对赌协议：实践运用的多维剖析与法律风险的精准防范

对赌协议：实践运用的多维剖析与法律风险的精准防范一、引言1.1研究背景与意义在当今资本市场中，对赌协议作为一种特殊的契约安排，被广泛应用于企业的融资、并购等活动中。对赌协议，又被称为估值调整机制，其核心在于投资方与融资方基于对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本等问题，设计出包含股权回购、金钱补偿等对未来目标公司估值进行调整的协议。这种协议的出现，为企业解决融资难题、促进资源优化配置提供了新的途径，在推动企业发展和资本市场活跃方面发挥着重要作用。例如，蒙牛乳业与摩根士丹利等投资机构的对赌协议，促使蒙牛在短时间内实现了高速扩张和发展，成功在香港上市，成为中国乳业的领军企业，这充分展示了对赌协议在企业成长过程中的积极推动作用。然而，随着对赌协议的频繁使用，其引发的法律风险也日益凸显。由于对赌协议涉及复杂的法律关系和条款设计，且我国目前相关法律法规尚不完善，在实践中，对赌协议的效力认定、履行纠纷等问题层出不穷。如甘肃世恒案，投资方与目标公司签订的对赌协议因被认为违反了《公司法》中关于股东不得抽逃出资的规定，部分条款被判定无效，这不仅导致投资方和融资方的利益受损，也引发了市场对赌协议法律效力的广泛关注和争议。这些法律风险的存在，不仅给交易双方带来了巨大的损失和不确定性，也严重影响了资本市场的稳定和健康发展。因此，深入研究对赌协议的实践运用与法律风险防范具有重要的现实意义。一方面，对于企业和投资者而言，了解对赌协议的运作机制、常见条款以及潜在的法律风险，能够帮助他们在签订和履行对赌协议时做出更加明智的决策，有效避免风险，保护自身的合法权益。另一方面，从法律制度建设的角度来看，通过对赌协议实践中出现的问题进行研究和分析，可以为完善相关法律法规提供理论支持和实践参考，促进我国资本市场法律制度的健全和完善，营造更加公平、透明、稳定的市场环境。1.2国内外研究现状国外对于对赌协议的研究起步较早，理论体系相对成熟。在对赌协议的概念界定方面，学者GilsonIR指出对赌协议本质上是一种维护资本价值的工具，旨在应对资本市场中未来市场的不确定性，是投资与融资双方基于未来市场状况做出的约定。在对赌协议的应用研究中，有学者发现对赌协议在企业并购领域应用广泛，能够有效减少或消除并购活动中因信息不对称所导致的估值不确定性。CadmanBD研究认为对赌协议在并购中所产生的公允价值调整有助于改变并购市场中信息不对称的问题，常被用作风险管理的工具。关于对赌协议风险的研究，Cain通过研究并购失败的企业案例，指出盲目照搬成功案例中的对赌条款，忽视自身情况和市场趋势，过度依赖对赌协议进行风险管理，可能导致目标企业估值过高，引发高溢价问题。Lukasa则强调对赌协议条款复杂，交易金额、对赌期限和业绩水平等因素都会影响对赌效果，不存在完美的对赌协议，错误的支付方式可能引发融资风险、债务风险，甚至导致企业资金链断裂和控制权丧失。在风险应对策略上，Freund提出并购方在签订对赌协议前应做好尽职调查，以企业长期发展为前提选择合理的对赌指标，降低目标企业管理层短视行为的风险。国内对赌协议的研究随着资本市场的发展逐渐深入。在对赌协议的概念和本质探讨上，李有星认为对赌协议的出现反映了我国企业融资难、估值困难的现状。姚泽力指出对赌协议是应对未来不确定性风险的条约，本质上是带有附加条款的金融合约工具，用于解决并购双方信息不对称问题。在实践应用方面，研究聚焦于对赌协议在企业融资、并购中的实际运用及效果分析。在风险研究领域，刘武指出对赌协议存在行权标准失衡风险、滥用风险及投融资双方短期行为风险。李楠则认为并购失败的企业在签订对赌协议时，往往未从自身并购战略出发选择合适的目标企业或市场，且尽职调查不够科学合理。在风险防范措施上，学者们从完善法律法规、加强监管、提高企业和投资者风险意识等多个角度提出建议，强调明确对赌协议的法律效力、规范条款设计、加强信息披露等。尽管国内外在对赌协议研究方面已取得一定成果，但仍存在不足。现有研究在对赌协议的法律性质认定上尚未形成统一观点，导致在司法实践中对赌协议的效力判定存在差异，影响了交易双方的权益保护和市场的稳定。对于对赌协议风险的量化研究相对较少，多为定性分析，缺乏具体的数据支持和模型构建，难以准确评估风险程度，为企业和投资者制定风险应对策略带来困难。在对赌协议的创新形式和特殊条款研究方面存在欠缺，随着市场发展，对赌协议不断创新，出现了多种复杂的形式和特殊条款，现有研究未能及时跟进，无法为实践提供全面的指导。本文将在前人研究的基础上，深入剖析对赌协议的实践运用，全面梳理对赌协议在不同场景下的应用方式、常见条款以及实际效果。同时，系统研究对赌协议的法律风险，结合具体案例，从法律条文、司法实践等角度分析风险产生的原因和表现形式。针对现有研究的不足，加强对赌协议法律性质的理论探讨，尝试构建风险量化模型，并对创新形式和特殊条款进行深入研究，提出针对性的法律风险防范措施，为企业和投资者提供更具操作性的指导，为完善相关法律法规提供参考。1.3研究方法与创新点本文在研究对赌协议的实践运用与法律风险防范过程中，综合运用了多种研究方法，力求全面、深入地剖析这一复杂的经济法律现象。案例分析法是本文的重要研究方法之一。通过收集、整理和分析大量具有代表性的对赌协议案例，如蒙牛乳业与摩根士丹利等投资机构的成功对赌案例，以及甘肃世恒案等失败案例，深入了解对赌协议在不同行业、不同企业中的实际应用情况，包括协议的签订背景、条款设计、履行过程以及最终的结果。从这些真实案例中，总结出对赌协议实践运用中的成功经验和失败教训，揭示对赌协议可能存在的法律风险，为后续的法律风险防范研究提供了丰富的实证依据。文献研究法也贯穿于整个研究过程。广泛查阅国内外关于对赌协议的学术论文、专著、法律法规、政策文件以及相关的研究报告等文献资料，系统梳理对赌协议的理论基础、发展历程、研究现状以及存在的问题。通过对文献的综合分析，把握学术界和实务界对赌协议的研究动态和发展趋势，借鉴前人的研究成果，为本文的研究提供坚实的理论支撑，确保研究的科学性和前沿性。比较分析法也是本文研究的重要手段。对国内外对赌协议的法律规定、司法实践以及监管政策进行比较分析，找出不同国家和地区在对赌协议法律规制方面的差异和特点。通过比较，汲取国外先进的经验和做法，结合我国的实际情况，为完善我国对赌协议的法律制度和监管体系提供参考和借鉴，推动我国对赌协议法律规制的国际化和现代化。本文的创新点主要体现在以下两个方面。一是研究视角的创新，从多行业、多领域的案例出发，全面研究对赌协议的实践运用，突破了以往研究局限于个别行业或特定领域的不足，使研究结果更具普遍性和指导性。不仅关注对赌协议在传统制造业、商业等领域的应用，还深入探讨了其在新兴的互联网、生物医药等行业的实践情况，分析不同行业对赌协议的特点和差异，为各行业企业和投资者提供针对性的建议。二是在法律风险防范研究方面，本文不仅关注对赌协议常见的法律风险，还从综合防范的角度，提出了构建全方位、多层次的法律风险防范体系的建议。包括完善法律法规、加强监管、提高企业和投资者的法律意识和风险防范能力等多个方面，为解决对赌协议法律风险问题提供了更全面、更系统的思路和方法。二、对赌协议的理论基础2.1对赌协议的概念与定义对赌协议，正式名称为估值调整协议（ValuationAdjustmentMechanism，VAM），这一概念在资本市场中被广泛提及。2019年，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）对其进行了权威定义：“实践中俗称的‘对赌协议’，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议”。这一定义从对赌协议的产生背景、目的和主要内容等方面进行了全面阐述，为准确理解对赌协议提供了关键依据。在资本市场中，投资方与融资方在达成股权性融资协议时，往往面临诸多问题。目标公司未来发展充满不确定性，其业绩增长、市场份额拓展、技术创新成果等都难以在当下精准预测。交易双方存在严重的信息不对称，融资方对目标公司的内部运营、财务状况、市场前景等信息掌握更为全面，而投资方获取的信息相对有限，这可能导致投资方在估值和投资决策上出现偏差。由于投资方不直接参与目标公司的日常经营管理，存在代理成本问题，即管理层可能出于自身利益考虑，做出不利于投资方的决策。对赌协议的出现，正是为了解决这些难题。以股权回购条款为例，若目标公司未能在约定时间内实现上市或达到约定的业绩指标，投资方有权要求融资方按照约定价格回购其持有的股权，这为投资方提供了一种退出机制，降低了投资风险。金钱补偿条款规定，当目标公司业绩未达标时，融资方需向投资方支付一定金额的现金补偿，以弥补投资方因目标公司估值下降而遭受的损失。这些条款的设计，使得投资方在面对目标公司未来发展不确定性时，能够在一定程度上保障自身利益，同时也激励融资方努力提升目标公司业绩，促进目标公司的良好发展。2.2对赌协议的分类方式对赌协议根据不同的标准可以划分为多种类型，常见的分类方式包括按照对赌主体、投资方式、对赌标的和筹码等角度进行划分，每一种分类方式都反映了对赌协议在不同方面的特点和应用场景。按照对赌主体的不同，对赌协议主要分为投资方与目标公司的股东或实际控制人对赌、投资方与目标公司对赌以及投资方与目标公司的股东和目标公司共同对赌这三种类型。投资方与目标公司的股东或实际控制人对赌是较为常见的形式，在这种对赌协议中，当目标公司未能达成约定业绩或其他条件时，股东或实际控制人需按照协议约定向投资方进行补偿，如以股权补偿或现金补偿的方式，以弥补投资方因目标公司估值下降而遭受的损失。以俏江南与鼎晖投资的对赌协议为例，俏江南的实际控制人张兰与鼎晖投资约定，如果俏江南未能在约定时间内上市，张兰需回购鼎晖投资持有的股权，这一案例体现了投资方与目标公司实际控制人对赌的模式，通过这种方式，投资方能够在一定程度上保障自身投资权益，而融资方则有动力努力实现上市目标，推动企业发展。投资方与目标公司对赌时，目标公司需直接承担业绩未达标的补偿责任，如回购投资方股权或进行现金补偿，但这种对赌方式在实践中常因涉及公司资本维持原则和债权人利益保护问题，在法律效力认定上存在一定争议。如甘肃世恒案中，投资方海富投资与目标公司甘肃世恒的对赌条款因被认为损害公司和债权人利益而被判定无效。投资方与目标公司的股东和目标公司共同对赌则综合了前两种方式的特点，当对赌条件未达成时，股东和目标公司共同承担对投资方的补偿义务，这种方式进一步强化了对投资方的保障，也对融资方形成了更强的约束。根据投资方式的差异，对赌协议可分为基于增资的对赌和基于股权转让的对赌。基于增资的对赌是指投资方通过对目标公司进行增资的方式获得股权，并与目标公司或其股东约定，若目标公司在未来一定期限内达到特定业绩或其他条件，投资方可以按照约定的价格和方式获得更多股权或其他权益；反之，若目标公司未达到约定条件，投资方的股权可能会被稀释或获得相应的补偿。凯雷投资与徐工集团工程机械有限公司的对赌协议便是基于增资的对赌，协议约定一旦徐工机械实现约定的业绩目标，凯雷投资增资需出资较高金额；若徐工机械经营业绩未达要求，凯雷投资增资所需出资则较低，这种对赌方式激励目标公司努力提升业绩，以避免股权被过度稀释。基于股权转让的对赌是投资方从目标公司股东手中受让股权，并与股东约定对赌条件，当条件未满足时，股东需按照约定回购投资方的股权或给予其他形式的补偿。高盛、鼎辉投资和PVP基金与雨润食品签订的对赌协议，约定若雨润食品赢利未达标准，投资方有权要求控股股东以溢价价格赎回所持股份，此案例体现了基于股权转让的对赌模式，投资方通过这种方式在投资时就对可能出现的风险进行了一定的防范。从对赌标的角度来看，对赌协议可以分为财务业绩对赌、上市时间对赌、非财务业绩对赌等。财务业绩对赌是最为常见的类型，通常以净利润、营业收入等财务指标作为对赌标的，若目标公司在约定期间未能实现承诺的财务业绩，融资方需向投资方进行补偿。某公司引入PE机构时，大股东承诺公司在特定年份的净利润不低于一定金额，且后续年度净利润同比增长率达到一定比例，若未达标则需进行业绩赔偿，这种对赌方式直接将目标公司的盈利能力与投资方的利益挂钩，促使融资方努力提升公司业绩。上市时间对赌则是投融资双方约定目标公司在一定期限内完成上市，若未能如期上市，融资方需按照协议约定回购投资方股权或给予其他补偿。当当网与投资方签订的对赌协议中就包含上市时间的约定，若当当网未能在规定时间内上市，投资方有权要求其回购股权，这种对赌方式激励目标公司加快上市进程，提升企业的市场价值和融资能力。非财务业绩对赌以KPI、用户数量、产量、产品销量、技术研发等非财务指标作为对赌标的，如一些互联网企业以用户活跃度、用户增长数量等作为对赌指标，这种对赌方式适用于那些财务业绩难以在短期内体现，但在其他方面具有重要发展指标的企业，能够更全面地衡量企业的发展状况和潜力。按照对赌筹码的不同，对赌协议又可分为股权调整型、货币补偿型等。股权调整型对赌是指当对赌条件未达成时，通过调整股权比例来实现对投资方的补偿或对融资方的约束，如目标公司实际控制人无偿或低价转让部分股权给投资方。股权对赌型的对赌协议，当目标公司未能实现规定业绩标准时，实际控制人将以无偿或象征性价格转让部分股权给私募股权投资机构，这种方式直接影响企业的股权结构，对企业的控制权产生重要影响。货币补偿型对赌则是在对赌条件未满足时，由融资方向投资方支付一定金额的现金补偿。现金补偿型的对赌协议，当目标公司未实现业绩目标时，实际控制人需向私募股权机构支付现金补偿，这种方式以现金形式直接弥补投资方的损失，操作相对简单直接。2.3对赌协议的运作机制对赌协议的运作机制围绕业绩目标设定、估值调整以及触发条件与调整方式展开，这些环节相互关联，共同构成了对赌协议的核心运作逻辑。业绩目标设定是对赌协议的基础环节，其设定是否合理直接影响到对赌协议的有效性和双方的利益平衡。业绩目标通常涵盖财务指标和非财务指标。财务指标方面，净利润是最为常见的对赌标的，如某公司在引入PE机构时，大股东承诺公司在特定年份的净利润不低于一定金额，且后续年度净利润同比增长率达到一定比例，通过明确的净利润目标设定，为投资方提供了一个可量化的业绩衡量标准，也激励融资方努力提升公司盈利能力。营业收入也是重要的财务指标之一，它反映了公司的市场规模和业务拓展能力，以某电商企业为例，对赌协议中约定未来三年内营业收入需达到逐年递增的目标，促使企业积极开拓市场，提高销售额。非财务指标在对赌协议中也发挥着关键作用，尤其是对于一些新兴行业的企业。例如，对于互联网企业而言，用户数量和用户活跃度是衡量其发展潜力和市场影响力的重要指标。若某社交平台在引入投资时，与投资方约定在一定期限内用户数量需突破特定规模，且用户日活跃度达到一定比例，这有助于推动企业专注于用户增长和用户体验提升，为未来的商业变现奠定基础。KPI（关键绩效指标）则是一个综合性的非财务指标，涵盖了企业运营的多个方面，包括产品研发进度、市场份额提升、客户满意度等，能够全面反映企业的经营管理水平和发展态势。估值调整是对赌协议的关键环节，它基于业绩目标的完成情况对目标公司的估值进行动态调整，以实现投资双方利益的平衡。当目标公司实现约定业绩时，表明其发展态势良好，估值相应提升。在股权调整方面，投资方可能会按照约定向融资方转让一定比例的股权，以奖励融资方的出色表现，增强其对公司的控制权和利益分配权。货币补偿方面，投资方可能会给予融资方一定金额的现金奖励，以鼓励其继续保持良好的发展势头。若目标公司未实现约定业绩，说明其发展未达预期，估值会下降。此时，融资方可能需要向投资方转让股权，导致其股权被稀释，控制权减弱；或者向投资方支付现金补偿，以弥补投资方因估值下降而遭受的损失。以某创业公司为例，投资方与融资方约定，若公司在一年内实现净利润增长50%，则投资方将以较低价格向融资方转让5%的股权；若净利润增长未达到30%，融资方需以现金形式向投资方支付一定金额的补偿，这种估值调整机制使得双方的利益与公司业绩紧密挂钩，有效激励双方共同努力推动公司发展。触发条件和调整方式是对赌协议得以实施的重要保障，明确的触发条件和合理的调整方式能够确保对赌协议在不同情况下的有效执行。常见的触发条件包括业绩未达标、未按时上市等。当业绩未达标时，如目标公司的净利润、营业收入等关键业绩指标未能达到对赌协议约定的标准，便触发了估值调整机制。未按时上市也是常见的触发条件，若目标公司未能在约定的时间内完成上市，可能会引发股权回购或现金补偿等调整措施。调整方式主要有股权回购和现金补偿。股权回购是指当触发条件发生时，投资方有权要求融资方按照约定价格回购其持有的股权，这为投资方提供了一种退出机制，使其能够在目标公司发展不如预期时收回投资，降低风险。现金补偿则是融资方向投资方支付一定金额的现金，以弥补投资方的损失，这种方式操作相对简单直接，能够快速实现利益的调整。在实际操作中，触发条件和调整方式的具体约定需要根据双方的谈判地位、目标公司的实际情况以及市场环境等因素进行综合考虑，确保其具有可操作性和公平性。三、对赌协议在不同行业的实践运用3.1互联网行业案例分析（阿里巴巴与雅虎对赌）2005年8月，阿里巴巴与雅虎达成了一项具有深远影响的战略合作，其中包含的对赌协议成为互联网行业的经典案例。彼时，互联网行业正处于快速发展与变革的关键时期，阿里巴巴作为中国新兴的互联网企业，虽在电子商务领域崭露头角，但仍面临着激烈的市场竞争和资金压力，亟需大量资金以拓展业务、提升技术和市场份额。雅虎作为国际知名的互联网企业，拥有雄厚的资金实力和先进的技术，但在中国市场的发展却遭遇瓶颈，希望通过与阿里巴巴合作，打开中国市场，提升自身在中国互联网市场的竞争力。双方签订的对赌协议核心内容为：雅虎以10亿美元现金和雅虎中国全部资产，换取阿里巴巴40%的经济利益和35%的投票权，同时获得阿里巴巴4个董事会席位中的一席。协议还约定，在未来一定期限内，若阿里巴巴的业绩和发展达到约定目标，雅虎的某些权益将得到保障；反之，阿里巴巴需对雅虎进行相应补偿。这一协议不仅是简单的投资与合作，更是双方对未来市场竞争和企业发展的一次深度博弈。在协议履行过程中，阿里巴巴充分利用雅虎提供的资金和资源，大力发展淘宝、支付宝等核心业务。淘宝网凭借免费策略和优质服务，迅速抢占市场份额，将国际电商巨头Ebay易趣赶出中国，占据了C2C市场90%以上的份额。支付宝不断创新支付模式，提升用户体验，为电子商务的发展提供了有力的支付保障，促进了阿里巴巴电商业务的飞速发展。然而，在发展过程中，双方也出现了一些矛盾和分歧。马云对雅虎中国资产进行了大幅度调整，关闭雅虎相册，导致部分用户存储相片丢失，对雅虎的企业声誉产生影响。2008年“微软雅虎收购案”发生之际，马云多次透露要尝试回购股份的消息，引发了双方在股权问题上的潜在冲突。2009年，马云将阿里的核心资产支付宝以低价转移到其个人控股的公司，这一举动进一步加剧了双方的矛盾。同年，雅虎为套现抛售阿里1%的股份，导致阿里当日股价大跌；2010年，雅虎又突然宣布进军中国内地市场，吸引中小企业投放广告，直接与阿里竞争，使得双方的关系愈发紧张。从结果来看，这次对赌协议对双方都产生了重要影响。对阿里巴巴而言，虽然在协议履行过程中与雅虎产生了诸多矛盾，但不可否认，雅虎的资金和资源为其发展提供了强大助力，帮助阿里巴巴在激烈的市场竞争中脱颖而出，巩固了其在中国电子商务领域的领先地位。阿里巴巴B2B于2007年11月在港交所上市，IPO金额达到15亿美元，创下中国互联网企业IPO的记录，企业市值不断攀升，业务范围不断拓展，逐渐发展成为全球知名的电子商务巨头。对雅虎来说，其对阿里的投资在财务上取得了显著回报，2005年投入的10亿美元，在阿里B2B上市后收益至少增长了10倍以上。然而，雅虎在中国市场的发展并未如预期，与阿里巴巴的合作未能有效提升其在中国互联网市场的竞争力，且在与阿里巴巴的矛盾冲突中，其在阿里巴巴的影响力逐渐减弱。阿里巴巴与雅虎对赌成功的原因是多方面的。阿里巴巴拥有清晰的战略规划和强大的执行能力，能够充分利用雅虎的资金和资源，将其投入到核心业务的发展和创新中，不断提升自身的竞争力。以淘宝为例，在获得资金支持后，加大市场推广力度，优化平台功能，吸引了大量用户和商家入驻。淘宝推出了一系列针对商家的扶持政策，降低了商家的运营成本，提高了商家的积极性和忠诚度。阿里巴巴的管理团队具备卓越的领导能力和敏锐的市场洞察力，能够及时应对市场变化和竞争挑战，在与雅虎的合作与博弈中，始终把握着企业发展的主动权。在面对雅虎的竞争和股权问题时，阿里巴巴管理团队采取了灵活的策略，通过谈判、协商等方式，在保障企业利益的前提下，尽量维持与雅虎的合作关系。互联网行业的快速发展和中国市场的巨大潜力为阿里巴巴的成长提供了良好的外部环境，使得阿里巴巴能够在有利的市场条件下实现快速扩张和发展。随着中国互联网用户数量的不断增长，电子商务市场需求日益旺盛，阿里巴巴顺应市场趋势，不断拓展业务领域，推出新的产品和服务，满足了用户和商家的多样化需求。这一案例对互联网行业具有重要的借鉴意义。在进行对赌协议合作时，企业应充分评估自身实力和市场环境，明确合作目标和利益分配机制，确保协议条款合理、公平，符合双方的长远利益。企业要注重核心竞争力的提升，将对赌协议获得的资金和资源有效投入到技术创新、产品优化和市场拓展中，不断增强自身的市场地位。在合作过程中，要建立良好的沟通机制，及时解决可能出现的矛盾和分歧，避免因内部矛盾影响企业的发展。互联网企业应关注行业动态和市场变化，灵活调整战略，以适应不断变化的竞争环境，实现可持续发展。3.2制造业案例分析（格力电器与股东对赌）格力电器作为中国制造业的领军企业，在发展历程中也曾运用对赌协议推动企业的战略转型和发展。2016年，格力电器计划收购珠海银隆新能源有限公司（以下简称“银隆新能源”），进军新能源汽车和储能领域，以实现多元化发展战略。然而，这一收购计划遭到了部分股东的质疑和反对，主要原因在于银隆新能源的业绩表现和未来发展存在不确定性，股东担心收购会对格力电器的业绩和股价产生负面影响。为了消除股东的疑虑，推动收购计划的顺利进行，格力电器与相关股东签订了对赌协议。协议约定，银隆新能源在未来三年内（2016-2018年）需实现一定的业绩目标，包括净利润、营业收入等指标。若银隆新能源未能完成业绩目标，其原股东将以现金或股权的方式对格力电器进行补偿。这一协议的签订，在一定程度上缓解了股东的担忧，为收购计划的推进奠定了基础。在对赌协议的约束和激励下，银隆新能源积极拓展业务，加大技术研发投入，提升产品竞争力。在新能源汽车领域，银隆新能源专注于研发和生产钛酸锂电池汽车，凭借其快充、长寿命等优势，在公交、物流等细分市场取得了一定的市场份额。在储能领域，银隆新能源也不断推出新的储能产品和解决方案，为能源存储和利用提供了更高效、更可靠的选择。然而，由于市场竞争激烈、行业发展不及预期等多种因素的影响，银隆新能源在对赌期内未能完全实现业绩目标。尽管如此，格力电器通过此次收购，成功进入了新能源领域，为企业的多元化发展迈出了重要一步，也为后续在新能源领域的布局和发展奠定了基础。格力电器与股东的对赌协议在传统制造业企业中具有一定的示范作用。在企业进行战略转型和多元化发展时，往往面临着巨大的风险和不确定性，股东对企业的决策可能存在疑虑和担忧。通过签订对赌协议，企业可以向股东传递积极的信号，表明管理层对转型战略的信心和决心，同时也为股东提供了一定的风险保障，有助于增强股东对企业决策的支持。对赌协议可以激励被收购企业或业务单元努力提升业绩，推动企业战略转型的顺利实施，促进企业在新领域的发展和壮大，为传统制造业企业实现转型升级提供了有益的借鉴。3.3影视娱乐业案例分析（华谊兄弟与冯小刚对赌）2015年，华谊兄弟以10.5亿元的高价收购了浙江东阳美拉传媒有限公司70%的股权，彼时东阳美拉的资产总额仅为1.36万元，负债总额却达1.91万元，所有者权益为-0.55万元，但华谊兄弟看中的是其背后的核心人物冯小刚以及冯小刚在影视行业的影响力和创作能力，期望通过此次收购强化在影视制作领域的实力，提升市场竞争力。在此次收购中，华谊兄弟与冯小刚及东阳美拉的另一股东陆国强签订了对赌协议。协议约定，业绩承诺期限为5年，从标的股权转让完成之日起至2020年12月31日止，其中2016年度是指标的股权转让完成之日起至2016年12月31日止。2016年度承诺的业绩目标为目标公司当年经审计的税后净利润不低于1亿元，自2017年度起，每个年度的业绩目标为在上一个年度承诺的净利润目标基础上增长15%。若冯小刚等老股东未能完成某个年度的“业绩目标”，则需于该年度的审计报告出具之日起30个工作日内，以现金的方式（或目标公司认可的其他方式）补足目标公司未完成的该年度业绩目标之差额部分。在对赌期内，业绩完成情况起伏较大。2016年和2017年，东阳美拉成功完成了业绩目标，这得益于冯小刚在影视创作上的持续发力。2016年，冯小刚执导的电影《我不是潘金莲》取得了不错的票房成绩和口碑，票房收入超过4.8亿元，这部电影独特的艺术风格和深刻的社会主题吸引了大量观众，不仅为东阳美拉带来了可观的收入，也提升了公司的品牌知名度和影响力。2017年，《芳华》更是大获成功，票房高达14.23亿元，该电影以其青春怀旧的题材和精良的制作，引发了观众的强烈共鸣，成为当年电影市场的爆款，为东阳美拉的业绩增长做出了重要贡献。然而，2018年和2020年东阳美拉未能完成业绩目标。2018年，东阳美拉实际完成业绩6501.5万，与承诺业绩1.32亿相差甚远，未达承诺业绩的一半。这主要是因为当年冯小刚执导的电影《手机2》因各种原因未能如期上映，前期投入的大量资金未能及时转化为收益，导致公司业绩下滑。2020年，受新冠疫情影响，影视行业遭受重创，电影院长时间停业，影视项目的拍摄、制作和发行都受到了严重阻碍。东阳美拉的项目进度延迟，仅完成了业绩552.38万元，与承诺的1.749亿元相差巨大。根据对赌协议，2018年冯小刚需向华谊兄弟支付6821.15万元的业绩补偿款，公司于2019年4月收到款项。2020年，冯小刚应支付的业绩补偿款为1.68亿元，截至2021年5月24日，冯小刚已以现金方式按期支付完成业绩补偿。华谊兄弟与冯小刚的对赌协议对影视行业产生了多方面的影响。在行业发展方面，这种对赌模式在一定程度上推动了影视行业的整合和资源优化配置。华谊兄弟通过与冯小刚的深度绑定，能够集中优势资源打造高质量的影视作品，提升了行业的集中度和竞争力。这种对赌协议也引发了行业内对业绩承诺和风险管控的关注，促使影视企业在进行投资和合作时更加谨慎地评估风险，制定合理的业绩目标和应对策略。在创作方面，对赌协议给冯小刚等创作者带来了一定的压力，促使他们更加注重作品的商业价值和市场反响。为了完成业绩目标，创作者需要在艺术创作和商业需求之间寻求平衡，这可能会对创作风格和内容产生一定的影响。在企业经营方面，对赌协议的履行情况直接影响到华谊兄弟和东阳美拉的财务状况和市场形象。完成业绩目标时，能够提升企业的盈利能力和市场信心；未完成业绩目标时，不仅需要支付巨额的业绩补偿款，还可能引发市场对企业经营能力的质疑，影响企业的股价和融资能力。3.4不同行业对赌协议运用的特点与共性不同行业在运用对赌协议时呈现出各自独特的特点，同时也存在一些共性。这些特点和共性反映了各行业的发展规律、市场环境以及企业自身的特点，对深入理解对赌协议在不同行业的实践运用具有重要意义。在特点方面，互联网行业由于技术更新换代快、市场竞争激烈，对赌协议通常更注重用户增长、市场份额和技术创新等非财务指标。如阿里巴巴与雅虎的对赌协议，不仅关注业绩目标，还涉及到业务发展战略、市场份额的争夺以及技术资源的整合。互联网企业的对赌期限相对较短，以适应行业快速变化的节奏，及时调整战略和业务方向。制造业则更侧重于产能提升、成本控制和产品质量等方面。格力电器与股东对赌进军新能源领域，重点关注的是新业务的市场拓展、技术研发成果以及产品在新能源市场的竞争力，对赌期限一般较长，因为制造业的战略转型和业务拓展需要较长时间的投入和积累，才能实现产能提升、成本有效控制和产品质量的稳定提升。影视娱乐业对赌协议的业绩目标常与影视作品的票房、收视率、口碑等紧密相关，如华谊兄弟与冯小刚的对赌协议，以东阳美拉的净利润为业绩目标，而净利润主要来源于冯小刚执导电影的票房收入和相关版权收益。该行业受市场需求和观众喜好影响大，业绩波动明显，对赌风险较高，一部电影的市场反响不佳可能导致对赌失败。尽管不同行业对赌协议存在差异，但也具有一些共性。在业绩目标设定上，都以推动企业发展、提升企业价值为核心目的，无论是财务指标还是非财务指标，都是为了衡量企业在各自行业中的竞争力和发展潜力。调整方式上，股权回购和现金补偿是各行业普遍采用的方式，当对赌条件未达成时，通过这两种方式来实现利益的调整和风险的分担。风险应对方面，各行业企业都意识到对赌协议带来的风险，开始加强风险管理，在签订对赌协议前进行充分的尽职调查，评估自身实力和市场环境，谨慎设定对赌条款，以降低对赌失败的风险。四、对赌协议面临的法律风险4.1对赌协议效力认定的风险对赌协议的效力认定是一个复杂且关键的问题，在司法实践中存在诸多争议和不确定性，这给投融资双方都带来了潜在的法律风险。依据《中华人民共和国民法典》关于合同效力的一般规定，对赌协议作为一种合同形式，其有效需满足行为人具有相应的民事行为能力、意思表示真实、不违反法律和行政法规的强制性规定、不违背公序良俗等条件。在对赌协议的签订过程中，若存在一方欺诈、胁迫对方签订协议，或者协议内容违反法律法规的强制性规定等情形，都可能导致对赌协议被认定为无效。在某些对赌协议中，若融资方故意隐瞒目标公司的重大债务或财务造假等情况，诱使投资方签订对赌协议，这种情况下，投资方可以依据《民法典》关于欺诈的规定，主张对赌协议无效或可撤销。《九民纪要》对投资方与目标公司对赌协议的效力认定及履行做出了重要规定，为司法实践提供了指导，但也带来了新的风险点。根据《九民纪要》，投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，原则上认定有效，但在履行时需满足一定条件。当投资方请求目标公司回购股权时，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。若目标公司未完成减资程序，法院将驳回投资方的诉讼请求，这意味着投资方即使签订了有效的对赌协议，也可能因目标公司未完成减资程序而无法实现股权回购的诉求。在（2021）京民终495号案件中，法院认为目标公司未履行公司法规定的“减少注册资本”等程序，因其不能违反资本维持原则而不能向投资人履行股权回购债务，构成法律上的一时履行不能，从而驳回了投资人的回购请求。当投资方请求目标公司承担金钱补偿义务时，法院会依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。若目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方，法院将驳回或部分支持投资方的诉讼请求。这就使得投资方在主张金钱补偿时，面临目标公司利润状况不确定的风险，可能无法获得足额的补偿。投资方与目标公司股东或实际控制人订立的对赌协议，如无其他无效事由，通常认定有效并支持实际履行，但在实践中也可能因一些特殊情况导致效力争议。在一些复杂的股权交易结构中，可能存在对赌协议的签订主体存在无权处分、越权代理等问题，这可能影响对赌协议的效力。若目标公司股东在签订对赌协议时，其对股权的处分权受到限制，如股权已被质押或冻结，那么该对赌协议可能会因无权处分而面临效力瑕疵，投资方的权益也将受到威胁。4.2履行过程中的法律风险在对赌协议的履行过程中，涉及到股东不得抽逃出资、利润分配和股权回购等关键环节，这些环节存在诸多法律风险，可能导致对赌协议无法顺利履行，损害投融资双方的利益。股东不得抽逃出资是公司法的重要原则，对赌协议的履行必须严格遵循这一原则，否则可能引发严重的法律后果。《公司法》第35条明确规定，公司成立后，股东不得抽逃出资。在对赌协议中，若投资方与目标公司对赌，当目标公司业绩未达标时，投资方要求目标公司回购股权或进行现金补偿，若操作不当，可能被认定为抽逃出资。在甘肃世恒案中，投资方与目标公司约定，若目标公司业绩未达标，需向投资方进行现金补偿。法院认为，该约定使得投资方可以取得相对固定的收益，脱离了目标公司的经营业绩，损害了公司和债权人的利益，违反了股东不得抽逃出资的规定，因此判定该对赌条款无效。这一案例警示我们，在对赌协议履行过程中，任何可能导致公司资本减少、损害公司和债权人利益的行为都可能被认定为抽逃出资，从而面临法律的制裁。利润分配是对赌协议履行中涉及金钱补偿时的重要考量因素，其合规性直接影响对赌协议的履行效果。《公司法》第166条规定，公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。在对赌协议中，当投资方请求目标公司承担金钱补偿义务时，法院会依据上述规定审查目标公司的利润分配情况。若目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方，法院将驳回或部分支持投资方的诉讼请求。这意味着，投资方在签订对赌协议时，必须充分考虑目标公司的盈利能力和利润分配政策，以确保在对赌条件触发时，能够获得有效的金钱补偿。股权回购是对赌协议履行中的常见方式，但在实践中存在诸多风险，需要谨慎对待。投资方与目标公司股东对赌时，虽协议有效，但股东可能因资金不足等原因无法履行回购义务，导致投资方的权益受损。在一些案例中，股东在签订对赌协议时，未充分评估自身的财务状况和回购能力，当对赌条件触发时，无法筹集足够的资金回购股权，引发纠纷。投资方与目标公司对赌时，目标公司回购股权需完成减资程序，否则法院将驳回投资方的诉讼请求。减资程序涉及通知债权人、公告等多个环节，程序繁琐，且可能受到债权人的异议，增加了股权回购的难度和不确定性。在（2021）京民终495号案件中，目标公司未履行公司法规定的“减少注册资本”等程序，因其不能违反资本维持原则而不能向投资人履行股权回购债务，构成法律上的一时履行不能，从而驳回了投资人的回购请求。这表明，在进行股权回购时，无论是投资方还是目标公司，都需要严格遵守法律规定，履行相关程序，以避免法律风险。4.3特殊法律风险分析对赌协议在实践中还面临着与公司上市和股东优先购买权相关的特殊法律风险，这些风险具有独特性和复杂性，需要予以特别关注。在公司上市方面，对赌协议可能与上市条件和监管要求存在冲突，从而阻碍企业的上市进程。根据相关法律法规和证券监管规定，拟上市公司需要具备稳定的股权结构、持续的盈利能力和规范的公司治理等条件。对赌协议中的股权回购、业绩补偿等条款可能导致公司股权结构不稳定，影响公司的控制权和治理结构。若对赌协议约定在公司业绩未达标时，投资方有权要求原股东回购股权，这可能导致公司股权频繁变动，不符合上市对股权稳定性的要求。对赌协议的存在可能影响公司的财务状况和盈利能力的披露，引发监管部门的质疑。在某拟上市公司案例中，由于对赌协议中业绩补偿条款的存在，公司的财务报表存在较大的不确定性，监管部门对其盈利能力和财务真实性提出了严格审查，导致公司上市进程受阻。证监会在2020年6月发布的《首发业务若干问题解答（2020年6月修订版）》中指出，投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足一定条件的可以不清理。这表明，对赌协议的存在对公司上市具有重要影响，企业在上市过程中需要谨慎处理对赌协议，确保符合上市条件和监管要求。股东优先购买权是有限责任公司股东的一项重要权利，对赌协议中的股权回购条款可能与该权利产生冲突，引发法律纠纷。股东优先购买权是指在有限责任公司中，股东向股东以外的人转让股权时，其他股东在同等条件下有优先购买的权利。在对赌协议中，当投资方要求目标公司股东回购股权时，若该回购行为被视为向股东以外的人转让股权，就可能涉及股东优先购买权问题。在（2019）沪0109民初13238号案件中，法院认为对赌失败后的回购责任系全体股东协商确定的结果，仅涉及股权在股东内部间的转让，与向股东之外的第三人转让股权不同，不适用股东优先购买权进行审查。然而，在实践中，对于对赌协议中股权回购是否属于股东对外转让股权存在争议，不同法院的判决结果也不尽相同。这就导致对赌协议的股权回购条款可能因股东优先购买权问题而面临效力不确定性，影响对赌协议的履行和投资方的权益实现。五、对赌协议法律风险的防范措施5.1合同条款设计层面的防范在合同条款设计层面，明确业绩目标、设置合理补偿方式和约定争议解决条款是防范对赌协议法律风险的关键环节，每一个环节都对保障双方权益、确保协议顺利履行起着重要作用。明确业绩目标是对赌协议的基础，科学合理的业绩目标设定能够有效降低风险。业绩目标应具备可衡量性，避免使用模糊、难以量化的表述。如在财务业绩对赌中，应明确净利润、营业收入等具体指标的数值及计算方法，以某互联网企业为例，若对赌协议约定未来三年内净利润分别达到1000万元、1500万元和2000万元，且明确净利润的计算依据为经审计的财务报表，这样清晰的目标设定能够减少双方在业绩认定上的争议。业绩目标要具有可实现性，需充分考虑目标公司的历史业绩、市场环境、行业发展趋势等因素。对于一家处于新兴行业且市场竞争激烈的企业，若设定过高的业绩目标，如要求其在一年内市场份额增长50%，可能因目标不切实际而导致对赌失败，引发法律风险。合理的业绩目标应在激励目标公司发展的同时，确保其在可及范围内通过努力能够实现。设置合理补偿方式是平衡双方利益、降低法律风险的重要手段。股权补偿方面，需明确股权的定价方式和转让程序。在股权定价上，可以参考目标公司的净资产、市盈率等指标确定合理价格，避免因定价不合理引发争议。若以净资产为基础定价，应明确净资产的评估方法和时间节点，确保定价的公正性和准确性。在股权转让程序上，要严格按照《公司法》等相关法律法规的规定进行，履行通知其他股东、办理股权变更登记等手续，防止因程序瑕疵导致股权补偿无法顺利实现。现金补偿时，要确定补偿的计算方式和支付时间。补偿计算方式应与业绩目标的完成情况紧密挂钩，如按照实际业绩与目标业绩的差额一定比例计算补偿金额。支付时间应明确具体，如约定在业绩考核结果确定后的30个工作日内支付，避免因支付时间不确定引发纠纷。约定争议解决条款是应对潜在法律纠纷的重要保障。在选择争议解决方式时，仲裁和诉讼各有优劣。仲裁具有高效、保密、专业性强等特点，适用于对商业秘密保护要求较高、希望快速解决纠纷的情况。若对赌协议双方涉及高新技术企业，其中可能包含重要的商业秘密和技术秘密，选择仲裁能够更好地保护这些机密信息。仲裁裁决具有终局性，一旦作出，双方必须履行，能够有效避免冗长的诉讼程序。诉讼则具有权威性、公正性和广泛的司法救济途径等优势。在一些复杂的法律关系和重大争议案件中，诉讼能够提供更全面的法律审查和更充分的司法救济。在选择仲裁机构或管辖法院时，要考虑其专业性、公正性和便利性。选择具有丰富商事仲裁经验的仲裁机构，能够确保仲裁员具备专业的法律知识和商业洞察力，更好地理解和解决对赌协议纠纷。对于管辖法院，应根据双方的实际情况和案件特点，选择交通便利、司法资源丰富的法院，便于双方参与诉讼，降低诉讼成本。5.2企业运营管理层面的防范在企业运营管理层面，合理规划业绩目标、保持控制权独立和加强信息披露是防范对赌协议法律风险的重要举措，这些措施有助于企业在对赌过程中稳健发展，降低风险。合理规划业绩目标是企业应对对赌协议的关键。企业在设定业绩目标时，要进行全面深入的市场调研，充分了解行业发展趋势、市场竞争态势以及自身的实际运营能力。以某新兴的互联网电商企业为例，在与投资方签订对赌协议前，通过对市场数据的详细分析，了解到当前电商行业的年增长率约为15%-20%，且自身在过去一年的市场份额增长了10%，用户数量增长了20%。基于这些数据，企业在设定未来三年的业绩目标时，将市场份额增长目标设定为每年12%-15%，用户数量增长目标设定为每年20%-25%，同时结合成本控制和盈利预测，合理设定了净利润增长目标。这样的业绩目标既具有一定的挑战性，能够激励企业团队积极进取，又充分考虑了市场和自身的实际情况，具有较高的可行性，有效避免了因目标过高而导致对赌失败的风险。保持控制权独立对于企业的稳定发展至关重要。企业应在对赌协议中明确控制权的归属和行使方式，防止投资方过度干预企业的日常经营管理。在股权结构设计上，企业可以采取一些措施来保障控制权，如设置双层股权结构，使创始人团队拥有更多的投票权。京东通过双层股权结构，刘强东及其团队虽然持有相对较少的股权比例，但却拥有超过70%的投票权，确保了在企业发展过程中对重大决策的控制权。在对赌协议中，要严格限制投资方在企业运营中的决策权范围，明确规定哪些事项需由企业管理层自主决定，哪些事项需经过双方协商或特定的决策程序。某企业在对赌协议中约定，投资方仅在涉及企业重大战略调整、并购重组等重大事项时有表决权，而在日常的产品研发、市场推广、人员招聘等运营事项上，由企业管理层独立决策，从而有效保障了企业运营的自主性和控制权。加强信息披露是增强企业与投资方互信、降低风险的重要手段。企业应建立健全信息披露制度，确保信息的真实、准确、完整和及时。在财务信息披露方面，要按照会计准则和相关法律法规的要求，定期向投资方提供详细的财务报表，包括资产负债表、利润表、现金流量表等，并对财务数据进行详细的分析和解释。某企业每月向投资方提供财务报表的初稿，经过内部审核和调整后，在次月中旬提供正式的财务报表，并组织线上会议，向投资方详细解读财务数据的变化原因、成本控制情况以及未来的财务预测。在业务信息披露方面，及时向投资方汇报企业的业务进展、市场拓展情况、新产品研发成果等。当企业开拓新的市场区域或推出新的产品时，要向投资方提供详细的市场调研报告、产品策划方案以及预期的市场反响和收益预测，使投资方能够全面了解企业的运营状况，增强对企业的信心。5.3法律法规完善层面的建议完善对赌协议的法律法规是防范其法律风险的重要保障，需要从明确法律规定、加强监管和统一司法裁判标准等方面入手，构建一个全面、系统、有效的法律保障体系。我国目前对赌协议的相关法律规定较为分散，缺乏明确统一的法律规范，这导致在实践中对赌协议的效力认定和纠纷解决存在诸多不确定性。因此，应在相关法律法规中明确对赌协议的法律性质、效力认定标准以及履行规则。在《公司法》中，进一步细化股东不得抽逃出资原则在对赌协议中的适用标准，明确规定投资方与目标公司对赌时，股权回购和金钱补偿的具体条件和程序，避免因法律规定不明确而引发争议。在《合同法》中，针对对赌协议的特殊性，补充相关条款，明确对赌协议作为一种特殊合同形式的成立、生效要件以及违约责任等内容，为对赌协议的签订和履行提供明确的法律依据。监管部门应加强对赌协议的监管力度，制定明确的监管规则，规范对赌协议的签订和履行行为。对于拟上市公司，证监会应明确对赌协议的披露要求和监管标准，要求企业在招股说明书中详细披露对赌协议的主要内容、潜在风险以及对公司股权结构和财务状况的影响。加强对赌协议履行过程的监管，防止企业通过对赌协议进行利益输送、操纵业绩等违法违规行为。建立对赌协议监管的协同机制