食品饮料行业2026年度新消费内部轮动传统消费底部改善

目录Catalog一、行业整体：新消费内部轮动，传统消费底部改善 4（一）2025年复盘：整体表现较弱，白酒调整为主因，大众品复苏趋势不变 4（二）2026年展望：结构性机会延续，新消费内部轮动，传统消费底部修复 5二、软饮料：关注受益于竞争趋缓与景气品类的方向 9（一）2026年出行支撑需求，成本红利有望延续 9（二）方向一：关注竞争格局变化带来的投资机会 10（三）方向二：关注具备品类景气的细分行业 10（四）重点公司 12三、零食：魔芋景气有望延续，渠道转为关注α机会 13（一）方向一：品类维度，魔芋延续高景气，行业竞争预计可控 13（二）方向二：渠道维度，新渠道转为关注α机会 15（三）重点公司 17四、乳制品：关注原奶价格拐点带来的产业链机会 18（一）2026年供需关系修复，原奶价格或迎拐点 18（二）重点公司 21五、速冻与调味品：B端关注复苏节奏，C端关注细分品类 22（一）2025年整体表现偏弱，但Q3速冻品类竞争触底 22（二）2026年B端关注复苏节奏，C端关注细分品类机会 22（三）重点公司 24六、白酒：预计仍处于调整期，但逐渐步入筑底阶段 25（一）2025年供给加速出清，板块进入深度调整阶段 25（二）参考上一轮调整周期节奏，预计2026年处于触底阶段 26（三）重点公司 27七、啤酒：关注细分品类与渠道的结构性变化 28（一）2026年低基数下收入有望改善，关注细分方向结构性变化 28（二）重点公司 29八、投资建议 30九、风险提示 32一、行业整体：新消费内部轮动，传统消费底部改善（一）2025年复盘：整体表现较弱，白酒调整为主因，大众品复苏趋势不变从整体来看，2025年食品饮料板块基本面与股价表现较弱。2025年前三季度食品饮料大盘收入同比+0.1%，利润同比-14.6%，均慢于去年同期，对应行业指数2025年1月1日至11月23日期间跌幅-4.8%，相对于全A指数的超额收益为-24.9%，在31个子行业中排名第31。图1：食品饮料行业单季收入、利增速（SW行指数） 图2：食品饮料行业数2025年以走势（SW行指数）30%20%10%-0%-0%

营业收入同比增速 扣非归母净利润同比增速

1900018000170001600015000

食品饮料指数行情（SW）22Q1 22Q3 23Q1 23Q3 24Q1 24Q3 25Q1 25Q3 2025/1 2025/3 2025/5 2025/7 2025/9 2025/11%%图3：2025年至今食品饮料累积涨幅在全行业位居第31名（截至2025/11/23）%%行业有色金属通信综合电力设备电子机械设备传媒基础化工钢铁农林牧渔建筑材料涨跌幅%%37.2%35.2%32%%%%2%%%超额收益%%%%%%%-%-%行业环保 计算机 汽车 医药生物 国防军工 纺织服饰 轻工制造 银行 社会服务 家用电器涨跌幅15.1%15.0%%%%11.3% 1%%%%超额收益-%-%-%-%-%-% -% % % %行业房地产 石油石化 建筑装饰 非银金融 公用事业 美容护理 商贸零售 交通运输 煤炭 食品饮料涨跌幅超额收益 -%% -%% -%% -%% %% %% -%% -%-%-%%%-%-从结构来看，白酒周期调整为主要因素，大众品复苏长期趋势不变，并且内部节奏呈现H1新消费领先、H2传统消费修复接力。25H1功能饮料、魔芋零食与零食量贩延续2024年以来的高度景气，相关企业收入实现高速增长、股价实现超额收益；25H2部分预加工食品品类景气回升，行业竞争边际放缓，相关企业基本面与估值均步入修复阶段。收入增速 归母净利润增速25H125Q325H125Q3软饮料9%14%5%37%零食1%22%45%9%乳品收入增速 归母净利润增速25H125Q325H125Q3软饮料9%14%5%37%零食1%22%45%9%乳品1%1%3%1%2%8%2%预加工食品2%1%12%5%啤酒3%1%12%11%非酒板块收入增速 扣非归母净利润增速（右轴）30%20%10%-0%-0%

21Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3

100%50%0%-0%-0%图6：2025（SW）饮料 零食 乳品 预加工食品 调味发酵品 啤酒25Q4预加工食品等传统消费景气回升，基本面与估值步入修复阶段25H1功能饮料25Q4预加工食品等传统消费景气回升，基本面与估值步入修复阶段25H1功能饮料、魔芋零食与零食量贩等新消费方向股价实现超额收益20%10%0%-0%-0%2025-01-02 2025-02-022025-03-02 2025-04-02 2025-05-02 2025-06-02 2025-07-02 2025-08-02 2025-09-02 2025-10-02 2025-11-02（二）2026年展望：结构性机会延续，新消费内部轮动，传统消费底部修复需求复苏节奏仍偏温和，结构性机会仍然为主线根据银河宏观团队，2026年经济基本面将呈现增长保持韧性+物价低位回升，消费的重要程度有所提高；其中2026年实际GDP预计增速5.0%，全年社零预计增速4.7%，CPI预计增速0.4%，CPI增速较2025年有所改善，但复苏节奏仍偏温和。图7：2026年经济增长有望保持韧性 图8：2026年物价有望低位回升实际GDP同比5%4%3%2%1%0%2022 2023 2024 2025E 2026E

CPI同比2%1%0%2022 2023 2024 2025E 2026E主线一：新消费仍具持续性，但板块内部或有轮动新渠道轮动：零食量贩&山姆会员店→渠道自有品牌&性价比业态扩张零食量贩：关注下游门店型公司利润率提升与第二增长曲线。2025年鸣鸣很忙、万辰集团门店总数预计突破4万家，利润端，规模效应与带来的议价权持续增强，2026年两强的利润率有望持续提升。收入端，前期门店扩张已经取得良好效果，公司积极布局第二增长曲线，包括内部管理提效、优化品类结构、发展自有品牌，2026年有望进一步打开增量空间。山姆会员店：关注SKU仍有扩张空间的上游供应链公司。根据山姆SKU总承载量和当前山姆与上游的合作情况，我们预计短期内单个品牌有望在山姆进驻3~4个SKU，部分品牌已经接近天花板，2026年更多的是依靠山姆门店数量扩张实现增长，因此可重点关注SKU仍存在较大扩张空间的供应链公司，包括卫龙美味、盐津铺子等。图9：下游量贩门店型司2026年点在于拓第二增长线 图10：山姆会员店门店情况数 院渠道自有品牌：关注能够承接自有品牌代工的上游供应链公司。永辉2025年启动自有品牌品质永辉布局，根据官方微信号消息，2026年目标打造2个10亿级大单品，8个5亿级大单品，50个1亿级大单品；能够承接商超自有品牌的上游供应链公司有望实现收入增长，目前已经合作的供应链公司包括千禾味业、金龙鱼等。图11：永辉大力发展自有牌（个） 图12：金龙鱼、千禾等与辉合作打渠道自有品牌10+亿级单品数 5+亿级单品数 1+亿级单品数 其他单品数50040030020010002025 2026 2027 2028 2029永公众 院 永公众 院性价比业态有望在更多品类快速扩张。1）速冻预制菜领域，主打性价比的锅圈快速扩店，极海数据口径2025年至今公司净开店878家，2026年计划进一步探索锅圈小炒等新业态，并继续拓展乡镇门店。2）全品类领域，盒马NB、美团折扣猴等2025年8月以来开始扩张，硬折扣社区超市业态的发展潜力较大，2026年有望带动上游供应链公司。图13：锅圈门店数量快速张 图14：盒马NB和团折扣猴等品折扣业态扩张锅圈门店数量（个）10500100009500900085002024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3数 院 oodaily，食品 院新品类轮动：魔芋零食&功能饮料→大健康食品&便捷化食品魔芋零食：景气度有望延续，关注竞争格局演变。健康+美味底层逻辑不改，创新持续打开需求，2026年品类红利有望延续。竞争方面，伴随原材料价格预期下降，新品牌增加，竞争或将趋紧，但我们认为卫龙、盐津口味心智稳固、规模化下对成本和广宣的控制能力更强，渠道能力也更加领先，长期来看份额将向卫龙与盐津集中。功能饮料：能量饮料关注竞争格局，运动饮料景气有望延续。竞争方面，新入局的头部饮料在低基数下快速增长（统一、可口可乐猎兽等），我们预计二者对东鹏特饮短期边际可能略有影响，263月或是观察窗口期，但长期冲击可能有限，主要系：东鹏特饮目前体量已经破130亿元，规模效应带来的成本优势明显，并且在渠道端已经形成较强竞争力，因此新进入者更容易冲击腰部2）统一、可口可乐猎兽在配方上不及东鹏特饮，并且公司战略重视度仍偏低。图15：魔芋零食产品2024年以来高度景气 图16：2025年功能饮料同比持续增长30%25%20%15%10%

魔芋爽销售额同比增长率2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3

16%14%12%10%

功能饮料销售额同比增长率202406 202408 202410 202412 202504赢报 院 赢报 院大健康食品：健康意识愈加增强，对养生、保健产品的关注增加。伴随现代生活节奏加快、健康诉求持续升级，养生保健的消费群体已经拓展到年轻大众，养生茶、五谷粉、保健功能食品等兼具功效和口感的产品快速增长，西麦食品、仙乐健康、五谷磨坊等已有深度布局。便捷化食品：速冻肠&速冻披萨实惠易烹，C端景气度持续提升。经济从高速增长切换向高质量增长期间，消费者在家吃饭的倾向增强，便捷化食品是经济实惠、高效烹饪的选择，叠加家庭空气炸锅的渗透率持续提升年速冻肠速冻披萨有望持续增长安井食品宝立食品有望受益。图17：传统滋补市场规模渐扩容 图18：C端速冻肠与冻披萨景气高

传统滋补市场规模（亿元） 销量（万件，右轴）2000015000100005000

60%40%20%-0%

速冻肠销售额同比增长率 速冻披萨销售额同比增长率0 024Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2

-0%

2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3食圈魔洞 院 赢报 院主线二：部分传统消费供给逐渐出清，需求改善有望推动板块修复速冻食品：竞争有望逐渐趋缓，推动板块业绩改善。前期因终端需求偏淡、产品同质化程度高，行业价格竞争激烈，企业利润端压力较大；当前头部企业逐渐开始控制费用投放、通过产品创新突围，供给端的竞争逐渐可控，预计板块已经在筑底阶段。若2026年需求能够在政策刺激下回暖，行业有望进一步修复，实现业绩改善。乳制品：供需平衡有望修复，原奶价格迎来拐点。2025年行业供给端持续去化，在规模牧场主动调整、社会牧场存在资金压力、肉牛价格上涨的背景下，2026年延续出清的确定性较高。十五五期间预计将继续推进促进生育等多维度政策，利好液奶、奶粉消费；叠加传统液奶升级、B端/深加工产品渗透增加，需求改善有望驱动奶价企稳。对板块而言，牧企有望率先受益原奶周期的反转，实现收入增加和减值损失降低，板块盈利修复；乳业在奶价上行阶段毛销差有望逐渐改善，推动板块盈利提升。图19：25Q3安井食品净利筑底 图20：原奶价格有望在2026年企稳15%10%5%0%

安井食品净利率

同比（右轴） 生鲜乳价格（元/公斤543210

30%20%10%0%-0%-0%%

2020-05 2021-05 2022-05 2023-05 2024-05 2025-05二、软饮料：关注受益于竞争趋缓与景气品类的方向（一）2026年出行支撑需求，成本红利有望延续2025年饮料行业动销具备韧性，2026年出行旺盛有望支撑动销。按照上市公司口径，25H1饮料行业七家企业收入1127亿元（康师傅、统一、农夫山泉、华润饮料、中国食品、东鹏饮料、IFBH），同比+6.2%，较2024年同期提速（4.8%）。展望2026年，我们预计出行仍然旺盛，利好饮料终端动销。1）日常出行：线下办公等刚性出行逐渐回归常态，25H1城市客运量同比基本稳定，预计2026年日常出行有望维持。2）假日出行：《全国年节及纪念日放假办法》修订后法定公共假期增加+调休制度合理化，2025H1出游客运量持续增长，考虑到2026年多地有望推出春秋假制度，出行需求有望延续增长趋势，消费场景增加利好饮料终端动销。图21：饮料行业收入（七头部企业径） 图22：2025年出行客运量增长（亿人）0

行业收入（亿元）201820192020202120222023202425H1司公 院

20%15%10%5%0%

0.80.70.60.50.4

24年国内航线旅客量实际值 25年预测值 25年实际值1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月儿旅数，航 院国2025年成本红利推动净利率改善2026H1趋势有望延续。25H1行业归母净利率13.3%，同比+1.5pcts，其中毛利率同比+1.8pcts，部分得益于白糖、PET等成本价格同比下降。截至2025年11月13日，PET瓶片价格同比-7.4%，白糖价格同比-11.4%，按照这一趋势并且结合企业提前锁价行为，我们预计2026年成本红利有望延续，利好企业盈利弹性释放。图23：饮料行业净利率（家头部企业口径） 图24：饮料行业毛利率（家头部企口径）15%

行业归母净利率

44%

行业毛利率10%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 202425H1司公 院

40%38%36%34%32%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 202425H1司公 院图25：PET瓶片价格2025年持续下行 图26：白糖价格2025年同比回落10000800060004000

同比（右轴） PET瓶片（元/吨

80%40%0%-0%-0%

80007000600050004000

同比（右轴） 白糖价格（元/吨

40%20%0%-0%2019/1 2021/1 2023/1 2025/1 2022/1 2023/1 2024/1 2025/1（二）方向一：关注竞争格局变化带来的投资机会包装水：2026年娃哈哈内部纠纷有望利好行业竞争格局。25H2娃哈哈内部围绕商标、股权、遗产发生了一系列纠纷，经营不确定性增强，或将导致其市场份额丢失以及渠道对费用投放偏谨慎。农夫山泉、华润饮料有望受益，农夫在2024年舆情事件后快速应对，包装水业务稳步修复；后续关注华润饮料在渠道变革后的改善节奏。图27：2025年娃哈哈纠纷持续发酵 图28：2000年代娃哈哈与达能纠纷下，农夫、康师傅份额升新 院

30%20%10%

娃哈哈 康师傅 农夫山泉 怡宝2005 2006 2007 2008 2009（三）方向二：关注具备品类景气的细分行业运动饮料：将受益运动场景数量增加与渗透率提升。健身风潮兴起，快速补水需求增长，叠加头部品牌持续培育，运动饮料、电解质水等符合健康功能化的产品迎来机遇。伴随户外场景持续复苏，消费者运动频次与专业度均有提高，品类将延续较高景气度。图29：全国体育场地数量定增长 图30：2026年运动饮料旺季有望实现速动销0

体育场地：流汗场景（万个）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

0

单店销售额-补水啦（元） 单店销售额-尖叫（元铺市率-补水啦（右轴） 铺市率-尖叫（右轴）202401 202404 202407 202410 202501

100%80%60%40%20%体总 院 上 院养生水：健康消费趋势下处于高速成长期。从景气度来看，植物饮料2025年实现较快增长，主要得益于其符合健康消费趋势（低热量+功能性+养生），未来随着口味的增加以及拓展更多年轻消费群体，行业有望延续高增态势。从竞争格局来看，华润饮料推出至本清润系列，核心产品菊花茶具备先发优势，2025年则继续推出枇杷雪梨，二者均主打中式健康与国潮风，布局4元价格带具备性价比优势，有望快速发挥渠道杠杆效应。承德露露在2025年3月推出露露草本养生水，目前处于铺货阶段，有望贡献一定收入。图31：25H1植物饮料占比仍然保长 图32：华润饮料与承德露推出养生新品（枇杷雪梨、露草本）50%40%30%20%10%

市场份额同比增长202405 202407 202409 202411 202501 202503上 院 饮、德露官 院椰子水：需求景气有望延续，关注竞争格局变化。椰子水品类正处于高速增长期，2024年终端销售额快速增至78CAGR67主要得益于健康消费趋势、疫情加速消费者教育、供应链成本大幅下降。我们预计未来5年椰子水仍将保持较快双位数增长，主要得益于水替、出行、运动等核心消费场景不断扩张。但需关注竞争格局演变：短期来看，建议观察26Q1水头情况，以及若2026年国标出台有望推动小品牌出清；长期来看，我们认为供应链、营销与渠道为核心壁垒，具备相关优势的企业有望长期胜出，参考美国椰子水竞争演变趋势，龙头Vitacoco凭借强大供应链能力与营销能力长期保持龙头地位。图33：国内椰子水行业成长阶段H招说，ay小代椰椰公号k 院（四）重点公司展望2026年，饮料板块我们建议继续重点关注二个方向：1）竞争格局变化带来的投资机会，包括娃哈哈内部纠纷有望从市场份额、费用投放等角度利好农夫山泉、华润饮料，以及受益于盈利能力提升的康师傅、统一；2）功能饮料景气品类延续，包括受益于运动饮料高景气的东鹏饮料，以及受益于椰子水高景气的IFBH、欢乐家，但需关注竞争节奏。表1：软饮料板块重点公司盈利预测与估值公司2025/11/23收盘价（元/港元）归母净利润（亿元）PE2025E2026E2027E2025E2026E2027E东鹏饮料259.9646.057.771.0292319农夫山泉50.30147.1169.3190.9353127康师傅控股11.9742.947.050.2141312统一企业中国8.3522.524.927.3151312欢乐家22.150.91.01.31139475华润饮料10.4013.014.116.0171614IFBH17.902.93.84.915119注：港股标的收盘价单位为港元，A股标的为人民币元；东鹏饮料、欢乐家、华润饮料为预测，其余 致预期三、零食：魔芋景气有望延续，渠道转为关注α机会（一）方向一：魔芋延续高景气，行业竞争预计可控2025年魔芋行业呈现高度景气，积极布局相关品类的盐津铺子、卫龙美味收入与股价均实现增长。25H1卫龙美味蔬菜制品/盐津铺子休闲魔芋收入分别同比+44%/+155%，带动公司整体收入同比+19%/+20%，高于零食板块整体-1%的收入增速。截至11月17日，卫龙美味/盐津铺子2025年股价涨幅分别为+65%/+24%，相较于零食行业指数（SW）实现+53%/+13%的超额收益。图34：卫龙、盐津魔芋业收入高速长（亿元） 图35：卫龙、盐津股价较食行业指实现超额收益卫龙美味蔬菜制品收入盐津铺子休闲魔芋收入卫龙美味蔬菜制品收入盐津铺子休闲魔芋收入211915853250%20200%15 150%10 100%5 50%0 0%

卫龙美味 盐津铺子 零食（SW）22H1 22H2 23H1 23H2 24H1 24H2 美、津子公 院

2025-01 2025-03 2025-05 2025-07 2025-09 2025-11如何展望魔芋2026年的成长性？健康+美味底层逻辑不改，魔芋+创新持续打开需求，品类红利有望延续。1）传统产品：魔芋爽渗透率有望进一步提升。当前零食消费的主要诉求是休闲解压+食材健康，而魔芋兼具健康+美味属性，一方面，魔芋低热量、易饱腹的特点在主流零食中仍然相对稀缺；另一方面，传统魔芋产品调味以辣、咸为主，契合情绪消费趋势，渗透率提升有望带动动销持续爬坡。2）创新产品：魔芋+品类上限有望进一步拓宽。魔芋无色无味、延展性强，调味选择丰富、产品组合潜力较大。25H2市场推出多款魔芋+创新产品，有望从其他品类引流新客群、并且提升魔芋已有消费者复购，持续打开市场需求。图36：魔芋爽行业季度销额持续增长（线下传统渠道） 图37：25H2多款魔芋创新产品面世30%25%20%15%10%

魔芋爽销售额同比增长率2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3赢报 院 、仔洽官众 院如何判断魔芋2026年的竞争格局？伴随新入局品牌增加，叠加原料价格预期出现拐点，市场认为2026年魔芋的竞争格局或将趋紧，但我们认为不必过于担忧，复盘与魔芋品类属性相似的薯片的历史，短期来看，新入局企业对龙头的影响有限，且头部企业价格竞争能力更强；长期来看，头部企业能够凭借其产品创新、供应链能力与品牌心智穿越周期。日本薯片行业高增期间竞争趋紧，但头部企业市场份额仍在提升。1）入局品牌增加，但两强整体份额仍在提升：70年代日本薯片行业步入高增阶段，品类红利吸引企业涌入，龙头卡乐比占位淡盐味清汤味，龙二湖池屋占位海苔盐味，1975-1985年二者合计市占率大幅提升。2）出现价格竞争，但龙头表现更优：期间卡乐比主动定位低价格带，市场份额快速提升，1975年正式发行产品、1977年薯片收入增至约70亿日元；湖池屋凭借品牌心智维持原有定价，虽然份额有所下滑，但是伴随行业扩容，收入端亦能保持高速增长（1975-1977年收入累计增长70%）；而小型企业因无力跟随价格竞争被动出清。3）跨界企业布局后贡献收入：部分大型食品企业跨界进入薯片行业，短期内实现收入增长，如北日本制果1976年推出薯片，1976-1978年公司收入累计增长16%。图38：卡乐比、湖池屋薯片在竞争阶段收入持续增长（亿日元）图39：跨界布局薯片的头部企业短期受益行业扩容600卡乐比薯片收入 湖池屋收入（右轴）100北日本制果收入（亿日元）5008048040060460440推出薯片产品30040420200400100203800197519761977197819791980198119821983198419850360197519761978比湖屋司公 院 ourbon司公 院长期来看，日本薯片CR2呈现提升趋势，产品创新与供应链管理为核心竞争力。日本薯片行业CR2198489201793得益于头部企业：1）产品创新，薯片行业多轮风味风潮均由湖池屋和卡乐比率领，二者同时受益市场扩容与份额提升；2）供应链能力，卡乐比通过早期资本投入，原料与供应链控制能力领先，对应趁品类热潮进入的乐天、北日本食品工业等大型企业在1980年代因产品新鲜度管理问题相继撤出。年份19品牌・产品名称湖池屋・海苔盐味薯片卡乐比・淡盐味薯片・・年份19品牌・产品名称湖池屋・海苔盐味薯片卡乐比・淡盐味薯片・・・・山芳制果・芥末牛肉薯片卡乐比・披萨土豆薯片卡乐比・硬薯片CR280%60%40%20%

89%89%93%1984 2017经 院

丰薯与本—民食诞生 院回归国内视角，预计2026年卫龙、盐津能够有力应对竞争，劲仔、洽洽有望分享品类红利。收入端，新品牌进入对格局影响有限。卫龙与盐津分别为辣味、麻酱味代表品牌，目前市场新品仍然围绕这两个口味延伸，预计新入局品牌难以对二者格局产生重大影响，反而在费投氛围下有望持续巩固二者心智，继续引领行业扩容。利润端，价格竞争对盈利影响可控。我们认为原料价格拐点是竞争加剧的重要窗口，魔芋种植周期在一年左右，2024年种植面积减少导致202526H2魔芋产能释放、带动魔芋精粉价格回落，可能会导致市场出现价格竞争；但成本红利能够部分对冲竞争影响，且伴随收入端增长，龙头企业规模效应有望持续释放，从而使利润率波动相对可控。此外，参考日本品牌经验，洽洽、劲仔等亦有望分享魔芋高速成长红利，贡献收入边际增长。长期来看，卫龙、盐津已在产品创新、品牌心智、供应链形成一定护城河。1）产品创新方面，两强在口味拓展、形态拓展的能力相对突出，如卫龙魔芋+牛肝菌打开魔芋+市场空间，盐津六必居麻酱味三养火鸡酱味具备一定开创性，背后研发团队、市场团队的经验可供复用，更有望孵化出下一爆品。2）品牌心智方面，辣味卫龙、麻酱味盐津认知度较高，在接洽下游渠道与消费者时能够有一定优势。3）供应链方面，卫龙、盐津在原料端已与上游建立长期合作关系，且在海外主产区布局种植基地与加工厂，有望进一步加深对原料控制能力、优化供应效率。图42：国内魔芋爽竞争格局（线下传统渠道） 图43：卫龙辣味与盐津麻酱味心智相对稳固（线下传统渠道卫龙 缺牙齿 大魔王 小魔女 好味屋 其

80%60%

香辣 酸辣 麻酱 麻辣 火锅 蒜香 其他15%15%26%8%26%8%8%

40%20%

39%3%39%2024年3-5月 2025年3-5月39%3%39%赢报 院 赢报 院（二）方向二：新渠道转为关注α机会2025年下游渠道公司通过拓店实现高速增长，同时上游品牌仍然受益于渠道拓展带来的机遇。下游渠道公司，鸣鸣很忙（拟港股上市）和万辰集团25H1门店数量同比+83%/+131%，带动收入同比+86%/+109%。上游品牌公司，有友食品与山姆合作的SKU持续增加，25H1收入同比+46%，实现快速增长。截至11月17日，万辰集团/有友食品2025年累计涨幅+126%/+35%，相对零食指数实现超额收益+114%/+23%。图44：鸣鸣很忙、万辰集量贩业务入高速增长（亿元） 图45：万辰、有友股价较食行业指实现超额收益1000

鸣鸣很忙收入 万辰集团收入

223107151211243223107151211243

50%

万辰集团 有友食品 零食（SW）2022 2023 24H1 24H2 很、辰团公 院

2025-01 2025-03 2025-05 2025-07 2025-09 2025-11零食量贩：2026年门店增速预计放缓，关注下游渠道公司的利润率提升与第二增长曲线。1）收入端：以鸣鸣很忙、万辰集团两大头部品牌为代表的参与者，通过极致性价比、加盟拓店模式实现市场快速渗透并达成万店规模。目前头部品牌基本完成全国化布局，预计2026年传统店型开店速度将会放缓，但仍将保持约20%左右增速，同时通过开启第二曲线寻找增长空间，包括调整品类结构、大力发展自有品牌、海外市场拓展等。2）利润端：格局稳定后渠道的利润诉求提升，且规模效应下渠道企业的议价权增强，上游品牌被压价的压力或将增加，预计2026年头部渠道企业的利润率有望持续提升，关注万辰集团、鸣鸣很忙。图46：鸣鸣很忙、万辰集门店数量个） 图47：鸣鸣很忙、万辰集净利率有持续提升2000015000100000

鸣鸣很忙 万辰集团2022/12 2023/12 2024/6 2024/12 2025/6

10%-%-%

鸣鸣很忙 万辰集团2022 2023 2024 2025H1很、辰团公 院 很、辰团公 院会员店：2026年预期保持快速增长，关注仍然存在SKU合作空间的上游品牌。2025年山姆预估在华新增10家门店，据已有规划，2026年有望再新开8家左右门店。尽管山姆并未明文规定单个品牌进驻的SKU数量，但考虑到山姆总SKU较少、零食在大盘占比有限、且存在部分自有品牌，单个品牌有望分得3~4个SKU。产品力强、前期合作SKU数量小于3个的上游品牌有望实现大收入弹性，关注劲仔食品、盐津铺子、卫龙美味。电商：2026年渠道重心或将转向，投流费用有望改善。2025年电商渠道竞争加剧，投流产出比下降、增长代价较高；据市监局新规，2025年10月1日起，电商投流费用被定性为广告费，超过营收15%的部分将征收所得税，过度投流边际成本将显著上行，流量费投竞争有望趋缓。2025年抖音高增红利已经在高基数下逐渐消退，预计2026年零食企业有望通过适量费投保持渠道收入稳定，并将其定位逐渐转向品牌传播、新品试销与消费者互动。图48：2026年预期山姆保持快速开店 图49：零食行业电商投流争相对激烈山姆会员店门店数量（个） 同比（右轴806040

25%20%15%10%

0

广告数（万） 曝光量（亿）2002024-01

2024-07

2025-01

5%0%2025-07

零 粮 咖 茶/ //坚食 油 啡/ //坚米 //果 面 //特产饮冲南北干果特产饮冲数 院 数 院（三）重点公司展望2026年，我们认为零食企业将进一步呈现结构性成长。建议关注：1）景气度较高、利润率提升路径清晰的下游渠道企业，如万辰集团、鸣鸣很忙；2）魔芋等高景气赛道持续扩容带来的品类红利，例如卫龙美味、盐津铺子；3）与渠道仍有合作空间，或积极进行渠道调整和拓展的企业，如劲仔食品。表2：零食板块重点公司盈利预测与估值标的2025/11/23收盘价（元/港元）归母净利润（亿元）PE2025E2026E2027E2025E2026E2027E劲仔食品11.492.42.93.4221815卫龙美味10.9514.017.020.0171412盐津铺子73.008.19.911.9242017有友食品12.102.22.73.2231916三只松鼠22.323.54.65.7262016洽洽食品21.965.67.79.4201412甘源食品59.252.53.44.0221614万辰集团166.6111.616.821.3271915注：港股标的收盘价单位为港元，A股标的为人民币元；劲仔食品、三只松鼠、洽洽食品为预测，其余 致预期四、乳制品：关注原奶价格拐点带来的产业链机会（一）2026年供需关系修复，原奶价格或迎拐点2021年8月以来的奶价下行周期已持续四年，当前价格从2021年高点回落约-31%，较前几轮周期时间更长、幅度更深。2025年，伴随社会化牧场被动出清，上游存栏量持续降低；叠加头部乳企进行产品创新，一定程度上增加终端用奶量，原奶价格降幅较2024年显著收窄。但2025年供需仍有缺口：1）供给去化主要集中在后备牛、低产牛，且单产提升导致原奶产量去化程度低于存栏去化；2）需求端修复仍然偏缓，乳品板块25Q1-Q3收入同比0%/+3%-1%，主要系液奶需求承压。图50：乳品板块单季度收、利润增（SW口径） 图51：乳品板块毛利率与售费用率口径）40%30%20%10%-0%-0%

板块收入yoy 右轴）21Q121Q322Q122Q423Q223Q424Q325Q125Q3

400%200%0%-0%-0%

40%30%20%10%

毛利率 销售费用率21Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3图52：2021年以来的周期，原奶价格下行时间更长、幅度更深18展望2026年，原奶价格有望逐渐筑底。供给端去化确定性较强，规模牧场主动调整、社会牧场仍受亏损和收贮资金压力，在肉牛价格上涨的背景下有望持续实现产能去化；牛群结构变化亦有望间接降低供给。核心关注需求端复苏节奏，多维度的政策有望驱动边际改善，传统液奶升级、B端/深加工产品的成长性亦进一步明朗，我们认为在26H2原奶供需有望达成紧平衡，奶价后续有望步入温和震荡上行区间，上游牧业将同步改善收入+减少减值损失，实现利润修复；下游乳企毛销差有望逐渐改善，实现盈利能力提升。1.供给端社会牧场出清、规模牧场调整，有望直接推动2026年存栏减少。1）社会牧场：行业亏损面仍然较大，据山东畜牧，25Q3山东省奶牛生产全成本为3.40元/公斤，持续高于生鲜乳均价，中小牧场在连续亏损下经营承压，收储窗口期资金压力加大，26H2有望进一步出清。2）规模牧场：2025年头部牧企已在主动控制产能（25H1现代牧业/澳亚集团/中国圣牧存栏分别环比2024年末减少1.9/0.5/0.1万头）2026年规模牧场存栏有望进一步惯性下降至580头，基本达成去产能目标。3）肉牛价格进入上行周期，淘牛收益增加有望提升淘牛积极性，推动行业出清。前期产能去化造成牛群结构变化，有望在2026年间接收缩供给。为控制成本、维持现金流，2024年起牧企多选择减少后备牛饲养，非成母牛数量/占比出现下滑；而犊牛从出生到成为成母牛大约需要两年时间，或使2026年末起成母牛补栏小幅下降，间接导致供给收缩。图53：山东原奶价格持续于饲养成本（元/公斤） 图54：肉牛价格进入上涨期4.54.03.5

山东奶牛全群成本 山东公斤奶平均成本 山东平均奶价

同比（右轴） 牛肉价格（元/公斤

20%10%0%3.02.52.0

23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3

6050402023-012023-07 2024-012024-07 2025-01业村 院

-0%-0%-0%图55：2026年规模牧场存栏有望进一下降 图56：前期淘牛以后备牛主，导致2024年起成母牛占比提升800

60%

优然牧业 现代牧业 澳亚集团 中国圣牧600

55%400

50%200

45%02019

2023

2025E院

2026E

40%

我国规模奶牛存栏（万头）23年末 24H1 24年末 25H1我国规模奶牛存栏（万头）牧/代业/集团中圣公 院2.需求端多维度政策覆盖不同人群，有望提升2026年原奶消费量。1）学生奶：据中国奶业协会，国家学生饮用奶计划日均供应量由2000年成立时的50万份增至2024年2672万份；但当前我国学生饮用奶覆盖率仍低于20%，与日本（90%）及欧美国家（80%）存在显著差距。2025年起多部门出台文件，明确指出加强推广学生饮用奶等工作，各省市积极响应部署；2024年学生饮用奶总产量达到100万吨，我们认为2026年相关消费量有望进一步提升。2）新生儿：人口结构问题是十五五期间的重中之重，参考2025年两会明确指出制定促进生育政策，以及中办、国办印发《提振消费专项行动方案》明确提出加大生育养育保障力度，研究建立育儿补贴制度。我们认为生育补贴政策对新生人口的积极意义显著，利好液奶、婴配粉、儿童奶酪等市场。政策名称颁布时间政策名称颁布时间颁布部门具体内容学生奶《中国食物与营养发展纲要（2025—2030年）》20252围，提升居民奶类消费水平。《促进农产品消费实施方案》20257农业农村部等十部门《关于加快奶业纾困提升奶业高质量发展水平的通知》20257农业农村部发本地学生饮用奶产品，培育青少年健康饮奶习惯，提升营养健康水平。新生儿《提振消费专项行动方案》20253中共中央办公厅国务院办公厅《育儿补贴制度实施方案》20257中共中央办公厅国务院办公厅2025113补贴，至其年满3周岁。、网农农村 院低温业务有望维持景气，深加工需求空间广阔。1）液奶结构升级：2025年液奶大盘整体承压，但细分的低温业务实现较快增长，一方面得益于消费者对于新鲜、天然的追求持续提升，另一方面，头部区域乳企积极进行产品创新、通过优质的差异化新品激活终端需求，我们认为两大趋势在2026年仍有望延续。2）深加工产业成长：对标海外，我国黄油、奶酪、奶油的人均消费仍有较大提升空间，功能化、差异化的高附加值产品有望成为新增长点；一方面，烘焙、茶饮等B端对深加工产品的需求高速增长，此前供应以海外品牌为主，伴随国内龙头乳企深加工产线产能在2026年爬坡，有望逐渐形成自主开发。另一方面，B端对深加工产品消费习惯的培养有望反哺C端。图57：低温白奶25Q3现逆势增长 图58：我国深加工产品消增长空间大--18%-21%20%10%-0%-0%-0%

常温纯牛奶 常温酸奶 低温纯牛奶 低温酸奶赢报 院

0

中国 韩国 日本 美国院

60%黄油、奶酪、奶油人均消费金额（美元）深加工产品人均消费占乳制品消费比例黄油、奶酪、奶油人均消费金额（美元）深加工产品人均消费占乳制品消费比例50%16%11%3%20%0%（二）重点公司展望2026年，我们认为原奶价格有望迎来拐点。建议关注：1）受益奶价企稳实现业绩修复的上游牧业，如优然牧业、现代牧业；以及2）产品创新能力强、紧抓低温和深加工品类红利的下游乳企，如伊利股份、新乳业。表4：乳制品板块重点公司盈利预测与估值标的2025/11/23收盘价（元/港元）归母净利润（亿元）PE2025E2026E2027E2025E2026E2027E伊利股份29.10112.0120.8129.3161514新乳业17.307.18.49.7211815优然牧业3.513.015.021.94286现代牧业1.21-8.47.415.3-10126注：港股标的收盘价单位为港元，A股标的为人民币元；伊利股份、新乳业为预测，其余 致预期五、速冻与调味品：B端关注复苏节奏，C端关注细分品类（一）2025年整体表现偏弱，但Q3速冻品类竞争触底速冻：25Q3业绩底部改善，B端价格竞争触底。预加工食品板块25Q1收入/归母净利润分别同比-5%/-3%，25Q2分别同比+1%-20%，25Q3分别同比+1%/+5%，25Q3归母净利润增速环比Q2明显改善，主要系行业价格竞争触底、叠加部分企业内部调整到位。图59：预加工食品板块单度收入、润增速（SW径） 图60：预加工食品板块毛率与销售用率（SW口）100%

30%

毛利率 销售费用率50%

20%-0%

10%-0%

板块收入yoy板块归母净利润yoy21Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3板块收入yoy板块归母净利润yoy

0%21Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3调味品：2025年业绩稳健增长但增速趋缓。调味品板块25Q1收入/归母净利润分别同比+3%/+7%，25Q2分别同比+6%/+9%，25Q3分别同比+2%/+2%，25Q3收入端增速放缓预计主要系宏观经济较弱以及餐饮政策冲击，但利润率持续改善主要得益于大豆等原材料成本下行。30%板块收入yoy板块归母净利润yoy（右轴300%50%20%40%10%100%30%图61：调味品板块单季度入、利润速（SW口径） 图62：调味发酵品板块毛率与销售30%板块收入yoy板块归母净利润yoy（右轴300%50%20%40%10%100%30%毛利率 销售费用率-0%

-0%

20%10%-0%

21Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3

-0%

0%21Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3（二）2026年B端关注复苏节奏，C端关注细分品类机会2026年B端餐饮需求有望回暖，优选竞争格局更优的公司。我们判断2026年餐饮有望延续稳步复苏态势，主要得益于：1）多数省份将提振消费作为重要任务，政策部署下整体经济与消费者信心有望回升，推动餐饮需求改善；2）餐饮消费券发放，2025年至今上海、深圳等地政府继续发放消费券，我们认为2026年服务消费或仍为刺激内需的重要路径。22图63：2025年社零餐饮增速变化情况 图64：2025年至今各地发放餐饮消费券消费券名称消费券面额消费券名称消费券面额0

餐饮收入yoy（社零累计，%）京朝阳餐饮消费券 满200-60、满500-180、满1上海乐品上海餐饮消费券 25年2~6月 6~7折满300-90、满500-180广州食在广州餐饮消费券 25年4~5月 7.5~8折满200-50、满50深圳 南山餐饮零售消费券 25年4~6月 6折 满20-8，成都食尚蓉城餐饮消费券 25年3~4月 8折满2杭州 杭州 上城区餐饮消费券25年3~6月常州 夏日有约消费券 25年8杭州临安区第三轮餐饮消费券杭州临安区第三轮餐饮消费券绍兴宴席补2022-02 2022-10 2023-06 2024-02 2024-10 2025-06京海州本圳地成本州发布常商 院2026年C端继续关注结构性机会。若2026年宏观经济复苏节奏偏稳，我们预计在家庭烹饪仍然具备高性价比，参考日本1991-1998年期间C端调味品消费具备一定韧性，预计C端调味品与速冻食品有望在量价方面有望受益。图65：日本酱油发展经验显示1990-1996年家庭需求更具韧性1972-1989销售量CAGR=-2.9%1972-1989单价CAGR=4.0%家庭酱油当年购入数量（/人） 购买单价（日元/升，右轴）1972-1989销售量CAGR=-2.9%1972-1989单价CAGR=4.0%7 1990年日本经济承压，开启向第四消费时

4506 代转型，家庭（C端）消费量稳定性增5 强，酱油价格带升级放缓4 CAGR-0.5%价CAGR=1.4%3210

1997-2022销售量CAGR=-3.1% -2单价CA=%

40035030025020015010050019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022酱行协 院2026年成本红利或减弱但不构成压力。2025年成本端有所波动，包材方面，玻璃成本从单边下行转向震荡回落；原材料方面，大豆成本同比降幅持续收窄，且2025年10月转为正增；白糖成本同比持续回落。涪陵榨菜预计2026年青菜头价格相对平稳。图66：2025年10月大豆价格同比转增 图67：2025年以来白糖价格同比持续落80006000400020000

同比（右轴） 大豆价格（元/吨

30%20%10%0%-0%-0%-0%

80007000600050004000

同比（右轴） 白糖价格（元/吨

40%20%0%-0%2022/1 2023/1 2024/1 2025/1

2022/1 2023/1 2024/1 2025/1图68：玻璃价格整体呈现比回落趋势 图69：青菜头价格历史波情况0

同比（右轴） 玻璃价格（元/吨

120%70%20%-0%-0%

0

同比（右轴） 青菜头收购价格（元/吨

100%50%0%-0%2022/1 2023/1 2024/1 2025/1

20112013201520172019202120232025榨办涪榨公 院（三）重点公司建议关注供给逐渐出清并且估值处于历史低位的公司，若2026年需求复苏节奏加快，则有望迎来股价与估值修复，包括安井食品、宝立食品、海天味业、天味食品等。表5：调味品和速冻板块重点公司盈利预测与估值标的2025/11/23收盘价（元）归母净利润（亿元）PE2025E2026E2027E2025E2026E2027E海天味业37.2971.179.887.0302725中炬高新17.785.76.87.8242018天味食品12.866.16.87.6222018千禾味业9.454.05.15.9312521安井食品78.5313.714.916.1191716宝立食品14.702.63.03.4222017千味央厨35.500.81.01.1433631注：海天味业、安井食品为预测，其余 致预期六、白酒：预计仍处于调整期，但逐渐步入筑底阶段（一）2025年供给加速出清，板块进入深度调整阶段白酒板块202525Q1收入/归母净利润分别同比+2%/+225Q2分别同比-5%/-7%，25Q3分别同比-18%-22%，其中25Q3供给加速出清，主要系6月以来餐饮消费政策叠加宏观需求走弱导致终端动销明显承压，同时渠道库存压力较大，上市公司主动降速、为行业纾解压力。图70：白酒板块单季度收、利润增（SW口径） 图71：白酒板块指数走势口）40%20%-0%-0%

650006000055000500004500040000

白酒指数（W） TTM,右轴）板块收入yoy板块归母净利润yoy板块收入yoy板块归母净利润yoy

2024-01 2024-05 2024-09 2025-01 2025-05茅台与汾酒表现相对较好，其他酒企报表端出清明显。25Q3贵州茅台凭借强品牌力仍能实现收入与利润正增长。山西汾酒得益于性价比价格带产品放量，整体收入仍能实现增长，但盈利能力略有下滑。五粮液、老窖、洋河、今世缘等其他酒企收入与利润下滑幅度明显。图72：25Q3白酒重点公司业绩表现 收入增速 24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3贵州茅台18.0%17.0%15.6%12.8%10.7%7.3%0.3%五粮液11.9%10.1%1.4%2.5%6.1%0.1% 52.7% 泸州老窖20.7%10.5%0.7%16.9%1.8%8.0%9.8%山西汾酒20.9%17.1% 11.4% 10.2%7.7%0.4%4.1%洋河股份8.0%3.0%44.8%52.2%31.9%43.7%29.0%今世缘22.8%21.5%10.1%7.6%9.2%29.7%26.8%舍得酒业4.1%22.6%30.9%51.2%25.1%3.4%15.9%水井坊9.4%16.6%0.4%4.7%2.7%31.4%58.9%古井贡酒25.9%16.8%13.4%4.8%10.4%14.2%51.6%迎驾贡酒21.3%19.0%1.6%5.0%12.3%24.1%20.8%老白干酒12.7%9.0%0.3%10.0%3.4%1.9%47.5%金徽酒20.4%7.7%15.8%31.1%3.0%4.0%4.9%归母净利润增速24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3贵州茅台15.7%16.1%13.2%16.2%11.6%5.2%0.5%五粮液12.0%11.5%1.3%6.2%5.8%7.6%65.6%泸州老窖23.2%2.2%2.6%29.9%0.4%11.1%13.1%山西汾酒30.0%10.2%10.4%11.3%6.2%13.5%1.4%洋河73.0% 916.0% 39.9%62.7%158.4%今世缘22.1%16.9%6.6%34.8%7.3%37.1%48.7%舍得酒业3.4%88.4%79.2%168.1%37.1%139.5%63.2%水井坊16.8%29.6%7.7%12.3%2.1%251.2%75.0%古井贡酒31.6%24.6%13.6%0.7%12.8%11.6%74.6%迎驾4.9%9.5%35.2%39.0%老白6.8%11.9%0.2%68.5%金徽酒21.6%1.9% 108.8% 2.1%5.8%12.8%33.0%（二）参考上一轮调整周期节奏，预计2026年处于触底阶段参考上一轮调整期（2012-2015年），板块先后经历三个阶段20127~201312月，动销与批价加速下跌，酒企报表端开始出清。20127月开始，在宏观经济走弱叠加八项规定的冲击下，白酒行业终端动销承压，茅台飞天批价开始下跌，并且随后跌幅加速yoy从1%下降至-37%；对应茅台归母净利润增速开始放缓，从2012Q4约32%下降至2013Q2最低值-9%。期间白酒指数跌幅-52%，PE跌幅-70%。20141月~201512月，动销与批价跌幅收窄，酒企报表端持续出清。20141月开始，白酒行业终端动销触底，茅台飞天批价跌幅触底，行业开始步入筑底阶段，期间批价yoy从-36%收窄至-2%；对应酒企报表端仍在持续出清，茅台单季度归母净利润增速在-10%至10%区间波动。但考虑到市场对业绩下调的预期充分，资金面改善反而推动估值修复，期间白酒指数涨幅77%，PE涨幅132%。2016年1月~2016年7月，动销与批价开始回升，酒企报表端随后转正。2016年1月开始，在宏观经济复苏与地产政策放松的背景下，白酒行业动销迎来修复，茅台飞天批价开始转正，期间从831元上涨至853元；随后传导至酒企报表端，对应茅台归母净利润增速开始转正，从2015Q4约-12%提升至2016Q2约+11%。期间白酒指数涨幅35%，PE涨幅48%。图73：上一轮白酒调整周期（2012-2016年）先后经历3个阶段日酒 院26预计2026年处于筑底阶段，动销跌幅收窄+报表继续出清，但长期配置价值凸显动销与批价下滑幅度有望收窄。1）从动销维度来看，2025年行业承压明显，一方面系商务消费场景疲弱，另一方面系禁酒令大幅冲击政务消费场景及其带来连锁效应，但我们认为这属于一次性冲击、其影响正在边际趋缓，因此2026年动销下滑幅度有望逐渐收窄。从批价维度来看，202510月底茅台飞天批价16758552024年城镇居民人均可支配收入的比值分别为3%、2%，而上一轮调整周期中（2014-2015年）茅台、普五相较于人均收入的比值分别为3%、22026年跌幅有望收窄。酒企报表端出清仍需一定时间。考虑到渠道库存的因素，终端动销降幅收窄完全反映到酒企端仍需一定时间，参考上一轮调整期（20122016）20141月批价跌幅见拐点，但上市公司利润端降幅拐点到2015Q4兑现，业绩拐点滞后批价拐点约2年，而五粮液则滞1.50.5年。但从投资角度来看，参考上一轮调整期，在行业筑底阶段，由于市场对业绩压力已经预期较为，若行业估值处于底部，则资金面改善有望推动板块估值修复，进而推动板块指数修复。图74：茅台飞天与普五批下跌空间经不大 图75：上一轮调整期贵州台利润端幅拐点晚于批价降拐点人均可支配收入/飞天茅台批价 人均可支配收入/普五批价8060

120%%%%%15Q4报表端拐点兑现2012/03%2013/012013/11 2014/09 2015/07 2016/052014年1月批价%

飞天茅台批价yoy 贵州茅台归母净利润yoy40 402002012

2014日酒价

2016

2018

2020院

2022

2024

酒价 院（三）重点公司综上所述，我们认为2026年白酒行业仍处于调整周期，但逐渐步入筑底阶段，即动销与批价下滑幅度逐渐收窄，上市公司报表端继续出清，但市场对业绩下调已经有较充分的预期，考虑到当前估值与持仓均处于历史较低水位，随着流动性与政策预期回暖，板块有望迎来估值小幅修复，但更多的上涨空间需动销与批价拐点信号得以验证。行业筑底阶段，我们建议关注抗风险能力较强的头部酒企，包括贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、五粮液。表6：白酒板块重点公司盈利预测与估值标的2025/11/23收盘价（元）归母净利润（亿元）PE2025E2026E2027E2025E2026E2027E贵州茅台1,466.60915.4972.01,037.0201918山西汾酒193.00122.0129.4141.0191817泸州老窖134.20120.5125.4136.3161614五粮液119.68271.4280.0299.6171716七、啤酒：关注细分品类与渠道的结构性变化（一）2026年低基数下收入有望改善，关注细分方向结构性变化2025年餐饮修复较慢和政策冲击导致行业表现平淡。25Q1收入/归母净利润分别同比+4%/+11%，25Q2分别同比+2%/+13%，25Q3分别同比+1%/+11%，产品结构优化持续带动单价提升。收入端，节奏上增长逐季放缓，一方面需求偏弱导致销量有所承压，另一方面部分企业均价受到货折等因素扰动。利润端，得益于原料成本红利与较好的费用控制，行业毛+.pts，行业盈利能力2025年整体实现提升。图76：啤酒板块单季度收、利润增（SW口径） 图77：啤酒板块毛利率与售费用率口径）100%

60%

毛利率 销售费用率50%

50%40%板块收入yoy板块归母净利润yoy板块收入yoy板块归母净利润yoy0% -0%

21Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3

10%

21Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q32026年低基数背景下关注收入边际改善，细分品类与渠道结构变化形成催化。非现饮渠道的重要性持续提升，一方面，苏超赛事的火热出圈后，各地有望持续促进旅游、体育等服务消费，激活啤酒消费场景；另一方面，即时零售快速发展为非现饮渠道增长提供了高效的基础设施。2025年行业报表端基数较低，2026年收入有望实现边际改善。图78：啤酒行业产量变化势 图79：啤酒公司2025年报表端收数较低（亿元）0

啤酒年产量（万千升） yoy（右轴）2000 2004 2008 2012 2016 2020

30%20%10%0%-0%-0%

0

24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3青岛啤酒 重庆啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒2026年预计成本端红利略有收窄，但品类结构优化趋势盈利仍有改善空间。包装材料方面，截至11月13日，纸箱价格同比+15.7%；玻璃价格同比-16.1%；包膜价格同比-7.0%，铝材价格同比+5.5%。原材料方面，2025年9月大麦进口价格同比+3.6%。总体来看，原材料价格呈现上涨趋势，预计2026年行业成本红利将逐渐消退，但品类结构优化趋势盈利仍有改善空间。图80：2025年7月大麦进口价格比正 图81：25H2铝材价格同比上涨0

同比（右轴） 大麦进口价格（美元/吨0%0%

60%40%20%-0%-0%

30000250002000015000100000

同比（右轴） 铝材价格（元/吨

80%60%40%20%0%-0%-0%2019/12020/12021/12022/12023/12024/12025/1 2019/12020/12021/12022/12023/12024/12025/1图82：25H2玻璃价格降幅收窄 图83：25H2瓦楞纸价格同比上涨0

同比（右轴） 玻璃价格（元/吨

120%70%20%-0%-0%

60005000400030002000

同比（右轴） 瓦楞纸（元/吨

60%40%20%0%-0%-0%2022/1 2023/1 2024/1 2025/1 2019/1 2021/1 2023/1 2025/1（二）重点公司展望2026年，我们认为在即时零售渠道、精酿啤酒等细分场景的催化下，行业有望出现结构性的收入改善；利润端，原材料成本可能带来一定压力，但当前头部企业产品结构的优化有望平抑成本红利消退的影响。关注1）具备较好成长性的企业，如燕京啤酒、珠江啤酒，2）具备低估值+高标的2025/11/23收盘价（元/港元）归母净利润（亿元）PE标的2025/11/23收盘价（元/港元）归母净利润（亿元）PE2025E2026E2027E2025E2026E2027E青岛啤酒64.4946.649.552.6171615重庆啤酒53.4612.112.713.3212019燕京啤酒11.9115.518.521.3221816华润啤酒27.5257.759.763.9141413注：港股标的收盘价单位为港元，A股标的为人民币元；青岛啤酒、重庆啤酒为预测，其余 致预期八、投资建议估值：20251123PE（TTM）22X10年历史底部区间（分位点约13%）A的市盈率比值亦处于历史底部。图84：食品饮料指数估值处于近10年底部40000

ttm（右轴） 食品饮料指数点位（W）7030000 5040200003010000 20100 02016/1 2017/1 2018/1 2019/1 2020/1 2021/1 2022/1 2023/1 2024/1 2025/1持仓：2025Q3食品饮料行业的基金重仓市值占比约6.3%，环比Q2延续下降趋势，并且处于最近10年的底部位置。横向来看，25Q3食品饮料为全行业第六大重仓板块，排名环比继续下降，超配比例亦环比下降。图85：食品饮料板块重仓股持股市值配比基金重仓持股市值配比20%15%10%5%0%15Q1

15Q3

16Q1

16Q3

17Q1

17Q3

18Q1

18Q3

19Q1

19Q3

20Q1

20Q3

21Q1

21Q3

22Q1

22Q3

23Q1

23Q3

24Q1

24Q3

25Q1

25Q330表8：重点公司盈利预测与估值

综上所述，我们认为当前食品饮料估值与持仓均处于历史较低区间，2026年可重点关注基本面变化带来的结构性机会：新渠道：零食量贩关注门店型公司，包括万辰集团；山姆渠道关注仍有SKU扩张空间的上游公司；渠道自有品牌与多品类折扣业态快速扩张，关注产业链机会，包括立高食品、锅圈。新品类，魔芋零食与功能饮料景气度延续，但需关注竞争格局变化，关注东鹏饮料、农夫山泉、卫龙美味、盐津铺子、劲仔食品C端大健康食品、便捷化食品有望放量，关注宝立食品等。部分传统消费供给逐渐出清，需求改善有望推动板块修复，例如乳制品（优然牧业、伊利股份、新乳业等）、速冻与调味品（安井食品、海天味业等）。白酒2026年若动销与批价跌幅收窄，则逐渐步入筑底阶段，参考上一轮白酒调整周期的筑底阶段，在低估值背景下，流动性改善有望推动估值小幅修复，关注贵州茅台、山西汾酒等。2025/11/23收盘价（元/港元）总市值（亿元/港元）归母净利润（亿元）PE投资评级股票代码股票名称2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E605499.SH东鹏饮料259.961,35233.346.057.771.041292319推荐003000.SZ劲仔食品11.49522.92.42.93.418221815推荐600887.SH伊利股份29.101,84184.5112.0120.8129.322161514推荐002946.SZ新乳业17.301495.47.18.49.728211815推荐9858.HK优然牧业3.51137-6.93.015.021.9-184286推荐300973.SZ立高食品39.50672.73.44.14.725201714推荐603288.SH海天味业37.292,16063.471.179.887.034302725推荐603345.SH安井食品78.5325514.813.714.916.117191716推荐600519.SH贵州茅台1,466.6018,366862.3915.4972.01037.021201918推荐600809.SH山西汾酒193.002,355122.4122.0129.4141.0191918