特朗普“对等关税”深度研究：美元的过度特权或已失效

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u美元境才美的病根” 5美国易字质美的问题 5牙买体或来要化：度权已效 8对等税直影是税税和税入著升 10关税特普2.0主政策具一 10斯姆-利税：加征税经冲较大 11美国均关税或著上，税入上升 13“股汇杀是症”也全资市的度 17股债三表资市对“等税的法 17若美体结可冲资本场 261500年来球币次更，元来可被替代 32美元更的间短仅需20年 32长期全货的定取决体量 40全球币系多化能才历的态 45全球币方由已久 45全球币系未或回归极化 47风险示 51图表目录图表1：美经项额(美元) 6图表2：美的易(亿元) 6图表3：美商和贸易额亿元) 7图表4：美净际头寸(亿元) 9图表5：美主收额(美元) 9图表6：美国30代进口亿元) 12图表7：美历上均关率 12图表8：美平关率()和税入(美的关系 13图表9：截至2024年国关占收入比() 14图表10：至2024国关收的变(元) 14图表1795-2019年5月美关收占府入的重() 15图表12：国历上平均税率() 16图表13：国关收亿美元) 17图表14：国平关税率 17图表15：4月10日股市盘反() 18图表16：4月10日国债率盘化基点) 18图表17：4月10日的国3月CPI和要项() 19图表18：股市幅序的债三的形度) 19图表19：汇市幅序的债三的形度) 19图表20：根廷股跌幅序股汇杀情形 20图表21：根廷汇跌幅序股汇杀情形 20图表22：募基周资金向亿元) 21图表23：募基月资金向亿元) 21图表24：本主投者的券仓化亿) 21图表25：端美国的走势 22图表26：10年美率变化 23图表27：2期债变化 23图表28：杆基国期货头寸亿元) 24图表29：杆金10期国期空头(元) 24图表30：杆金10期国期空头环变化() 25图表31：9到10年国国(美元) 25图表32：国央等构托在联的债美元) 26图表33：联储轮期降开后10期的走(t=0息月) 27图表34：联储息始后10期债化(点) 27图表35：国国收率曲的化() 27图表36：国和国史上务/GDP的化 28图表37：元指从等关以的势 29图表38：70年以元指历走势 29图表39：史上备币兑金现汇率) 30图表40：股三数4月2日来走势 31图表41：史上球票市市占比 31图表42：1500以个大的对置 33图表43：1550以国8主指的化 34图表44：球货兴周期度年) 35图表45：同周的度(年) 35图表46：备中元英镑占比 36图表47：国/国GDP的比值 37图表48：国/国GDP的比值 37图表49：1900以美英全贸中占比 37图表50：1870-2022来储货过的史可能时表 38图表51：国1700-2022年政债情况 39图表52：到2055年国会算公预的府债情() 39图表53：国军支和利支(美元) 40图表54：FlandreauandJobst(2009)主的结果 41图表55：1948以美在球易占比 42图表56：1700以镑在球易口的用比() 43图表57：币债行占比 43图表58：易开和行本外负中美份额 44图表59：易开和行、银地币债的美份额 44图表60：个世以全球币兴衰 48图表61：同货在同区的配位 49图表62：2007-2017贸易应的化形了美—德三心的全球供应网络 50美元困境或才是美国的“病根”4月2由于获取美元需要通过向美国出口赚取，美元的国际货币需求导致美国常年贸图表1：美国经常项目差额(亿美元)0-1,000-2,000-3,000-4,000-5,000

2%经常项目差额经常项目差额/GDP(右轴)经常项目差额经常项目差额/GDP(右轴)1960-031962-041960-031962-041964-051966-061968-071970-081972-091974-101976-111978-121981-011983-021985-031987-041989-051991-061993-071995-081997-091999-102001-112003-122006-012008-022010-032012-042014-052016-062018-072020-082022-092024-10-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%资料来源：Wind，国联民生证券研究所图表2：美国的贸易赤字(亿美元)贸易赤字 赤字占全球贸易比例(右轴)0

6%1948195019521948195019521954195619581960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202220242%0%-2%-4%-6%资料来源：Wind，国联民生证券研究所如果观察经常项目的结构，经常项目的赤字主要来自于美国的货物贸易有大额的逆差，服务贸易一直维持顺差，另外还有一些转移支付。图表3：美国商品和服务贸易差额(亿美元)服务贸易差额商品贸易差额服务贸易差额商品贸易差额01992-011992-091992-011992-091993-051994-011994-091995-051996-011996-091997-051998-011998-091999-052000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-092025-05-1,000-1,500-2,000资料来源：Wind，国联民生证券研究所WTO20241.29货物出总的2.6占全出的5.3，贸易差过3100亿。1971197523.820162020800012000如果降低总贸易赤字不是特朗普关税政策的目的，那么目的是什么？StephenMiran如果加征关税是为了平衡美元作为全球储备货币的成本和收益，那么由关税政502024（（图表4：美国净国际投资头寸(亿美元) 图表5：美国主要收入余额(亿美元)197619801976198019841988199219962000200420082012201620202024

30002500200015001000199920011999200120032005200720092011201320152017201920212023-500资料源：FRED，联生券所 资料源：FRED，联生券另一个信号则是美国希望通过“对等关税”来回收提供全球公共品的成本。StephenMiran1202411User’sGuidetoRestructuringtheGlobalTradingSystem2Miran4731经济顾问委员会（CEA）是1946年成立的总统行政办公室内的一个美国机构，就经济政策向美国总统提供建议。CEA为白宫提供了大量的实证研究，并准备了公开的总统年度经济报告。2AUser’sGuidetoRestructuringtheGlobalTradingSystem，网址链接https://www.hu/documents/FG/hudsonbay/research/638199_A_Users_Guide_to_Restructuring_the_Global_Trading_System.pdf3https://www./briefings-statements/2025/04/cea-chairman-steve-miran-hudson-institute-event-remarks/第五，其他国家也可以直接向美国财政部汇款，帮助美国资助全球公共产品。著上升2.02025120202541策成为特朗普2.0最重要的政策工具，甚至可能没有之一。美国在历史上曾经出现过最大规模的贸易摩擦以及影响最大的加征关税事件是TheSmootHaweyTarfft（TheSmoot-HawleyTariffAct）193061720000口从1930到1932累计降近60从口下的度这国历史1933年的世界192919291934进一步，也有观点认为大萧条最后引发了世界大战51933（（4https:///history-u-s-trade-wars/，央视网《美曾率先发起贸易摩擦致全球贸易萎缩66%特朗普欲重蹈覆辙？》/2018/07/16/ARTIBepO1i5N3eUjucCbC9GK180716.shtml5https://www.nb/articles/2013-06-28/753572.htm图表6：美国30年代的进口(亿美元)进口 同比(右轴)201510501929 1930 1931 1932 1933 1934

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%资料来源：美国人口普查局，国联民生证券研究所图表7：美国历史上的平均关税率资料来源：道格拉斯·欧文《贸易的冲突》，国联民生证券研究所102644204000254000图表8：美国平均关税税率()和关税收入(亿美元)的关系500040003000200010000

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 关税税率

35000关税收入税基(右轴)关税收入税基(右轴)2500020000150001000050000资料来源：Wind，国联民生证券研究所20182017320，20246。图表9：截至2024年美国关税占税收收入的比例() 图表10：截至2024年美国关税收入的年变化(亿美元)30 40025 3002002010015010 -1005 -20019471952195719621947195219571962196719721976198119861991199620012005201020152020资料源：Wind，联生券所 资料源：Wind，联生券所美国历史上关税收入曾经占到更高的比例。美国刚建国的时候政府收入一度主要来自于关税。图表11：1795-2019年5月美国关税收入占政府收入的比重()资料来源：PIIE，国联民生证券研究所20243图表12：美国历史上的平均关税税率()资料来源：Statista，国联民生证券研究所202549297财政入的5.5。比年同期9月的税增长了224美，到全年2600491513年同期增加了1119亿美元。2025年8月的数据显示美国的平均关税从3月的2.4上升到超过11。图表13：美国关税收入(亿美元) 图表14：美国平均关税税率500

9% 12占比(右轴)关税收入(亿美元)平均税率8% 10占比(右轴)关税收入(亿美元)平均税率7%6% 85% 64%3% 42%1% 22017-012017-092018-052019-012019-092017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-012025-092017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-082025-03资料源：Wind，联生券所 资料源：Wind，联生券的态度4210年期美国国410美国资本市场上股债汇三杀的时候并不多见，我们统计了从1971年以来总共13116500,10交日约9.84月10在国CPI胀数公后管的数据4.315003.462.51，27，106图表15：4月10日美国股市收盘的反应() 图表16：4月10日美国国债利率收盘变化(基点)道琼斯标普500纳斯达克3个月10年道琼斯标普500纳斯达克3个月10年2年-0.50 64-2.00 2 0-3.00 -2-4-4.50 -6-5.00 -8资料源：Wind，联生券所 资料源：Wind，联生券所分项同比环比CPI(预期2.5)食品分项同比环比CPI(预期2.5)食品家庭食品非家用食品能源能源类商品燃油电力公共事业(管道)燃气服务核心CPI(预期3)核心商品新交通工具二手汽车和卡车服装医疗护理商品核心服务居所运9.42.8-2025-032025-022025-032025-022025-012025-032025-0220252.42.83-3.40.4-3.3-0.21-2.-9.5-3.2-0.5-9.8-3.1-0.2-7.6-5.1-2.5资料来源：Wind，国联民生证券研究所4107。图表18：按股市跌幅倒序的股债汇三杀的情形(日度) 图表19：按汇市跌幅倒序的股债汇三杀的情形(日度)排序 日期 排序 日期 标普500 10年期美债(基点)美元指数11988/1/8-6.7714-0.1922008/10/7-5.742-0.4631987/10/16-5.165-0.2841988/4/14-4.3511-1.8951974/11/18-3.672-1.2462022/4/29-3.634-0.4472025/4/10-3.466-1.9782018/10/10-3.291-0.1991990/8/6-3.0228-0.74102009/1/7-3.001-0.74111990/8/23-3.009-0.82排序日期标普50010年期美债(基点)美元指数11995/9/21-0.6411-2.6321985/2/27-0.2517-2.5531989/9/25-0.8110-2.3541987/2/9-0.676-2.1852015/12/3-1.4415-2.1261995/3/31-0.302-2.0571998/10/7-1.4110-2.0281981/8/12-0.3421-2.0292025/4/10-3.466-1.97101995/3/7-0.723-1.95资料源：Wind，联生券所 资料源：Wind,国民证研所阿根廷股债汇三杀的概率高于美国阿根廷是发展中国家易受全球资本波动冲击的代表性国家之一，国债市场脆弱，较为经常经历外资流出引发的股债汇三杀。我们统计了阿根廷2003年以来的超过5400图表20：阿根廷按股市跌幅倒序的股债汇三杀的情形 图表21：阿根廷按汇市跌幅倒序的股债汇三杀的情形排序 日期 阿根廷MERV指数 银行同业拆借率(基点) 美元兑阿根廷比索1 2019/8/12 -37.93 2194 -22.802 2020/3/18 -14.47 115 -0.243 2024/7/15 -12.28 471 -0.134 2011/8/8 -10.73 18 -0.065 2014/6/16 -10.09 607 -0.0562023/10/30 -9.74 36 -0.017 2023/1/18 -9.73 123 -0.178 2020/3/16 -9.67 12 -0.22排序 日期 阿根廷MERV指数 银行同业拆借率(基点) 美元兑阿根廷比索1 2019/8/12 -37.93 2194 -22.802 2020/3/18 -14.47 115 -0.243 2024/7/15 -12.28 471 -0.134 2011/8/8 -10.73 18 -0.065 2014/6/16 -10.09 607 -0.0562023/10/30 -9.74 36 -0.017 2023/1/18 -9.73 123 -0.178 2020/3/16 -9.67 12 -0.229 2008/9/29 -8.68 27 -0.13102014/7/31 -8.39 27 -0.15112018/6/18 -8.26 419 -0.07122023/11/27 -8.06 591 -0.42132008/10/24 -7.62 98 -0.6814 2009/3/2 -7.41 315 -0.87152014/10/2 -7.06 125 -0.004162003/6/26 -6.84 18 -0.88172013/11/19 -6.55 28 -0.38182015/8/24 -6.31 54 -0.07192021/9/20 -6.21 84 -0.13202015/7/24 -6.20 61 -0.0421 2011/8/4 -6.01 15 -0.07 -2.18104-3.90202019/4/22-2.3762-0.562018/12/519-2.3875-0.34182003/2/14-2.4299-3.952018/10/417-2.45255-1.66162018/9/3-2.6021-3.822019/4/2415-2.6164-4.42142019/3/6-2.77410-2.962018/8/1313-2.82120-0.90122016/1/6-3.13484-4.102018/9/411-3.1973-1.39102019/3/27-3.511363-0.562018/9/289-3.74132-0.3782018/5/3-4.30421-4.492018/5/87-4.40353-0.1962018/8/10-4.5512-2.232016/6/245-4.94204-0.6442019/4/25-5.1832-0.382018/6/143-8.90278-2.1222014/1/23-22.802194-37.932019/8/121排序 日期 阿根廷MERV指数 银行同业拆借率(基点) 美元兑阿根廷比索ICI416175441462072227图表22：公募基金周度资金流向(亿美元) 图表23：公募基金月度资金流向(亿美元)可税债券市政债券本土权全球权益混合 商品

150010004004000-200-400-60001/31/202303/31/202301/31/202303/31/202305/31/202307/31/202309/30/202311/30/202301/31/202403/31/202405/31/202407/31/202409/30/202411/30/202401/31/202503/31/202505/31/202507/31/2025-500资料源：ICI，国民证研所 资料源：ICI，国民证研所日本投资者或已减持外国中长债福克斯新闻的报道说可能是日本的投资者抛售了美债。日本财务省公布的数据3200图表24：日本主要投资者的债券持仓变化(亿日元)中长期债 短期债,000,000,000,00002020-01-04,0002021-01-042022-01-042023-01-042024-01-042025-01-04,0004020-20-40-60,000资料来源：日本财务省，国联民生证券研究所101044411104719531.6交日里发可能为0.8果考近20年数据那发生的可能为0.1。需要多少规模的抛售才会产生这样的利率波动呢？这个问题的答案取决于考虑110债交易的价格影响约为2个基点，但金融危机期间估计的影响会扩大到10个基点。10474.723.5100010率会降低4.5个基点。图表25：长端美国国债的走势10年20年30年10年20年30年5.04.02025-01-02 2025-02-01 2025-03-03 2025-04-02资料来源：Wind，国联民生证券研究所6/news/press-releases/jl05927https://www.kans/Economic%2520Review/documents/9251/EconomicReviewV107N4GulatiSmith.pdf42494942；10494214个基点。图表26：10年期美债利率变化 图表27：2年期美债利率变化10年期 4月2日 4.410年期 4月2日 3.93.8

3.952年期 4月2日3.902年期 4月2日3.853.803.753.703.653.603.55 资料源：Wind，联生券所 资料源：Wind，联生券我们进一步关心的问题是美国国债的极端走势是否是由于基差交易的变化。美国国债期货的基差交易被认为是美国国债市场近期波动的一个重要来源。“国债现货（Treasurycash-futuresbasis”18。CFTC4158https://www./us/business/article/the-1-trillion-basis-trade-explained-g6tlnrsds#:~:text=Jefferies%20said%3A%20%E2%80%9CThe%20trade%20includes,into%20the%20Covid%20sell%2Doff.图表28：杠杆基金国债期货空头头寸(亿美元)总金额环比(右轴)总金额环比(右轴)1250012000115001100010500资料来源：CFTC，国联民生证券研究所

5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%10910415下降了163亿美元。这个降幅的百分比略高于2020年3月24日当周的降幅。图表29：杠杆基金10年期国债期货空头头寸(亿美元)9-10年6-10年(右轴)700 9-10年6-10年(右轴)

2000150010005000 02019/1/8 2020/1/8 2021/1/8 2022/1/8 2023/1/8 2024/1/8 2025/1/8资料来源：CFTC，国联民生证券研究所图表30：杠杆基金10年期国债期货空头头寸环比变化()06-10年9-10年06-10年9-10年0002019/1/802020/1/82021/1/82022/1/82023/1/82024/1/82025/1/842-2-40资料来源：CFTC，国联民生证券研究所对应基差交易上空头头寸显著下行的期货合约，存量的9-10年美国国债规模约为1.48万亿美元。图表31：9到10年的美国国债(亿美元)9-10年160009-10年140001200010000800060004000200002015/4/12016/4/12017/4/12018/4/12019/4/12020/4/12021/4/12022/4/12023/4/12024/4/1资料来源：美国财政部，国联民生证券研究所外国央行等的美债持仓并没有下降41666仅从这个数据暂时无法观察到外国央行等机构是否减持了长端的10年国债。图表32：外国央行等机构托管在美联储的美债(亿美元)500-100-150-200周变化资料来源：FRED，国联民生证券研究所若美元体系结束可能给全球金融造成重大冲击，美国资本市场可能面临更严重的股债汇三杀的局面。美债的冲击：美债离危机或仅一步之遥，EichengreenMehlandChitu(2017)980202492025410010559Eichengreen,Barry,ArnaudMehl,andLiviaChitu."MarsorMercury?TheGeopoliticsofInternationalCurrencyChoice."NBERWorkingPaperw24145(2017).1020191095，20071079200110率下降了59个基点。图表33：美联储本轮周期降息开始后10年期美债的走势(t=0降息月)

图表34：美联储降息开始后10年期美债变化(基点) 联邦基金利率 20242019 200720016420-1 0 1 2 3 4 5 6 7 8

2024200120242001200720196040200-20-40-60-80-100-120资料源：Wind，联生券所 资料源：Wind，联生券42图表35：美国国债收益率曲线的变化()2025-04-012025-10-312025-04-012025-10-314.54.03.53.01个月 2个月 3个月 6个月 1年 2年 3年 5年 7年 10年 20年 30年资料来源：Wind，国联民生证券研究所债券市场的长周期数据显示债务的快速上升期往往是战争时期。达利欧在他的(12一战和二战让英国的财政债台高筑，美国目前的债务水平还低于英国当年的水（TheSmoot-HawleyTariff193061720000图表36：美国和英国历史上债务/GDP的变化0重要历史事件0重要历史事件美国英国美一二疫0国战战情内0战00002520151051700 1740 1780 1820 1860 1900 1940 1980 2020资料来源：FRED，CBO，国联民生证券研究所3.2.2美元汇率的冲击：美元的下行周期图表37：美元指数从对等关税以来的走势美元指数 对等关税前106美元指数 对等关税前1041021009896942025-04-01 2025-04-08 2025-04-15 2025-04-22 2025-04-29 2025-05-06 2025-05-13 2025-05-20资料来源：Wind，国联民生证券研究所稍微放长眼光来看美元指数的周期。最近的这一轮美元指数从低点的上行开始200820222008图表38：70年代以来美元指数历史走势2008-20221995-20022008-20221995-20021980-198516014012010080601971-011976-011981-011986-011991-011996-012001-012006-012011-012016-012021-01资料来源：Wind，国联民生证券研究所从更长的历史的经验上来看，全球货币的更迭往往伴随着币值相对于黄金的贬160062070图表39：历史上储备货币兑黄金(现汇汇率)资料来源：《原则：应对变化中的世界秩序》达利欧，国联民生证券研究所3.2.3美股的冲击：上行空间或有限4月2日对等关税政策之后美股也出现了显著的下行，三大股指的最大跌幅都超过10，但是随后都回到了4月2日的点位且略有增长。不过如果从更长历史周期的角度来观察，美股在全球股票市场市值的占比可能7全球的7成。图表40：美股三大指数4月2日以来的走势标普500纳斯达克标普500纳斯达克道琼斯 100110105100959085802025-04-02 2025-04-09 2025-04-16 2025-04-23 2025-04-30 2025-05-07 2025-05-14 2025-05-21资料来源：Wind，国联民生证券研究所图表41：历史上全球股票市场市值占比资料来源：全球金融数据库，国联民生证券研究所1500可能被替代4月2超预期以及超常规的政策，它对资本市场究竟会意味着什么？对等关税的政策基本StephenMiranAUser’sGuidetoRestructuringtheGlobalTradingSystemRudiDornbusch10101020当周期的长度明显超过人的生命长度时，身处在时代变革中的人或很难直观地1920150038/图表42：1500年以来各个大国的相对位置美元英镑荷兰盾美元英镑荷兰盾西班牙比索资料来源：《原则：应对变化中的世界秩序》达利欧，国联民生证券研究所尽管储备货币地位只是大国实力的一部分，大国实力的衡量指标包含了8个，但是外汇储备货币地位这个指标和大国实力显示了非常强的正相关和同步性。其他的图表43：1550年以来英国8个主要指标的变化资料来源：《原则：应对变化中的世界秩序》达利欧，国联民生证券研究所对全球货币大周期做判断很难的一个重要原因可能是它的时长超越了一般人的50209080图表44：全球货币兴替周期长度(年) 图表45：不同周期的长度(年)806040200

6050403020100荷兰盾 英镑 美元 所

4.1.2美元超越英镑可能只花了20年离现在最近的一次国际货币的更迭是美元取代英镑成为全球货币。以史为鉴可知兴替，我们从上一次更迭中可能可以观察到至少2个重要的特征，对我们对当下1870传统的观念可能高估了全球货币更迭所需的时间，主要有两方面的证据。一是EichengreenandFlandreau(2009)11202010《经济周期理论的创新思维》，宗良,郝毅，国际金融(2021):12.11BarryEichengreenandMarcFlandreau(2009),“TheRiseandFalloftheDollar(OrWhenDidtheDollarReplaceSterlingastheLeadingInternationalCurrency?),”EuropeanReviewofEconomicHistory13,pp.377–411.图表46：储备中美元和英镑的占比资料来源：《TheRiseandFalloftheDollar(OrWhenDidtheDollarReplaceSterlingastheLeadingInternationalCurrency?)》EichengreenandFlandreau(2009)，国联民生证券研究所二是以GDPMaddisonGDP1870202020121020图表47：美国/英国GDP的比值 图表48：中国/美国GDP的比值5004003002001000

美国/英国 美国/英国 100 18201850187019001920194019501960

购买力平价 不变 购买力平价 不变现价 100100806040200资料源：Maddison据，联生证券研所 资料源：世银，联生研究所图表49：1900年以来中美英在全球贸易中的占比美国英国中国美国英国中国1510501900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020资料来源：Wind，联合国，国联民生证券研究所IMFSubramanian（2011）12202012Subramanian,Arvind."Renminbirules:theconditionalimminenceofthereservecurrencytransition."PetersonInstituteforInternationalEconomicsWorkingPaper11-14(2011).图表50：1870-2022年未来储备货币过渡的历史和可能的时间表enirs:heotalmeefterreceynin》rnn1英镑在被美元取代之前，英国也出现了比较明显的债务问题。英国政府债务占GDP916100192210两次世界大战让英国的债务问题达到了历史顶点，也同时将英镑的国际货币地位让2025516“Aa“A1917GDP6.420359GDP6.1(CBO的美政债占GDP比到2055将到156，个在2024为98。图表51：英国1700-2022年的政府债务情况资料来源：英国银行，ONS，OBR，国联民生证券研究所图表52：到2055年美国国会预算办公室预测的政府债务情况()资料来源：美国国会预算办公室，国联民生证券研究所4.1.3两个信号：大国衰落的“弗格森定律”和130的死亡线NiallFerguson2024图表53：美国军费支出和利息支出(亿美元)军费支出利息支出军费支出利息支出8,0006,0004,0002,00001962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017 2022资料来源：Wind，国联民生证券研究所HirschmannCapitaDP11/GDP超过110的其他18个政府都在两年内违约。长期看全球货币的决定中体量或起决定性作用FlandreauandJobst(2009)13Kindleberger来看，经济总量以及在国际贸易中的份额是国际货币领导力的强大驱动力。FlandreauandJobst(2009图表54：FlandreauandJobst(2009)主要的回归结果资料来源：《Theempiricsofinternationalcurrencies:networkexternalities,historyandpersistence》FlandreauandJobst(2009)，国联民生证券研究所13Flandreau,Marc,andClemensJobst."Theempiricsofinternationalcurrencies:networkexternalities,historyandpersistence."Theeconomicjournal119.537(2009):643-664.图表55：1948年以后中美在全球贸易的占比美国进口美国出口 中国进口 中国出口25美国进口美国出口 中国进口 中国出口201510501948 1958 1968 1978 1988 1998 2008 2018资料来源：Wind，国联民生证券研究所全球贸易是国际货币的根本需求来源1920s20。图表56：1700年以来英镑在全球贸易出口中的使用比例()资料来源：《原则：应对变化中的世界秩序》达利欧,国联民生证券研究所金融的影响可能既是加强器也是加速器发达的金融市场使得美元的使用仍然广泛。但是金融市场的需求可能是把双刃图表57：外币债发行的占比资料来源：美联储，国联民生证券研究所GopinathandStein(2021)1420GopinathandStein(2021)图表58：贸易开票和银行本地外币负债中的美元份额 图表59：贸易开票和银行、非银本地外币负债中的美元份额Ban