【《沪伦通的法律问题分析》10000字】

沪伦通的法律问题分析目录TOC\o"1-3"\h\u26139沪伦通的法律问题分析 110964第一节沪伦通的既有实践 124586一、实践案例 131931二、既有实例存在的一般性问题 624158第二节信息披露制度的协调问题 73137一、信息披露义务设置问题 723644二、信息披露的内容问题 810290第三节争端解决机制的建立问题 929682一、诉讼方面 96112二、CDR适用国内证券投资多元纠纷解决机制的可行性 106073三、CDR纳入直接投资范围的可行性 104529第四节外汇管制问题 1116879一、外汇管制现状 1130384二、外汇兑换问题 1226669三、破产清算问题 12995第五节市场和监管障碍 1316876一、存托人障碍 1328485二、终止上市问题 13第一节沪伦通的既有实践截至2020年2月（以下如无特别标注都为北京时间），共有四家境内公司通过发行GDR的形式在伦交所上市，它们分别是华泰证券、中国太保、长江电力和国投电力。一、实践案例（一）华泰证券发行GDR华泰证券作为一家先进的科技型证券集团，自创立以来积极利用我国资本市场开放的良好机遇，在整个行业内，率先通过金融科技实现转型，借助于全业务链的服务机制，为机构和个人提供相应的金融服务，其影响力和实力居于我国业内第一阵营，从而迈上国际化发展的新台阶。同时，它也是国内第一家根据沪伦通的业务，而由此进入伦交所，以及A+H+G上市的公司。针对发行GDR的问题，它在2018年12月1日，获得了我国证监会的批准，并发布了临2018-076文件，也就是《关于发行GDR并在伦交所上市获得中国证监会批复的公告》。图2.1华泰证券发行前后公司股本结构变动表华泰证券GDR自伦交所上市至兑回限制期届满，在所有亚洲企业于该处发行的证券当中，包括债券、股票和GDR等，其累计成交额名列第二，排在韩国三星之后，它由此成为该所最为活跃的一只亚洲证券。在该所的全部GDR日均成交排名当中，它位列第四，这表明其取得了欧洲投资者的广泛肯定，具有较强的流动性。从它在兑回解禁以后的表现上来看，集中地反映出其实现了双向跨境转换，也就是A股股票和GDR之间的相互转换，这说明了沪伦通跨境转换机制是顺畅和有效的。（二）中国太保发行GDR在我国大陆地区的财保企业当中，中国太保排名第二，仅位于中国财险之后。2020年6月22日下午4点，中国太保正式发行GDR于伦交所上市。该证券的全称为：ChinaPacificInsurance(Group)Co.,Ltd.，GDR上市代码：CPIC。它不仅是第二家在伦敦证券交易所发行GDR的公司，而且还是第一家A+H+G上市的中国保险企业。同时，它的此次GDR发行，也创造了沪伦通机制下的多个“第一”，即首次使用我国会计准则，以及基石投资者机制之中的GDR；首次非欧洲企业获得大众持股比例豁免，以及在沪伦两地之间开展“云上市”的GDR。图2.2中国太保本次发行前后公司股本结构变动表2020年6月2日，中国太保与SwissReSwissRe是SwissReLtd的全资子公司，是瑞士再保险集团成员之一。SwissRe是SwissReLtd的全资子公司，是瑞士再保险集团成员之一。瑞士再保险公司是瑞士最大的专业再保险公司，仅次于慕尼黑再保险公司的第二大国际再保险公司。公司总资产达1426亿瑞士法郎(约合8556亿元人民币),其核心业务是为全球客户提供风险转移、风险融资及资产管理等金融服务。中国太保本身作为保险集团，它在风险管理方面是比较专业的，通过一定的方式，使得风险在全世界范围之内予以分散，这样就有利于健全风控机制，在很大程度上改善资产配置的结构，另一方面，要想获得国际竞争力，必须要逐步构建全球化的发展机制和视角。针对此次GDR，它不仅可以亲身参与到国际保险市场，切实掌握其中的相关规则，而且还可以在不同的竞争环境下进行相应的实践，不断提升与业内跨国企业展开竞争的能力。（三）长江电力发行GDR长江电力主要从事水力发电等方面的业务，在我国和全球的电力上市企业之中，它的发展规模位列第一，现阶段，它运营和管理的巨型水电站，它们主要包括三峡、溪洛渡、向家坝和葛洲坝这4家，其全部都位于长江的干流之上，其中，前者的装机容量，在世界范围内位列第一。2020年9月30日，长江电力成功在伦敦证券交易所发行GDR并上市，是我国实业类企业第一单GDR发行。它的证券全称为：ChinaYangtzePowerCo.,Ltd，GDR的上市代码是：CYPC。至此，它成为国内第一家发行GDR，并在伦交所上市的单A股企业，以及在沪伦通的机制下，于上海和伦敦两地上市的非金融类央企。图2.3长江电力本次发行前后公司股本结构变动表长江电力面对当前复杂多变的外部环境发行GDR，在沪伦通项目之中，它创造了多个第一，具体体现为：首次采用144A规则144A规则是美国关于私募发行制度的规定。144A规则是美国关于私募发行制度的规定。即授予合格的机构投资者（资产100万美元以上）私下交易“限制性证券”的权利。每笔交易的下限为50万美元。同时，证券商不得向个人或不符合规定的投资者出售此类“限制性证券”。（四）国投电力发行GDR国投电力是除了5大发电集团之外，在所有独立发电企业当中，它的规模是最大的，2002年，它借壳湖北兴华正式上市，且在国家开发投资集团中，它是其中的控股股东。公司的核心业务是发电，在公司总收入中的占比超过了95%，它于2020年10月22日（伦敦时间），开始发行16,350,000份GDR，其在超额配售权之前，并在伦交所上市。它的证券全称为：SDICPowerHoldingsCo.,Ltd，而GDR的上市代码是：SDIC。每份GDR代表10股本公司A股股票。最初发行的16,350,000份GDR，其所对应的境内新增基础证券A股，2020年10月20日，已经在中国证券结算上海分公司进行存管，其持有者是本公司GDR的存托人Citibank,NationalAssociation，并于2020年10月22日，在上交所开始交易。图2.4国投电力本次发行前后公司股本结构变动表它此次发行GDR的这一行为，其主要目的在于：积极推动公司的国际化发展机制，进一步增强资本实力。现阶段，它的境外清洁能源主要包括：位于英国苏格兰的3个海上风电，以及泰国的垃圾发电项目，其中，前面3大项目分别是比特瑞斯、英奇角和琥珀风电项目，前者的股权占比为25%，而后面二者的都是100%；三者的装机量分别为588MW、598MW、50MW，从这些数据中可以看出，它们分别处于基建期、开发阶段和运营期。对此，国投电力曾经公开提到，等到募集资金的额度，扣减掉发行费用之后，拟将其用于目前境外在建和储备的清洁能源项目当中，亦或是其它潜在的境外收购，以及作为运营资金的补充等。《国投电力控股股份有限公司第十届监事会第二十四次会议决议公告》二、既有实例存在的一般性问题（一）至今仍未有CDR发行目前已有的沪伦通运行实例证明，在沪伦通西向业务发行GDR较为通畅，境内公司对此项目也颇为关注，很多持有观望态度的企业，它们可能会在GDR的发行方面加快发展速度，整体来看，这对于A股公司而言在开拓市场、吸引投资人等方面都具有较为明显的利好。但是也应该看到至今仍未有沪伦通东向业务CDR的发行，这主要有以下几方面原因：1、国内政策偏好2018年3月发布的《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》充分表达了国家对国内企业的支持态度，其中规定发行新股CDR有三类试点企业：达到一定规模的高新技术产业和战略性新兴产业、主营地在国内的红筹企业还有未在境内上市的创新企业。而按照已出台的沪伦通相关规定，能够发行CDR的企业一般主营地不在国内，而且大多是业绩稳定的周期大盘股：金融、基础设施等。2、信息壁垒沪伦通连接中英两地的证券市场，现实的地理阻隔造成了各类信息传递的困难，两国文化、投资环境及习惯的差异更是加重了这种困难。证券不单单受到发行人自身经营的影响，更是不可避免的会受到国家的政策改革、经济形势、法律变化等非财务性信息的影响，这些信息的壁垒会使伦交所上市公司在计划发行CDR时更加谨慎。（二）资金互通与权益保护问题对于资本项目国际投资来说，资金能否顺利的互通，货币投资的本币于外币能否互相兑换是一个关键的问题。2021年1月1日施行的《外商投资法》第二条，本法所称外商投资，是指外国的自然人、企业或者其他组织（以下称外国投资者）直接或者间接在中国境内进行的投资活动。突破传统“三资法”“三资法”包括《中华人民共和国中外合资经营企业法》、《中华人民共和国外资企业法》、《中华人民共和国中外合作经营企业法》，《外商投资法》施行的同时废止“三资法”。本法所称外商投资，是指外国的自然人、企业或者其他组织（以下称外国投资者）直接或者间接在中国境内进行的投资活动。“三资法”包括《中华人民共和国中外合资经营企业法》、《中华人民共和国外资企业法》、《中华人民共和国中外合作经营企业法》，《外商投资法》施行的同时废止“三资法”。第二节信息披露制度的协调问题我国对于存款凭证信息披露未有专门的规定。虽然存款凭证具有跨国的性质，与股票的特殊性不同，但与股票发行上市信息披露系统的总体差异不大，主要依靠中国已经存在的信息披露的相关规定，而以往的信息披露法律法规主要针对国内证券市场，不考虑境外公司在中国发行存托凭证的特殊情况，需要进一步完善新的存托凭证信息披露制度。一、信息披露义务设置问题（一）境外基础证券发行人的披露义务根据我国所发布的《管理意见》与《若干办法》的规定可以看出，在存托凭证运行过程中主要由基础证券发行人承担信息披露义务，而对于其他参与者如托管和存托机构却未有相关规定。仅仅规定了与境外基础证券发行人自身利益相关部分的信息披露义务，这在世界上主流存托凭证市场中属实少见。对于在我国A股上市的国内企业来说，由发行证券的企业承担信息披露义务是通行的惯例，但存托凭证毕竟是相关两地证券市场的联通，两地证券市场的规定都要考虑。从《管理办法》相关的规定可以看到，第六条规定公开发行以股票为基础证券的存托凭证的，境外基础证券发行人应当按照中国证监会规定的格式和内容，向中国证监会报送发行申请文件。第六条规定公开发行以股票为基础证券的存托凭证的，境外基础证券发行人应当按照中国证监会规定的格式和内容，向中国证监会报送发行申请文件。第十七条规定境外基础证券发行人应当按照中国证监会、证券交易所的规定编制并披露招股说明书、上市公告书，披露存托协议、托管协议等文件。第十八条规定境外基础证券发行人应当按照《证券法》《若干意见》、中国证监会规定以及证券交易所业务规则，按时披露定期报告，并及时就可能对基础证券、存托凭证及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件披露临时报告。（二）存托机构的披露义务尽管存托机构作为存托凭证的签发人在跨境转换中扮演着非常重要的角色，但在《若干办法》中，却并没有对存托机构的信息披露义务有具体的规定。这种做法有着“双主体理论”的身影。谢贵春,吴瑕.存托凭证持有人保护机制比较研究[J].证券市场导报,2018(07):4-10.而我国与存托机构信息披露相关的法律规定为：存托凭证的发行机构对相关信息的了解程度甚至要高于基础证券发行方，若该发行机构承担更多的信息披露义务，可以尽量实现与基础证券发行方的信息披露平衡，更有利于存托凭证的制度发展。同时，对于境外企业不参与发行过程的存托凭证，其唯一发行主体就是存托人，所以存托人才是相关信息披露中的核心因素。谢贵春,吴瑕.存托凭证持有人保护机制比较研究[J].证券市场导报,2018(07):4-10.蒋辉宇.论我国融资参与型存托凭证信息披露模式的合理选择与制度完善——兼评《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》中的信息披露规则[J].政治与法律,2019(01):152-161.二、信息披露的内容问题（一）非财务性信息的披露在一定程度上证券的价格不可避免的会受国家的政策改革、经济形势、法律变化等与境外基础证券发行人自身的经营无关的，关乎一国经济发展大趋势的信息影响。国内投资者在获得关于受一国经济发展大环境影响的信息的时间与空间障碍源于存托凭证的跨国性，而这些反映一个国家经济发展总体趋势、国家政策变化的信息对于投资者而言非常重要，是投资者判断是否要在此时进行投资以及投资哪个存托凭证的重要依据。我国在对存托凭证信息披露的制度设计上对基础证券发行地所存在的与境外企业自身无关但与存托凭证有关的其他信息的披露也在一定程度上进行了考虑，即要求境外基础证券发行人在招股说明书中对我国公司法律制度与境外发行地的公司法律制度存在的主要差异之处以及公司章程的相应差异予以详细披露。我国虽然对于非营利性信息和非财务性的披露做出了一些简单的规定，但其只是要求在招股说明书中做出一定的披露，非经营性信息、发行上市后的持续信息披露则并未考虑。一国的经济形势、法律制度、经济政策必然是根据实际情况不断变化，这些不断变化的非营利性信息对存托凭证的价格变动也有着明显的影响，信息的持续披露中当然需要这些信息。并且这些境外企业母国或第一上市地国经济性法律制度调整、时局及政策变动等在一国极易获取的非财务性和非经营性信息，在境外获取这些信息则非常困难。蒋辉宇.美国跨境股票融资信息披露监管法律制度及经验启示蒋辉宇.美国跨境股票融资信息披露监管法律制度及经验启示——兼谈我国证券融资市场对外开放时对境外企业信息披露监管的制度设计[J].东北师大学报(哲学社会科学版),2018(05):85-91.（二）信息披露时间与内容要求问题《管理办法》24条规定规定境外基础证券发行人等披露义务人在其提供的文件或者信息披露文件中应当使用中文，文件内容应当与其在境外市场提供的文件或者所披露的文件的内容一致。规定境外基础证券发行人等披露义务人在其提供的文件或者信息披露文件中应当使用中文，文件内容应当与其在境外市场提供的文件或者所披露的文件的内容一致。《管理办法》24条还规定，存托凭证信息披露内容需要有一致性的要求。中英在财报披露中所使用的会计准则并不相同，除此之外对信息披露的格式和内容均有不同的要求。一些信息披露的必要性以及具有针对性的地方公告实际上在我国可能并没有意义，也并非所有的被披露信息都会对我国的存托凭证产生影响。因此，如果不加区分的要求发行公司进行披露，只会增加无谓的负担而没有发挥信息披露的实际价值。冯利文.我国证券市场国际板监管模式探索[J].商业会计,2013(02):9-11.第三节争端解决机制的建立问题一、诉讼方面在沪伦通项目中，争端与冲突是绕不开的问题。一般来说，鉴于存在管辖权冲突的情形，很可能会存在行为人利用监管漏洞套利的可能。首先，管辖地司法机关会有较为强烈的治理意向，管辖冲突时往往难以协调或者合作。但涉诉行为可能存在行为与结果分布两地，任何一方都无法独立完成调查和取证的工作。黄进.宏观国际法学论[J].法学评论,1984(02):38-42.黄进.宏观国际法学论[J].法学评论,1984(02):38-42.对于我国的国际民事诉讼法规而言，它主要来源于民诉法，以及《涉外民事关系法适用法》等提出的相关要求。关于DR所涉及的管辖权问题，我国颁布了《存托凭证签发与交易管理办法》，当中的第28条明确提出，DR协议应该写明：我国具有管辖权的法院，它们就是诉讼管辖法院，对该协议以外的争议的我国和域外的管辖权问题，并没有提出新的要求。此外，后面的一部法规也没有涉及到国际民诉领域，而只是提到了法律的适用。从我国现行的相关法规来看，针对一般管辖权的原则，可以在我国DR方面广泛适用，该种管辖权是以普通、特殊、专属与协议管辖权为补充的。舒昕.美国管辖权“效果标准”研究[D].中南财经政法大学,2017.由于关于DR的诉讼数量较多，涉及到的范围较广，而且具有较强的专业性，该种原则在这一诉讼的适用上，一直都存在局限。在DR制度的发展过程之中，我国没有对国内和国际的民诉之间存在的差异给予高度的重视。由于该方面的法律关系当中具有一定的涉外因素，法院会依据国内诉讼法的有关要求，对其行使管辖权，这样必然会造成与域外管辖权之间的矛盾，后者直接关系到某国的司法主权问题，同时也对案件的法律适用和结果，以及判决能否得到其他国家的承认和执行起着决定性的作用。舒昕.美国管辖权“效果标准”研究[D].中南财经政法大学,2017.二、CDR适用国内证券投资多元纠纷解决机制的可行性随着我国证券市场的不断发展与完善，证券投资争端解决的方式也更加的多元化，尽管诉讼仍是最普遍的纠纷解决方式，但如今受益于调解、仲裁、行政和解等等非诉讼的争端解决方式的简便快捷、成本低廉、见效快等优点，现在也有了较为成熟的模式：各种多元纠纷解决方式相互关联，相互转化。目前我国证券纠纷受理机构除去诉讼与仲裁外，还有证监会的“12386”投资者投诉热线、事业单位性质的证券纠纷调解中心以及调解委员会等。由于存托凭证的性质已经被《证券法》明确定义为证券，因此全球存托凭证在境内出现纠纷理应可以适用国内已较为成熟的各种多元纠纷解决机制，相互衔接、配合各类纠纷解决机构多元配合，从源头化解纠纷实现共赢。然而这些多元的“私了”方式有着浓重的本土色彩，境外企业通过存托机构在境内发行全球存托凭证若想通过这种“私了”方式解决纠纷有着信息、地理距离等重重的现实困难。这些多重的现实阻碍并非无法解决，但是解决的成本和方式必然是不符合追求效益最大化的经济规律，如额外雇佣精通“私了”的专门律师代理等。因此笔者认为全球存托凭证适用国内证券投资多元纠纷解决机制的可行性较低。三、CDR纳入直接投资范围的可行性直接投资是重要的利用外资的渠道，其主要特征，一个是投资者对另一个经济体拥有永久利益，另一个是投资者直接参与经营管理和决策。投资者与另一经济体存在着长期的利益关系。对于直接投资，旧“三资法”几十年的发展中经过了多次的修改已经形成较为成熟的纠纷解决机制。在沪伦通中境外投资人通过存托机构以货币资金转换为存托凭证购买境内企业，在期限上除去兑回限制期外并没有严格的规定，《存托凭证上市交易办法》第七十八条。并不违背直接投资长期的特征，在投资形式上也并没有本质性的区别，但是境外投资人对投资对象权利的行使是间接的，通过存托凭证持有人获取红利、股息等权益，表决权等直接参与管理投资对象的权力也需要通过存托人来行使。这与直接投资的直接参与经营管理决策的特征并不相符。投资者与另一经济体存在着长期的利益关系。《存托凭证上市交易办法》第七十八条。在旧版“三资法”原有的争端解决机制中，跨境投资交易发生的纠纷主要依照各国的国内法规范，当事人既可以协商、调解，也可以仲裁或诉讼。然而对于国家与他国国民由于投资关系引起的纠纷，如征收、汇兑等涉及到东道国与境外投资者的争端则主要通过国际机制解决：由于是不平等主体间的纠纷，若外国投资者对东道国的救济缺乏信任，可以通过依《华盛顿公约》《解决国家与他国国民之间投资争议公约》(ConventionontheSettlementofInvestmentDisputesBetweenStatesandNationalsofOtherStates)，其宗旨是为国家与他国国民之间的投资争议提供便利。我国于1990年加入成为该公约的成员国。《解决国家与他国国民之间投资争议公约》(ConventionontheSettlementofInvestmentDisputesBetweenStatesandNationalsofOtherStates)，其宗旨是为国家与他国国民之间的投资争议提供便利。我国于1990年加入成为该公约的成员国。国际投资争端解决中心（简称ICSID）是世界上第一个专门解决国际投资争议的仲裁机构。是一个通过调解和仲裁方式，专为解决政府与外国私人投资者之间争端提供便利而设立的机构。其宗旨是在国家和投资者之间培育一种相互信任的氛围，从而促进国外投不断增加。提交该中心调解和仲裁完全是出于自愿。在ICSID争议解决的主体资格中，提交争议的双方当事人中一方需为《华盛顿公约》的缔约国，另一方投资者所属国也须为缔约国。在沪伦通项目中，中英两国都符合这一条件。在争议解决的客体要件中，《华盛顿公约》未有明确的规定，对“国际投资”一词作广义解释，因此也符合客体要件。而对于争议解决的主观要件：当事人同意各方提交ICSID管辖。则更不是一个限制，而只是意思自治的一种表现。因此CDR可以适用旧版“三资法”中直接投资原有的争端解决机制。第四节外汇管制问题沪伦通作为中英两地证券市场的互联互通机制，通过发行存托凭证在对方市场进行证券交易其本质仍属正常的证券投资交易只是此种交易跨越了国境，因此存在外汇管制的问题。现阶段，我国的外汇制度中规定，在资本账户之下，人民币不能随意的进行转换，可是对于存款凭证体制而言，它的核心要素在于：股票和存款证券之间的相互转换，这与前者之间存在着一定的冲突，同时，吸引外国高质量公司上市A股也是一个难题。一方面，如果基础股票与CDR之间的互相转换受限，那么它由此将发展成一个独立的股票，这就在很大程度上使国内市场上产生多股划分的问题，进而对市场的流动性产生一定的影响，而且还会阻碍资本市场原有作用的体现。同时，对于市场不流通方面的差异，很容易造成套利的情况发生，这就让CDR发展成炒作的工具。另一方面，如果放开二者的自由转换，这与我国当前的外汇体制背道而驰，它将在很大程度上对我国资本目前的跨境流动产生较大的影响，使国内金融市场发生一定的变动，并由此带来相关的风险。一、外汇管制现状外汇管制是一个制度选择的结果，其根本目的并不是单纯的控制外汇。具有相契合的完善经济法规及政策的配合是实现这一经济目标的充分必要条件。2021年1月1日施行的《外商投资法》第二条，本法所称外商投资，是指外国的自然人、企业或者其他组织（以下称外国投资者）直接或者间接在中国境内进行的投资活动。突破传统“三资法”“三资法”包括《中华人民共和国中外合资经营企业法》、《中华人民共和国外资企业法》、《中华人民共和国中外合作经营企业法》，《外商投资法》施行的同时废止“三资法”。的规定，把外国在中国境内的间接投资活动也纳入《外商投资法》的适用范围内，第十七条与第二十一条更是扩大了资本市场对外开放的程度，外商投资企业可以来中国境内融资，其出资与其所获得的利润可以依法以人民币或者外汇自由地汇入、汇出，完成了从规范市场主体到规范市场行为的转变。这体现出我国经济状态的上行，逐步放松对经常项目的管制，但是国内证券投资市场仍没有完全开放，资本项目下的外汇管制依然会在后续不短的时间内继续存在，而沪伦通的互联互通市场便是有着试点实验的价值。然而沪伦通的跨境资本输入与输出虽应属于资本项目下的外汇管理，但毕竟与传统的外商投资企业的外汇管理方式有所区别。上述《外商投资法》的几条规定可以看出沪伦通项目也在其适用范围之内，但是《外商投资法》出台时间较短，其内容多为原则性的规定，具体实施还是需要制定一系列配套的法规或细则，且原“三资法”着重规范的是直接投资，新《外商投资法》虽然在适用范围内增添间接投资部分，但受传统“三资法”的影响规范直接投资仍会是其主内容。本法所称外商投资，是指外国的自然人、企业或者其他组织（以下称外国投资者）直接或者间接在中国境内进行的投资活动。“三资法”包括《中华人民共和国中外合资经营企业法》、《中华人民共和国外资企业法》、《中华人民共和国中外合作经营企业法》，《外商投资法》施行的同时废止“三资法”。二、外汇兑换问题在跨境货币投资中，境外投资者能否对其投资、收益、分红能够及时完成本币与外币的兑换是非常重要的一环。《结汇、售汇及付汇管理规定》第三十条第三款规定“境外投资资金的汇出，持国家主管部门的批准文件和投资合同。”而我国对此事项的主管部门是国家外汇管理局，外汇管理局在2019年5月颁布的《存托凭证跨境资金管理办法（试行）》中对存托凭证各种收益的资金收付和汇兑做了具体规定：中国存托凭证的境内存托人应对存托凭证业务开设专用账户用于相关资金的收付和汇兑，由境内存托人根据发行人的分红、派息、配股情况为存托凭证的持有人提供相应的服务。《存托凭证跨境资金管理办法（试行）》第十五条“中国存托凭证的境内存托人应开立中国存托凭证存托业务专用账户（人