擎画“完美故事”系列报告：AI“泡沫论”？问错了问题

索引索引内容目录引言 4一、房间里的大象：AI的宏观影响已不可忽视 4二、算力金融化：表内&表外融资的隐性扩张 7自由现金流的坍缩，正在迫使AI巨头寻求金融化 7简述表外融资的三种机制：SPV、UPOs、ABL 8三、抛开“泡沫论”的思考：AI的“类财政”功能 10“泡沫”是新兴产业的必由之路 10AI的“类财政”作用：连接货币周期与实体经济的桥梁 10AI的“类财政”已经形成了初步的正外部性 四、进一步的展望：芯片与工业的“攻守易形” 13AI的债务扩张与产业的扩散，映射出芯片与工业的“攻守易形” 13AI的“再分配”已渗透到A股定价中，26年将进一步加速 14深度去产能+去库存的化工和电新，是下一轮“攻守易形”的重点方向 15五、行业配置：太阳照常升起，继续配置“有新高” 17六、市场复盘及展望 18市场复盘 18经济数据 22经济要闻回顾 23未来重点关注 24七、风险提示 26图表目录图1：25H1美国经济的增长已经有大半依赖AI投资驱动 4图2：AI巨头的市值已经超越日本、法国等发达经济体 4图3：传统需求相关的油、钢的价格仍在下降通道 5图4：AI需求相关的铜、锂等资源价格大涨 5图5：9月美国非农就业超预期 6图6：9月美国失业率呈上升趋势 6图7：美股科技巨头自由现金流正在快速萎缩 7图8：由于算力剥离表外，巨头的ROIC仍保持稳健增长 7图9：AI巨头表外融资的三种模式 9图“场景革命”的四个阶段 图的宏观角色转变：从参与者到全球“类财政”分配者 图12：存储正迎来全产业链涨价 12图13：储能高景气带动锂电材料陆续涨价 12图14：伴随着货币周期的反转，26年将迎来芯片对美供需缺口到工业对华供需缺口的攻守易形 13图15：美国AI电力需求对国内电力设备/化工等产业链的映射/拉动 14图16：AI链相关的行业：海外占比越高，今年涨幅越高 15图17：AI链不相关行业：海外占比与年内涨幅关系不大 15图18：电新、纺服、化工是深度去产能的行业 15图19：煤炭、石油、化工是深度去库存的行业 16图20：行业配置：继续重视有新高组合 17图21：市场复盘 24图22：市场展望 25表1：美国政府在AI相关领域出台的政策和行政命令以及相关发言 5表2：海外科技巨头未来可能的融资及发债计划 8表3：市场回顾 19表4：本周估值概览 21表5：经济数据 22引言我们在11.9《盛宴还在吗？》中提示：2020年疫后大放水已驱动全球股市6年大水牛。当前全球经济处于康波周期尾声，投资回报率中枢历史低位，正在加速逆全球化。为了对抗这种巨大的不确定性，全球泛滥的流动性要么抱团黄金及类黄金（高股息）等当前的安全资产，要么涌向泛AI链等未来的安全资产。因此，当前的重点并不在于AI是否泡沫化，而是泡沫化的AI将如何分配大量涌入其中的泛滥流动性：（1）过去AI诞生在美国灯塔上，以为算力就是一切，大量流动性被分配到算力链上；（2）现在AI发现算力没有办法离开大规模电力，泛滥的流动性正在被调剂到电力链上；（3）未来AI将会认识到，这个世界终究是物质的，AI大规模应用将无法脱离中国强大的工业体系。中国优势制造冰火转换时刻将至！一、房间里的大象：AI的宏观影响已不可忽视AI102024。2025PMIAIAI图1：25H1美国经济的增长已经有大半依赖AI投资驱动 图2：AI巨头的市值已经超越日本、法国等发达经济体GDP202420251029日市值25AIAI表1：美国政府在AI相关领域出台的政策和行政命令以及相关发言美国政府在AI相关领域出台的政策和行政命令以及相关发言时间政策内容2025年1月23日 能领导障碍》行政命令，撤销了前总统拜2023年关于人工智能的行政命令。2025年4月3日 业合作,计划在美国新建16个数据中心,构建支撑驱动未来所需的数据基础设施，以提升国家算力基础。2025年4月23日 美国总统特朗普发布推动美国青少年AI教育发展行政令，推动美国青少年AI教育发展。2025年7月23日 发布加速联邦数据中心基础设施许可的行政命令。2025年7月23日 发布“促进美国人工智能技术出口”的行政命令。2025年7月23日 发布“促进美国人工智能技术出口”的行政命令。2025年11月中下旬特朗普在白宫与沙特王储穆罕默德本萨勒曼举行了一系列会晤，重点是敲定国防和经济协议。作为这些交易的一部分，特朗普表示，他将批准向沙特出售先进的人工智能芯片。2025年11月18 法。2025年11月19日 特朗普表示，他将与合作伙伴建立世界上最大、最强大、最具创新性的人工智能生态系统。商务部、白宫、中科院、财联社、中华网从产业角度看，AI的宏观影响带来了康波周期底部遥远却熟悉的割裂感——（1）从商品价格看：与传统宏观周期相关的原油、钢铁价格仍在底部徘徊，但和AI、需求有关的铜、铝、碳酸锂的价格都直接或间接地受带动上涨；（2）从就业情况看：美国9月非农就业和失业率呈现出一定的矛盾。实际上AI巨头如亚马逊已开始裁员，但9月数据却显示宏观上仍接近充分就业。AICapex实际上在充当最后的雇主，维持了美国劳动力市场的表面繁荣。图3：传统需求相关的油、钢的价格仍在下降通道 图4：AI需求相关的铜、锂等资源价格大涨图5：9月美国非农就业超预期 图6：9月美国失业率呈上升趋势 二、算力金融化：表内&表外融资的隐性扩张自由现金流的坍缩，正在迫使巨头寻求金融化2025于是25年开始海外巨头开始纷纷向外融资，这也是市场担心的海外AI泡沫的来源之一。更大的负担来自表外。美股科技巨头将实质上的债务，打包成了长期服务协议或少数股权投资，以维持账面ROIC和高投资信用评级。科技公司与华尔街共同设计了一套复杂的隐性融资体系。这一体系利用会计准则的缝隙（如USGAAP下的权益法核算与租赁会计准则），将实质上的债务转化为表外的长期服务协议或少数股权投资。图7：美股科技巨头自由现金流正在快速萎缩 图8：由于算力剥离表外，巨头的ROIC仍保持稳健增长表2：海外科技巨头未来可能的融资及发债计划海外科技巨头近期及未来可能的融资及发债计划公司内容计划在2026年下半年提交IPO申请，预计融资至少600亿美元，估值可能达1万亿美元10月30日Meta10月30日MetaPlatforms计划通过发行总额最高达300亿美元的优先票据筹集资金，以支持其人工智能与数据中心投资。11月Meta发布公告，确认公司将于2028年前在美国投资6000亿美元，用于建造人工智能数据中心等基建和人才招募等Google Google母公司在2025年11月初宣布计划发行约175亿美元美元债券，并在欧洲市场发行约65亿欧元债券Oracle OracleOracle Oracle在2025年9月启动了180亿美元债券发行xAI

今年6月，xAI曾筹集了50亿美元股权和50亿美元债务，用于建设位于田纳西州孟菲斯的Colossus数据中心。近期有消息称xAI正在就一笔高达150亿美元的新一轮大规模融资进行深入谈判，估值可能推升至2300亿美元NscaleNscale在9月完成英国及欧洲史上规模最大的轮融资，金额达11亿美元。10月完成一Nscale 轮规模为4.33亿美元的Pre-C轮融资。公司首席执行官JoshPayne表示，IPO可能在“明年下半年”实现财联社、证券时报、IT之家、华尔街见闻、36Kr、第一财经、金融界、投资界简述表外融资的三种机制：SPV、UPOs、科技巨头们的表外融资大体采用三种机制：特殊目的载体（SPV）模型、无条件义务采购（P、PUP（SV（20SV作为独立主体，以项目资产为抵押举借巨额债务（ProjectDebt）进行建设。例如Meta的"ProjectHyperion"项目：BlueOwlMeta20%这使得Meta无条件采购义务（UPOs）。相比于SPV的结构性隔离，这种机制更多是利用合同条款和会计分类，将实质性的债务偿还义务转化为未来的运营支出承诺。科技公司签署长期的照付不议（Take-or-Pay）合同，即无条件采购义务（UPOs）。无论未来是否实际使用服务或电力，企业都必须支付固定金额。在会计处理上，这些巨额承诺通常不作为负债列示在资产负债表内，而是隐藏在财报的附注（Footnotes）深处。GPU资产支持证券化（ABS/ABL）：将折旧迅速的硬件（GPU）转化为长期融资的抵押品，是新云（Neocloud）厂商的核心生存模式。在AI热潮下，私人信贷基金开始接受Nvidi高端GPU作为硬资产抵押品。企业将GPU及其未来的租赁收入打包，发行资产支持证券（ABS）或获取资产支持贷款（ABL）。例如，CoreWeave在2023年完成了23亿美元债务融资，核心抵押品正是CoreWeave持有的NvidiaGPU芯片。图9：AI巨头表外融资的三种模式公、联、IT之家、36Kr、华街闻 绘制三、抛开泡沫论的思考：AI的类财政功能泡沫是新兴产业的必由之路泡沫是新兴产业发展的必经阶段，或者说举债是市场经济体制下新兴产业扩张的必要方式。近期甚嚣尘上的科网泡沫崩溃论本身是老调重弹。在23、24年，讨论AI与科网相似性的观点和现在同样多。我们很早也提出过场景革命的四个阶段（技术诞生→系统搭建→牛市催化→场景革命），而完成系统搭建避不开外部融资，也就是所谓泡沫。但事实上，目前的泡沫相比2000年的美股科网或者漂亮50等行情都小得多。与其说海外AI是泡沫，不如说海外AI正在走新兴产业都走过的路。图10：场景革命的四个阶段研发中心绘制AI的类财政作用：连接货币周期与实体经济的桥梁AI成为了货币周期向实体经济传导的桥梁。单从债务泡沫去思考AI的影响是一种惯性思维。从货币周期的角度，在担心AI泡沫之外还有另一重解法：伴随着AI的宏观重要性的增强以及AI的债务规模的扩张，AI在货币周期中的角色也在变化，正在从参与者变为分配者。AI在本轮降息周期中成为了连接货币与实体经济的桥梁：AI通过金融系统借款，并把借来的钱投资出去。AI产业通过举债扩大投资，形成了类财政的影响力。一般而言，主导宏观分配的主体是政府。政府通过国债借款，并通过财政政策等方式主导市场资金分配，以及通过所得税等进行二次分配。但当AI的借款量、投资量和政府的借款、投资站在同一数量级时（甚至政府投资本身就有一部分AI投资），AI就形成了类财政的影响力，开始变成全球宏观再分配的重要主体。图11：AI的宏观角色转变：从参与者到全球类财政分配者研发中心绘制AI的类财政已经形成了初步的正外部性AI的类财政属性带来直接相关产业繁荣的同时，并开始向非AI环节间接渗透。例如，存储价格在AI的拉动下大涨，目前已经带动了存储模组、材料等等全产业链的涨价。又比如AI电力吃紧，已经带动了变压器、燃气轮机、储能的景气度齐涨。由于AI的融资来源于降息周期（成本越来越低），其支付能力会越来越强，向更多产业链的渗透只是时间问题。图12：存储正迎来全产业链涨价 图13：储能高景气带动锂电材料陆续涨价鑫锣锂电四、进一步的展望：芯片与工业的攻守易形AI的债务扩张与产业的扩散，映射出芯片与工业的攻守易形26年伴随着货币周期的反转，从芯片对美供需缺口到工业对华供需缺口的局面即将形成。（1）过去是芯片的对美供需缺口。从LLM诞生至今，整个AI链条最核心的环节始终是AI芯片，形成了AI芯片的供需缺口。而受限于美国政府的限制，我国芯片的获取难度更高，因而实质上形成了更大的供需不平衡。但伴随着国内的芯片供给能力的逐渐上量，供需缺口的局面已经迎来极大缓解。（2）26年开始形成工业的对华供需缺口。我们在《AI电力攻守易形》中，初步提到了这种AI产业链的外溢，从算力配套到电力核心，并梳理了其中相关的板块和潜在收益的公司。由于美国的产业空心化，事实上除了互联网和高端芯片外，AI链条上的绝大多数产业均依赖外部进口。面对美国陈旧的电网系统以及落后的工业体系，数据中心相关的工业需求将进一步渗透至中国。图14：伴随着货币周期的反转，26年将迎来芯片对美供需缺口到工业对华供需缺口的攻守易形研发中心绘制以电力为例。电力明年将成为美国AI繁荣的初步掣肘，而维持AI的繁荣将是美国经济维持软着陆的必要条件。因此，考虑到①AI系统的强大支付能力、②降息周期分配者PCB图15：美国AI电力需求对国内电力设备/化工等产业链的映射/拉动研发中心AI的再分配已渗透到A股定价中，26年将进一步加速这种攻守易形不仅仅存在于电力端，而是整个工业体系——人工智能的人工要先于智能，其中人依赖工程师队伍，而工则是整个工业体系。而人的角度近几年已经初现端倪：顶尖AI实验室的核心成员中国人的占比都极高。而工的角度在25年底也从数据中心代工、电力系统等角度开始体现。更进一步地：人工智能的作用核心应该是提高生产率，但美国目前已经可以说没有了生产。当铲子不那么稀缺的时候，真正赚钱的还得是淘金（生产）。从2025AIAI的资金再分配逻辑已经初步渗透到了A股的电力、通信等制造行业中。26年伴随着出海趋势的进一步持续，包括电力系统在内的整个工业环节即将迎来外需驱动的一轮估值重塑。图16：AI链相关的行业：海外占比越高，今年涨幅越高 图17：AI链不相关行业：海外占比与年内涨幅关系不大深度去产能+去库存的化工和电新，是下一轮攻守易形的重点方向AI的下一步对电力和各类材料的拉动是直接的，同时化工和电新也是深度去库的行业，将成为下一轮攻守易形的重点方向。从过去一年的变化看，电新、化工完成了深度去产能，而化工也完成了深度去库存。因此，在明年AI需求进一步渗透的过程中，化工、电新将率先迎来供需两端的冰火转换。图18：电新、纺服、化工是深度去产能的行业图19：煤炭、石油、化工是深度去库存的行业五、行业配置：太阳照常升起，继续配置有新高时代的巨轮轰鸣而过，与其纠结泡沫本身，不如从价值投资的视角审视宏观的变革。在康波周期和美元贬值周期叠加的关口，AI已经成为了货币周期中的分配者。在AI的下半场中，赢家的角色在中美之间即将发生攻守易形。中国制造正借着AI的再分配的东风，迎接属于自己的价值回归。配置上，仍然建议围绕有新高的组合——【有】色金属：全球再工业化+去美元化逻辑主导下，大宗商品走向1978（金/银/铜/锂）；【新】消费：国民财富回流，居民边际消费倾向改善带来的大众消费需求（零食/宠物/美护/旅游出行）；新能源化工医疗器械等，国产算力图20：行业配置：继续重视有新高组合研发中心绘制六、市场复盘及展望6.1市场复盘本周A股市场、海外市场与其他大类资产表现：万得全A本周下跌5.13%，上证指数本周下跌3.90%，沪深300本周下跌3.77%，中证500本周下跌5.78%，创业板指本周下跌6.15%，科创50本周下跌5.54%。6.18%5.54%。大类行业中，金融服务与服务业本周涨跌幅靠前，涨跌幅分别为-1.25%、-2.04%，中游材料与中游制造本周涨跌幅靠后，涨跌幅分别为-7.03%、-6.93%。-0.89%-1.25%、144%105498、-7.47%。5001.95%5.09%大宗商品大多下跌，2.92%COMEX0.77%。截至本周收盘，中国十年期国债收益率为1.82%，较上周上升0.26BP。表3：市场回顾从静态估值的角度看：（1）APE（TTM）22.2321.31PB（LF）1.811.73倍；APE（TTM）37.5735.75倍，PB（LF）从上周的2.48倍降至本周的2.35倍；72.3867.894.28倍降至本周的4.01倍；科创板PE（TTM）从上周的210.45倍降至本周的197.84倍，PB（LF）从上周的5.17倍降至本周的4.86倍；/300的相对5.072.892.78/300PE（TTM）14.73降14.22PB（LF）3.503.38；（4）A股总体总市值本周下降4.14%；A股非金融总市值本周下降4.86%；（5）A股非金融ERP从上周的0.85%升至本周的0.98%；股债收益差从上周的-0.13%升至本周的-0.04%。从动态估值的角度看：PE15.1514.65点公司全动态PE21.8920.97PE34.0631.84司全动态PE75.0270.86/300PE2.552.45300重点公司的相对全动态PE5.625.44；（4）A股非金融重点公司全动态ERP从上周的2.75%升至本周的2.95%。表4：本周估值概览注：截止本周五收盘估值单位：倍经济数据表5：经济数据数据类别主要变化海外宏观11月德国、法国制造业PMI下降；10月日本、英国核心CPI环比上升：9月美国失业率(季调)4.40%，高于8月的4.30%；98-105.63%861.892.04%71.79%；上周美国初申请失业金人数22.00万人，低于前一周的22.80万人；上周EIA商业原油库存环比增减-3.43百万桶，低于前一周的6.41百万桶；PMI48.40%1049.60%；PMI47.80%1048.80%；PMI50.20%1049.70%；10月英国CPI环比0.40%，高于9月的0.00%；10CPI0.29%90.00%；10CPI0.60%9月的-0.20%；10CPI0.70%9月的-0.10%；10CPI2.50%92.60%。上游资源品本周COMEX黄金期货收盘价(活跃合约)4085.20美元/盎司，低于上周的4086.50美元/盎司；本周阴极铜期货收盘价(活跃合约)85.66元/千克，低于上周的86.90元/千克；本周铝期货收盘价(活跃合约)21.34元/千克，低于上周的21.84元/千克；(TC)-41.82/(RC)-4.37美分/LME15.5013.57万吨；LME54.8055.24万吨；10月焦炭表观消费量4128.69万吨，同比增长1.36%，低于9月的8.72%；10月中国:进口数量:原油:当月同比8.20%，高于9月的3.90%；本周英国布伦特原油(Dtd)现货价62.50美元/桶，低于上周的63.81美元/桶；本周美国西德克萨斯中级轻质原油(WTI)现货价58.06美元/桶，低于上周的60.09美元/桶。中游材料本周尿素(小颗粒)出厂价1630.00元/吨，高于上周的1620.00元/吨；4598.40元/4536.40元/吨；82.17%82.79%；本周主要钢厂开工率43.29%，高于上周的41.98%；11月上旬社会钢材库存8.93百万吨，低于10月下旬的9.05百万吨；上周螺纹钢现货价3320.00元/吨，高于前一周的3313.00元/吨；本周华东地区水泥平均价429.00元/吨，低于上周的432.00元/吨；本周南华玻璃指数1032.02点，低于上周的1079.08点。必需消费10月饲料产量当月同比4.30%，低于9月的5.20%；上周生猪饲料平均价2.60元/千克，高于前一周的2.58元/千克。可选消费10月空调产量当月同比-13.50%，低于9月的-3.00%；10月家用洗衣机产量当月同比-2.00%，低于9月的5.60%；10月家用电冰箱当月同比-6.00%，低于9月的-2.00%；10162.6618.65%922.77%；:71.9856.4830:172.56139.511000.52%10.05%。服务业10月旅客周转量3096.23亿人公里，同比增长7.19%，