石化行业2026年年度投资策略

内容目录控增量&去存量“反内卷”奠定行业拐点 4增量项目审批趋紧 4存量装置去化&协同进展积极 4乙烯：成本曲线左侧扩张放缓，石脑油路线压力缓解 4投产周期尾声，行业改善有望“由点及面” 5本轮投产潮下，石化并未出现大规模严重过剩 52026年产能投放步入尾声，行业改善有望“以点带面” 6调油复苏新产能尾声，PX或为炼化带来盈利弹性 7海外汽柴油裂解价差走强，或助推芳烃调油需求 7汽油裂解价差5年新高，柴油价差5年次高 7炼厂被袭击&制裁，俄罗斯出口减少 8欧美炼能退出&检修集中，新产能低位 82026年上半年PX或无产能增长 10纺服库存周期或拉动需求 10行业静待基本面拐点出现 行业当前仍处于磨底阶段 11俄油折价再度扩大，部分炼厂或带来超额收益 12投资建议 风险提示 图表目录图1：不同工艺下乙烯盈利：元/吨 4图2：重点石化产品产能利用率： 5图3：重点产品产能同比增速 6图4：欧洲：柴油-布伦特价差 7图5：欧洲：汽油-布伦特价差 7图6：新加坡：柴油-布伦特价差 8图7：新加坡：汽油-布伦特价差 8图8：俄罗斯燃料月度出口 8图9：俄罗斯出口-分产品 8图10：全球炼油能力变化：千桶/天 9图11：美国炼厂开工率 9图12：欧洲炼厂开工率 9图13：美国进口数量：汽油调和组分 10图14：PX开工率 10图15：PX新产能 10图16：中国纺服库存同比： 11图17：美国库销比 11图18：美国服装进口：同比 11图19：主要国家纺服出口：同比 11图20：汽油-原油价差：中国，元/吨 11图21：柴油-原油价差：中国，元/吨 11图22：PX-石脑油，美元/吨 12图23：PTA-0.65PX：元/吨 12图24：乙烯-原油价差，美元/吨 12图25：丙烯-原油价差，美元/吨 12图26：原油-山东DES价格：左轴，美元/桶；右轴，美元/桶 13控增量&去存量，反内卷奠定行业拐点增量项目审批趋紧今年以来，石化行业反内卷政策频出，且出台了多项围绕增量项目审批的政策：2025年5月，国家发改委提出：优化产业布局，遏制落后产能扩张，加快淘汰炼油等行业的落后和低效产能，科学论证煤化工等行业新增产能项目，加强行业自律。202597（2025-2026年》的通知，提出科学调控重大项目建设，加强重大石化、现代煤化工项目规划布局引导，严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏，防范煤制甲醇行业产能过剩风险。根据煤化工信息网信息，煤制甲醇的项目审批核准已被暂停，对于已开工2015-2024年，主要石化产品产能大幅增长，乙烯、MEG、PE、PP、纯苯、PX、PTA、涤纶分别累计增幅达到179、219、131、150、130、255、130、98。我们认为，在当前节点，控增量是石化行业走出内卷的核心要义，随着项目审批收紧，石化行业新增产能呈现回落趋势。存量装置去化协同进展积极控增量侧重于化解产业中长期矛盾，而去存量则更注重解决当下矛盾。安全、环保、能效是政策端的重要抓手：20245月，国务院关于印发《2024—20252025200万吨/年及以下常减压装置；炼油、乙烯、合成氨、电石行业能效标杆水平以上产能占比超过30，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出（方案2020年底，我国炼油行业能效低于基准水平的产能占比约2030，PX18。2025年7新改造、拟采取更新改造方式、计划开工时间和完成时间等提出意见，或将推动新一轮的老旧产能淘汰。行业协同同样在发挥积极作用，在多个石化细分领域内，行业协会或企业自发的推进行业PTA及瓶片行业内卷式竞争，促进产业平稳运行；据化纤邦消息，己内酰胺行业召开会议，围绕落实国家近期关于治理20。乙烯：成本曲线左侧扩张放缓，石脑油路线压力缓解乙烯的生产路线油、煤、气并行，截止到2024年，油头、煤头、气头产能占比分别为71/14/15；从不同路径生产乙烯的经济性来看，近年来乙烷路线>煤炭>石油，根据我们的模拟测算，2021-2025年，乙烷制乙烯平均毛利2362元/吨；煤制烯烃平均毛利945元/吨；石脑油裂解路线平均毛利269元/吨，长期以来，石脑油路线受乙烯产能高速投放与低成本竞争路线的双重压制。图1：不同工艺下乙烯盈利：元/吨石脑油乙烯利润 乙烷裂解利润 煤制烯烃利润0 随着发改委提出科学论证煤化工新增产能项目，加强行业自律、以及中国轻烃原料对外依存度高，容易受关税摩擦影响的客观现实，我们认为煤炭和轻烃路线的乙烯产能扩张或受到一定制约，进而有助于乙烯大周期的回升；从石脑油制乙烯的角度来看，更具成本竞争力的煤/轻烃路线扩张放缓，也有助于缓解其竞争压力，实现煤油气三种路线的均衡发展。投产周期尾声，行业改善有望由点及面本轮投产潮下，石化并未出现大规模严重过剩中/高开工率，低价格/利润是本轮特征：2019-2025E年多种石化产品平均产能增速超过10/年，产能的高速增长使得行业供需失衡加剧，价格、盈利处于历史低位水平，但值得年，PX/2020年以来最高水平，PTA77742020年以来的较低水平。因此，从产能利用率的角度来看，重点产品并未出现较严重的全面过剩：PX、涤纶长丝、甲醇、醋酸、短纤、MEG负荷处于历史相对高位；PTA、乙烯负荷虽有下滑，但仍处于较正常区间，丙烯过剩压力则相对较大。出口以价换量和进口替代是消化产能的主力2025924化工大扩产，产能如何被消化？》中曾进行过论证，化学品及终端产品出口的以价换量、进口替代&出口扩张、内需整体温和复苏是消化本轮产能投放的主要原因。图2：重点石化产品产能利用率：钢联2026年产能投放步入尾声，行业改善有望以点带面在行业自发出清，以及反内卷的加持下，2026年多数石化产品投产增速明显下降，在此基础上，产能利用率偏高的行业有望率先改善，如PX、涤纶长丝、甲醇、醋酸、MEG等；而烯烃产能投放虽有放缓，但仍有一定产能增速，且当前产能利用率仍有一定提升空间，因此烯烃改善或相对滞后。进入2027-2028图3：重点产品产能同比增速钢联调油复苏PX海外汽柴油裂解价差走强，或助推芳烃调油需求汽油裂解价差5年新高，柴油价差5年次高近期海外成品油裂解价差大幅抬升，其中欧洲、新加坡汽油裂解价差创5年同期新高，截至11月18号，新加坡汽油价差达到15美元/桶；柴油裂解价差5年同期次高，截至11月18号，新加坡柴油价差达到30美元/桶，柴油价差已接近2022年俄乌冲突后的同期水平。究其原因，我们认为是欧美炼厂的不断退出导致的海外炼能偏紧；叠加对俄罗斯制裁升级，其出口成品油减少；美国炼厂近期集中检修，产出受限。图4：欧：柴油布特价差 图5：欧：汽油布特价差 图6：新坡：柴布伦特价差 图7：新坡：汽布伦特价差 炼厂被袭击&制裁，俄罗斯出口减少202510220万桶/日，占总炼油产能的30以来俄罗斯石油产品出口量处于低位。根据彭博数据统计，10月前26天，俄罗斯海运石油产品日均运输量为1892022年俄乌冲突以来的最低水平。欧洲汽油产能过剩而柴油短缺，在俄乌冲突之前，有近5成柴油的进口来源于俄罗斯，汽柴油出口限制持续将影响冬季欧洲油品供应。图8：俄斯燃料度出口 图9：俄斯出口分品彭博 彭博欧美炼能退出&检修集中，新产能低位欧美炼能仍在持续退出：2024-2025年，欧美合计净退出炼能66万桶/天，其中2024年净退出7万桶/天，2025年退出59万桶/天；由于中国成品油出口的配额限制，在不考虑中国产能投放的情况下，2025年海外炼能合计净增长-22.7万桶/天，欧美产能退出进一步加剧了海外成品油紧张，且美国ValeroEnergy计划在2026年4月之前关停其17万桶/天的炼厂，充满挑战的监管和执法环境是导致公司决定停止运营的原因。根据IEA数据，2026115万桶/27万桶/56万桶/2026H22027年-20302027年增量仅9/2026年上半年，海外成品油市场仍有望维持偏紧，印度炼厂投产进度对全球市场平衡起着至关重要作用。图10：全球炼油能力变化：千桶/天2024202620242026202720282029203020250OECDOECDOECDOceania MiddleEast IEA美国炼厂近期检修多，欧洲负荷维持高位美国炼厂近期集中检修，在一定程度上加剧了短期的成品油紧张，但从下半年的平均开工率来看，美国、欧洲炼厂开工率处于近5年高位，而汽柴油库存均处于低位，因此我们认为，美国炼厂检修对现阶段行情有一定助力，但今年美国柴油库存持续低位，汽油库存近期跌至新低，本质原因或是在于欧美炼能的退出导致整体炼能的偏紧。图11：美炼厂开率 图12：欧炼厂开率 调油窗口有待开启，或为芳烃需求带来支撑2022~2023年因海外成品油裂解价差走高，大量芳烃资源转做调油，抽紧了PX原料，从而使芳烃价格大涨，效益明显提升；2024年，随着成品油裂解价差回落，调油需求有所走低，PX在没有新产能，且下游PTA有近700万吨产能投放的背景下，2024年下半年PX价差仍出现大幅回落，因此，PX的供给并不仅仅取决于自身的产能投放，还受调油需求的影响。站在当前节点来看，随着海外成品油的再度走强，芳烃调油的窗口或有望再度启动，为PX带来支撑。图13：美国进口数量：汽油调和组分2026年上半年或无产能增长20251-1185.32020年以来的最高点，年，PX已连续两年没有新产能投放，2026年的新装置中，预期投产时间也均在下半年，且根据化工装置投产的历史经验来看，也不乏延期的可能。因此，在芳烃调油预期和上半年无新产能的情况下，PX或有望贡献业绩弹性。图14：开工率 图15：新产能1001/32/33/34/35/36/37/38/39/310/311/312/32020 2021 2022 2023 2024 2025卓创化工公众号纺服库存周期或拉动需求2025年，国内纺服处于去库周期，截至8月份，服装库存同比+0.8，纺织品同比+1.3，2026年有待开启下一轮补库周期20242-20251，美国纺服进口同比大幅提升，但关税扰动中断了美国的补库进程，当前美国库销比及库存仍未有效累积，后续我们认为随着关税事件的落地，美国有望继续开启补库进程，中美库PX需求提供较大弹性。图16：中纺服库同比： 图17：美库销比502015/12015/92015/12015/92016/52017/12017/92018/52019/12019/92020/52021/12021/92022/52023/12023/92024/52025/12025/9中国:纺织服装、服饰业:产成品存货:同比中国:纺织业:产成品存货:同比

00000批发商库销比 零售商库销比图18：美服装进：同比 图19：主国家纺出口同比50%30%10%-10%-30%越南同比：月度 越南同比：上半月泰国同比 孟加拉同比行业当前仍处于磨底阶段主要产品价差分化，尚未有明显基本面改善：近期汽油价差走弱，柴油相对稳定，成品油年上半年汽油表需柴油-7；PX价差近期走势偏强，但较2022-2023年景气周期尚有较大提升空间，PTA年国内烯烃投产高峰期，或对行业形成一定压力。图20：汽原油价差中国元吨 图21：柴原油价差中国元吨图22：PX-石脑油，美元/吨 图23：PTA-0.65PX：元/吨 图24：乙原油价差美元吨 图25：丙原油价差美元吨俄油折价再度扩大，部分炼厂或带来超额收益ESPO原油较OMANDES价格持续呈现一定的折价，2023-2025年，平均折价分别为6.8/3.7/2.4美元/期随着美国对俄油加大制裁，该折价再次拉大，2025114.5美元/桶，俄油折价的扩大或为国内加工俄油的炼厂带来一定的超额收益。图26：原油-山东DES价格：左轴，美元/桶；右轴，美元/桶120 12110 10100 89068070 460 22022-W252022-W332022-W252022-W332022-W412022-W492023-W52023-W132023-W212023-W292023-W372023-W452023-W532024-W82024-W162024-W242024-W322024-W402024-W482025-W42025-W122025-W202025-W282025-W362025-W44OMAN-ESPO（右轴） OMAN现货 ESPO现货隆众资讯投资建议推荐恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、东方盛虹、中国石化；建议关注：华锦股份恒逸石化：公司构建起海外文莱炼化基地+国内独有的涤纶+锦纶双主业驱动模式，截至2025年半年报，公司已形成文莱800万吨/年炼化设计产能、2150万吨/年参控股PTA产能、677万吨/年涤纶长丝、530万吨/年聚酯瓶片、118万吨/年短纤，40万吨/年己内酰胺产能。多条业务线均有改善逻辑：文莱炼厂直接受益于海外成品油价差走阔，且调油需求或为PX带来弹