实物期权法在新三板企业并购估值中的应用与挑战研究

实物期权法在新三板企业并购估值中的应用与挑战研究一、引言1.1研究背景与意义1.1.1研究背景新三板，即全国中小企业股份转让系统，自2013年1月揭牌运营以来，发展势头迅猛，已成为我国多层次资本市场的重要组成部分。截至2024年4月30日，新三板挂牌企业数量达到6148家，广泛涵盖了从传统制造业到新兴高科技产业等众多行业领域，为中小企业提供了重要的融资与发展平台。随着新三板市场规模的不断壮大以及制度建设的逐步完善，企业并购活动日益频繁。并购作为企业实现快速扩张、优化资源配置、提升竞争力的重要手段，在新三板市场中发挥着关键作用。从并购趋势来看，上市公司并购新三板企业的案例数呈现出成倍增长的态势，如2017年首次披露的上市公司并购新三板企业宗数共117起，交易规模达461.74亿元，其中成功案例共46起。新三板企业之间的跨层并购也逐渐成为一种趋势，例如卡特股份（830816）于2016年以发行股份及支付现金的方式，以交易价格1.86亿元收购合建重科（831147），实现了资源互补和企业的进一步发展。在企业并购过程中，准确评估目标企业的价值是至关重要的环节，它直接关系到并购交易的成败以及并购双方的利益。目前，常用的企业估值方法主要包括绝对估值法、相对估值法、期权估值法和其他估值法四类。绝对估值法从现金流出发，通过模拟预测企业数年的财务报表来得到所需现金流，并评估计算折现率等，其理论基础健全，但过程复杂，对新三板企业而言，由于其盈利能力不稳定、经营期限难以预测以及合理贴现率确定困难等问题，导致未来现金流面临巨大不确定性，使得绝对估值法的应用存在诸多障碍。相对估值法利用市场上相似资产的价格来评估目标资产价值，省略了繁琐的现金流预测和折现过程，操作相对简便，但容易受到可比企业选择和市场波动的影响，且新三板企业的异质性较强，可比企业的选择难度较大，也会导致估值偏差。期权估值法，即实物期权估值，包括延迟期权、拓展期权、放弃期权三类，起源于1972年的B-S-M期权期货定价模型，其基本原理是企业在投资风险资产后能根据现实情况获得选择机会，减少风险，这种选择权具有价值。然而，该方法通常要求企业在选择时具备排他性的选择权，一般企业较难满足这一条件，且计算过程复杂，应用范围受到一定限制。新三板企业大多为创新型、创业型和成长型中小企业，具有高成长性、高风险性和未来经营不确定性大等特点。传统估值方法在评估新三板企业价值时，往往难以充分考虑这些企业所蕴含的潜在投资机会和管理灵活性价值，导致估值结果不能准确反映企业的真实价值。例如，对于一些具有新技术、新产品研发项目的新三板企业，传统估值方法可能无法合理评估其未来技术突破和市场拓展所带来的潜在收益。因此，寻找一种更适合新三板企业特点的估值方法具有重要的现实意义。实物期权法能够较好地应对企业面临的不确定性和管理灵活性问题，将企业的投资决策视为一系列具有价值的期权，为新三板企业并购估值提供了新的视角和方法，对准确评估新三板企业价值、促进并购交易的合理定价和顺利实施具有重要的推动作用。1.1.2研究意义理论意义：完善估值理论体系：现有的企业估值理论在应用于新三板企业时存在诸多局限性，实物期权法的引入为新三板企业估值提供了新的理论框架。通过深入研究实物期权法在新三板企业并购估值中的应用，有助于进一步完善企业估值理论体系，填补针对新三板企业这一特殊群体估值理论研究的部分空白，丰富和发展实物期权理论在特定市场环境下的应用研究，为后续学者对该领域的深入探讨奠定基础。拓展研究视角：传统估值方法主要侧重于对企业现有资产和未来现金流的预测，而实物期权法关注企业在不确定性环境下的决策灵活性和潜在投资机会的价值。将实物期权法应用于新三板企业并购估值研究，打破了传统研究视角的局限，从期权价值的角度重新审视企业价值，为研究新三板企业的价值创造和评估提供了全新的思路和方法，有助于深化对新三板企业价值本质的认识。实践意义：指导并购决策：在新三板企业并购活动中，准确的估值是并购双方达成交易的关键。实物期权法能够更全面地考虑企业的潜在价值和风险，为并购方提供更合理的目标企业估值，帮助并购方做出更科学的并购决策。例如，在评估一家具有新技术研发项目的新三板企业时，实物期权法可以合理估计该项目成功实施后的潜在收益以及企业在不同阶段的决策灵活性价值，使并购方对目标企业的价值有更准确的判断，避免因估值失误而导致并购决策失误，提高并购交易的成功率和效益。保护投资者利益：对于投资者而言，准确的企业估值是进行投资决策的重要依据。在新三板市场中，由于企业的不确定性较高，投资者面临更大的投资风险。实物期权法能够更真实地反映企业价值，帮助投资者更准确地评估投资风险和收益，避免因估值偏差而遭受投资损失，从而保护投资者的利益，增强投资者对新三板市场的信心，促进市场的健康发展。促进市场资源优化配置：合理的企业估值有助于引导市场资源流向价值被低估的企业，实现资源的优化配置。实物期权法在新三板企业并购估值中的应用，能够使市场对企业价值的判断更加准确，推动优质资源向具有高成长性和潜力的新三板企业聚集，促进企业之间的优势互补和协同发展，提高整个新三板市场的资源配置效率，推动市场的良性循环和可持续发展。1.2研究内容与方法1.2.1研究内容本研究围绕基于实物期权法的新三板企业并购估值问题展开，具体内容如下：实物期权法相关理论基础：系统梳理实物期权法的起源、发展历程，详细阐述其核心原理，深入剖析延迟期权、拓展期权、放弃期权等不同类型实物期权的概念、特点及应用场景。全面分析实物期权法在企业估值领域的独特优势，如能够有效应对企业面临的不确定性和管理灵活性问题，为后续研究实物期权法在新三板企业并购估值中的应用奠定坚实的理论基础。新三板企业特点及并购现状：深入探讨新三板企业在经营模式、行业分布、财务特征等方面呈现出的高成长性、高风险性和未来经营不确定性大等显著特点。通过对大量数据和实际案例的研究，全面分析新三板企业并购的现状，包括并购的数量、规模、交易方式、并购主体和客体的特征等，并总结当前并购过程中在估值环节存在的主要问题，如传统估值方法的局限性导致估值不准确等，明确研究实物期权法在新三板企业并购估值中应用的必要性和现实意义。实物期权法在新三板企业并购估值中的适用性分析：从理论层面深入剖析实物期权法与新三板企业特点的契合性，充分论证实物期权法能够有效捕捉新三板企业所蕴含的潜在投资机会和管理灵活性价值，从而更准确地评估企业价值。通过对比分析实物期权法与传统估值方法在新三板企业并购估值中的应用效果，进一步凸显实物期权法的优势，为实物期权法在新三板企业并购估值中的应用提供有力的理论支持和实践依据。实物期权法在新三板企业并购估值中的应用模型构建：根据新三板企业的特点和并购实际情况，选择合适的实物期权定价模型，如B-S模型、二叉树模型等，并对模型中的参数进行合理确定和调整。结合具体案例，详细阐述如何运用选定的模型进行新三板企业并购估值，包括如何识别和评估企业所拥有的实物期权，如何确定模型所需的各项参数，以及如何进行具体的计算和分析等，确保模型的应用具有可操作性和实用性。案例分析：选取具有代表性的新三板企业并购案例，运用构建的实物期权法估值模型进行深入分析，详细展示实物期权法在实际估值过程中的应用步骤和计算过程，并将估值结果与传统估值方法的结果进行对比分析。通过对案例的深入研究，验证实物期权法在新三板企业并购估值中的有效性和准确性，总结应用过程中可能遇到的问题及解决方法，为实际并购交易中的估值提供参考和借鉴。结论与建议：对研究内容进行全面总结，归纳实物期权法在新三板企业并购估值中的应用成果和实践经验，明确实物期权法在提高新三板企业并购估值准确性方面的重要作用。针对研究过程中发现的问题，提出具有针对性的建议，包括完善实物期权法应用的市场环境、加强专业人才培养、提高企业对实物期权法的认识和应用能力等，为促进实物期权法在新三板企业并购估值中的广泛应用和新三板市场的健康发展提供有益的参考。1.2.2研究方法本研究综合运用多种研究方法，以确保研究的科学性、全面性和深入性：文献研究法：通过广泛查阅国内外相关文献，包括学术期刊论文、学位论文、研究报告、专业书籍等，全面梳理实物期权法的理论发展脉络、在企业估值领域的应用现状以及新三板企业并购的相关研究成果。对这些文献进行系统分析和总结，了解已有研究的优点和不足，明确本研究的切入点和重点，为后续研究提供坚实的理论基础和研究思路。案例分析法：选取多个具有代表性的新三板企业并购案例，深入分析并购过程中目标企业的特点、并购双方的动机和交易方式等。运用实物期权法对这些案例中的目标企业进行估值，并将估值结果与实际交易价格以及传统估值方法的结果进行对比分析，验证实物期权法在新三板企业并购估值中的有效性和准确性，同时总结实际应用中可能遇到的问题和解决方案，为其他类似并购交易提供实践参考。对比分析法：将实物期权法与传统的企业估值方法，如绝对估值法、相对估值法等进行对比分析，从估值原理、适用条件、优缺点等方面进行详细比较。通过对比，深入揭示实物期权法在应对新三板企业高不确定性和管理灵活性方面的独特优势，以及传统估值方法在评估新三板企业价值时的局限性，从而进一步明确实物期权法在新三板企业并购估值中的应用价值和必要性。1.3研究创新点本研究在基于实物期权法的新三板企业并购估值问题探讨中，实现了多维度的创新，为该领域研究提供了新的视角与方法。多维度分析视角：在分析实物期权法于新三板企业并购估值的应用时，打破单一视角局限，从多个维度展开深入剖析。不仅从理论层面深入探讨实物期权法与新三板企业特点的契合性，通过详细对比实物期权法与传统估值方法在应对新三板企业高不确定性和管理灵活性方面的差异，论证实物期权法在捕捉企业潜在投资机会和管理灵活性价值上的优势；还从实践维度出发，结合大量实际案例，深入分析实物期权法在不同行业、不同发展阶段新三板企业并购估值中的应用效果，总结其在实际操作中的关键要点和注意事项，为企业和投资者提供切实可行的指导。新案例选取：本研究选取了近年来具有代表性的新三板企业并购案例，这些案例具有较强的时效性和典型性。一方面，所选案例涵盖了多种并购类型，如上市公司并购新三板企业、新三板企业之间的跨层并购等，能够全面反映新三板企业并购市场的多样性；另一方面，这些案例涉及不同行业领域，包括新兴的高科技产业和传统制造业等，不同行业企业在发展模式、风险特征等方面存在差异，通过对这些案例的研究，能够更深入地了解实物期权法在不同行业背景下的应用特点和适应性，为各类企业在并购估值中应用实物期权法提供更具针对性的参考。二、理论基础与文献综述2.1实物期权法的理论基础2.1.1实物期权的概念与特点实物期权这一概念于1977年由斯图尔特・迈尔斯（StewartMyers）首次提出，他指出实物期权是将金融期权的观念和方法应用于实物资产投资决策中，赋予管理者在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划的权利。这种权利类似于金融期权，但标的资产为实物资产，如企业的项目投资、专利技术、自然资源等。实物期权的核心在于管理者能够根据市场环境的变化和新信息的获取，灵活地调整投资决策，从而实现企业价值的最大化。实物期权具有以下显著特点：不确定性：实物期权的价值与标的资产的不确定性密切相关。新三板企业所处的市场环境复杂多变，技术创新、市场需求变化、竞争态势等因素都使得企业的未来发展充满不确定性。这种不确定性为实物期权带来了价值，因为不确定性越大，企业通过灵活决策获取更高收益的可能性就越大。例如，一家专注于研发新型生物医药的新三板企业，其研发项目能否成功、何时成功以及成功后的市场反应都存在很大的不确定性。然而，正是这种不确定性赋予了企业在研发过程中根据阶段性成果灵活调整投资决策的权利，如暂停研发、追加投资或改变研发方向等，这些决策的灵活性构成了实物期权的价值来源。灵活性：实物期权赋予企业管理者在投资决策中很大的灵活性。管理者可以根据市场变化、技术发展和企业自身状况，在未来的不同时间点做出是否投资、扩张、收缩或放弃项目等决策。这种灵活性使得企业能够更好地应对不确定性，抓住有利的投资机会，避免或减少不利情况下的损失。以一家从事互联网软件开发的新三板企业为例，在产品研发过程中，若市场上出现了新的技术趋势或竞争对手推出了类似产品，企业管理者可以根据实际情况灵活调整研发计划，选择加速研发以抢占市场先机，或者调整产品功能定位以差异化竞争，甚至在市场前景不佳时放弃该项目，转而投入其他更有潜力的项目。价值性：实物期权本身具有价值，其价值不仅仅取决于标的资产的当前价值，还包括未来决策灵活性所带来的潜在价值。对于新三板企业来说，实物期权的价值可能体现在企业所拥有的新技术、新市场机会、专利等无形资产上，这些资产为企业提供了未来获取超额收益的可能性。例如，一家拥有核心专利技术的新三板企业，虽然当前的财务业绩可能并不突出，但由于其专利技术所赋予的在未来进入新市场或开发新产品的权利，使得企业具有较高的实物期权价值。这种价值在传统的估值方法中往往被忽视，而实物期权法能够将其纳入企业价值评估中，更全面地反映企业的真实价值。2.1.2实物期权法的原理与模型实物期权法的基本原理是将企业的投资决策看作是一系列的期权，这些期权赋予企业在未来特定条件下采取某种行动的权利而非义务。企业在进行投资决策时，不仅要考虑项目的当前净现值，还要考虑项目所蕴含的实物期权价值。实物期权价值的存在使得企业在面对不确定性时，能够通过灵活的决策来增加项目的价值或减少损失。其核心思想是基于金融期权定价理论，通过对标的资产价格、行权价格、到期时间、波动率等因素的分析，来确定实物期权的价值。在实物期权法中，常用的定价模型主要有布莱克-斯科尔斯（B-S）模型和二叉树模型。B-S模型：B-S模型是由费雪・布莱克（FischerBlack）和迈伦・斯科尔斯（MyronScholes）于1973年提出的，用于计算欧式期权的价格。该模型基于一系列严格的假设，包括标的资产价格服从对数正态分布、无风险利率恒定、市场无摩擦（无交易成本和税收）、欧式期权只能在到期日行权等。其计算公式为：C=SN(d_1)-Xe^{-rT}N(d_2)P=Xe^{-rT}N(-d_2)-SN(-d_1)其中，C为欧式看涨期权的价值，P为欧式看跌期权的价值，S为标的资产的当前价格，X为期权的行权价格，r为无风险利率，T为期权的到期时间，\sigma为标的资产价格的波动率，N(x)为标准正态分布的累积分布函数，d_1和d_2的计算公式如下：d_1=\frac{\ln(\frac{S}{X})+(r+\frac{\sigma^2}{2})T}{\sigma\sqrt{T}}d_2=d_1-\sigma\sqrt{T}在应用B-S模型进行实物期权定价时，需要将实物期权的相关参数与模型中的参数相对应。例如，对于一个投资项目，S可以是项目未来现金流量的现值，X为项目的投资成本，r为无风险利率，T为项目决策的时间期限，\sigma为项目未来现金流量的波动率。B-S模型的优点是计算相对简便，结果较为精确，适用于标的资产价格波动较为平稳、期权期限相对固定的情况。然而，该模型的假设条件较为严格，在实际应用中可能会受到一定的限制，例如，新三板企业的经营环境往往较为复杂，市场存在摩擦，且企业的决策可能具有提前行权的可能性，这些情况可能导致B-S模型的应用效果不佳。二叉树模型：二叉树模型是一种离散时间的期权定价模型，它通过构建二叉树来描述标的资产价格在不同时间点的可能变化情况。该模型的基本思想是假设在每个时间步长内，标的资产价格只有两种可能的变化，即上升或下降，通过逐步倒推计算期权在每个节点的价值，最终得到期权的当前价值。二叉树模型的优点是灵活性较高，能够处理美式期权（可以在到期日前任何时间行权）以及标的资产价格存在跳跃、支付股利等复杂情况。在新三板企业并购估值中，二叉树模型可以更好地适应企业经营的不确定性和决策的灵活性，例如，当企业存在多个决策点或决策时间不固定时，二叉树模型能够更准确地反映实物期权的价值。然而，二叉树模型的计算过程相对复杂，计算量较大，且随着时间步长的增加，计算精度会有所下降。二叉树模型的具体计算步骤如下：首先，确定标的资产的初始价格S_0、上升因子u、下降因子d、无风险利率r、时间步长\Deltat和期权的到期时间T。然后，根据这些参数构建二叉树，计算每个节点上标的资产的价格。接着，从期权到期日开始，逐步倒推计算每个节点上期权的价值。在到期日，期权的价值根据其内在价值确定；在其他节点，期权的价值根据其在后续节点的价值通过风险中性定价原理计算得出。风险中性定价原理假设在风险中性世界中，投资者对风险不敏感，资产的预期收益率等于无风险利率，通过这一假设可以简化期权定价的计算过程。2.2新三板企业并购相关理论2.2.1新三板市场概述新三板市场的前身为2001年设立的“代办股份转让系统”，主要为解决原STAQ、NET系统挂牌公司和退市公司的股份流通问题。2006年，中关村科技园区非上市股份公司进入代办股份转让系统进行股份报价转让试点，标志着新三板市场的初步形成，这一阶段主要服务于北京中关村的高科技中小企业，旨在为这些企业提供一个股权交易和融资的平台，虽然交易活跃度较低，但为后续市场的发展奠定了基础。2012年，经国务院批准，新三板市场扩大试点至上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。2013年1月，全国中小企业股份转让系统正式揭牌运营，新三板市场正式扩容至全国，不再局限于高新技术企业，众多中小企业开始有机会在新三板挂牌，市场规模和影响力不断扩大。此后，新三板市场不断完善制度建设，引入做市商制度、实施分层管理等，进一步提升了市场的流动性和融资功能。做市商制度通过做市商不断提供买卖双向报价，增加了市场的交易活跃度，使得企业的股权交易更加顺畅；分层管理则根据企业的财务状况、股权分散程度等指标，将企业分为基础层、创新层等不同层次，针对不同层次的企业实施差异化的监管和服务，提高了市场资源配置效率。新三板市场具有以下特点：一是挂牌门槛较低，对企业的盈利要求相对宽松，更注重企业的成长性和创新能力，这使得众多处于初创期或成长期、尚未实现盈利但具有发展潜力的中小企业能够获得资本市场的支持。例如，许多科技型中小企业虽然当前盈利水平不高，但凭借其拥有的核心技术和创新的商业模式，成功在新三板挂牌。二是交易方式灵活多样，包括协议转让、做市转让和集合竞价转让等。协议转让主要适用于交易双方自行协商达成交易的情况；做市转让则借助做市商的参与，提高市场流动性；集合竞价转让按照价格优先、时间优先的原则撮合成交，进一步优化了交易机制，满足了不同投资者的交易需求。三是市场包容性强，涵盖了众多行业领域，从传统制造业到新兴的信息技术、生物医药、高端装备制造等战略性新兴产业，为不同行业的中小企业提供了发展平台。新三板市场在我国资本市场中占据着重要地位，是多层次资本市场体系的重要组成部分。它为中小企业提供了直接融资渠道，通过挂牌新三板，企业可以募集资金，满足其生产经营和扩大规模的需求，促进了中小企业的发展壮大。同时，新三板市场通过分层机制，将优质企业升级至创新层，进而有机会进入更高层次的资本市场进行融资，如创业板、主板等，为企业的成长提供了阶梯式的发展路径，有助于完善资本市场的结构，促进资本市场的多元化发展。此外，新三板市场的发展还推动了创新资源的有效配置，促进国家科技创新的发展，为实体经济的转型升级提供了有力支持。2.2.2企业并购理论企业并购，简称M&A（MergersandAcquisitions），包括兼并和收购两层含义、两种方式。国际上习惯将兼并和收购合在一起使用，统称为M&A，在我国称为并购。它是指一家企业（收购方）通过购买、合并或者其他方式，取得另一家企业（被收购方）的全部或部分控制权的行为。这种行为通常伴随着资产、债务和业务的转移，以及企业文化的融合。企业并购按照不同的标准可以分为多种类型。按照并购双方的关系，可分为横向并购、纵向并购和混合并购。横向并购是指同属于一个产业或行业，或产品处于同一市场的企业之间发生的并购行为，例如，两家汽车制造企业之间的并购，其目的主要是扩大同类产品的生产规模，降低生产成本，消除竞争，提高市场占有率。纵向并购是指生产过程或经营环节紧密相关的企业之间的并购行为，如汽车制造企业对零部件供应商的并购，这种并购可以加速生产流程，节约运输、仓储等费用，实现供应链的整合和优化。混合并购是指生产和经营彼此没有关联的产品或服务的企业之间的并购行为，主要目的是分散经营风险，提高企业的市场适应能力，例如，一家房地产企业并购一家互联网科技公司，通过多元化经营降低企业对单一行业的依赖。按照支付方式，并购可分为现金并购、股票交换并购等。现金并购是指并购公司使用现款购买目标公司绝大部分资产或全部资产，以实现对目标公司的控制；股票交换并购则是并购公司以自身股票换取目标公司的股票或资产，使目标公司成为并购公司的一部分或子公司。关于企业并购的理论主要有协同效应理论、市场势力理论和价值低估理论。协同效应理论认为，企业并购可以产生协同效应，包括经营协同、财务协同和管理协同等。经营协同效应体现在并购后企业可以通过规模经济、资源共享、优势互补等方式提高生产效率、降低成本、增加收入。例如，两家企业在生产技术、销售渠道等方面具有互补性，并购后可以整合资源，实现生产和销售的协同发展，提高市场竞争力。财务协同效应主要表现在并购后企业可以通过合理的财务安排，如降低融资成本、优化资金配置等，提高企业的财务效益。管理协同效应则是指并购后企业可以将先进的管理经验和方法应用到目标企业，提升目标企业的管理水平，实现管理效率的提升。市场势力理论强调企业通过并购可以增强市场势力，提高市场占有率，进而获得更强的市场定价能力和竞争优势。在竞争激烈的市场环境中，企业通过并购竞争对手或相关企业，可以减少市场竞争主体，扩大自身的市场份额，从而在市场中占据更有利的地位，对产品价格、市场份额等方面具有更大的影响力。价值低估理论认为，企业并购的发生主要是因为目标公司的价值被低估。低估的原因可能包括目标公司的经济管理能力并未发挥应有的潜力，并购方拥有外部市场所没有的有关目标公司真实价值的内部信息，认为并购会得到收益，以及由于通货膨胀等原因造成目标企业资产的市场价值与重置成本之间存在差异等。当目标企业的股票市场价格小于该企业全部重置成本时，并购的可能性较大。例如，一家具有优质资产但由于经营不善导致市场价值被低估的企业，可能成为其他企业并购的目标，并购方期望通过并购后对目标企业的整合和改造，挖掘其潜在价值，实现价值增值。2.3文献综述2.3.1实物期权法在企业估值中的应用研究实物期权法在企业估值领域的研究成果丰硕，为企业价值评估提供了新的视角和方法。国外学者较早对实物期权法进行了理论探索，Myers（1977）首次提出实物期权概念，将金融期权理论引入实物资产投资决策，认为企业投资项目的价值不仅包含传统净现值，还涵盖基于未来决策灵活性的期权价值，这一开创性理论为后续研究奠定了基础。此后，Copeland和Antikarov（2001）进一步完善实物期权理论，通过案例分析展示其在项目投资估值中的应用，强调该方法能有效处理不确定性和灵活性问题，在石油、天然气等行业投资项目估值中，实物期权法相较于传统净现值法，能更准确评估项目潜在价值和风险。国内学者也积极跟进实物期权法在企业估值中的研究与应用。周守华和张敬峰（2003）深入剖析实物期权在企业价值评估中的应用，认为实物期权法能弥补传统估值方法在处理企业未来投资机会和管理灵活性价值方面的不足，为企业价值评估提供了更全面的思路。在实际应用方面，李胜楠和牛建波（2005）以高科技企业为研究对象，运用实物期权法评估其价值，指出高科技企业具有高成长性和高不确定性，实物期权法能更好地反映这类企业所蕴含的期权价值，使估值结果更符合企业实际情况。李丹和贾春香（2012）在研究中探讨了实物期权法在矿业权价值评估中的应用，通过对传统评估方法与实物期权法的对比分析，发现实物期权法能够考虑矿业权投资中的多种不确定性因素，如资源储量的不确定性、矿产品价格波动等，从而更准确地评估矿业权的价值。2.3.2新三板企业并购估值的研究现状在新三板企业并购估值方面，现有研究主要围绕估值方法、面临问题及影响因素展开。在估值方法上，学者们普遍认为传统估值方法在评估新三板企业时存在局限性。张博和王军（2018）指出，新三板企业大多处于初创期或成长期，财务数据不稳定，传统的现金流折现法难以准确预测其未来现金流，市盈率法等相对估值法也因新三板企业的独特性导致可比企业选择困难，从而影响估值准确性。关于新三板企业并购估值面临的问题，许多学者进行了深入分析。赵静和郭慧婷（2019）认为，新三板市场的流动性不足使得企业股权定价缺乏有效市场参考，导致估值难度增加；同时，信息披露不充分也使得投资者难以全面了解企业真实情况，进一步加大了估值偏差的可能性。在影响因素方面，研究表明企业的行业属性、创新能力、治理结构等对估值有显著影响。陈洁和陈晨（2020）通过实证研究发现，处于新兴行业的新三板企业，由于其技术创新和市场拓展潜力大，在并购估值中往往具有更高的溢价；企业的创新能力，如研发投入、专利数量等，与企业价值呈正相关关系，是影响估值的重要因素。2.3.3文献评述综合上述文献，实物期权法在企业估值中的应用研究已取得丰富成果，为企业价值评估提供了新的理论框架和方法，尤其在处理不确定性和管理灵活性方面具有显著优势。新三板企业并购估值的研究也明确了传统估值方法的局限性以及当前并购估值面临的问题和影响因素。然而，现有研究仍存在不足。一方面，实物期权法在新三板企业并购估值中的应用研究相对较少，针对新三板企业特点的实物期权模型构建和参数确定等方面的研究还不够深入和系统；另一方面，在实际应用中，如何将实物期权法与新三板企业的实际情况更好地结合，提高估值的准确性和可操作性，还有待进一步探索。基于此，本文将深入研究实物期权法在新三板企业并购估值中的应用，构建适合新三板企业特点的实物期权估值模型，通过案例分析验证其有效性，以期为新三板企业并购估值提供更科学、准确的方法，丰富和完善该领域的研究成果。三、新三板企业并购现状与估值问题3.1新三板企业并购现状分析3.1.1并购规模与趋势近年来，新三板企业并购市场呈现出活跃的态势，并购规模和数量经历了显著的变化。自新三板市场发展初期，企业并购活动逐渐兴起，随着市场的不断成熟和完善，并购规模和数量总体上呈现出增长的趋势。从并购数量来看，早期新三板企业并购数量相对较少，但随着市场影响力的扩大以及企业对资本运作需求的增加，并购数量逐年上升。例如，在2015-2017年间，新三板企业并购案例数呈现出快速增长的态势，2015年新三板并购市场共发生167次并购交易，到2017年首次披露的上市公司并购新三板企业宗数就达到了117起，交易规模达461.74亿元，其中成功案例共46起。然而，在经历了一段时间的高速增长后，并购数量在某些年份出现了一定的波动。如2018年全年共发生242起重大并购交易，同比下降了32.78%，这可能与宏观经济环境的变化、市场监管政策的调整以及企业自身对并购决策的谨慎态度等因素有关。在并购金额方面，同样呈现出波动增长的趋势。2015-2018年期间，新三板企业并购金额总体上不断创新高。2015年167次并购交易金额高达366.08亿元，平均每个项目2.2亿元；2018年全年的并购金额更是达到660.32亿，创下历年新高。这表明随着新三板市场的发展，企业并购的规模和影响力不断扩大，越来越多的企业通过并购来实现战略目标，如拓展业务领域、提升市场竞争力、实现资源优化配置等。进一步分析不同年份的并购金额变化，2018年Q2新三板并购市场总交易额182.03亿元创2017Q1以来的新高，同比增长28.75%，虽然交易数量同比减少20.25%，但平均交易额同比上升49.74%达2.89亿。这显示出在并购数量有所下降的情况下，并购交易的平均规模在不断扩大，反映出市场上出现了更多大规模的并购项目，企业对于并购的战略布局更加注重质量和规模效应。从长期趋势来看，尽管新三板企业并购规模和数量存在一定的波动，但随着新三板市场制度的不断完善，如分层管理、交易机制优化等，以及资本市场对中小企业支持力度的加大，未来新三板企业并购市场有望继续保持活跃，并购规模和数量可能会在波动中继续增长，成为企业实现快速发展和转型升级的重要途径。3.1.2并购类型与动机新三板企业并购类型丰富多样，主要包括横向并购、纵向并购和混合并购，每种类型的并购背后都蕴含着不同的动机。横向并购在新三板企业并购中较为常见，是指同属于一个产业或行业，或产品处于同一市场的企业之间发生的并购行为。例如，两家从事软件开发的新三板企业进行并购，通过整合研发资源、市场渠道和客户群体，实现规模经济，降低生产成本，提高市场占有率。这种并购类型的动机主要是为了获取自身不具备的优势资产，削减成本，扩大市场份额，进入新的市场领域。通过横向并购，企业可以在更大的范围内进行专业分工，采用先进的技术，形成集约化经营，产生规模效益。例如，一些具有技术优势的企业通过并购同行业中具有市场渠道优势的企业，实现技术与市场的有机结合，增强自身在行业内的竞争力。纵向并购是指生产过程或经营环节紧密相关的企业之间的并购行为。以一家生产电子产品的新三板企业并购其上游的零部件供应商为例，通过这种并购方式，企业可以加速生产流程，节约运输、仓储等费用，实现供应链的整合和优化。纵向并购的动机主要是为了实现产业链的延伸和整合，确保原材料的稳定供应或产品销售渠道的畅通，降低交易成本，提高企业的生产效率和经济效益。同时，通过纵向并购，企业可以加强对产业链的控制，提升自身在市场中的话语权。混合并购是指生产和经营彼此没有关联的产品或服务的企业之间的并购行为。比如，一家从事传统制造业的新三板企业并购一家互联网科技公司，通过多元化经营分散经营风险，提高企业的市场适应能力。混合并购的动机主要是为了分散风险，寻求新的利润增长点，拓展企业的发展空间。在市场环境复杂多变的情况下，企业通过混合并购进入不同的行业领域，可以降低对单一行业的依赖，提高企业的抗风险能力。除了以上基于并购类型的动机外，新三板企业并购还存在其他动机。部分企业并购是为了获取目标企业的核心技术或知识产权，以提升自身的创新能力和技术水平，在激烈的市场竞争中占据优势地位。例如，一些科技型新三板企业通过并购拥有先进技术的企业，快速获得关键技术，缩短研发周期，加快产品升级换代的速度。另外，还有一些企业并购是出于资本运作的考虑，通过并购实现资产的整合和优化，提升企业的市场价值，为股东创造更大的财富。比如，一些企业通过并购重组，改善企业的财务状况，提高企业的盈利能力和市场估值，吸引更多的投资者。3.1.3并购案例分析以盛屯矿业并购四环锌锗为例，盛屯矿业主营业务为有色金属采选业务、金属产业链增值服务业务、钴材料业务等，四环锌锗的主营业务则是锌锗系列产品生产，多种金属综合回收、销售。2018年，盛屯矿业拟以每股6.5元向控股股东盛屯集团等非公开发行股份及支付5.2亿元现金，合计作价21.39亿元，购买其持有的四环锌锗合计97.22%股权，并非公开发行股份募集配套资金不超过5.3亿元。本次交易完成后，盛屯矿业将直接持有四环锌锗100%股权。从并购过程来看，盛屯矿业首先发布了拟收购四环锌锗的公告，明确了收购的方式、价格和股权比例等关键信息。随后，进行了一系列的尽职调查、财务审计和资产评估等工作，以确保收购的合理性和可行性。在获得相关监管部门的批准后，完成了股权的交割和资产的整合。此次并购的结果是盛屯矿业成功实现了产业链的延伸，强化了其锌锗产业链的业务布局。在已有的有色金属矿山采选、金属产业链增值业务的基础上，切入到铅锌及多种有价金属产品冶炼领域，实现了资源的优化配置和协同效应。通过整合四环锌锗的生产技术和市场渠道，盛屯矿业的市场竞争力得到了显著提升。从影响方面来看，对盛屯矿业而言，此次并购使其业务范围得到拓展，盈利能力增强，市场份额进一步扩大。对四环锌锗来说，借助盛屯矿业的资本实力和资源优势，获得了更多的发展机遇，如资金支持、技术创新和市场拓展等。从行业角度来看，此次并购促进了有色金属行业的资源整合和产业升级，提高了行业的集中度和竞争力。同时，也为其他新三板企业的并购提供了借鉴和参考，展示了通过并购实现产业链整合和企业发展的可行性。3.2新三板企业并购估值的重要性3.2.1对并购决策的影响合理的估值在新三板企业并购决策中起着至关重要的作用，它为并购方提供了关键的决策依据，直接影响着并购方是否选择进行并购以及确定合理的出价。对于是否并购的决策，准确的估值能够帮助并购方清晰地了解目标企业的真实价值和潜在投资回报。如果估值结果显示目标企业的价值被低估，且与并购方的战略目标高度契合，并购方可能会认为这是一个极具吸引力的投资机会，从而更倾向于推进并购交易。例如，一家在行业内具有一定技术优势的新三板企业A，希望通过并购来拓展市场份额和产品线。当对目标企业B进行估值时，发现B企业虽然当前业绩表现一般，但拥有独特的技术专利和优秀的研发团队，且市场对其产品的潜在需求较大。通过合理估值，A企业判断B企业的未来发展潜力巨大，其价值被市场低估，那么A企业很可能会决定对B企业进行并购，以获取其技术和团队资源，实现自身的战略扩张。反之，如果估值过高，超出了并购方的预期和承受能力，或者目标企业的价值与并购方的战略目标不匹配，并购方可能会放弃并购计划。比如，一家从事传统制造业的新三板企业C，计划通过并购进入新兴的环保产业。在对目标环保企业D进行估值时，发现由于市场对环保产业的过度追捧，D企业的估值虚高，且其核心技术存在一定的不确定性，与C企业的战略目标和风险承受能力不相符。此时，C企业很可能会放弃对D企业的并购，避免因高价并购而带来的财务风险和经营困境。在确定出价方面，合理的估值是并购方制定出价策略的基础。估值结果能够让并购方明确目标企业的价值范围，从而在出价时既能确保自身的利益，又能吸引目标企业的股东接受并购方案。如果出价过低，可能会导致目标企业股东的抵触，使并购交易难以达成；而出价过高，则会增加并购方的成本和风险，影响并购后的经济效益。例如，一家新三板企业E对目标企业F进行并购，通过详细的估值分析，确定F企业的合理价值区间为5000万元至6000万元。基于此，E企业在出价时可以在这个价值区间内，结合自身的财务状况、并购战略和市场竞争情况等因素，制定一个合理的出价方案，如出价5500万元，并搭配一定的支付方式和交易条款，以提高并购交易的成功率和自身的经济效益。3.2.2对交易双方利益的影响估值在新三板企业并购中对交易双方在交易价格、股权比例等方面的利益有着深远的影响，是确保并购交易公平、合理进行的关键因素。在交易价格方面，准确的估值直接决定了并购交易的价格。对于并购方而言，合理的估值能够避免支付过高的价格，保护自身的经济利益。如果估值过高，并购方可能会支付远超目标企业实际价值的价格，导致并购后企业的财务负担加重，盈利能力下降，甚至可能面临并购失败的风险。相反，对于被并购方来说，合理的估值能够确保其获得公平的交易价格，充分体现企业的价值。如果估值过低，被并购方的股东可能会遭受经济损失，无法实现企业价值的最大化。例如，在某新三板企业并购案例中，并购方A和被并购方B在并购前对B企业进行估值。如果估值不准确，A企业可能会低估B企业的价值，提出较低的并购价格，这将损害B企业股东的利益，导致交易难以达成；或者A企业高估B企业的价值，支付过高的价格，这将给A企业带来沉重的财务压力，影响其后续的发展。股权比例也是估值影响交易双方利益的重要方面。在换股并购等交易方式中，估值结果直接影响着双方的股权比例。合理的估值能够确保双方在并购后的股权结构合理，保障各自的控制权和利益。如果估值不合理，可能会导致一方在股权比例上处于不利地位，影响其在企业中的话语权和决策权。例如，新三板企业C拟通过换股方式并购企业D。在估值过程中，如果对D企业的估值过高，那么C企业在换股时需要付出更多的股份，从而稀释了自身股东的股权比例，可能导致C企业原有股东对企业控制权的削弱；反之，如果对D企业的估值过低，D企业股东在换股后获得的股权比例将较低，其在新企业中的利益和话语权也会受到影响。此外，估值还会影响交易双方在并购后的收益分配和风险分担。准确的估值能够使双方在并购协议中合理约定收益分配和风险分担条款，保障双方的利益。如果估值不准确，可能会导致收益分配和风险分担不合理，引发双方的矛盾和纠纷。比如，在并购协议中，双方通常会根据估值结果约定未来一定期限内的利润分配方式。如果估值过高，并购方可能在利润分配中承担过多的成本，而被并购方则可能获得过高的收益；反之，如果估值过低，被并购方可能在利润分配中处于不利地位。在风险分担方面，如果估值未能充分考虑目标企业的潜在风险，可能会导致并购方在并购后承担过高的风险，而被并购方则逃避了应承担的风险责任。3.3传统估值方法在新三板企业并购中的局限性3.3.1现金流折现法的局限性现金流折现法（DCF）作为一种广泛应用的绝对估值法，在评估新三板企业价值时面临诸多挑战。其基本原理是将企业未来的自由现金流按照一定的折现率折现为现值，以确定企业的内在价值。然而，新三板企业的特点使得准确预测未来现金流和确定合适的折现率变得极为困难。新三板企业大多处于初创期或成长期，业务模式尚未完全成熟，市场竞争激烈，经营风险较高，导致其未来现金流具有极大的不确定性。这些企业往往受到市场需求变化、技术创新、政策调整等多种因素的影响，财务状况波动较大。例如，一家从事人工智能技术研发的新三板企业，其产品研发周期长、投入大，且市场对新技术的接受程度存在不确定性。在产品研发过程中，可能会因为技术难题无法攻克、市场需求未达预期等原因，导致企业的收入和利润无法按照预期增长，甚至出现亏损。据统计，新三板企业中约有70%的企业净利润波动幅度超过30%，这使得准确预测其未来现金流几乎成为不可能。确定折现率也是现金流折现法应用中的一大难题。折现率反映了投资者对企业未来现金流风险的预期，通常由无风险利率、风险溢价等因素构成。对于新三板企业来说，由于其风险特征较为复杂，缺乏历史数据和市场可比对象，难以准确衡量其风险溢价。不同行业、不同发展阶段的新三板企业风险差异较大，传统的资本资产定价模型（CAPM）等方法在确定新三板企业折现率时往往缺乏适用性。例如，一些新兴行业的新三板企业，如生物医药、新能源等，其技术创新性强，市场前景不确定，风险溢价难以准确估计。在实际应用中，不同分析师对新三板企业折现率的估计可能相差甚远，导致估值结果存在较大偏差。3.3.2相对估值法的局限性相对估值法是通过比较可比公司的估值指标来评估目标企业的价值，常见的指标有市盈率（PE）、市净率（PB）等。然而，在新三板市场中，由于企业的独特性和市场的特殊性，相对估值法存在较大的局限性。新三板企业大多为创新型、创业型企业，在行业地位、经营模式、技术水平等方面存在较大差异，很难找到真正意义上的可比公司。与主板、创业板企业相比，新三板企业规模较小，发展阶段和成长速度也各不相同。例如，一家专注于软件开发的新三板企业，可能具有独特的技术优势和客户群体，与同行业的其他企业在业务模式和盈利模式上存在明显差异。即使在同一行业内，新三板企业的产品定位、市场份额、研发投入等方面也存在较大差异，使得可比公司的选择变得极为困难。即使找到相对可比的公司，由于新三板市场的流动性较差，交易不活跃，市场价格可能无法真实反映企业的价值，导致估值指标的参考价值降低。新三板市场的投资者群体相对较小，交易活跃度远低于主板市场，部分企业的股票可能长时间没有交易，股价缺乏市场有效性。例如，某新三板企业的股票在一段时间内成交量极低，其股价可能受到少数交易的影响，无法准确反映企业的真实价值。在这种情况下，基于市场价格计算的市盈率、市净率等估值指标可能与企业的实际价值存在较大偏差，从而影响相对估值法的准确性。3.3.3资产基础法的局限性资产基础法是通过评估企业各项资产和负债的价值来确定企业的价值，主要适用于重资产型企业或企业清算时的估值。对于新三板企业而言，资产基础法存在明显的不足。新三板企业大多属于轻资产型企业，无形资产在企业价值中占据重要地位，如专利技术、品牌价值、客户资源、研发团队等。这些无形资产往往是企业核心竞争力的来源，对企业的未来发展和盈利能力具有关键影响。然而，资产基础法在评估无形资产时存在较大困难，难以准确量化其价值。例如，一家拥有核心专利技术的新三板科技企业，其专利技术的价值不仅仅取决于研发成本，更重要的是其未来可能带来的超额收益。资产基础法通常只能按照历史成本或重置成本对无形资产进行评估，无法充分考虑其未来的经济利益，导致企业价值被低估。资产基础法侧重于评估企业现有资产的价值，忽视了企业未来的增长潜力和投资机会。新三板企业具有高成长性的特点，未来可能通过技术创新、市场拓展等方式实现快速发展，创造巨大的价值。资产基础法无法反映企业未来的增长预期和潜在收益，使得估值结果不能准确体现企业的真实价值。例如，一家处于新兴行业的新三板企业，虽然目前资产规模较小，但具有广阔的市场前景和增长空间。资产基础法在评估该企业价值时，仅考虑了现有资产，而未考虑其未来可能获得的市场份额、技术突破等带来的价值增长，从而低估了企业的价值。四、实物期权法在新三板企业并购估值中的优势与应用4.1实物期权法在新三板企业并购估值中的优势4.1.1考虑企业未来的灵活性和不确定性实物期权法与传统估值方法的关键区别在于对企业未来灵活性和不确定性的处理方式。传统估值方法，如现金流折现法，通常基于对未来现金流的确定性预测，假设企业在既定的经营模式下持续运营，忽略了企业在面对不确定性时的决策灵活性。而实物期权法将企业的投资决策视为一系列的期权，充分考虑了企业在未来根据市场变化、技术发展、竞争态势等因素灵活调整经营策略的能力，以及这些不确定性因素对企业价值的影响。以一家新三板科技企业为例，该企业正在研发一款新型软件产品，研发过程中面临诸多不确定性，如技术难题能否攻克、市场对产品的接受程度如何等。按照传统的现金流折现法，需要对产品未来的销售情况、成本支出等进行详细预测，然而这些预测往往具有较大的主观性和不确定性，很难准确反映企业的真实价值。从实物期权法的角度来看，企业在研发过程中拥有多种选择权。如果技术研发进展顺利，市场前景良好，企业可以选择进一步加大投资，扩大生产规模，拓展市场份额，这相当于拥有了一个扩张期权；如果在研发过程中发现技术难度过大，或者市场需求发生变化，企业可以选择暂停研发、调整研发方向甚至放弃该项目，这分别对应着延迟期权和放弃期权。这些选择权的存在使得企业能够更好地应对不确定性，降低风险，同时也为企业创造了额外的价值。通过实物期权法，能够将这些选择权的价值纳入企业估值中，更全面、准确地反映企业的真实价值。4.1.2更符合新三板企业的特点新三板企业大多处于初创期或成长期，具有高成长性和高风险性的显著特点，实物期权法与这些特点高度契合。高成长性是新三板企业的重要特征之一。许多新三板企业凭借创新的技术、独特的商业模式或新的市场机遇，具有巨大的发展潜力。然而，传统估值方法往往难以准确评估这种高成长性所带来的潜在价值。实物期权法能够充分考虑企业未来的增长机会，将企业在技术创新、市场拓展等方面的潜在收益视为一种期权价值。例如，一家从事人工智能技术研发的新三板企业，虽然当前的盈利水平可能较低，但由于其拥有先进的技术和广阔的市场前景，未来有可能通过技术突破和市场扩张实现快速增长。实物期权法可以合理评估该企业在未来可能获得的超额收益的价值，更准确地反映企业的高成长性。同时，新三板企业面临着较高的风险，包括技术风险、市场风险、竞争风险等，这些风险使得企业的未来经营具有很大的不确定性。实物期权法能够有效处理这种不确定性，它将不确定性视为期权价值的来源之一。因为不确定性越大，企业通过灵活决策获取更高收益的可能性就越大，期权的价值也就越高。例如，一家生产新能源汽车零部件的新三板企业，其未来的发展受到新能源汽车行业政策、技术进步、市场需求等多种不确定性因素的影响。实物期权法能够考虑到这些不确定性因素，评估企业在不同情况下的决策灵活性价值，从而更准确地评估企业的价值。4.1.3弥补传统估值方法的不足传统估值方法在评估新三板企业价值时存在诸多局限性，实物期权法能够在很大程度上弥补这些不足。现金流折现法在新三板企业估值中面临未来现金流预测困难和折现率确定不准确的问题。新三板企业的经营状况不稳定，市场环境复杂多变，使得准确预测未来现金流几乎成为不可能。同时，由于新三板企业风险特征的复杂性，缺乏有效的历史数据和市场可比对象，难以准确确定折现率。而实物期权法不依赖于对未来现金流的精确预测，它更关注企业在不确定性环境下的决策灵活性和潜在投资机会的价值。通过评估企业所拥有的各种实物期权，能够更全面地反映企业的价值，避免了因未来现金流预测不准确和折现率确定不合理而导致的估值偏差。相对估值法在新三板企业估值中存在可比公司选择困难和市场价格有效性不足的问题。新三板企业的独特性使得很难找到真正意义上的可比公司，而且新三板市场的流动性较差，交易不活跃，市场价格可能无法真实反映企业的价值。实物期权法从企业自身的特点和实际情况出发，通过分析企业所拥有的实物期权来评估企业价值，不需要依赖可比公司，避免了因可比公司选择不当和市场价格失真而导致的估值误差。资产基础法在评估新三板企业价值时，由于忽视了企业无形资产的价值和未来增长潜力，往往会低估企业的价值。新三板企业大多属于轻资产型企业，无形资产如专利技术、品牌价值、客户资源等在企业价值中占据重要地位。实物期权法能够充分考虑这些无形资产所带来的潜在收益和企业未来的增长机会，将其纳入企业价值评估中，更准确地反映企业的真实价值。4.2实物期权法在新三板企业并购估值中的应用步骤4.2.1识别实物期权类型在新三板企业并购估值中，准确识别实物期权类型是运用实物期权法的首要关键步骤。常见的实物期权类型包括扩张期权、延迟期权和放弃期权，每种期权类型都与企业在并购过程中的不同决策场景和战略考量密切相关。扩张期权是指企业在并购后，当市场条件有利、企业自身发展良好时，拥有进一步扩大生产规模、拓展市场份额、增加投资项目等的权利。例如，一家从事软件开发的新三板企业A并购了另一家具有互补技术的企业B后，随着市场对相关软件产品需求的迅速增长，企业A凭借并购所整合的资源和技术优势，有权利选择加大研发投入，开发更多功能的软件产品，进入新的细分市场，扩大生产规模以满足市场需求，从而实现企业的快速扩张。这种扩张期权的存在，为企业在未来市场机遇出现时提供了价值创造的可能性。延迟期权是指企业在并购决策过程中，面对市场不确定性、技术不成熟或其他风险因素时，有权选择延迟实施并购或延迟并购后某些投资项目的开展，以等待更有利的时机。比如，一家计划并购某新三板企业的上市公司，在评估目标企业时发现，目标企业所处行业的技术更新换代速度极快，当前市场上正在研发一种可能对目标企业现有业务产生重大影响的新技术，但该技术的成熟度和市场应用前景尚不明确。在这种情况下，并购方可以选择持有延迟期权，暂时不急于完成并购交易，而是等待新技术的发展态势更加明朗，市场不确定性降低后，再做出是否并购以及如何并购的决策。这样可以有效降低并购风险，避免在不利情况下盲目决策带来的损失。放弃期权则是企业在并购后，如果发现并购项目的实际进展不如预期，市场环境恶化或企业自身战略调整等原因导致继续经营该项目将带来较大损失时，拥有放弃该项目或出售相关资产的权利。以一家制造业新三板企业为例，该企业在并购了一家上下游关联企业后，由于市场需求突然下降、原材料价格大幅上涨等因素，导致并购后的业务陷入困境，持续亏损。此时，企业可以行使放弃期权，选择关闭部分生产线、出售相关资产或终止某些业务，以减少损失，将资源重新配置到更有价值的项目中。识别这些实物期权类型需要综合考虑多方面因素。一方面，要深入分析企业的战略规划和发展目标，了解企业在并购中期望实现的战略布局和长期发展方向，从而判断企业可能拥有的实物期权类型。例如，如果企业的战略目标是快速占领新市场，那么在并购估值中可能会涉及扩张期权；如果企业对市场不确定性较为谨慎，注重风险控制，延迟期权的可能性就较大。另一方面，要密切关注市场环境的变化，包括市场需求、竞争态势、技术发展趋势、政策法规等因素。市场环境的动态变化是影响企业决策灵活性的重要因素，不同的市场环境会促使企业产生不同类型的实物期权。例如，在技术快速发展的行业中，延迟期权可能更为常见；而在市场竞争激烈、需求波动较大的行业，放弃期权的价值可能更高。此外，企业自身的财务状况、资源储备和管理能力等内部因素也会对实物期权的类型和价值产生影响。财务状况良好、资源丰富、管理能力强的企业，在面对市场变化时，可能更有能力行使扩张期权；而财务状况紧张、资源有限的企业，可能更依赖放弃期权来应对风险。4.2.2确定模型参数在运用实物期权法对新三板企业并购进行估值时，确定准确合理的模型参数是确保估值结果可靠性的关键环节，这些参数直接影响实物期权价值的计算。主要参数包括标的资产价值、执行价格、无风险利率、期权到期时间和标的资产价格的波动率等。标的资产价值是指与实物期权相关的资产或项目的当前价值，对于新三板企业并购估值而言，通常可以采用现金流折现法等传统估值方法来估算企业未来现金流量的现值作为标的资产价值。以一家拟被并购的新三板企业为例，首先需要预测该企业在未来一定时期内的营业收入、成本费用、净利润等财务数据，然后根据企业的资本结构和风险特征确定合适的折现率，将未来各期的现金流量折现到当前时点，得到企业未来现金流量的现值，以此作为标的资产价值的估计值。然而，由于新三板企业的高成长性和不确定性，未来现金流量的预测难度较大，需要充分考虑企业的市场前景、行业竞争、技术创新等因素，采用合理的预测方法和假设条件，以提高预测的准确性。执行价格是指企业行使实物期权时所需支付的成本或价格。在并购场景中，执行价格通常是并购交易的成本，包括支付给目标企业股东的对价、交易费用、整合成本等。例如，一家上市公司计划并购某新三板企业，双方协商确定的并购对价为1亿元，同时预计并购过程中需要支付的中介费用、税费等交易费用为500万元，并购后对目标企业进行业务整合、人员调整等预计需要投入1500万元的整合成本，那么该并购项目的执行价格即为1.2亿元。准确确定执行价格需要全面考虑并购交易的各个环节和成本因素，确保执行价格的计算涵盖了所有与并购相关的直接和间接成本。无风险利率通常选取国债利率或银行间同业拆借利率等近似无风险的利率作为参考。在实际应用中，一般选择与期权到期时间相近期限的国债收益率作为无风险利率。例如，若实物期权的到期时间为5年，那么可以选取剩余期限为5年的国债的当前收益率作为无风险利率的估计值。无风险利率的选择对实物期权价值的计算具有重要影响，较低的无风险利率会增加期权的价值，因为较低的利率意味着未来现金流的现值更高，企业在行使期权时的成本相对较低；反之，较高的无风险利率会降低期权的价值。期权到期时间是指企业可以行使实物期权的有效期限。它的确定需要综合考虑多种因素，如企业的战略规划、市场环境变化的速度、行业技术更新周期等。对于一些技术创新较快的行业，期权到期时间可能较短，因为新技术的出现可能会使企业原有的投资机会迅速丧失价值；而对于一些相对稳定的行业，期权到期时间可以适当延长。例如，一家从事传统制造业的新三板企业，其产品和技术相对成熟，市场变化较为缓慢，在并购估值中确定的期权到期时间可能为5-10年；而一家处于人工智能领域的新三板企业，技术迭代迅速，市场竞争激烈，期权到期时间可能仅为2-3年。标的资产价格的波动率反映了标的资产价值的不确定性程度，是实物期权定价中最重要的参数之一。在新三板企业并购估值中，通常可以通过历史数据分析法、蒙特卡洛模拟法或隐含波动率法等来估计波动率。历史数据分析法是根据企业过去一段时间内的股价或财务数据的波动情况来计算波动率；蒙特卡洛模拟法则是通过构建随机模型，模拟标的资产价格在未来的多种可能路径，从而计算出波动率；隐含波动率法是根据市场上已交易的期权价格，通过期权定价模型反推出标的资产的波动率。例如，对于一家有一定历史数据的新三板企业，可以收集其过去3-5年的股价数据，计算股价的年化波动率作为标的资产价格波动率的估计值；对于一些缺乏历史数据的新兴企业，可以采用蒙特卡洛模拟法，结合对企业未来市场环境、技术发展等因素的假设，模拟出标的资产价格的波动情况，进而确定波动率。较高的波动率意味着更大的不确定性，会增加实物期权的价值，因为在不确定性较大的情况下，企业通过灵活决策获取更高收益的可能性更大；而较低的波动率则会降低实物期权的价值。4.2.3计算实物期权价值以某新三板企业A的并购案例来展示运用B-S模型计算实物期权价值的过程。假设上市公司B计划并购新三板企业A，企业A拥有一项具有潜在市场价值的新技术研发项目，该项目蕴含着扩张期权。首先，确定模型参数。经评估，标的资产价值（即企业A未来现金流量的现值，包括现有业务和潜在技术项目的预期收益）S为5000万元；执行价格（即并购成本，包括支付给企业A股东的对价、交易费用等）X为6000万元；无风险利率r选取5年期国债收益率，当前为3%；期权到期时间T根据项目的研发周期和市场推广预期确定为3年；标的资产价格的波动率\sigma通过对企业A过去财务数据和市场相关数据的分析，计算得出为25%。然后，根据B-S模型公式计算d_1和d_2：d_1=\frac{\ln(\frac{S}{X})+(r+\frac{\sigma^2}{2})T}{\sigma\sqrt{T}}=\frac{\ln(\frac{5000}{6000})+(0.03+\frac{0.25^2}{2})×3}{0.25\sqrt{3}}\approx-0.147d_2=d_1-\sigma\sqrt{T}=-0.147-0.25\sqrt{3}\approx-0.582接着，通过查标准正态分布表或使用相关计算工具，得到N(d_1)和N(d_2)的值，假设N(d_1)\approx0.442，N(d_2)\approx0.281。最后，计算扩张期权的价值C：C=SN(d_1)-Xe^{-rT}N(d_2)=5000×0.442-6000×e^{-0.03×3}×0.281=2210-6000×0.914×0.281=2210-1543.404\approx666.6\text{（万元）}这表明该新三板企业A所拥有的扩张期权价值约为666.6万元，在对企业A进行并购估值时，应将这部分期权价值纳入考虑，以更准确地评估企业A的整体价值。若采用二叉树模型计算实物期权价值，仍以上述案例为例。首先确定时间步长\Deltat=T/n（假设将3年的期权到期时间划分为6个时间步长，即n=6，则\Deltat=0.5年），上升因子u=e^{\sigma\sqrt{\Deltat}}=e^{0.25\sqrt{0.5}}\approx1.19，下降因子d=1/u\approx0.84。从初始节点开始，逐步构建二叉树，计算每个节点上标的资产的价格。例如，在第一个时间步长后，标的资产价格可能上升到S_1^u=S×u=5000×1.19=5950万元，也可能下降到S_1^d=S×d=5000×0.84=4200万元。然后，从期权到期日开始，逐步倒推计算每个节点上期权的价值。在到期日，根据不同节点上标的资产价格与执行价格的比较确定期权的内在价值。例如，若在某个到期节点上标的资产价格为6500万元，执行价格为6000万元，则该节点上期权的内在价值为6500-6000=500万元；若标的资产价格为5500万元，则期权的内在价值为0万元。在其他节点，根据风险中性定价原理计算期权的价值。假设无风险利率为3%，根据风险中性定价公式p=\frac{e^{r\Deltat}-d}{u-d}，计算出上升概率p=\frac{e^{0.03×0.5}-0.84}{1.19-0.84}\approx0.49，下降概率为1-p=0.51。以某个中间节点为例，若该节点上标的资产价格为5300万元，下一个时间步长后有上升和下降两种情况，上升后的期权价值为C_1^u，下降后的期权价值为C_1^d，则该节点上期权的价值C=e^{-r\Deltat}(pC_1^u+(1-p)C_1^d)。通过逐步倒推计算，最终得到初始节点上期权的价值，即该新三板企业A的扩张期权价值。通过这种方式，二叉树模型能够更灵活地处理实物期权在不同时间点和不同市场情况下的价值变化，更准确地反映实物期权的实际价值。4.3实物期权法在新三板企业并购估值中的案例分析4.3.1案例选取与背景介绍本研究选取了新三板企业A被上市公司B并购这一具有代表性的案例。企业A是一家专注于人工智能技术研发与应用的高科技企业，成立于2015年，于2018年在新三板挂牌。企业A拥有一支由多名人工智能领域专家组成的研发团队，具备较强的技术创新能力，其核心技术在图像识别、自然语言处理等领域具有广泛的应用前景。然而，由于企业A处于快速发展阶段，资金需求较大，且市场推广面临一定挑战，制约了其进一步发展。上市公司B是一家在信息技术领域具有较高知名度和市场份额的企业，业务涵盖软件开发、系统集成、信息技术服务等多个领域。B公司在市场渠道、客户资源和资金实力方面具有明显优势，但在人工智能技术研发方面相对薄弱，希望通过并购来快速获取人工智能技术，提升自身在该领域的竞争力，实现业务的多元化发展和技术升级。在这样的背景下，B公司对A企业进行了深入的调研和评估，认为A企业的技术与自身的业务具有较强的互补性，并购A企业后可以整合双方的资源，实现协同效应，提升公司的整体竞争力。经过多轮谈判和协商，B公司决定以发行股份及支付现金的方式并购A企业。4.3.2运用实物期权法进行估值在对企业A进行估值时，首先识别出企业A所拥有的实物期权类型。考虑到企业A在人工智能技术研发方面具有较大的潜力，未来随着技术的突破和市场的拓展，有机会进一步扩大生产规模、拓展市场份额，因此存在扩张期权。确定模型参数如下：标的资产价值，通过现金流折现法对企业A现有业务和未来预期收益进行估算，得出企业A未来现金流量的现值S为8000万元；执行价格，即并购成本，包括支付给企业A股东的对价、交易费用、整合成本等，共计X为10000万元；无风险利率r选取5年期国债收益率，当前为3.5%；期权到期时间T根据人工智能技术的发展趋势和市场竞争情况，预计为4年；标的资产价格的波动率\sigma通过对企业A过去财务数据以及人工智能行业相关数据的分析，计算得出为30%。运用B-S模型计算实物期权价值：d_1=\frac{\ln(\frac{S}{X})+(r+\frac{\sigma^2}{2})T}{\sigma\sqrt{T}}=\frac{\ln(\frac{8000}{10000})+(0.035+\frac{0.3^2}{2})×4}{0.3\sqrt{4}}\approx0.04d_2=d_1-\sigma\sqrt{T}=0.04-0.3\sqrt{4}=-0.56通过查标准正态分布表，得到N(d_1)\approx0.516，N(d_2)\approx0.288。计算扩张期权的价值C：C=SN(d_1)-Xe^{-rT}N(d_2)=8000×0.516-10000×e^{-0.035×4}×0.288=4128-10000×0.871×0.288=4128-2508.48=1619.52\text{（万元）}运用传统估值方法，如现金流折现法，在不考虑实物期权价值的情况下，对企业A进行估值，得到企业A的价值为8000万元。将实物期权价值纳入后，企业A的总价值为8000+1619.52=9619.52万元。4.3.3估值结果分析与讨论从估值结果来看，实物期权法计算得出的企业A价值（9619.52万元）高于传统现金流折现法不考虑实物期权时的估值（8000万元），这充分体现了实物期权法能够捕捉到企业未来的灵活性和不确定性所带来的价值。企业A作为一家人工智能领域的高科技企业，具有较高的技术创新能力和市场发展潜力，虽然当前的财务业绩可能并不突出，但其在未来技术突破和市场拓展方面存在多种可能性，这些潜在的发展机会构成了企业的实物期权价值。实物期权法的估值结果更为合理，因为它考虑了企业在面对不确定性时的决策灵活性。在实际并购决策中，并购方B公司不仅关注企业A当前的资产和盈利能力，更看重其未来的增长潜力和投资机会。实物期权法能够将这些因素纳入估值中，为并购方提供了更全面、准确的企业价值信息，有助于并购方做出更科学的并购决策。从并购决策的影响来看，实物期权法的估值结果使并购方B公司更清晰地认识到企业A的潜在价值，增强了其并购的意愿和信心。在确定并购价格时，实物期权价值为并购双方的谈判提供了重要参考，使并购价格更能反映企业A的真实价值，有利于并购交易的顺利达成。同时，实物期权法也提醒并购方在并购后要充分利用企业A的技术和团队优势，把握市场机会，实现扩张期权的价值，提升并购后的协同效应和经济效益。然而，实物期权法在应用过程中也存在一定的局限性，如模型参数的确定具有一定的主观性，对市场数据的要求较高等。在实际应用中，需要结合多种方法和专业判断，以提高估值的准确性和可靠性。五、实物期权法应用面临的挑战与对策5.1实物期权法应用面临的挑战5.1.1实物期权类型识别困难在新三板企业并购的复杂环境中，准确识别实物期权类型是一项极具挑战性的任务。新三板企业自身的特点以及并购活动的多样性，使得实物期权的表现形式复杂多样且具有隐蔽性。新三板企业大多处于快速发展和变革阶段，业务模式和发展战略不断调整，这导致实物期权的类型难以准确界定。例如，一些企业可能同时拥有多种潜在的发展机会，既存在通过技术创新实现产品升级从而扩大市场份额的扩张期权，又面临着因市场需求变化而需要调整生产规模或业务方向的转换期权。在这种情况下，要准确判断每种期权的具体类型和特征，需要对企业的业务、市场环境、技术发展趋势等进行深入全面的分析。并购活动本身的复杂性也增加了实物期权类型识别的难度。并购过程涉及多个环节和多种因素，如并购双方的战略意图、交易结构、整合计划等，这些因素相互交织，使得实物期权的产生和作用机制变得更加复杂。例如，在并购交易中，并购方可能为了获取目标企业的某项核心技术而进行并购，这其中既包含了对目标企业技术研发成果未来市场价值的预期，即扩张期权；同时，也存在如果技术整合失败或市场环境发生不利变化时，放弃对该技术进一步投入的放弃期权。然而，在实际操作中，要准确识别这些期权，并区分它们在不同阶段和不同情况下的作用，并非易事。此外，不同类型的实物期权之