新能源汽车产业链结构与行情驱动逻辑分析

新能源汽车产业链结构与行情驱动逻辑分析

1.新能源车产业链结构

在全球碳中和与市场化驱动下，新能源车已迎来加速发展

的“黄金成长期”，相关产业链受到市场的关注度日益攀升。新

能源汽车产业链可划分为上游有色金属及化工原材料、中游零

部件制造、下游整车制造、服务及软件应用。

新能源车产业链上游主要是为中游零部件制造提供原材料，

包括各类矿产资源（锂、钻、锲、稀土等），以及新能源化工品

（石墨、六氟磷酸锂、PVDF等）。由于下游需求的快速爆发以及

供给的相对刚性，今年以来以锂、稀土、PVDF为代表的多类上

游原材料价格暴涨。考虑到全球“碳中和”下部分原材料扩产

受限，且下游需求还在持续爆发式增长，未来上游原材料结构

性供需紧张的局面或将反复重演。

PVDF:乘新能源风而起，锂电高增长需求驱动行业高景气

持续。PVDF全称聚偏氟乙烯，具有良好的化学稳定性与电解

液亲和性，被广泛应用于锂电池正极粘黏剂与锂离子电池隔膜

涂覆材料。近年来，受益于下游锂电的持续增长，电池级PVDF

需求量持续增加，据国君化工团队测算,2020—2025年PVDF需求

量有望从4.3万吨提升至7.63万吨，总复合增长率60.8%。但当

前电池级PVDF产能仅有6000多吨，新增产能方面，国内除联

创股份0.8万吨/年预计2021年下半年投产外，大多数企业资本

开支规划尚在前期环评阶段，新增产能预计将在2022年年底之

后逐步释放，短期来看供给增量有限。原材料R142b由于会破坏

臭氧层，受到国家严格控制。当前RI42b扩产产能大部分也处于

环评阶段，扩产周期在两年左右，原材料供应紧张短期亦难以

缓解，产能增长不足与锂电旺盛需求有望推动PVDF行业持续高

景气。

NMP:锂电拉动需求，原材料成本支撑价格，行业有望持续

高景气。NMP全称N-甲基此咯烷酮，是一种无色透明液体，

具有良好的化学稳定性和热稳定性，是锂电池正极材料涂布生

产用的粘结剂溶剂，与粘结剂用量比约20:1,以锂电粘结

剂PVDF需求量为基准测算，仅2022年新增NMP需求就高

达20万吨，当前中国NMP在建及规划产能不足15万吨，供需

偏紧格局短期难以改变。且其上游原材料电石生产耗电、碳排

放极大，近年来中国逐渐加强对电石行业的管控，发布了多项

针对优化电石产业结构的报告及指导意见，未来供给可能呈现

长期刚性，而需求端受益于可降解塑料等新兴领域拉动，未来

增长依旧可观。据国君化工团队测算，未来三年电石供给CAGR3

为4%,需求CAGR3为5.2%,供需失衡下电石高景气或将长期维

持，支撑NMP价格维持高位。

中游零部件制造主要包括电池组件（四大电池材料：正极、

负极、隔膜、电解液）、三电系统（电池、电机、电控）以及汽

车电子（车载控制系统、继电器、功率半导体、薄膜电容）。其

中“三电系统”是新能源车区别于传统燃油车的核心零部件,动

力电池更是称为新能源汽车的“心脏”，占比整车成本近40%,

具有技术壁垒高，研发投入大，深度绑定下游客户等特征。以宁

德时代为代表的中国动力电池厂商已深入布局海外市场，在技

术、规模、客户资源等方面全球领先,2020年中国大陆动力电池

企业全球市占率近50%。在全球供应链持续完善，扩产加速规模

效应提升背景下，相关企业有望持续抢占全球市场份额，动力

电池全产业链或享受“行业增长+全球市场份额提升”的双重红

利。

正极材料：高镁三元、磷酸铁锂路线将长期并行，行业竞争

格局有待改善。动力电池中正极材料成本占比在40%以上，其

性能直接决定了动力电池容量的上限，是电池材料中最为核心

的环节。当前电池正极的主流技术路线主要有磷酸铁锂和三元

两大类，磷酸铁锂在成本、安全性、循环寿命方面优势明显，

主要定位于平价代步车、运营车、商用车市场，三元则具备更

高的能量密度和更佳的充放电效率，定位于中高端车型。由于

两种电池都有各自合适的定位和市场，因此预计两种路线将长

期并行，难以出现一方替代另一方的现象。据GGII数据，2020年

中国正极材料出货量达51万吨,6年CAGR达37.6%,其中磷酸

铁锂出货12.4万吨，占比24.3%,三元出货23.6万吨，占

比46.3%。正极行业竞争格局较为分散，行业集中度较

低，2020年国内三元正极材料CR3仅为35%,排名前三的分别

为容百科技、天津巴莫、长远锂科，核心原因在于三元正极整

体技术壁垒不高，常规型产品同质化程度较高，随着高锲化、

单晶化等高技术壁垒新系列产品加速渗透，行业竞争格局有望

得到改善。

负极材料：人造石墨为主流，一体化降本成趋势。负极材料

主要有人造石墨和天然石墨两种类型，当前人造石墨比容量和

天然石墨已经比较接近，且循环、倍率、高温性能更优，在下

游应用更广泛，据GGII数据,2020年中国负极材料出货量达

36.5万吨,6年CAGR达38.6%,其中人造石墨出货占比

达84%,较19年提升6pct。负极市场集中度适中，2O21H1国内

负极材料CR3达46%,排名前三的分别是深圳贝特瑞、璞泰来以

及杉杉股份。负极材料是技术资金密集型行业，原材料和石墨

化制造环节是负极行业的主要成本构成，为降低成本，减少外

协加工、自产石墨化和炭化环节已成行业发展趋势，考虑到一

体化建设对资金的需求较大，资金壁垒的边际提高有望驱动行

业集中度进一步提升。

隔膜：龙头先发优势明显，“湿法+涂覆”是未来行业发展趋

势。锂电池中隔膜的作用是隔离正负极、防止短路，其性能直接

影响电池的寿命、容量和安全性。其技术路线主要有湿法和干

法两种，相较于干法工艺产品，湿法隔膜具有更好的孔隙结构

一致性、更强的拉伸强度和抗穿刺强度等优势，并且厚度更薄

更均匀，通过对隔膜基膜涂覆陶瓷、硫酸钢等无机材料后可进

一步改善湿法隔膜的耐热性问题，是行业未来的主要发展趋

势。据GGII数据，2020年中国隔膜出货量达37.2亿平,6年CAGR

达42.2%,其中湿法隔膜出货占比达70%。隔膜属于重资产行业,

相关企业固定资产占比在40%以上，且由于生产工艺极为复杂，

产品生产良率较低，对于技术工艺以及规模化降本要求较高，

技术、资金密集型特点构筑了高进入壁垒，驱动行业格局不断走

向集中。2020年国内湿法隔膜出货量CR3占比达82.2%,其中恩

捷股份出货占比更是高达44%,未来行业龙头有望强者恒强，

电解液：轻资产特点凸显，原材料一体化布局与添加剂配方

研发是核心竞争力。电解液在锂电池内部连接正极和负极，起

到离子传导的作用，对于锂电池能量密度、宽温应用、循环寿

命和安全性能等方面的性能都具有十分重要的作用。电解液配

置技术难度较低，且轻资产属性较为明显，在产能投资上不具

备明显的壁垒，电解液环节的核心在于对原材料的把控以及对

新型添加剂配方的研发。原材料方面，溶质、溶剂、添加剂占

电解液成本比例达90%以上，原材料价格波动显著影响电解液

厂商的盈利能力，纵向一体化布局企业具备较强的成本优势，

例如拥有六氟产能的天赐材料，深入布局溶剂、添加剂领域的

新宙邦在盈利能力与盈利稳定性上均具备明显优势。此外，电

解液性能的改善主要来源于添加剂类型和比例的改善，具备较

强添加剂配方研发能力的企业往往能获得产品溢价。据GGH

数据,2020年中国电解液出货量达25万吨,6年CAGR达

34.4%o集中度方面，电解液环节行业集中度较高,2020年国

内CR3占比达62%。

下游主要包括整车制造（乘用车、商用车），充电服务及后

市场服务（充电桩、汽车金融、二手车交易、电池回收）以及

软件端应用（智能驾驶）。由于当前新能源车渗透率较低且智能

驾驶技术尚不成熟，下游软件端应用仍处于导入期，目前苹果、

谷歌、百度、小米等海内外科技巨头已相继布局智能驾驶业务。

从新能源汽车产业链财务指标与公募基金配置比例来看,

盈利能力最优的行业集中于汽车电子、智能驾驶以及电池组件

环节，但动力电池依旧是公募基金最为青睐的细分产业。新能源

汽车产业链细分行业众多，且不同组件之间差异较为明显，当

前下游整车、中游动力电池、电池组件以及上游电池材料行业

市值较大。从2021年中报数据来看，盈利能力ROE水平较高的

行业集中在汽车电子中的新能源车薄膜电容（23.23%）、功率半

导体（18.09%）,智能驾驶中的智能诊断（19.54%）以及电池组

件中的隔膜Q2.32%）、电解液（12.28%）、负极材料（11.79%）。

但公募基金的配置偏好与盈利能力的高低并不完全一致，超配

比例较高的集中于产业格局较为清晰，龙头表现较为突出动力

电池行业

（0.67%）o

2.新能源车产业链景气跟踪指标

新能源车产业链景气度可以从量、价两个维度进行观测：

量：以终端需求为主要观测指标。具体来看，可以跟踪中汽

协、乘联会月度发布的新能源乘用车销量数据，以及中国汽车动

力电池产业创新联盟月度发布的动力电池销量/装车量数据，

以及中国充电联盟月度发布的充电桩保有量数据。

价：主要观测上游原材料及中游可池组件价格。具体来看,

重点跟踪上游金属锂、钻化合物价格，中游四大电池材料（正

极、负极、隔膜、电解液）价格，动力电池价格（三元/磷酸铁

锂），此外部分供给紧张的原材料价格同样值得关注，例如电池

级铜箔，锂电粘结剂PVDF等。

3.新能源车行情驱动逻辑

3.1.行情复盘：新能源车驱动逻辑从2B转向2C,政策和产

品力催化每轮拉升行情

2019年后新能源车驱动逻辑从2B转向2C,政策和产品力催

化每轮拉升行情。2019年之前新能源车依赖补贴攻克商用车市

场，这一阶段补贴政策对新能源车行喟影响较大,2018年新版

补贴政策，一定程度上刺激并透支了商用运营市场需求，第二

年补贴退坡使得新能源车销量增速从2018年的62%直线下滑

到2019年的-4%。同期新能源车板块表现惨淡，宁德时代

自2018年上市开板到2019年10月底收益率为-2.41%,2018年

初~2019年10月新能源车指数收益率为・32%,较wind全A指数

跑输21个百分点。行情转折点在2019年10月，整车标杆龙头特

斯拉凭借旗舰车型Model3实现自我造血盈利。新能源车板块由

过去的2B端政策驱动转向2c端市场驱动，此后A股新能源车

指数开启了三轮拉升行情：

主题概念（2019年10月~2020年2月）：特斯拉首次实现

单季盈利，同时宣布上海工厂即将投产。得益于Model3交付量

提升，特斯拉19年三季报实现单季扭亏为盈，自由现金流转

正，并在随后八个季度连续盈利，为造车新势力摆脱融资、自我

造血示范了可能性。同时上海超级工厂计划提前投产，此消息

引爆A股特斯拉产业链主题行情。2019年10月

-2020年2月，特斯拉股价暴增186%,A股特斯拉新能源车指数

上涨43%,较全A指数超额收益为30%。

基本面超预期（2020年10月~2021年1月）：“蔚小理”

交付量创新高，国务院发布新能源车发展规划。2020年11月国

务院发布新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）,明确提

出到2025年新能源新车在新车市场市占率达到20%左右，

到2035年公共领域用车全面电动化，使得电动车增长前景进

一步明晰。此外，疫后新能源车在新车市场快速渗透，“蔚小

理”连续刷新月度交付记录，中概股造车新势力和新能源车产业

链再度暴涨。

远景预期贴现（2021年4月~2021年7月）：全球碳中和共

识带来重要机遇，中国供应商迎来全球扩张契机。全球超过

120多个国家和地区提出了碳中和目标，美国和欧盟政府承诺

在2050年实现碳中和，中国力争在2060年实现碳中和。美国

2030年新能源车在新车市场渗透率目标值50%,而2021H1这一

数值仅有3%,而欧盟主要国家和中国渗透率均在两位数以

上。市场原本预期全球新能源车销售增量主要靠欧洲和中国拉

动，美国新能源战略的确立进一步提升了全球电动车销量预期，

而中国供应商在电池材料领域有先发优势，充分受益于全球电

动化加速趋势,新能源产业链开启第三轮上攻。

3.2.行业市场空间、核心假设和天花板：渗透率曲线的形态

是关键

渗透率是衡量新能源车景气度关键指标。回溯过去20年全

球科技创新周期，长景气周期由产品变革推动，渗透率是衡量

科技周期所处阶段的核心指标。2002-2010年间全球PC出货量

维持10%以上妁高增长，对应8年间全球半导体销售经历一轮

完整的产业周期。2011年发达国家PC渗透率达到70%以上,PC

产品进入成熟期，销售增长乏力，恰逢iPhone4问世，智能手机

接棒PC成为电子产品新的增长主力。中国智能手机渗透率

由2010年的24%增至2018年的85%,渗透率高企和换机周期延

长使得2017年后全球智能手机出货量开始下滑。当前科技景气

长周期处于2000年以来第二轮长周期的谷底，新能源车渗透普

及将引领第三轮科技浪潮开启。

新能源车每轮拉升行情的背后，是市场对行业渗透率曲线

的预期更为乐观。复盘过去2年新能源车行情，可以发现，板块

上涨的催化剂可以归结为两类：政策和行业自身产品力提升，

而两类催化剂背后本质是市场对行业渗透率曲线的预期变得更

为乐观。剖析新能源车市场规模测算模型，其中行业渗透率由线

是核心关键假设，因为渗透率的增长是非线性的。2005年

到2015年，国内新能源车渗透率突破1%,耗时10年；从1%提

升到5%,用时5年；从5%提升到10%只用8个月。攻克一道技

术屏障、拓展一类新应用场景、落实一