长周期下城投企业财务表现追踪：政策成效显著加杠杆进程中断

一、引言2015－2024202511142015年样本城投企业净融资额及融资率降幅明显；不同地区和信用级别的年底样本城投企业杠杆水平首次下降，加杠杆进程中断，政策成效显著。二、长周期下城投企业债务管理相关政策梳理入与债务偿还，在政府信用的隐性支撑与市场化经营的刚性约束之间寻求平衡。度适配的动态监管体系。图表1 城投企业债务理相关重点政策梳理时间重点政策主要内容2010－2015年国务院发布了《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号），要求对地方政府融资平台进行清理整顿，控制新增债务，对存量债务进行分类管理。2014年10月，国务院发布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），明确发行债券为地方政府融资的唯一途径，坚决制止地方政府违法违规举债。201512“去库存”“去杠杆”“降成本”和“补短板”五大任务。2016－2018年20162017平台公司融资管理、地方政府与社会资本方等合作行为及举债融资机制。20183PPP融资行为提出明确要求，规范了地方政府及地方国有企业的投融资行为。20184月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（规套和通道业务等。20188团公司考核体系，并设立资产负债率基准线、预警线及重点监管线。201810号文），排等。2019－2022年2019350%的上限限制。2020年2月，发改办财金〔2020〕111号文件出台多项措施支持疫情地区和疫情防控企业的债券融资需求，允许企业发行债券偿还或置换前期因疫情防控工作产生的项目贷款；受疫情影响严重的企业允许申请发行新的企业债券专项用于偿还2020年内即将到期的企业债券本金及利息。20217月，《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作不得为其参与的专项债券项目提供配套融资。202112资平台公司融资管理，严禁新设融资平台公司。2023年至今20237实施一揽子化债方案”。20239（简称“35号文”），（行）》（简称“47号文”）（1413422620243持，加快压降融资平台数量和债务规模，分类推动融资平台改革转型。2024116万亿元地方政20248000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。2025年1月，“99号文”明确重点省份的退出路径，同时对平台退出进度及退出平台之后的后续要求进行了详细说明。资料来源：联合资信根据公开资料整理三、样本城投企业财务表现（一）样本城投企业获取及分布情况本文根据联合资信行业分类标准筛选2015－2024年及2025年半年度财务数据完整的城投企业，并剔除存在母子关系的重复性样本，最终获得样本城投企业1114家。550.00%，且AAAAA+10AA级别。（二）样本城投企业指标表现11、盈利能力全部债务规模加速扩张等因素的综合影响，2015率及总资本收益率均持续下行，未来城投企业盈利指标或进一步弱化且需审慎举债信用级别的样本城投企业盈利能力指标表现更具韧性。年以来，2015年以1本文针对盈利能力、融资缺口、流动性压力、投资活动、杠杆水平等方面的分析指标选取及含义详见附件1。0.87%0.92%2024全国（总资本收益率）全国（净资产收益率）2015年2016年2017年2018年全国（总资本收益率）全国（净资产收益率）2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%资料来源：联合资信根据wind等公开数据整理从区域分布来看，2015－2024于其他地区。图表3 全国各地区样城投企业净资产收率总资本收益率情况净资产收益率总资本收益率3.00%2.50%2.50%2.00%2.00%1.50%1.50%1.00%1.00%0.50%0.50%0.00%0.00%全国东部 中部西部东北全国东部 中部西部东北31（（（（资料来源：联合资信根据wind等公开数据整理从级别分布来看，2015－2024AA-级别的样本城投企业降幅最大；受城投行业特征影响，AAAAA-AA级别的样本城投企业，但在长周期中展现出更强的韧性，降幅最为平缓。图表4 全国各级别样城投企业净资产收率总资本收益率情况净资产收益率总资本收益率3.00%3.00%2.50%2.50%2.00%2.00%1.50%1.50%1.00%1.00%0.50%0.50%0.00%0.00%AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-资料来源：联合资信根据wind等公开数据整理2、融资活动2018年和2024强有力的化债政策使得样本城投企业新增融资空间被极大压缩。2024年，化债政策较弱、信用级别较低的样本城投企业在监管政策趋紧时，外部融资难度上升，其中2024年AA-级别样本城投企业净融资额首次转负。码等影响，2016－2018年，城投企业融资难度明显上升，20182015201520211520202024+2023201520252024年的90.25%，融资率较2024年小幅回升。图表5 全国样本城投业净融资额及融资（位：亿元、倍）融资率融资率全国非重点省份重点省份1.0001.2050001.40100001.60150001.80200002.00250002.2030000资料来源：联合资信根据wind等公开数据整理年，西部地区样本城投企业2后较20212023年，经济实力强的江苏和浙江样本城投企业融资渠道有所拓宽，净融资额显著增长，达到2015年以来的最高点；中部地区样本城投企业净融资额同比下降5.62%；同期，西部地区样本城投企业受到负面舆情及一系列化债政策出台后融资端受阻、项目投资放缓等因素的综合影响，净融资额同比下降38.91%。2024年，东部、中部和西部样本城投企业净融资额较2023年不同程度下降，其中化债政策对东部和中部地区融资限制得以充分体现；西部地区融资受限已于2023年凸显，此后一揽子化债政策一定程度修复了西部地区融资环境，2024年该地区样本城投企业净融资额同比降幅有限。2015年以来，东北地区样本城投企业净融资额远低于其他区域且波动较大。20251－6202488.87%、171.94%67.84%。22022626.80（）2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年2021年 2022年 2023年 2024年 2025年6月东北西部中部东部0资料来源：联合资信根据wind等公开数据整理2015－20242016201820241.15倍以下。3.503.002.502.001.501.000.500.00东部中部3.503.002.502.001.501.000.500.00东部中部西部东北 全国资料来源：联合资信根据wind等公开数据整理2015－2022AA+AA的样本城投企业净融资额变动趋势保持一致。2018年，AA+AA2015年以来最低15AA+AA级别的样本城2023级别的样本城投企业净AA++39.42。2024AA+及以下级别的样本城投企业融资抑制作用明显，不同级别50.00%AA-级别样本城投企业净融资额首次转负（2023213.512024年的-26.25亿元）。AAA级别的样本城投企业因自身信用水平高，市场认可度较高，融资环境相对宽松，2016－2020年其净融资额呈持续上升趋势，2021－2024年其净融资额降幅一般。AA-AAAA+AAA7.006.005.004.003.002.001.000.00AA-AAAA+AAA7.006.005.004.003.002.001.000.00融资率AAA AA+ AA AA-14000120001000080006000400020000-2000净融资额资料来源：联合资信根据wind等公开数据整理随着政府对城投企业债务管控趋严，2020年开始各级别样本城投企业融资率指标表AA-1.00倍以下。3、流动性压力2015年以来，样本城投企业现金短期债务比波动下降，整体流动性趋紧；20182017于20242024本趋同，短期内难以有效缓解。2015－20162018样本城投企业现金短期债务比降幅显著。2022－2024年底，样本城投企业现金短期0.50202562024年底略有回升，但仍低于0.50倍。从区域分布来看，20162015－2024境，2019年以后，东北与西部地区样本城投企业现金短期债务比均位于全国水平以下。2024年底，四大地区样本城投企业现金短期债务比趋同，流动性压力均不容小觑。图表9全国及各地区样本城投企业现金短期债务比情况（单位：倍）东北 全国东北 全国西部中部东部3.503.002.502.001.501.000.500.00资料来源：联合资信根据wind等公开数据整理2015－20242017体债务期限结构趋稳。短期债务占比短期债务现金类资产0.00%05.00%2000010.00%4000015.00%6000020.00%8000025.00%短期债务占比短期债务现金类资产0.00%05.00%2000010.00%4000015.00%6000020.00%8000025.00%10000030.00%120000资料来源：联合资信根据wind等公开数据整理从级别分布来看，2015－20162015－2017级别样本城投企业能够获得相对较2018年起低级别城投企业融资渠道快速收缩，整体债务短期化速度较快，导致短期2018AA+级别的样本城投企业现金短期债务比呈持逐年加大。AAA级别的样本城投企业融资渠道较为通畅，2015－2024动性压力在不同融资环境下变化则相对平缓。图表11 全国各级别样城投企业现金短期务情况（单位：倍）AA-AA-AAAA+AAA5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00资料来源：联合资信根据wind等公开数据整理4、投资活动2015（除2024年和进而重塑资产结构和拓宽盈利来源，西部和东北地区部分省份样本城投企业受制于2015－2024201820162015201620215500.00亿元以上。全国（股权、基金投资占比）全国（股权、基金投资增量）9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%8000全国（股权、基金投资占比）全国（股权、基金投资增量）9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%80000资料来源：联合资信根据wind等公开数据整理西部中部东部东北 全国10.00%9.00%8.00%西部中部东部东北 全国10.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%资料来源：联合资信根据wind等公开数据整理（侧面反映出其对转型发展的重视程度相对更高。图表14 全国各级别样城投企业股权、基投占资产总额情况AA-AA-AAAA+AAA 全国12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%资料来源：联合资信根据wind等公开数据整理2015－2023年底，随着自营项目的持续投入，全国样本城投企业在建工程逐年量3来看，2016－2019生事件影响，样本城投企业的在建工程项目进度有所推迟，2020年底全国样本城投202320242024年底部分样本城投企业合并范围变化4导致在建项20251－62016年以来最高水平（20226051.18亿元）的68.37%。3420242610.76）420.84图表15 全国样本城投业在建工程增量及资总额情况（单位：元）全国（在建工程占比）全国（在建工程占比）全国（在建工程增量）14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%0资料来源：联合资信根据wind等公开数据整理AA+级别样本城投企业在建工程占比级别样本城投企业在建工程占AA- 全国AAAA+AAA20.00%18.00%16.00%14.00%AA- 全国AAAA+AAA20.00%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%资料来源：联合资信根据wind等公开数据整理5、全部债务及杠杆水平全部债务2015年至2025年上半年，样本城投企业全部债务持续增长，重点省份样本城投企业全部债务占全国比重不断下降，2024年重点省份样本城投企业全部债务自2015年以来首次实现负增长。2021年以来，在防范化解地方债务风险背景下，样本城投企业全部债务增速持续放缓，2024年以来债务增速下降加剧后步入“低位企稳”通道，有助于缓解市场对城投债务风险的担忧，并为后续市场化转型创造条件。2015－2024年底，样本城投企业全部债务规模持续增长，增速变化受监管政策2021随后几年持续下降，2024年样本城投企业债务增速下降加剧，20244.03%20255.00%以下。20233512（186家2015－20242025613.45%。非重点省份债务重点省份债务增速重点省份债务 非重点省份债务增速25.00%20.00%15.00%非重点省份债务重点省份债务增速重点省份债务 非重点省份债务增速25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%0资料来源：联合资信根据wind等公开数据整理2015－20232018202020242015年以来首20256业全部债务较2024年底略有增长。杠杆水平2015－2023启后逐步趋缓，2024年底迎来杠杆水平的首次下降，加杠杆进程中断，政策成效显著；经济发达地区样本城投企业资产负债率和全部债务资本化比率相对较高且波动负债率、全部债务资本化比率相对较高。201520172019－202020211520242015杆进程中断。全国（资产负债率）全国（全部债务资本化比率）65.00%60.00%55.00%50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%全国（资产负债率）全国（全部债务资本化比率）65.00%60.00%55.00%50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%资料来源：联合资信根据wind等公开数据整理2015率变化趋势相近，整体呈上升趋势，但在化债推进过程中增速开始走缓。截至2024（0.13个百分点60.00%图表19 全国各地区样城投企业资产负债和部债务资本化比率况资产负债率全部债务资本化比率65.00%60.00%60.00%55.00%55.00%50.00%50.00%45.00%45.00%40.00%40.00%35.00%35.00%30.00%东北东部中部东北东部中部西部 全国西部 全国资料来源：联合资信根据wind等公开数据整理够保持较强韧性。图表20 全国各级别样城投企业杠杆水平标资产负债率65.00%60.00%55.00%50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%AAAAA-全部债务资本化比率AA+ 全国AA70.00%65.00%60.00%55.00%50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%AAAAA+AAAA- 全国资料来源：联合资信根据wind等公开数据整理四、结论从盈利能力指标来看从融资活动来看2024年样本城投企业净融资额及融资率从流动性压力来看20242024从投资活动来看着转型发展不断深入，样本城投企业在建工程（2024年）和股权、基金投资规模从全部债务及杠杆水平来看2024年重点省