资产的信号：人民币升值是2026繁荣的契机

策略专题报告策略专题报告事件：继上周四离岸人民币汇率破7之后，本周二在岸人民币汇率也成功破7。对此我们的看法如下——1、我们预判人民币汇率有望相继突破前高的6.8和6.3我们从6.28《“6月脉冲”能否延续到7月》开始持续提示：人民币升值正驱动跨境资本加速回流，这是本轮A股牛市的根基。我们在10.12《攻守易形》中继续强调：2020年开始中国对外出口规模中枢上移，国际收支平衡表中的经常账户顺差扩张，将驱动人民币进入中长期升值周期（类似2005-2013年）。人民币汇率本应从2020年开始进入中长期升值周期，但22-24年美联储激进加息梗阻了这一进程；当前美联储已开启降息周期，人民币汇率有望回归中长期升值周期。我们在10月初就预判人民币汇率有望相继突破前高的6.8和6.3，这一判断正在得到验证。.2、中国强劲的对外出口能力是“因”，人民币汇率中长期升值是“果”部分投资者担忧人民币升值可能会抑制出口，进而质疑人民币升值是否可持续。我们认为这是颠倒了出口扩张和汇率升值的因果链——（1）借鉴美日经验：美国和日本分别在1945年和1975年前后进入工业化成熟期，当时美国和日本制造业强劲的对外出口能力，带来经常账户顺差扩张，驱动美日货币分别进入长达10年的升值周期；（2）中国是在2018年前后正式进入工业化成熟期的。中国制造业强劲的对外出口能力，带来经常账户顺差扩张，驱动人民币汇率进入中长期升值周期。除非出现类似1985年日本广场协议之后的汇率飙升，否则，人民币汇率升值趋势并不会妨碍中国对外出口能力。因为中国的出口能力并不是汇率赋予的，而是工业化成熟期制造业的全球竞争优势驱动的。3、人民币升值与企业结汇/套息套汇交易反转的正向循环，才刚开始我们在10.12《攻守易形》中明确提示：过去几年美联储激进加息导致中美利差倒挂走阔，人民币汇率贬值，由此带来的企业广义未结汇缺口高达6万亿元，套息套汇交易资金流出接近10万亿元。美联储降息周期已经启动，人民币汇率正在回归中长期升值周期，这会驱动企业未结汇资金和套息套汇资金回流中国，而跨境资本回流也会强化人民币汇率升值趋势。当前广义的未结汇资金和套息套汇资金合计还有约16万亿元，“人民币升值→跨境资本回流→加速人民币升值趋势”的正向循环才刚刚开始，人民币汇率依然有较大的升值空间。证券研究报aoliulongujiaqi@19921876895miaoyining@4、人民币升值有望成为2026走向繁荣的契机我们在12.28《康波的轮回：2026繁荣的起点》中指出，康波萧条期往往是追赶国的繁荣期。中国2019年已经事实上步入本轮康波萧条期中，作为追赶国的繁荣期。但22-24年中国的繁荣遭遇暂时性梗阻1）美联储激进加息导致跨境资本和国民财富外流，侵蚀实体部门的现金流量表2）房价大跌导致实体部门的资产负债表也受到严重侵蚀。而当前随着美联储降息周期启动——（1）现金流量表已经开始修复：美联储降息+人民币升值，跨境资本和国民财富加速回流，叠加“反内卷”政策加码，正在修复实体部门的现金流量表；（2）资产负债表2026即将修复：化债需要巨量的资金，这些资金只能央行QE提供。在美联储QE之前，中国央行如果贸然QE化债的话，会导致人民币很大的贬值压力。过去几年人民币贬值周期中，中国央行没法QE化债；而当前随着人民币升值动能提升，中国央行QE化债的政策空间正在打开。一旦明年美联储QE，中国央行很有可能也会QE化债，届时，类似去年924超常规政策有望实质性落地，修复实体部门的资产负债表。当前中国实体部门的现金流量表正在修复，人民币升值将打开资产负债表修复的政策空间，中国2026有望见证经济走出22-24年的“通缩”，走向康波萧条期追赶国的繁荣期。5、大类资产配置：坚定看好人民币资产短期看，大量的待结汇资金和跨境资本有望随人民币升值加速结汇/回流，强化人民币升值趋势，中长期看，中国强大的工业实力带来的出口竞争力是人民币升值的根本动力。跨境资本回流叠加化债政策空间打开，实体现金流量表和资产负债表有望依次修复，2026年中国有望迎来繁荣的起点。大类资产继续坚定看好AH股/国债等人民币资产，黄金保持战略配置，但对投机交易保持谨慎，工业金属关注铜、铝、镍等品种，美股&美债或维持震荡。风险提示：全球宏观数据超预期变化，海外地缘局势超预期变化，技术进步与应用落地节奏变化等。一、全球大类资产重点变化 71.1三季度美国GDP超预期，关税扰动效应仍明显 71.2央行货币政策例会：把握政策实施时机 71.3我国11月工业企业利润下滑 81.4海外经济数据：美元利多因素较多 9二、上周大类资产回顾 2.1国内股市：连续上涨，情绪回暖 102.2海外股市：欧美普遍上涨 2.3海外债市：欧美收益率普遍下跌 2.4商品：油价小幅上涨，金价上涨 122.5外汇：美元指数小幅下跌，人民币小幅升值 12三、风险提示 图1：20年开始中国净出口明显扩张，叠加当前美联储降息周期，人民币汇率将迎来长期升值趋势 5图2：工业化成熟期后，美国净出口扩张驱动汇率升值 5图3：工业化成熟期后，日本净出口扩张驱动汇率升值 5图4：2020年以来，中国经常账户滞留海外约6万亿元 5图5：2000年以来，中国金融账户累计净流出约10万亿元 5图6：今年银行代客净结汇保持顺差，企业结汇意愿明显增强 6图7：中国事实上从2019年开始进入繁荣期，但地产周期下行叠加跨境资本流出带来梗阻，当前梗阻正在化解，未来将重回繁荣期 6图8：90年代中日经验已经充分说明，化债是必行之举，人民币升值能够打开化债政策空间6图9：11月工业企业利润累计同比下滑 8表1：三季度美国GDP超预期 7表2：三季度/四季度央行货币政策例会对比 8表3：11月工业企业利润单月同比明显回落 8表4：海外经济数据（截至25/12/27） 9表5：境内股票市场表现（截至25/12/27） 10表6：境内股票市场行业表现（截至25/12/27） 10表7：全球股票市场表现（截至25/12/27） 表8：债券收益率变化（截至25/12/27） 表9：债券市场表现（截至25/12/27） 表10：大宗商品市场表现（截至25/12/27） 12表11：外汇市场表现（截至25/12/27） 12一、全球大类资产重点变化步抬升至3.5%，反映尽管消费信心偏弱，但消费仍有韧性；存货继续回落，但拖累明显刺激加剧供给过剩。强调支持扩大内需（同经济工作会议稳定外贸、两重两新、房地合适的时机，一季度配合财政政策可能会落地。内卷”和供给端调节，而需求端政策也会发力，巩固利资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心二、上周大类资产回顾短期走势需持续观察。建议关注1）科技：人工智能、半导体芯片、机器深海科技等；2）有色金属与能源金属：铜、锂、钴、镍、黄金等；3）机械：工程机械、重卡等；4）红利资产；5）非银金融：券商、保险。代码%WTD%MTD%YTD上证指数000001.SH1.881.9318.26上证50000016.SH1.372.5513.43沪深300000300.SH1.952.8818.36中证500000905.SH4.036.0830.27中证1000000852.SH3.763.7027.66中证2000932000.CSI3.063.7236.56创业板指399006.SZ3.906.2751.47国证价值399371.SZ0.942.1310.66国证成长399370.SZ3.234.9531.12本周单日及整周涨幅前三行业周一周二周三周四周五整周通信建材有色金属有色金属4.24%3.30%3.17%3.62%6.45%有色金属基础化工综合金融消费者服务2.53%0.82%2.01%2.42%6.39%电力设备及新建材机械钢铁基础化工2.52%0.57%5.41%价格%WTD%MTD%2024全年股票MSCI全球市场4473.220.64MSCI发达市场2895.428.01MSCI新兴市场2.112.2329.936929.923.31纳斯达克指数23593.122.1828.64道琼斯48711.02.08Stoxx欧洲505749.3-0.248.28德国DAX24340.12.1122.26法国CAC408103.6-0.59-0.24-2.15英国富时1009870.7-0.2720.7750750.42.5127.21沪深3004657.22.88上证综指3963.7恒生指数25818.9-0.1528.71越南胡志明指数9620.4-1.262.3036.5533.76-10.3626042.3-0.618.80债券美国国债-0.34意大利国债-0.51西班牙国债-0.58葡萄牙国债-0.76德国国债-0.93-1.70美债IG-0.16美债HY新兴市场美元债中资美元债-0.08结构化美元债欧元IG-0.45欧元HY4.75表10：大宗商品市场表现（截至25/12/27）价格大宗商品WTI原油（美元/桶）-2.66-16.07ICE布伦特原油（美元/桶）-2.79-14.94ICENBP天然气（英镑/兆瓦时）-1.22-1.74-35.95LME镍（美元/吨）-7.68LME铝（美元/吨）2,956.5LME铜（美元/吨）DCE铁矿石（元/吨）-0.06-8.59黄金（美元/金衡盎司）4,533.24.48白银（美元/金衡盎司）40.30CBT玉米（美分/蒲式耳）-1.15-10.39ICE棉花（美分/磅）-0.34-8.45-12.53大商所聚丙烯（元/吨）-3.09-10.63-5.22上期所沥青（元/吨）-17.74价格%WTD%MTD%YTD%2024全年外汇98.02-0.59-1.44-9.657.06英镑兑美元0.887.84-1.69欧元兑美元0.53-6.21美元兑人民币7.01-0.48-0.97-4.012.82美元兑日元-0.750.25-0.407.00-0.42-0.94-4.542.98人民币中间价7.04-0.27-0.61-2.12三、风险提示全球宏观数据超预期变化，海外地缘局势超预期变化，技术进步与应用落地节奏变化等。公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间公司未来6-12个月的投资收益率与市场基报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接