食品饮料行业年度稳基调黎明将至抱主线向阳而生

内容目录情顾基面，食板收垫底 5酒周底渐关注侧局会 7酒中端单能延，本持位 15制：局26年奶周反，注业报表润性 17饮：选势品类把细赛格变化会 20食新道动强，好类利续 23险示 25图表目录图1.年至（11月7日）块间跌幅 5图2.年至（11月7日）品料版区涨跌幅 5图3.年至（11月7日）品料块前206图4.食饮行基市值比重配比 6图5.白板（档）营同增幅 7图6.白板（档）归净润比幅 7图7.本调期州台、粮、州窖收情况 7图8.上调期州台、粮、州窖收情况 7图9.本调期西酒、井、得业酒鬼营情况 8图10.轮整山酒、得业酒酒收情况 8图11.轮整洋份、世、井酒迎驾酒口窖收况 8图12.轮整洋份、井酒收况 8图13.2025年至（11月5）酒块回顾 9图14.2025年至（11月5）酒股幅 9图15.酒点市基金仓比 10图16.高白批价 10图17.端酒价 10图18.高白批价 11图19.酒市司率 11图20.国心CPI、PPI当同比 13图21.国年国益率贵茅走势 14图22.箱台价台测PE 14图23.酒司25年度累同销增先后弱 15图24.国饮入情况 15图25.酒司度啤酒价比速 16图26.麦格持位 16图27.利品季计营同增表现 17图28.要市制业原需增速 17图29.国牛量比变数量 18图30.产生乳（元公） 18图31.国量料零售快增长 21图32.国糖功料占能料比例 21图33.装市规同比速 22图34.25年夫装入逐恢复 22图35.23Q1-25Q3食市公营与母利增速 23图36.23Q1-25Q3食市公毛率净率 23图37.2019-2024我量贩食场模 24图38.2020-2024我量贩食店量 24图39.2024魔制争格局 24图40.2020-2025H1卫收入成 24表1：分酒市省内收比 11表2：分酒出度新品 12表3：分企价略 12表4：分企即售渠合情况 13表5：A主啤上公司利同变化 16表6：奶本解 17表7：企息提全边际 19表8：A主饮上公司务标现化 20表9：A主上司PE值分数 21表10：25Q3食要市公业及速 23行情回顾：基本面承压，食饮板块收益垫底25117现饮料益-6.0列要传消块消疲叠图1.年初至今（11月7日）板块区间涨跌幅80706050403020100-10-20

-6.0%有通电色信气金设属备

电综机基设化备工

钢传环汽计建铁媒保车算筑机材料

医农国药林防生牧军物渔工

轻纺建社工织筑会制服装服造饰饰务

银房公非行地用银产事金业融

家石煤用油炭电石器化

商交美食贸通容品零运护饮售输理料国投证券证券研究所食饮子板块表现分化：图2.年初至今（11月7日）食品饮料子版块区间涨跌幅14.5%10.9%8.3%14.5%10.9%8.3%2.1%0.7%0.6%-0.4%-5.6%-7.1%-8.1%151050-5-10-15-11.3%保软零烘其预肉乳调白啤健饮食焙他加制品味酒酒品料食酒工品发品类食酵品品国投证券证券研究所20了一的游价收速达77母净润比现倍长品放图3.年初至今（11月7日）食品饮料板块涨幅前20个股涨跌幅126%97%69%126%97%69%66%66%52%50%49%44%42%40%39%38%37%37%36%35%35%35%34%120100806040200万 会 辰 稽 集 山 团

安 交ST记 大 ST食 昂 品 立

贝煌庄骑莫日妙因上园士高辰可场业份份多

金 金 字 达 火 威 腿

千盖好西味世想发央食你ST厨品ST国投证券证券研究所2025Q3一降2025Q3食饮仓比至6.4回至2017年平饮超比下2.4预期，叠加行业竞争加剧，投资者对食饮板块盈利确定性有所担忧；部分细分领域销量增长见顶；科技成长等赛道分流资金。图4.食品饮料行业基金市值占比与重仓配比食饮市值占比 食饮重仓配比 食饮超配比例20181614121086420国投证券证券研究所白酒：周期底部渐明，关注左侧布局机会2025Q320的下龙外普下滑20-60滑度于需求较软背景对，2025Q3/次酒收速为-15.1/-38.9行调整续部除茅汾酒图5.白酒板块（分档次营同比增幅 图6.白酒板块（分档次归净利润同比增幅4030403020100102030---40

高端酒 次高端酒 区域地产酒

5030503010103050---70

高端酒 次高端酒 区域地产酒国证券券究所 国证券券究所11图7.本轮调整期贵州茅、粮液、泸州老窖营情况 图8.上轮调整期贵州茅、粮液、泸州老窖营情况403020100

23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q313Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q3贵州茅台 五粮泸州老窖23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q313Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q3

40200

贵州茅台 五粮泸州老窖国证券券究所 国证券券究所图9.本轮调整期山西汾酒、水井坊、舍得酒业、酒鬼酒营收情况

图10.上轮调整期山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒营收情况山西汾酒舍得酒业水井坊酒鬼酒50301010山西汾酒舍得酒业水井坊酒鬼酒503010103050007550250255075山西汾酒酒鬼酒舍得酒业 ----70

国投证券证券研究所

---

国投证券证券研究所图11.本轮调整期洋河股份、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖营收情况

图12.上轮调整期洋河股份、古井贡酒营收情况-5030503010103050--70

洋河股份 今世缘 古井贡酒迎驾贡酒 口子窖

3010

13Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q3古井贡酒13Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q3国证券券究所 国证券券究所30027.0pct202520242345678从个股涨跌幅来看，年幅相对较大。图13.2025年年初至今（11月5日）白酒板块走势回顾国投证券证券研究所图14.2025年年初至今（11月5日）白酒个股涨跌幅国投证券证券研究所图15.白酒重点上市公司基金持仓占比国投证券证券研究所批价：高端酒下跌较多，次高端趋稳。近一年，高端酒批价基本呈单边下跌趋势，公斤/精品/飞茅分别同下降19/17/27需盾约批表至11月8日原箱1685118810图16.超高端白酒批价公斤茅台 精品茅台 飞天茅台550050004500400035003000250020002024年1月2024年2月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月年12月2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月2025年11月日酒价，国投证券证券研究所图17.高端白酒批价900800700600500

八代普五 国窖1573 青花30 茅台青花郎 君品习酒 梦6+2024年1月2024年2月2024年1月2024年2月年3月2024年4月2024年5月年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月2025年11月图18.次高端白酒批价水晶剑 窖藏1988 臻酿八号 品味舍得青花20 珍15 红花郎105004504003503002502024年1月2024年2月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月2025年11月日酒价，国投证券证券研究所消费者向名酒大单品聚焦：在消费理性化的背景下，消费者对白酒的选择愈发保守化、品牌化。尝鲜频次降低，更倾向于选择辨识度高、知名度高的名酒大单品，这类产品在品质、品牌背书、市场认知度上具备明显优势，能有效降低消费决策风险。力、高动销和相对稳定的价格体系，能为渠道带来更可靠的利润与现金流。酒企向核心区域聚焦：酒企对新区域拓展的投入产出比不高，普遍收缩非核心区域的拓展，将资源集中于基地市场，在核心区域建立护城河。202220232022202320242025H1古井贡酒85.984.585.588.6迎驾贡酒66.170.672.771.2口子窖82.483.884.384.7洋河股份45.444.445.249.1今世缘93.492.891.989.9舍得酒业28.528.731.632.4国投证券证券研究所图19.白酒上市公司市占率6050403020100

市占率50.7%50.7%53.3%54.1%55.1%38.6%43.0%44.2%29.2%21.1%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024国投证券证券研究所行业趋势二：低度化、年轻化成探索方向随着健康饮酒理念普及，消费者对醉得慢、醒得快的需求提升，倾向于中低度酒，一些酒企也将喝酒和健康联系起来，如劲酒聚焦女性健康、朋克养生等健康话题，屡次破圈，在下行周期中实现逆势增长。此外，现代消费场景更加多元化，除传统商务宴请外，家庭自饮、露营、小酒馆等轻松化场景兴起，低度酒更适配此类场景。今年以来，多家酒企推出中低度酒新品，产品和定位都展现出年轻化思维。产品类型度数 特点产品类型度数 特点五粮液・一见倾心采用“双轮底发酵”工艺，口感绵柔清甜，定位年轻群体轻社交场景，邓紫棋29代言强化潮流属性古井贡酒・轻度古20以“轻负担饮用”为核心，采用古井贡酒“老五甑”工艺，酒体柔和，目标覆20盖家庭自饮与小型聚会场景舍得・自在629在”生活态度，适配年轻消费者情感诉求今世缘・多少22 天佑德・柠檬青稞酒青稞酒低度化创新，添加柠檬风味，口感酸甜清爽，目标吸引年轻消费者尝试28传统青稞酒品类酒，国投证券证券研究所行业趋势三：控量稳价仍是主旋律受禁酒令和消费疲软影响，终端动销放缓，行业库存处于历史高位，若延续压货放量政策，只会加剧库存积压—降价清库—价格倒挂的恶性循环，因此各大酒企纷纷采取控量政策，缓解渠道压力。从25年酱酒下沙、新产能投产情况来看，大部分酒企适当减少投产量或放缓新产能建设速度，经营更加稳健。公司名称 量价策略表3：部分酒企量价策略公司名称 量价策略贵州茅台 要通过政策激励促进终端动销，依托动销情况优化投放，纾解渠道压力，维护渠道韧性。泸州老窖 要顺应量减质升的发展态势，推动公司从存量竞争向价值创造的快速转型。传统渠道持续优化商家结构，强化量价平衡和秩序管控，大力推动直营渠道三店一家五粮液

建设。明确实施控量挺价策略，积极协助经销商全力提升动销，为消化渠道库存及后续销售提供强力支撑古井贡酒 明确强调公司未来落实抓动销、去库存、拓渠道、稳价格十二字方针。以开瓶为政策导向，对梦六+、海之蓝等主导产品控量稳价，多方式帮助市场去库存、促动洋河股份销。投证券证券研究所数为39.19新零售渠道成增长主引擎：传统电商角色从清仓促销转向品牌旗舰运营商和高端产品核心阵地。在销售商品的同时，更着重于新品首发、品牌故事讲述和会员体系深耕，助力酒企2025618白酒成交额同比增长超10倍，首日同比增速达70倍，在国庆双节期间，美团闪购白酒品类销量同比增长约8倍。表4：部分酒企与即时零售渠道合作情况公司名称 策略 特点公司名称 策略 特点贵州茅台 官方直体系导与淘宝闪购深度合作，上线超1000家官方门店提供30分钟送达服务，i茅台APP新增即时配送功能。五粮液 全平台盖策略 接入京七鲜盒马鲜等台开展即零售点。率先在抖音平台推出小时达服务，采用直播+即时零售模式，实现观看国窖1573 创新"直播+小时达"模式投证券证券研究所即下单、下单即配送的即时零售闭环。从文化层面来看，中国人的宴请文化延续千年，白酒是主要载体，其既是商务宴请活动中的必需品，又是我国人情往来中普遍使用的产品，这种社交属性不会变。从消费人群来看，中国白酒主力消费人群虽然在未来会有所下滑，但下降幅度平缓，中期维度核心消费群体的数量仍能支撑行业的基本需求。禁酒令虽然短期带来阵痛，但也在推动消费结构转型，白酒行业从政务依赖型逐渐转变为大众消费依赖型，同时也将走向大众喜爱，激发酒企创新，做出更符合当代消费者需求的产品。反内卷等政策下通胀有望温和回升，驱动白酒等顺周期行业估值修复。随着产能治理等反内卷政策深入，PPI同比降幅有望收窄，有助于提振工业品价格，改善企业盈利。同时，消费内生动能持续增强，核心CPI同比增速已连续7个月正增长，并于2025年10月升1.220图20.中国核心CPI、PPI当月同比国投证券证券研究所9252544.2524图21.美国十年期国债收益率与贵州茅台走势美国十年期国债收益率 贵州茅台收盘价（右轴）65432165432102,001,001,005002015-012015-052015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09国投证券证券研究所PE21PE20图22.整箱茅台批价与茅台预测PE今日酒价，国投证券证券研究所白酒商业模式仍然优异，一旦经济预期有所好转，板块估值有望快速修复。展望2026年，反内卷等政策下通胀有望温和回升，有利于白酒行业逐步企稳复苏，建议加大对白酒板块关注，标的上建议关注贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘等中高价格带白酒。啤酒：中高端大单品势能延续，成本维持低位销量：25年销量表现平淡，26年仍以结构性机会为主政策影响下啤酒餐饮渠道消费弱复苏，25年头部啤酒销量表现先强后弱。酒燕啤岛酒珠江酒代的部酒公销分现2.2、5.1的增长，呈现良好复苏态势。但进入7-8月旺季后，禁酒令对啤酒餐饮渠道消费的影响逐步显现，大部分头部公司25Q3销量增速均有所放缓。25年啤酒行业整体旺季不旺、销量表现平淡。图23.啤酒公司25年季度累计比销量增速先强后弱 图24.中国餐饮收入变化况151050-5

青岛啤酒 燕京啤酒

120001000080006000400020000

餐饮收入:当月值亿元（右轴）50403020102023-022023-042023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-08重庆啤酒珠江啤酒2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3重庆啤酒珠江啤酒2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3告国投券券研究所 hoice，国投证证研究所结构预判：大单品销量增长势能延续，部分区域企业仍享有区域竞争格局调整红利。1）26年产品与品牌力突出的8-10元价格带大单品仍将延续增长势能。其中，定位8元的燕U825U826年有望2）25H1百威中国区25H120261025H1同增中高位数高其体量速（比长2.2。岛酒25Q1-Q3中高以产品销同增长于体销增同长1.6但主啤268-1026年成本平稳。25提在末定26年大价，到25年9月大价同+4，有回到体15持续下跌，预计26年啤酒总体成本价格保持较低水平。图25.啤酒公司季度累计酒价同比增速 图26.大麦价格维持低位876543210-1-2

青岛啤酒 燕京啤酒 重庆啤酒 珠江啤酒 中国:进口平均单价:大麦（美元/吨） 同比（右轴）2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q34504003503002502001501002024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q345040035030025020015010050060402002010/1/12011/1/12012/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/12025/1/1告国投券券研究所 国证券券究所板块投资机会展望：预计啤酒板块26年仍将以结构性行情为主，其中燕京啤酒等具备大单品成长逻辑的啤酒公司、以及受益竞争对手调整的部分头部啤酒公司相对更加具备投资机会。整体啤酒板块公司的盈利水平仍处于向上提升趋势中，主要驱动力来源于8-10元价格带产企业23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3青岛啤酒1.251.001.35-3.662.232.70-0.321.910.651.110.24燕京啤酒1.532.642.29-2.551.064.001.956.292.335.372.79重庆啤酒1.472.17-0.36-9.861.60-1.80-0.73-26.530.67-2.17企业23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3青岛啤酒1.251.001.35-3.662.232.70-0.321.910.651.110.24燕京啤酒1.532.642.29-2.551.064.001.956.292.335.372.79重庆啤酒1.472.17-0.36-9.861.60-1.80-0.73-26.530.67-2.17-2.74珠江啤酒0.140.670.56-5.192.504.000.582.941.792.871.36国投证券证券研究所乳制品：布局26251:11:825H11图27.伊利分品类季度累营同比增速表现 图28.主要上市乳制品企原需求增速其他产品合计604020其他产品合计60402002024Q12024H12024Q32024Q42025Q12025H12025Q32080-

2520151050-5

合计折算原奶需求2018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-03投证证研究所 投证证研究所供给：2526253.06/0.24/24253-4125表6：原奶成本拆解每公斤奶成本拆解2021202220232024E2025E2026E生鲜乳主产区均价4.294.163.843.323.063.5总成本3.523.723.743.423.303.30人工成本0.600.610.620.620.630.63土地成本0.010.010.010.010.010.01物质与服务成本2.913.103.112.792.662.67饲料成本2.262.432.432.101.981.98精饲料费1.621.761.721.451.351.35青粗饲料费0.640.670.700.650.620.62饲料加工费0.010.010.010.010.010.01固定资产折旧0.450.440.440.440.450.45水费+燃料动力费0.050.050.050.050.050.05医疗防疫+死亡损失+保险费0.060.070.070.070.080.08技术服务+工具材料+修理维护+其他0.060.060.070.070.070.07管理费0.020.020.020.020.020.02销售费0.010.010.010.010.010.01财务费0.010.010.010.010.010.01每公斤奶利润-以完全成本&合同奶价计0.780.440.10-0.09-0.240.20国投证券证券研究所26①244-52251.5-226②20开始，20212255202.5胎左右，预计到26-27年奶牛群因老化、自然淘汰出清力度加大。图29.中国奶牛数量及同比变化数量同比变化数量（万头）（右轴） 中国奶牛数量（万头）900 60800 40700 20600 0500 (20)400 (40)300 (60)200 (80)100 (100)02012201320142015201620172018201920202021202220232024

(120)国投证券证券研究所26图30.主产区生鲜乳均价元公斤）主产区奶价5.0主产区奶价4.03.02.01.00.0国投证券证券研究所TTM（25117）4表7：乳企股息率提供安全边际公司TTM-股息率（包含特别分红）-截止2025年11月8日伊利股份6.2新乳业1.9蒙牛乳业3.9国投证券证券研究所软饮料：优选强势增长品类，把握细分赛道格局变化机会Q3季收利比速均在30以上而些区性料业25极求尝试26表8：A股主要饮料上市公司财务指标变现分化指标公司2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3东鹏饮料李子园4.52.4-12.6营收增速香飘飘6.8-18.1-20.00.2-14.5承德露露7.5-18.48.9养元饮品3.9-19.1-18.8-19.7东鹏饮料李子园毛利率香飘飘承德露露养元饮品东鹏饮料李子园销售费用率香飘飘承德露露8.3养元饮品7.38.9东鹏饮料李子园9.9净利润率香飘飘3.5-12.16.2-17.31.2承德露露养元饮品东鹏饮料李子园-49.3-21.5-16.7净利润增速香飘飘332.7-15.1-174.3-43.4-83.0承德露露3.1-37.9-12.5养元饮品-15.7-47.3177.1-26.9-32.5国投证券证券研究所估值水位对仍于长阶的鹏料言随基变后绩速行其值步回落截止25年11月4日， 致期东鹏26年PE为24，于19年以的325跨界投资科技等领域而估值提升，导致区域性饮料企业的估值水平普遍处于14年以来的高位。时间东鹏饮料时间东鹏饮料李子园承德露露养元饮品香飘飘市场一致预期的26年PE2025/11/42418132421MAX724621313319年来MINMEDIAN2029111810129141118百分位353759881MAX724632314814年来MINMEDIAN2029111810139141118百分位353639878国投证券证券研究所展望26年，从饮料赛道视角，优先布局品类仍有较大增长空间的功能饮料以及把握包装水赛道的竞争格局变化机遇，关注区域性饮料新品是否起势。15-24以萝投数口从5大幅升至44，对牛则从57下至25。25年三度量饮东特和动料补啦别现125.63、28.47元入同比增长19.36、增亮。展望26各整能饮的比别531015中仅为0.68功能料从体力劳动人群向白领、学生拓圈，有望在传统大量含糖的功能饮料市场之外开发出更多减糖甚至无糖的市场。图31.中国能量饮料市场售快速增长 图32.各国减糖型功能饮占能饮料的比例7006005004003002001000

能量饮料零售额（亿元） 同比增速（右轴）6050403020102006年1月2008年1月2010年1月2012年1月2014年1月2016年1月2018年1月2020年1月2022年1月2024年1月02006年1月2008年1月2010年1月2012年1月2014年1月2016年1月2018年1月2020年1月2022年1月2024年1月

70中国 美国 日本 世界60中国 美国 日本 世界504030201020102011201220102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420…20…20…20…20…投资国投券券研究所 投资国投券券研究所包装水赛道：2425H1257华润饮料为代表的包装水龙头企业份额修复和再次提升。图33.包装水市场规模及比速 图34.25年农夫包装水收入逐恢复3,002,002,001,001,005000

包装水零售额（亿元） 同比增速（右轴

18250包装水收入（亿元）200包装水同比增速（右轴250包装水收入（亿元）200包装水同比增速（右轴20101500100-1050-200-30141210 864 20-2投资国投券券研究所 告国投券券研究所2526零食：新渠道驱动力仍强，看好品类红利延续业绩情况：25Q3243.830.978.4元，同比下降3.3125Q3为18.73同净率为11.43同比-0.54pct管成本相较，25Q3净利率环比提升。图35.23Q1-25Q3零食上市公营收与归母净利润速 图36.23Q1-25Q3零食上市公毛利率和净利率706050403020100

营业收入同比增速 归母净利润同比增速23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q323Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3

35302520151050

毛利率 净利率23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3国投券证研究所 国投券证研究所主要标的：万辰Q3营收同比+44.15，较Q2（+93.29）增速有所放缓，门店数量持续稳定扩张，单店营收同步出现回落。公司规模效应显现叠加上游议价权增强，Q3毛利率/净利率分别为12.14/5.15，同比+1.82/3.08pct，盈利能力有所提高。盐津凭借魔芋大单品大魔王，营收持续增长，同比+6.05。公司采取优化低效产品等控费手段，Q3盈利能力有所增强。有友Q3营收保持高增速，同比+32.7，公司与山姆会员店合作获得新渠道红利，叠加电商约30的高增速，营收实现多渠道良性增长。甘源Q3蚕豆等较高毛利产品放量，驱动营收转正与