【《社会责任信息披露对企业投资效率的影响实证研究》20000字（论文）】

VI第一章研究背景企业逐利的本质决定了其在经营过程中，总是会以“理性”的方式追求利润最大化，从而会忽略其他方面的投资与建设，造成企业道德建设的崩塌，广东榕泰造假、瑞幸咖啡财务造假、长春长生疫苗造假以及獐子岛事件就是典型案例。这些社会责任缺失的现象会导致可持续发展的企业出现断层，发展片面，行业间差距扩大，产业升级难。在一定程度上，为了缓解企业的逐利性，促进中国企业的可持续发展，进一步提高投资效率，按照规定让企业履行社会责任，进行企业社会责任信息披露是可行之举。社会责任信息披露是对企业财务信息的有效补充，不仅可以增加企业经营信息的透明度，促进企业和外界的沟通了解，提升利益相关者的话语权，还可以完善企业经营形象。社会责任信息披露能够为利益相关者提供了解企业发展的另一途径，减弱信息不对称和代理问题引发的投资风险。现阶段，我国倡导建设“和谐社会”，国有企业率先进行社会责任信息披露，各类民间组织通过媒体、非政府组织以及其他方式积极促进和监督企业社会责任的履行。我国上市公司通过多种渠道进行社会责任信息披露，包括证券交易所网站和公司官方网站等，不仅可以保持披露报告的时效性，还可以使利益相关者多渠道了解企业经营信息。随着社会责任概念的传播与发展，我国企业在不断加深社会责任履行与实践的过程中，逐步扩大了社会责任信息披露的范围，提高了社会责任信息披露的质量，并将社会责任纳入自身发展战略之中。为提高我国上市企业信息公开化和市场竞争透明度，2006年深交所发布了社会责任信息披露鼓励性文件，鼓励上市公司主动进行社会责任信息披露，这也是我国资本市场上第一次正式对企业社会责任做出规定，次年有21家公司进行了相关披露。2008年底上交所发布了需要进行社会责任信息披露的公司类型，第二年正式开启了我国资本市场的社会责任报告披露制度。国家电网正式披露社会责任信息报告，标志着我国首份完整的国企社会责任报告的诞生。此后，我国各类企业陆续开始进行社会责任信息披露。从图1-1可以看出从2010年到2018年，我国发布社会责任报告的企业数量基本呈现递增的趋势。从2010年的471家增长为2018年的851家，平均每年保持7%以上速度增长，尤其在2014年以后披露速度呈现稳定增长的趋势。图1-1社会责任信息报告披露数量数据来源：润灵环球责任评级企业社会责任信息披露得分代表了社会责任信息披露的质量，分数越高代表披露的质量越高，分数越低则代表披露质量越低。从图1-2可以看出，2010年到2018年我国上市公司的社会责任信息披露的平均得分基本呈现递增的趋势，平均分稳定在39.6分以上。图1-2社会责任信息披露平均得分数据来源：润灵环球责任评级依据以上背景，从我国的投资效率现状角度出发，立足社会责任信息披露越来越重要的发展趋势，具有可持续发展意识的企业已经逐步意识到承担社会责任的重要性。社会责任信息披露将会发挥更多的信息沟通作用，引发利益相关者的关注，盘活资金流动，因此，社会责任信息披露会对企业投资效率产生怎样的影响，值得我们进一步探究。第二章研究意义本文能够补充社会责任信息披露对企业投资效率影响研究的成果。企业的投资行为对其制定战略和长期发展至关重要，而投资的效率问题是人们一直关注的重点，但是已有的研究主要考虑社会责任披露的经济后果，在对投资效率的影响研究方面，探索方式单一。而且社会责任信息披露能否提供增量信息从而缓解现有企业的非效率投资问题，不存在绝对肯定的研究结果，因此本文在整体性研究的基础上，选择了分析师关注度进一步探究社会责任信息披露对企业投资效率的影响研究。文章首先对企业社会责任信息披露和投资效率的研究背景进行阐述，对国内外以往的研究成果按照企业社会责任信息披露相关研究、投资效率相关研究以及企业社会责任信息披露对投资效率影响研究这三大方面进行了梳理和回顾。其次，分析了企业社会责任信息和投资效率的研究理论基础，进行了可行性分析，依据文章的研究内容提出假设。根据假设，采用固定效应模型分析社会责任信息披露对企业投资效率的整体性影响并且基于Richardson残差模型区分投资效率的不同情境，进一步探究不同投资情况下，社会责任信息披露对投资效率具有怎样的差异性影响。最后，依据研究结果，提出有关的对策建议，并对未来的研究进行展望。1.4.2研究框架图1-3研究框架第三章理论分析和研究假设3.1相关概念3.1.1社会责任企业社会责任是伴随在企业实现价值和完成盈利的整个过程中必须对利益相关方履行的责任，主要涉及环境、社会公众、企业员工、内外部债权人以及投资者等方面的责任。卢代富(2002)从义务这一角度定义了企业社会责任，同时还认为企业承担此项义务是以未来的经济收益为衡量标准的，所以其经济利益的表现具有滞后性。曹海敏（2009）指出企业社会责任不同于盈利导向型的发展目标，可持续发展企业需要注重长期经济利益的实现，重视关注人和社会，实现企业总体价值最大化。3.1.2社会责任信息披露及其研究方法社会责任信息披露是指企业以一定的形式将自己履行社会责任的情况向社会公布的过程。社会责任信息披露是对财务信息披露的必要补充，可以向市场披露更多企业信息，增强信息透明度，减少信息摩擦，也充当着利益相关者监督企业社会责任的媒介。基于每个国家地区的特殊历史背景与国情，各个行业社会责任信息披露会受到国家、国情、历史背景以及行业的不同影响，其内容与标准也随之不同。总的来看，企业社会责任信息披露越来越受到重视，我国2009-2018年社会责任披露报告数量呈逐步增加的态势。目前对社会责任信息披露的研究方法多种多样，经过梳理，有四种主要研究方法：第一，内容分析法。早期非财务信息披露不具有统一的报告形式，以零散披露为主，学术研究以表面信息研究为主，如页数、字数等这种客观数据。之后，随着利益相关者对非财务信息关注度增加，非财务信息的重要性逐渐突出，以社会责任信息为主的非财务信息内容和质量都有所提升。因此，仅从表面信息对社会责任信息披露进行衡量，有失公允，在之后的研究中不再使用这种方法。第二，第三方独立机构形成的社会责任评级标准。国际上以美国为主流的研究阵地，对社会责任信息披露的研究主要用第三方评级机构出具的评级指数为指标。指标体系的构建主观和客观并存，Huang等（2015）研究表明，目前美国使用的MSCI、ESG和STATS这三大指标，其统计口径差异性强，造成相关性低的问题，因此采用不同指标计算出来的结果也不甚相同。我国学者主要采用润灵环球与和讯网公布的社会责任信息评级指数研究，其中以润灵环球数据居多。第三，自建指标。即采用自己构建的指标，以手工打分的方法进行研究，这种指标的构建工程量大并且程序复杂，同时对学者的专业能力要求高，存在局限性，因此这种方法的认可度不高。第四，问卷调查法。问卷调查和构建指标的方法类似，它将企业的社会责任进行维度的量化，对调查结果进行赋值，根据最后的赋值结果作为企业社会责任的评价标准。问卷法受制于问卷设计内容，而且问卷题数有所限制，不能发挥问卷效用最大化。综上所述，后三种方法都是采用构建指标的方式对企业社会责任信息披露进行分析，在建立指标体系的基础上赋予各部分合理的比例，然后根据各企业对外公布的报告进行打分，最后计算得到一个最终的得分。通过对比社会责任信息披露的研究方法，本文选择第三方独立机构形成的社会责任评级的总分为核心解释变量。3.1.3投资效率及其度量方法新古典经济学理论对投资效率进行了阐释，指出企业进行投资决策时应当重点考虑投资净现值，当企业出现投资净现值大于零的情况时，说明能获得额外的收益，可以追加投资，而投资净现值小于零时，表明企业投资成本较大，应当停止继续投资，当边际收益与边际成本相等时，投资效率到最大值，此时市场处于均衡状态，即企业如果按照利润最大化原则进行投资，投资就是有效率的，一旦背离了这种原则，投资就变得低效率。目前，学术界对投资效率的度量方法不存在统一意见，主要的度量方法有Vogt模型和Richardson残差模型等。Vogt模型是由Vogt（1994）对FHP模型进行了改进，弥补了FHP模型不能区分投资效率情景的缺点，模型中加入了投资机会、现金流以及这两者的交互项，通过交互项的符号判断企业处于何种效率的投资情景中。企业处于投资不足情景时，交互项的系数大于零；处于投资过度情景时，交互项的系数小于零。Richardson残差模型通过研究自由现金流与过度投资的关系，构建残差模型确定企业非效率投资的情况。企业总投资支出包括新增的投资支出与保持性的投资支出，而新增投资支出又包括有效投资和非效率投资。所以，构建模型对投资的影响因素和新增投资额进行回归分析，模型的残差表示企业存在的非效率投资，残差值为正代表投资过度，残差值为负代表投资不足。具体模型如下：（3.1）其中，Iit为新增投资支出。主要变量依次是age为上市年限、growth为成长机会、lev为资产负债率、cash为现金流、size为资产规模、return为股票收益率和Iit-1是上期新增投资支出。Vogt模型的局限性在于不能对某个特定企业的投资状况进行分析；Richardson残差模型可以克服上述方法的局限性。对目前研究而言，我国学者的研究多采用Richardson残差模型，因此，本文根据研究内容，选用经过曹亚勇（2007）调整的Richardson残差模型衡量投资效率。3.2理论基础3.2.1信息不对称理论经济发展过程中无法回避信息不对称的问题。信息不对称理论，是指在市场中信息不总是完全的，不同的群体对信息掌握程度具有差异性。在经济活动发生之前产生的信息不对称，被称为逆向选择；在经济活动之后发生的信息不对称，被称为道德风险。信息不具有竞用性和排他性，可以被诸多利益相关者同时利用，但信息不对称意味着，信息不能使每个相关者都均等的获得信息。如果利益相关者获取信息的渠道更加丰富，那么在一定程度上，他会根据多获得的信息适当修正自己的决策，接近理性经济人的状态，增加自己的预期收益，这就是信息不对称对经济活动产生的非理性影响。3.2.2委托代理理论二十世纪七十年代左右，Jensen等第一次提出了委托代理理论。经济飞速发展迎来了现代企业制度不断进步和完善，由于职业经理人的加入，其与企业股东和债权人的关系成为了企业经济和政治的重要讨论话题。委托代理理论认为，管理者参与公司的经营管理，了解公司的实际情况，但股东并未实际参与经营管理，因此存在信息摩擦，导致信息不对称。股东在市场上寻觅具有专业能力和相应道德水平的经营者管理公司，他们间接参与企业经营管理，最后获取资本利得、享受红利，同时监督控制企业运行。假定经济社会中的每个人都是完全经济的，即同样在委托代理理论中，企业管理者和股东都完全理性，以自身利益最大化为目标。管理者掌握更多的信息，不利于股东和债权人对管理者发挥监督作用，股东不会知道管理者是否在为股东获得最大利益做出最合理的经营决策。同时，因为信息不对称问题，股东可能对管理者进行错误的监督。3.2.3利益相关者理论二十世纪六十年代左右，国际上相关研究开始采用利益相关者理论，英美等国家逐渐将该理论应用到公司治理中，促进了公司经营管理模式的转变。利益相关者理论不以股东利益最大化为最终目标，要求经营者在追求企业利润最大化目标的经营管理活动中，还要均衡各个利益相关者的利益诉求。Ullmann认为不同利益相关者的地位取决于他对企业的关键资源贡献，企业应该多考虑地位较高的利益相关者；其次，社会责任信息披露应该被纳入企业利益相关者战略计划，当社会责任信息披露的收益大于披露成本使，企业应该进行披露。最后，盈利性更强的企业，更有动机进行披露。在经济社会不断发展的大环境中，企业利益相关者的范围不断扩大且日益复杂，单纯的财务信息已经不能满足企业利益相关者的信息需求，需要非财务信息提供更多信息。3.3理论分析社会责任信息披露对投资效率的影响可以从信息不对称、委托代理和利益相关者理论进行分析。社会责任信息披露通过减少信息不对称，最大限度减少市场主体的信息摩擦，树立优质企业形象，吸引更多投资者，为企业生产、经营和投资活动融通更多的资金，形成高效的投资决策，改变非效率投资现状，提高投资效率。社会责任信息披露还可以提高利益相关者对企业发展的关注度，进一步强化内外部监督机制，提高管理者的统筹意识，弱化投机意识，降低委托代理成本，改变非效率投资现状，提高投资效率。3.3.1社会责任信息披露基于信息不对称对投资效率的影响在经典MM理论中，不存在摩擦，企业的投资只取决是否存在投资机会，但是现实社会企业的实际经营存在各种各样的摩擦。企业减少信息摩擦，提高信息透明度，才能使沟通效率得到提升，达到资源的合理配置。信息不对称会导致企业的非效率投资。在实际投资过程中，处于信息弱势的一方根据自己有限的信息随时会变更决策，打乱市场交易状况，产生非效率投资。由于交易信息不对称，外部短期资金者主要以市场平均价格对企业进行价值评估，这会导致以下两种状况：一是信息不对称导致经营者无法正确辨认投资项目的优劣，做出非理性的投资决策，尤其发展前景不明朗的企业存在，而在信息不对称的作用下，这些企业可能会获得更多的资金，但是受制于企业自身经营发展能力，不能对多余资金做出更好的处理，导致投资过度；二是信息不对称提高了企业的融资成本，信息摩擦使债权人无法正确辨认企业的偿债能力，可能会提高贷款成本，甚至不会出借资金。如果企业采用权益融资方式，债权人要求折价发行，造成企业经营资金短缺，引发投资不足。在信息不对称的作用下优质企业无法获得足够支持企业运营的资金，使许多能够获利的项目流失，导致投资不足。此外，存在信息不对称时，公司大股东和管理层具有多渠道获取信息的能力，通常会利用所获的信息优势牟取私人利益，进而引发非效率投资。缓解资本市场信息不对称的主要途径有两条，一是披露财务信息，二是披露非财务信息。企业经营信息的透明程度会受到其对外公布信息质量的影响，信息公布越充分，企业投资效率也会提高。资本市场信息透明度依赖于信息披露程度，披露的信息越多，资本市场的信息透明度越高。现阶段企业财务报告提供的信息已经不能满足市场的需求，需要新的途径来满足信息需求者的要求，所以社会责任信息报告应运而生。社会责任信息披露通过提供增量信息减少摩擦，缓解信息不对称，展示优良的企业形象，让投资者了解更多的企业经营状况，判断其投资风险和收益率，做出理性投资决策，为企业提供资金，缓解企业的非效率投资现状。同时，社会责任信息披露通过甄别企业的财务信息，为利益相关者节省识别信息的时间和成本，调整投资决策，降低企业的预期风险和风险溢价补偿，进而拓宽融资渠道，增加债权人对企业的信任度，尤其是外部债权人的认可，使企业的融资渠道进一步拓宽。此外，社会责任信息披露符合现阶段可持续发展的要求，进行了社会责任信息披露的企业从政府获得稀缺资源会更加便利，这会增加企业资产，相当于增强了企业现金流，减少了融资约束，使企业拥有更多可投资资源，提高投资效率。最后，社会责任信息披露还可以缓解投资不确定性，稳定投资预期，减少股价被控制的风险，调动外部大小投资者的投资积极性，增加股票成交量，拉高股价，提高投资效率。3.3.2社会责任信息披露基于委托代理对投资效率的影响代理成本，也就是各个利益相关者之间的利益博弈。代理冲突会使企业发生非效率投资行为。基于企业所有者和外部债权人的不同利益诉求，一方面，企业所有者的更具有冒险精神，更加注重高收益，但这同时也伴随着高风险。另一方面，外部债权人为了保证自己的利益，会对企业所有者的投资倾向进行规避，以防出现意想不到的高风险操作。企业所有者以自己的利益最大化为首要目的，经营者有时候不遵守契约精神，将自己的利益凌驾于持股人的利益之上，造成企业经营的错位，盲目扩张导致内部管理机制失效，进而导致投资过度。股东与管理者之间的代理问题是企业非效率投资行为产生的根本原因，代理成本在很大程度上会影响企业的投资决策。进一步说明，管理者存在扩大企业规模、实现私利和提高自身声誉等动机，产生代理问题，从而导致企业投资的非效率。管理者在投资选择上倾向于符合自己专业性的项目，这导致企业将资金投入的预期收益小的项目或者增加了下一任管理者的接管难度，产生企业的投资非效率。此外，大股东控制的股权结构会导致在企业经营过程中忽视中小股东利益，从而加剧了企业经营过程中的代理成本，影响了企业的投资效率。最后股东和经营者会利用契约双方的信息不对称性选择高收益与高风险并存的项目，进行赌博性的投资。虽然增加了股东收益最大化的机会，但是将高风险转嫁给债权人，债权人需要用全部债券资产承担风险损失。所以，当企业高负债经营时，债权融资会产生“资产替代效应”。其次，为了减少“资产替代效应”所要付出的监督成本，理性债权人会采取风险补偿机制。因此，“资产替代效应”以及支出的其他相关成本，都会增加企业的债务融资成本。企业可以通过披露社会责任信息的方式减缓代理成本带来的投资非效率问题。社会责任信息披露有助于利益相关者加大对企业发展的关注，从而可以在一定程度上监督企业，如果企业出现投资过度行为，利益相关方会根据企业的社会责任披露，要求企业留存相应的资金，这有助于降低企业投资过度的行为，然而，当企业内部资金压力本身较大，那么这种约束会进一步增加企业的融资约束，从而加剧投资不足状况。此外，披露相关社会责任信息有助于显示企业的慈善意识使得企业全局意识加强，有助于减少其投机思想，达到投资效率的增加，进一步使得代理成本变低。社会责任信息质量的高低会影响企业契约的签订成本。较高的质量披露不但可以使得合约顺利签订而且有助于减低合约签订的成本，这是由于信息的披露有助于减少信息不对称现象，使得契约签订双方能够建立友好的合作关系，从而有助于长期契约的签订，降低代理成本，提高投资效率。3.3.3社会责任信息披露基于利益相关者对投资效率的影响利益相关者理论是社会责任理论的基础，利益相关者与企业进行资源交换，同时承担相应的风险。因此公司在进行决策时，尤其是长期战略决策时应当考虑利益相关者的利益需求，从而获取长期可持续资源投入和支持。邹萍（2020）研究了儒家文化和社会责任信息披露的关系，她认为社会责任信息披露是企业利益相关者获得企业信息最有效的途径，而履行社会责任的企业通过合理的披露社会责任的相关信息，有利于取得良好“社会形象”，为企业增加隐性收益。代理问题会诱发低效投资,社会责任信息披露通过改善企业的代理问题向相关利益群体提供更多参与企业管理的渠道，利用第三方监督体系限制职业经理人的投机行为,尤其是可以减少投资过度现象。公司社会责任活动的实质即是对全体利益相关者的一种管理，使企业更好地处理内外部关系。企业进行社会责任信息披露，使利益相关者获得更多的信息，从而减少信息不对称，增强对企业的内外部监督，从而提高企业的投资效率。3.4研究假设根据3.3部分的理论分析,可以发现社会责任信息披露能向市场提供有效的增量信息，深化公司管理层与外部信息使用者的信息交换，缓解企业治理矛盾，减少信息不对称带来的道德风险和逆向选择问题，有效限制管理层的盲目投资，避免企业出现治理危机，同时结合我国资本市场的实际情况做出如下两个假设:H1：社会责任信息披露对企业投资效率具有正向影响。H2：相较于投资不足，社会责任信息披露对投资过度的抑制作用更加强。本文以润灵环球公布的社会责任信息披露的综合得分为主要的核心解释变量，研究过程发现利益相关者更加关注社会责任信息披露的经济绩效、劳工与人权、环境、公平运营、消费者和社区参与及发展方面的内容，因为社会责任信息报告披露的具体内容可以为企业的利益相关者提供增量信息。因此结合润灵环球评分模式，在控制行业的基础上，本文做出第三个假设：H3：社会责任信息披露的内容性对投资效率的影响更强。为进一步探究社会责任信息披露对企业投资效率的影响，本文通过分析师关注度这一角度进一步分析。分析师追踪企业信息具有信息传递和监督治理的作用，相比较一般投资者，分析师拥有专业知识并且可以通过追踪企业公告、媒体信息或者与管理层建立个人关系的方式，对公司形成更加全面的判断。分析师对企业的分析可以向市场利益相关者提供增量信息，减少信息摩擦，降低信息不对称。分析师提供的增量信息，为外部利益相关者提供了更全面的企业信息，强化了外部监督机制。因此，在信息不对称和委托代理的理论基础上，进一步研究分析师关注度增加对社会责任信息披露和投资效率的影响，并作如下假设：H4：分析师关注度增加会加剧社会责任信息披露对投资效率的提升作用，即分析师关注度具有正向调节的促进作用。

第四章实证分析4.1样本数据及来源根据本文研究的影响关系，文章以A股市场已经进行社会责任信息披露的上市公司为探究对象，时间区间限定为2010—2018年。核心解释变量的选取借鉴了曹亚勇（2012）和雷铭（2021）等人的方法，以第三方评级机构润灵环球的社会责任报告的总得分为核心解释变量，其他有关上市公司的数据均来自国泰安数据库。从2019年开始，润灵环球评级机构调整了评级指标，将原有的上市公司社会责任评级升级至上市公司ESG报告评级。就本文研究目的来看，如果只采用2019年和2020年的评级数据进行研究，在时间跨度上过短，研究的结论会产生偏差。因此，本文采用2010—2018年的数据进行研究，以保证研究结果的稳健性。同时，对收集的样本进行如下数据处理：（1）为了研究的一般化，文章将金融类上市企业排除在样本研究外。金融行业的经营模式与多数企业大不相同，盈利方式存在差异。会造成研究中个别指标出现偏颇。（2）剔除高风险企业，有退市隐患的企业，例如ST、*ST以及PT类等公司面临退市风险，财务指标可能会在短期内迅速变化，往往不具有持续性或出现重大财务问题。（3）对数据指标在连续年份存在大量缺失或者财务指标异常的企业数据进行删除，避免出现结果偏差。（4）最后为了使标准误差缩小，本文对所有的变量进行了缩尾处理，数据处理原则为1%-99%，数据分析的样本观测值为4911个。4.2变量设计4.2.1被解释变量的设置本文的研究以曹亚勇（2007）调整过的Richardson投资期望模型的残差作为效率投资的代理变量。即通过模型进行回归，如果残差大于零，代表企业处于投资过度的情况；残差等于零代表企业恰好处于帕累托最优的投资状态；残差小于零即代表企业处于投资不足的状态。建立模型如下:（4.1）模型中具体的变量解释如表4-1所示：表4-1

Richardson计量模型各变量详细定义变量名符号变量定义被解释变量本年新增投资Iitt年年末固定资产、长期投资和无形资产的净值改变量/总资产解释变量公司年龄ageit公司上市初至t年年初为止的年数公司规模sizeitt年年初的总资产的自然对数成长机会growthitt年年初的主营业务收入增长率资产负债率levitt年年初负债总额/总资产现金持有量cashitt年年初构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金/总资产股票收益率returnitt年年初的股票收益率上年新增投资Iit-1t年年初新增投资控制变量年度虚拟变量Year所属年度行业虚拟变量Ind所属行业4.2.2解释变量的设置本文的核心解释变量为第三方机构润灵环球公布的社会责任评级报告的总得分。总得分的满分为100分由四部分构成，分别是企业社会责任信息披露内容的整体性得分、内容性得分、技术性得分以及行业性得分，其权重分别为30%、45%、15%以及10%(综合业与其他制造业无行业性指标评价，内容性评价权重调整为50%；技术性评价权重调整为20%)。具体评价内容如下表：表4-2润灵环球责任评级指标内容指标构建具体内容来自润灵环球责任评级官方网站MCTI指标具体内容M-score（整体性）从战略、治理、利益相关方对社会责任报告进行评价C-score（内容性）从经济绩效、劳工与人权、环境、公平运营、消费者和社区参与及发展方面进行的评价T-score（技术性）从内容平衡、信息可比、报告创新、可信度与透明度、规范性、可获得及信息传递有效性方面进行评价I-score（行业性）从不同行业标准进行评价4.2.3调节变量的设置为进一步探讨社会责任信息披露对企业投资效率的影响，本文发现分析师对企业的追踪分析可以向市场释放信息，因此将其作为调节变量进行研究。分析师关注度（analyst）：现有文献主要采用一定时期内关注企业的分析师数量和研报数量来度量，本文参照刘笑霞等（2018）的方法，将分析师关注度的具体内容定义为，当年对目标企业跟踪分析的分析师或分析师团队的数量。4.2.4控制变量的设置本文控制变量的选取参考了以往学者的研究，以资产负债率、经营现金流、企业代理成本、股东集权度和两职分离率为主要控制变量。资本结构（lev）：以资产负债率作为资本结构的代理变量。企业社会责任信息披露的质量受到资本结构的影响。如果企业的资产负债率处于合理区间，那么企业披露社会责任信息会提高企业的形象，使其保持稳定的经营效果。相反，如果企业处于高负债经营的状态，杠杆率偏高，会使企业面临较高的长期偿债压力，因而企业不会进行高质量的社会责任信息披露，目的是利用信息不对称来维持自己的企业形象。其次，如果企业处于高负债运转，披露负债经营现状会对影响外部利益相关者对企业整体价值预期的判断，因此，企业不会自愿进行高质量的社会责任信息披露。经营现金流（cash）：以经营活动现金流净值和总资产的比值作为经营现金流的代理变量。企业需要持续稳定的现金流作为后备保证正常运转，但是如果经营现金流过多，在一定程度上意味着企业投资不足，这会加大经营者的投机行为，如果不加限制就会造成投资过度。现金流不足，企业就算具有面对具有投资价值的项目，也无法进行投资，由此会造成企业投资低效率。股权集中度（top）：以第一大股东持股数量和企业流通股总数的比值来表示股权集中度。大股东集权说明企业内部的治理机制集权度过高，大股东具有绝对的话语权，这会加剧企业信息披露的被动性，容易受到操纵，决策受到影响，可能会导致企业投资效率的降低。委托代理成本（cost）：以管理费用率作为委托代理成本的代理变量。代理问题是现代企业经营过程不可避免的问题，委托代理成本可以影响公司投资效率，企业管理者的在职消费会影响企业经营资源的错配，导致投入经营的资金紧缺，进而降低企业投资效率。两职合一（right）：以两权分离率作为两职合一的代理变量。控制权、所有权是衡量企业是否两职合一重要组成部分。两权分离率可以用实际控制人拥有控制权的数量减去拥有所有权数量的差值来表示。企业经营过程中控制权和所有权的分离，可以有效降低企业运营过程中的代理问题。两权分离可以更好地发挥监督机制，提高企业的投资效率。具体的变量定义如表4-3所示：表4-3实证分析变量定义表变量名符号变量定义被解释变量非效率投资INV模型残差的绝对值投资不足Under_INV模型残差小于0的绝对值投资过度Over_INV模型残差大于0的绝对值解释变量社会责任总得分score对公司社会责任报告的总评分整体性得分M公司社会责任报告的整体性评分内容性得分C公司社会责任报告的内容性评分技术性得分T公司社会责任报告的技术性评分调节变量分析师关注度analyst分析师或分析师团队的数量控制变量委托代理成本cost管理费用率股权集中度top第一大股东持股数/总股数资本结构lev负债总额/资产总额经营现金流cash经营活动现金净流量/总资产两职合一right两权分离率年度哑变量Year所属年度行业哑变量Ind所属行业4.3模型构建根据模型（4.1）计算得出投资效率的结果，首先构建固定效应模型验证社会责任信息披露对投资效率的整体影响。其次，区分投资情景，再分别进行构建固定效应模型证明社会责任信息披露对投资过度和投资不足的影响。进一步，对社会责任信息披露的内容进行细分研究，最后加入分析师关注度调节变量研究。为了检验H1，构建的回归模型如（4.2）所示：（4.2）为了检验H2，构建的回归模型如式（4.3）和（4.4）所示：（4.3）（4.2）为了检验H3，构建的回归模型如式（4.5）（4.6）（4.7）（4.5）（4.6）（4.7）为了检验H4，构建的回归模型如式（4.8）（4.9）（4.10）（4.8）（4.9）（4.10）4.4实证结果与实证分析4.4.1描述性统计分析表4-4全样本描述性统计表VariableObsMeanStd.Dev.MinMaxINV49110.0560.04800.279Under_INV17110.0390.03100.177Over_INV32000.0650.05200.279score468839.11312.05219.3876.07M468813.2184.4215.36024.486C468817.2115.7846.50434.766T46887.1192.2751.77618.380analyst405012.77211.0031.00047lev49110.4940.2000.0690.893cash49110.0510.066-0.1420.23ctrl491137.52315.8787.85075.84cost49110.0780.0570.0090.321right49115.5268.384033.995从全样本描述性统计表（表4-4）中看出，本文共有4911个研究样本，样本量较大，可以准确描述研究结论，提高研究结论的精确性。投资效率的平均值为0.056，标准差为0.048，这说明我国普遍存在偏离的投资效率问题。投资效率代理变量的最大值为0.279，最小值趋近0，这说明各个公司存在明显的投资效率差异，这可能是不同行业、不同治理结构导致的。区分不同投资情景，其中3200个公司表现出投资过度的特征，为研究对象的61.16%，1711个公司表现出投资不足的特征，为研究对象的38.84%。这从基本面上说明，第一，投资过度和投资不足的情况比较多；第二，投资过度的情况更加困扰企业的发展，达到61.16%，即我国公司非效率投资的现象，更多表现于投资过度。第三，投资过度的极大值（0.279）和平均值（0.065）都大于投资不足的极大值（0.177）和平均值（0.031），进一步表明投资过度的问题更严峻。文章研究的核心解释变量，社会责任信息披露得分score的平均值是39.113，标准差为12.052，最小值为19.38，但最大值为76.07。表明我国公司的社会责任信息披露的内容质量低，质量差异大，个体差异性突出。4.4.2相关性分析表4-5为采用皮尔森检验进行相关性分析输出的各个关键变量之间的结果，可以看出，企业社会责任信息披露质量与非效率投资（INV）的相关系数为-0.332且通过了1%水平的显著性检验，表示社会责任信息披露可以抑制非效率投资，即社会责任信息披露对企业投资效率存在正向影响。从控制变量的角度分析，非效率投资和资产负债率的相关系数大于零，与股权集中度的系数表现相同，并且通过了1%水平的显著性检验；非效率投资与代理成本和两职合一的系数小于零，并且通过了1%水平的显著性检验。从输出内容看来，各个控制变量之间的相关系数绝对值最大为0.360，远低于0.8，这说明，各个变量之间不具有严重的多重共线性，进而可以确定文章研究内容的可行性和研究结果的稳定性。表4-5社会责任信息披露和非效率投资的相关性分析VariablesINVScorelevcashcostctrlrightINV1.000score-0.332***1.000lev0.197***0.126***1.000cash0.0030.100***-0.245***1.000cost-0.115***-0.129***-0.360***-0.049***1.000ctrl0.228***0.151***0.086***0.091***-0.180***1.000right-0.126***-0.0090.0010.058***-0.024*0.085***1.000注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的显著性水平上通过统计显著性检验根据（4.1）回归计算所得的残差值的结果，判断投资过度与投资不足情景，企业处于投资过度状态，回归残差的数值在0以上，而企业在投资不足状态时，回归残差在0以上。下一步，处理残差，将残差取绝对值，大于0的残差绝对值视为投资过度企业的非效率投资代理变量，小于0的残差绝对值视为投资不足企业的非效率投资代理变量，综上所述在衡量企业非效率投资时，通过对残差取绝对值形式作为代理指标。从表4-6和表4-7看来，社会责任信息披露会负向作用于企业投资过度，两者呈显著负相关关系，社会责任信息披露也会负向影响投资不足，这表明在两种不同的投资情境下，社会责任信息披露都会对其有抑制作用，而且社会责任信息披露与投资过度的相关性系数的绝对值大于投资不足，表明社会责任信息披露对投资过度的抑制作用比投资不足情境下的更强。表4-6社会责任信息披露和投资过度的相关性分析VariablesOver_INVScorelevcashcostctrlrightOver_INV1.000score-0.404***1.000lev0.243***0.126***1.000cash0.0240.100***-0.245***1.000cost-0.186***-0.129***-0.360***-0.049***1.000ctrl0.267***0.151***0.086***0.091***-0.180***1.000right-0.173***-0.0090.0010.058***-0.024*0.085***1.000注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的显著性水平上通过统计显著性检验表4-7社会责任信息披露和投资不足的相关性分析VariablesUnder_INVScorelevcashcostctrlrightUnder_INV1.000score-0.073***1.000lev-0.116***0.126***1.000cash-0.0090.100***-0.245***1.000cost0.210***-0.129***-0.360***-0.049***1.000ctrl-0.0380.151***0.086***0.091***-0.180***1.000right0.029-0.0090.0010.058***-0.024*0.085***1.000注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的显著性水平上通过统计显著性检验4.4.3回归结果分析首先对本文的研究数据进行豪斯曼检验，数据检验的结果显示P值小于0.01，所以可以拒绝原假设，即使用固定效应模型对本文选用的数据进行分析。（1）基准回归分析表4-8的第一列为不考虑其他控制变量，仅对核心解释变量社会责任信息披露的总得分和上文提到的非投资效率进行回归，结果显示社会责任信息披露和企业的非效率投资在1%的显著性水平上负相关。第二列对两者的研究加入了资本结构、经营现金流、股权集中度、委托代理成本和两职合一这五个控制变量后发现，社会责任信息披露和企业的非效率投资依然在1%的显著性水平上负相关，但是系数变小，表示加入的五个控制变量发挥了作用，说明社会责任信息披露和非效率投资显著负相关，即与企业投资效率显著正相关，所以社会责任信息披露对企业投资效率具有正向影响。至此，本文的假设H1得到验证。五个控制变量中，除了委托代理成本不显著外，资本结构、经营现金流、股权集中度和两职合一都与非投资效率在1%的显著性水平显著。资本结构的系数为0.0378，说明企业处于高负债经营的状态，杠杆率偏高，会使企业面临较高的长期偿债压力，因而企业不会进行高质量的社会责任信息披露，目的是利用信息不对称来维持自己的企业形象，以获得额外的外部资金。其次，如果企业处于高负债运转，为避免来自外部利益相关者的压力，尤其是规避外部监督，企业不会进行高质量的社会责任信息披露。因此如果企业的资产负债率较高，会增加企业的非效率投资，出现投资过度或投资不足情况，即抑制企业的投资效率。经营现金流的系数为-0.0669，表明充足的现金流会抑制企业的非效率投资，即提高企业的投资效率，企业缺乏经营现金流，会导致经理人延迟投资决策甚至不投资，造成投资不足。股权集中度的系数0.0004，表明企业经营过程中大股东集权会加强企业的非效率投资，不利于投资效率的提高。两职合一的系数为0.0002，进一步说明控制权和经营权如果处于同一人控制，那么就会出现监督机制失灵，权力独断，导致实际投资决策含有有限理性和非理性成分，投资效率低下。表4-8社会责任信息披露和非效率投资的回归结果(1)(2)VariablesINVINVscore-0.0008***-0.0007***(0.0000)(0.0000)lev0.0378***(0.0031)cash-0.0669***续表4-8社会责任信息披露和非效率投资的回归结果(1)(2)VariablesINVINV(0.0046)cost-0.0130(0.0095)ctrl0.0004***(0.0000)right0.0002***(0.0001)_cons0.0598***0.0265***(0.0016)(0.0031)年度效应控制控制行业效应控制控制N49114688R20.0840.188注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的显著性水平上通过统计显著性检验；括号内为稳健标准误。（2）不同投资情景分析表4-9是社会责任信息披露对不同投资情景的回归结果。第一列是社会责任信息披露与投资过度情况的回归结果，第二列是与投资不足情况的回归结果。从表4-9中可以看出，社会责任信息披露与企业投资过度的相关系数为-0.0008，与投资不足的相关系数为-0.0004，且均在1%的显著性水平上相关。不同投资情景下，社会责任信息披露对非效率投资的影响方向相同，但是显然社会责任信息披露与投资过度的系数绝对值（0.0008）大于与投资不足的系数绝对值（0.0004），这表明在其他条件不变的情况下，相较于投资不足的情况，社会责任信息的披露对投资过度具有更强的影响，即对企业的投资过度情况产生了更强的抑制作用。可以这样理解，假设企业存在投资过度的现象，那么该企业应该留存了较多的现金，而进行社会责任信息披露提升了理性外部利益相关者的话语权，强化外部监督机制，监督企业内部多余现金流的使用，进一步使企业内部源配置向帕累托最优状态过度，使投资效率得到提高。企业存在投资不存时，社会责任信息披露对投资效率依然有正向的作用，但是处于投资不足的企业履行社会责任会导致投向经营项目的资源减少，产生了挤占效应。因此，在其他条件不变的情况下，社会责任信息的披露对投资过度的抑制作用大于投资不足。验证了本文的假设H2，即相较于投资不足，社会责任信息披露对投资过度的抑制作用更强。表4-9社会责任信息披露和投资过度、投资不足的回归结果(1)(2)VariablesOver_InvUnder_Invscore-0.0008***-0.0004***(0.0000)(0.0001)lev0.0213***0.0450***(0.0038)(0.0047)cash-0.0599***-0.0588***(0.0054)(0.0073)cost0.0324***-0.0508***(0.0118)(0.0142)ctrl0.0005***0.0001(0.0001)(0.0001)right0.0002**0.0001(0.0001)(0.0001)_cons0.0523***-0.0280***(0.0036)(0.0049)年度效应控制控制行业效应控制控制N30421646R20.1460.204注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的显著性水平上通过统计显著性检验；括号内为稳健标准误。（3）进一步分析为进一步探究社会责任信息披露对投资效率的影响，验证假设H3。本文在控制行业的前提下，以社会责任信息披露得分的三个零级指标，即整体性、内容性和技术性分别作为解释变量与非效率投资进行回归分析，探究整体性、内容性和技术性对企业整体投资效率的影响程度。表4-10中的第一列表示以社会责任信息披露的整体性得分为解释变量的回归结果，第二列表示以社会责任信息披露的内容性得分为解释变量的回归结果，第三列表示以社会责任信息披露的整体技术性得分为解释变量的回归结果。从表4-10中可以看出，社会责任信息披露的整体性得分的系数为-0.0003，并且在5%的水平上显著；内容性得分的系数为-0.0020，并且在1%的水平上显著；技术性得分的系数远小于零，但是在1%的水平上显著。通过三者对比可以发现，社会责任信息披露的内容性得分不仅更加显著，而且系数的绝对值也最大，因此社会责任信息披露的内容性可以更好的抑制非效率投资，进而提高投资效率。至此本文的假设H3得到验证，即社会责任信息披露的内容性对投资效率的影响更强。表4-10社会责任信息披露具体内容和非效率投资的回归结果(1)(2)(3)VariablesINVINVINVM-0.0002**(0.0001)C-0.0020***(0.0001)T-0.0000***(0.0000)cost-0.0002-0.0204**-0.0185*(0.0092)(0.0098)(0.0097)top0.0003***0.0005***0.0005***(0.0000)(0.0000)(0.0000)right0.0002***0.0002***0.0002***(0.0001)(0.0001)(0.0001)_cons0.0262***-0.00270.0056**(0.0027)(0.0030)(0.0027)年度效应控制控制控制行业效应控制控制控制N468846884688R20.2400.1230.153注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的显著性水平上通过统计显著性检验；括号内为稳健标准误。（4）调节效应分析在加入分析师关注度这一调节变量后，从表4-11可以看出analyst的系数为-0.0004并且在1%的水平上显著，这表明分析师关注度对企业的非效率投资存在抑制作用，也就是说可以显著提高企业的投资效率。其次，从表格第三列可以看出，社会责任信息披露和分析师关注度的交互项的系数为-0.0003，并且在1%的水平上显著，且与社会责任信息披露的符号方向相同，说明分析师关注度具有正向的调节作用，并且加入交互项后，社会责任信息披露的系数由-0.0007变为-0.0010并且在1%的水平上显著，说明分析师关注度提升了社会责任信息披露对企业非效率投资的抑制作用，即分析师关注度会提升社会责任信息披露对投资效率的正向影响。由此假设H4得到验证。表4-11分析师关注度作用下社会责任信息披露与投资效率的回归结果(1)(2)(3)VariablesINVINVINVscore-0.0008***-0.0007***-0.0010***(0.0000)(0.0000)(0.0001)analyst-0.0004***(0.0001)Score*analyst-0.0003***(0.0000)lev0.0378***0.0393***(0.0031)(0.0033)cash-0.0669***-0.0705***(0.0046)(0.0047)cost-0.01300.0209**(0.0095)(0.0105)ctrl0.0004***0.0003***(0.0000)(0.0000)right0.0002***0.0001*(0.0001)(0.0001)_cons0.0598***0.0265***0.0246***(0.0016)(0.0031)(0.0035)年度效应控制控制控制行业效应控制控制控制N491146884050R20.0840.1880.230注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的显著性水平上通过统计显著性检验；括号内为稳健标准误。为进一步分析，将区分不同的投资情景对分析师关注度的作用进行验证，如表4-12所示。在投资过度情境下，分析师关注度和社会责任信息披露的交互项系数为-0.0002，并且在5%的水平上显著，这表明分析师关注度增加会抑制企业的投资过度。可以这样理解，分析师关注度增加，向市场释放更多信息，减少了信息摩擦，降低了代理成本，使投资过度得到抑制，提高了投资效率。在投资不足情境下，交互项系数为0.0001，并且在10%的水平上显著，这表明分析师关注度会加剧企业的投资不足。可以这样理解，在投资不足的企业中，减少信息不对称所带来的增量资金流一部分作为企业加强内部监督机制、降低代理成本花费的资金流，另一部分作为企业进一步投资的资金流。其中，进行投资的资金流远小于进行加强内部监督机制和降低代理成本的资金流，因此，分析师关注度增加会加剧企业的投资不足。表4-12分析师关注度作用下社会责任信息披露与不同投资情景的回归结果(1)(2)VariablesOver_InvUnder_Invscore-0.0003***-0.0008***(0.0001)(0.0001)analyst0.0007***-0.0002(0.0001)(0.0003)score*analyst-0.0002**0.0001*(0.0000)(0.0000)lev0.0253***0.0417***(0.0039)(0.0054)cash-0.0617***-0.0670***(0.0054)(0.0080)cost0.0430***-0.0054(0.0123)(0.0173)ctrl0.0004***-0.0001(0.0001)(0.0001)right0.0002**-0.0001(0.0001)(0.0001)_cons0.0405***-0.0164***(0.0041)(0.0062)年度效应控制控制行业效应控制控制N28311219R20.1980.231注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的显著性水平上通过统计显著性检验；括号内为稳健标准误。4.4.4稳健性检验在稳健性检验这部分，本文使用更换数据处理的方式。对变量进行上下5%的缩尾处理，以验证结论的稳健性。对所有数据重新进行回归分析，结果分别如表4-13、表4-14、表4-15和表4-16所示，回归结果表明核心解释变量的符号都为负值，且社会责任信息披露在投资过度情境下，系数绝对值大于投资不足且显著性更高。社会责任信息披露的内容性得分与非效率投资的回归系数为-0.0022，在1%的水平上显著。加入分析师关注度调节变量后，发现交互项与非效率投资的回归系数为负且显著，和投资过度有同样表现。整体上回归结果与本文上一节的研究结果一致。因此，文章的研究结果具有稳健性。表4-13基准回归结果(1)(2)VariablesINVINVscore-0.0007***-0.0006***(0.0000)(0.0000)lev0.0205***(0.0024)cash-0.0741***(0.0040)cost0.0013(0.0087)ctrl0.0004***(0.0000)right0.0002***(0.0001)_cons0.0534***0.0298***(0.0013)(0.0024)年度效应控制控制行业效应控制控制N49114688R20.0940.213注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的显著性水平上通过统计显著性检验；括号内为稳健标准误。表4-14不同投资情景回归结果(1)(2)VariablesOver_InvUnder_Invscore-0.0006***-0.0005***(0.0000)(0.0001)lev0.0102***0.0302***(0.0029)(0.0039)cash-0.0671***-0.0689***(0.0045)(0.0067)cost0.0443***-0.0545***(0.0103)(0.0141)ctrl0.0004***0.0000(0.0000)(0.0001)right0.0002***0.0001(0.0001)(0.0001)_cons0.0437***-0.0155***(0.0028)(0.0041)年度效应控制控制行业效应控制控制N33231365R20.1950.208注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的显著性水平上通过统计显著性检验；括号内为稳健标准误。表4-15社会责任信息披露具体内容和非效率投资的回归结果(1)(2)(3)VariablesINVINVINVM-0.0017***(0.0001)C-0.0022***(0.0001)T-0.0000***(0.0000)lev0.0214***0.0210***0.0213***(0.0023)(0.0025)(0.0025)表4-15社会责任信息披露具体内容和非效率投资的回归结果(1)(2)(3)VariablesINVINVINVcash-0.0714***-0.0771***-0.0762***(0.0038)(0.0041)(0.0040)cost0.0137-0.0058-0.0050(0.0084)(0.0091)(0.0089)ctrl0.0003***0.0005***0.0004***(0.0000)(0.0000)(0.0000)right0.0002***0.0002***0.0002***(0.0001)(0.0001)(0.0001)_cons0.0289***0.0063**0.0129***(0.0022)(0.0024)(0.0022)年度效应控制控制控制行业效应控制控制控制N468846884688R20.2690.1420.176注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的显著性水平上通过统计显著性检验；括号内为稳健标准误。表4-16分析师关注度作用下社会责任信息披露与非投资效率的回归结果(1)(2)(3)VariablesINVOver_InvUnder_Invscore-0.0203***-0.0229***-0.0225***(0.0017)(0.0019)(0.0034)analyst0.0007**0.0012***-0.0003(0.0003)(0.0003)(0.0008)score*analyst-0.0004***-0.0002***0.0001(0.0001)(0.0001)(0.0002)lev0.0219***0.0135***0.0259***(0.0025)(0.0029)(0.0045)cash-0.0776***-0.0686***-0.0781***(0.0041)(0.0046)(0.0074)cost0.0361***0.0571***-0.0139(0.0095)(0.0110)(0.0165)表4-16分析师关注度作用下社会责任信息披露与非投资效率的回归结果(1)(2)(3)INVOver_InvUnder_Invctrl0.0003***0.0004***-0.0000(0.0000)(0.0000)(0.0001)right0.00010.0002***-0.0000(0.0001)(0.0001)(0.0001)_cons0.0785***0.0640***0.0495***(0.0066)(0.0074)(0.0132)年度效应控制控制控制行业效应控制控制控制N40503062988R20.2680.2460.254注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的显著性水平上通过统计显著性检验；括号内为稳健标准误。

第五章研究结论及建议5.1研究结论本文以三大相关理论为基础，探究社会责任信息披露对企业投资效率的影响。以2010-2018年A股已经进行社会责任信息披露的上市公司为研究对象，就社会责任信息披露对企业投资效率的影响进行了实证研究。具体结论如下：（1）社会责任信息披露可以缓解企业非效率投资的程度，提高企业投资效率。企业披露相关社会责任信息意味着对社会责任的承担，可以从非财务信息方面补充企业信息，减少信息不对称，增强沟通性。其次，社会责任信息披露显著提高了利益相关者的话语权，可以调节公司的内部治理问题，缓解股权集中的现象，降低投机动机。因此，社会责任信息披露可以提高投资效率。（2）在同样的情况下，相较于投资不足，社会责任信息披露对投资过度的抑制作用更加显著。存在投资过度现象的企业，会留存较多的现金流，而进行社会责任信息披露则提升了理性外部利益相关者的话语权，有利于加强监督，不断优化企业资源配置状况，从而更好的提升企业的投资