6%1,405-16.5%

-17.8%1,007

828新房装修需求（万套，假设100平/套）1,4831,55135资料：

Wind、国家统计局，浙商证券研究所2.7

家居：线下传统卖场店预计持续优化，关注渠道创新图：家居龙头线下门店一览p

传统线下渠道：由于进店客流不佳与高租金的矛盾日益凸显，上市公司普遍对低效门店进行优化，提升店效。p

欧派-零售大家居：大家居模式要求经销商具备全案设计、供应链整合等高阶能力，阵痛期过后期待公司多品类协同销售占比抬升。p

慕思-鸿蒙智选合作：智选”首批合作名单中，慕思作为唯一寝具品牌出现。后续和“鸿蒙可期待在线上线下渠道上样、获得技术支持、进行品牌联合营销推广等赋能。p

喜临门-宝褓智慧睡眠：门店陆续落子，与清华大学成立联合研究中心。p

顾家-零售改革持续推进：开店策略调整、仓配服占比进一步提升。36资料：

各公司年报、公告，浙商证券研究所2.7

家居：26年继续推荐布局软体，重视AI睡眠趋势p

26年继续推荐布局软体，重视AI睡眠趋势。•••26年家居预计延续弱预期、弱现实的β，但从行业属性上看，软体预计继续优于定制：1）软体线上销售占比较高、而线上国补运用更加灵活与广泛。2）竞争格局，定制主流品牌面临较大的竞争压力，工厂店（极致压缩报价、只赚工厂环节利润）、设计工作室（轻资产运营、投入低）兴起。软体同样面临客流难题，但主要玩家相对稳定，且消费者对软体大品牌有认知，受低端价格冲击的影响有限。3）软体翻新占比较高。重视AI睡眠趋势：AI床垫是为数不多的家居产品消费升级方向，AI床垫与传统智能床有本质区别，自适应调节、分区加热、按摩等功能消费者体验后很难再回到过去。核心是龙头如何做好消费者普及与制造端降本，让消费者可以获得万元级甚至几千元的AI产品，供应链走向成熟后可以期待，可参考智能马桶、功能沙发的渗透率提升斜率。推荐标的：顾家家居（26年12X，外销26年预计提速、内贸有韧性）、喜临门（26年12X，零售增速领跑+AI睡眠走在前面，降费率进入兑现周期）。表：家居重点公司业绩预测与估值（标红为wind一致预测，收盘价为11月24日）单位：亿元公司25年收入180.30162.81200.2098.50yoy25年利润24.3440.0619.3510.214.54yoy26年收入186.50171.60216.69104.5797.81yoy3.4%5.4%8.2%6.2%8.4%6.2%7.4%11.7%26年利润25.1242.9020.8612.305.68yoy3.2%25年PE13.119.712.813.415.417.712.236.126年PE12.718.411.911.112.316.011.230.8欧派家居公牛集团顾家家居索菲亚-4.7%-3.3%8.3%-6.4%-6.2%7.1%36.6%-25.5%40.8%-12.0%-13.8%-14.1%7.8%-6.1%3.4%20.5%25.1%10.5%9.2%家居喜临门90.27慕思股份志邦家居好太太55.40-1.1%-8.1%4.4%6.7558.867.4648.331416.26173.32192.134551.903.6318.162.5015.0%37资料：

Wind、国家统计局，浙商证券研究所2.8

个护：线上价格竞争加剧，流量红利衰退p

天猫价盘仍有迎来，一定程度反映竞争加剧。•25年1-10月，天猫平台经期护理、婴儿护理、成人失禁、口腔护理、衣物清洁品类均价分别同比-4%、-7%、+3%、+6%、-3%。25年10月单月上述板块均价分别同比-6%、-2%、-9%、+3%、-3%。除口腔护理外，多数个护品类10月均价都呈现一定压力。我们认为在一定程度反映线上竞争加剧趋势。表：天猫平台个护主要品类销售额/销售量/均价变化趋势38资料：

久谦，浙商证券研究所2.8

个护：线上价格竞争加剧，流量红利衰退p

重点品牌在天猫平台普遍承压，前期依赖抖音较高的品牌普遍降速。•跟踪重点品牌在天猫&抖音平台的销售表现，我们发现百亚自由点、护舒宝、苏菲、高洁丝、七度空间以及云南白药、好来、佳洁士等品牌在天猫平台销售额均有一定下滑，一定程度上反映天猫平台大盘在个护品类增长压力。前期抖音占线上销售比例较高的百亚自由点、登康冷酸灵等受流量政策调整+流量竞争加剧等影响，存在一定降速。表：天猫平台个护重点品牌销售跟踪表：抖音平台个护重点品牌销售跟踪资料：

久谦，蝉妈妈，浙商证券研究所2.9

个护：即时零售有望成为行业新渠道红利p

我国即时零售行业高速增长。•根据商务部国际贸易经济合作研究院数据，2024年我国即时零售市场规模约为7515亿元，市场渗透率仍处于低位。展望未来，在商超、门店、品牌商、电商平台以及即时配送等各参与主体的协同发展下，我国即时零售有望继续保持强劲的增长动力。预计到2025年，即时零售市场规模将突破1万亿元大关。•东部沿海城市群为即时消费前沿阵地。全国即时零售交易额十强城市，东部经济带占比约70%，核心城市新零售渗透指数约65%。东部沿海区域的智能配送体系与分布式仓储网络日臻完善。2025年某平台无人机配送网络在深圳等城市拥有约25条空中航线，覆盖11大核心商圈，配送总量超22万单以上。另一标杆企业，其社区仓储网络超80%节点（约550处）汇聚北上广深。图：我国即时零售市场规模&增速图：我国本地零售与即时零售规模对比（万亿元）图：我国即时零售市场城市分布情况403530252015105市场规模（亿元）YOY一线城市

二线城市

三线城市

四线及以下35.01400012000100008000600040002000090.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%8%14%40%38%0.802018A

2019A

2020A

2021A

2022A

2023A

2024A

2025E

2026E本地零售即时零售40资料：商务部国际贸易经济合作研究院，嘉世咨询，浙商证券研究所2.9

个护：关注百亚&登康线上拐点，以及部分小而美标的p

关注个护国货龙头渠道调整拐点。•我们认为线上流量政策调整短期扰动百亚股份、登康口腔等个护国货龙头成长，但2025年10月1日起“投流税”的落地执行也催使部分前期不规范投流的品牌规范投流投入，线上非理性流量竞争逐步趋缓。同时伴随公司自身的线上打法&平台结构逐步优化，我