12月债券市场展望：降准降息预期不高债券仍处弱势

内容目录一、货币环境：央行重提“跨周期调节”，降准降息预期下降 3人民币兑美元汇率创年内新低，央行公开市场净投放 3央行货政报告发布专栏《保持合理的利率比价关系》，并重提“跨周期调节” 4货币市场资金利率涨跌不均，成交活跃度升高 5“存款搬家”再起，大行与中小行流动性补充路径分化 6二、财政政策：财政支出增速下降，对经济支撑力度减弱 82.1财政两本账支出增速均下降 8三、宏观环境：美联储降息预期升温，国内经济走弱 10美联储降息预期升温，风险资产价格修复 10国内经济生产偏强、库存上升、投资下滑、需求偏弱 12四、市场及行业政策跟踪 17利率债收益率上行，曲线变陡 17信用债，中低等级信用利差及期限利差被动压缩 18万科债券商讨展期 20五、策略建议 21图目录图1：岸民兑汇率值 4图2：2025年10月债月净资央公市场度投放 4图3：2025年11月市场率跌均（） 6图4：行市场R001成交较月回（亿元） 6图5：10月银资来源运环增（量） 7图6：10月中行币市净入下（元） 7图7：11月银行1期同存到收率幅回（） 8图8：1-10全税及地土出金入计同（） 10图9：10月国共政收及出月（元） 10图10：国9月增农就超期千） 图：11最一类风资涨幅（） 图12：10月PMI受带动降（） 12图13：1-10月定投资分累同增均较月降（） 13图14：10社消零售额比上小下降（） 14图15：10贸顺窄（美） 15图16：10对欧出口重续降（） 15图17：10月PPI降窄VS工企库增升（月比，） 16图18：10月PPI各增速化当同，） 16图19：10月CPI-PPI比剪差大（） 16图20：债期益曲线（） 18图21：开到收率（） 18图22：方府到收益曲（） 18图23：率期利（） 18图24：投到收率5Y-3Y限差化（BP） 20图25：业到收率3Y、5Y等利变（BP） 20图26：1Y、3Y投业债用差史位（） 20图27：3Y业行资本到收率（） 20图28：AAA商银债到收率（） 20图29：AAA商银同业单期益（） 20一、货币环境：央行重提“跨周期调节”，降准降息预期下降一、货币环境：央行重提“跨周期调节”，降准降息预期下降人民币兑美元汇率创年内新低，央行公开市场净投放人民币持续升值，利率债净融资额较上月回升，央行公开市场小幅净投放。11（USDCNH）1147.13421126USDCNH26USDCNH1YS132311月政府债净融资额为12,660亿元。央行公开市场净投放1,2381110,0001MLF9,000MLF1,00010,00015,0005,0002,0001,20080048,05653,6185，562亿元。图1：离岸人民币兑美汇率升值 图2：2025年10月政债月度净融资及央公市场度净投放数据金元证券研究所整理 数据金元证券研究所整理央行货政报告发布专栏《保持合理的利率比价关系》，并重提跨周期调节2025年11月11日，央行发布了第三季度货币政策执行报告目前央行已逐渐形成一套市场化利率传导机制，7天期逆回购利率→短端资金利率→长端债券收益率→贷款利率→存款利率。保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导机制的必备条件。央行在本次货政报告专栏四中专门论述了利率合理比价的重要性，并重点提到几类比价关系，包括：政策利率与市场利率关系、商业银行资产端和负债端关系、不同类型资产收益率之间关系、不同期限利率关系、不同风险利率的关系等。同时提到保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导的需要。但现实世界中，受激励机制扭曲、经营主体非理性行为等因素影响，不同利率之间的比价关系有时也可能会出现失衡。例如一季度政策利率与资金利率偏离，整体收益率曲线过度平坦化，导致期限利差被扭曲，过去几年银行贷款利率下行速度快于存款，导致银行净息差显著下降，银行竞争性放贷等。央行通过整治违规手工补息、规范同业存款利率定价、约束贷款利率等，相当大幅度的改善了这些比价关系。货政报告时隔五个季度重提跨周期调节，与逆周期调节相比，前者更聚焦中长期经济问题。考虑到降息仍受银行净息差、负债端稳定性以及居民财产性收入等因素制约，叠加货政报告首次以专栏形式系统性阐述疏通利率比价关系的重要性，我们认为当前央行货币政策侧重点在于疏通利率传导机制，从而优化政策传导效率、将金融资源优化配置到实体经济和各类资产中，短期降准降息等政策刺激概率下降。货币市场资金利率涨跌不均，成交活跃度升高短端利率涨跌不均，流动性分层缓解：R001从1.41降至1.37（3.97BP），DR0011.321.31（0.57BP）。R0072.82BP1.52，DR0071.93BP1.47R1M1.661.61（4.94BP），交易活跃度回升：R0011167.491126R001成交量6.39万亿元，较上月末上升1.10万亿元。图3：2025年11月货币市场利率涨跌不均（） 图4：银行间市场R001交量较上月末回升万元）数据金元证券研究所整理 数据金元证券研究所整理存款搬家再起，大行与中小行流动性补充路径分化10月末商业银行非银存款规模再度上升，但同业存单利率波动幅度较小，银行流动性压力可控。大行与中小行基于自身融资成本及便利性，选择适合自身的流动性补充路径。存款搬家再起，大行流动性压力大于中小行。大行及中小行非存款类金融机构存款余额均较上月上升（大行4.04、中小行7.25）（大行-0.97、中小行-0.22）105.022.74大行与中小行流动性补充路径分化。100.64），（0.21<3.08），大行融入规模环比增长33.99，中小行融入规模环比下降27.39。图5：10月末银行资金源及运用环比增速存） 图6：10月末中小行货市场净融入额下降亿）（商业银行人民币信贷收支表究所整理备注：大行指中农工建交、邮储、国开数据金元证券研究所整理77（1.4）1MLF请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明

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曙光在前金元在先率（2.0）111Y1.28BP1.641.05BP1.650.56BP1.69图7：11月末银行1年同业存单到期收益小回升（）数据金元证券研究所整理二、财政政策：财政支出增速下降，对经济支撑力度减弱二、财政政策：财政支出增速下降，对经济支撑力度减弱2.1财政两本账支出增速均下降月，财政第一本账收入继续增长，但支出增速明显下降；第付。财政两本账支出增速均下降，对经济支撑力度减弱。预算收支：税收持续高增，支出增速大幅回落。10月，全国一般公共预算收入同比增长3.2，较9月2.6继续回升。其中，8.6（8.7）-11.4进一步下探至-3310202510长1.7（增速连续3个月为正），非税收入累计同比下降3.1102.0，109.893.1政府性基金收支：收支双降，支出降幅大于收入。1018.3（5.6）性基金收入同比增长9.97，地方本级政府性基金收入同比下降20.42，地方政府性基金收入下降主要受土地收入拖累，土地出让收入同比下降27.3（前值-1）。前十个月政府性基金收入累计同比下降2.8，其中土地出让收入2.5万亿，同比下降7.4。10月，全国政府性基金支出同比下降38.2，前值0.4，为年内首次转负。除高基数扰动外，政策性金融工具和结存限额尚未完全形成财务支出。前十个月累计同比增长15.4，尚未完成全年预算目标（23.1）。专项债和特别国债发行前置，年内政府债发行已进入尾声，地方债结存限额以及政策性金融工具落地有助于托底年底社融增速和基建投资，但财政对经济支撑力度整体转弱。图8：1-10月全国税收及地方土地出让金收入累计同比（）

图9：10月全国公共财政收入及支出当月值（亿元） 数据金元证券研究所 数据金元证券研究所三、宏观环境：美联储降息预期升温，国内经济走弱三、宏观环境：美联储降息预期升温，国内经济走弱美联储降息预期升温，风险资产价格修复月，延迟公布的失业率略高于预期，美联储《褐皮书》判断1280以上，各类风险资产价格受流动性宽松预期推动上涨。失业率高于预期：美国9月新增非农就业11.9万，高于预期值53.34.44.339101120ADP1011月非农数据将于12月16日合并公布，因此9月非农就业是12月10日美联储议息会议前的最后一份非农数据。1220251126发布的最新《褐皮书》报告。报告基于全美12个联邦储备区截至11月17日的实地调研，指出经济活动整体变化不大，但结构性疲软明显。消费支出持续下滑：整体消费进一步减弱，尤其低收入群体显著削减非必需支出（如餐饮、美容、娱乐），高端消费虽保持韧性，但分化加剧；就业市场动能减弱：约半数地区报告劳动力需求略有下降，企业普遍采取冻结招聘、仅替补式增员、减少工时等方式控制人力成本，而非大规模裁员；通胀压力与关税交织：制造业与零售业普遍反映输入成本因关税上升，但部分企业因需求疲软而暂缓提价，整体价格压力温和上升。因联邦政府停摆，官方经济数据延迟发布，使《褐皮书》成为推动降息预期升温的关键信号,叠加多位美联储官员公开支持降息，CME数据显示降息25个基点的概率已超80。图10：美国9月新增非农就业超预期（千人） 图11：11月最后一周类风险资产涨跌幅（）数据金元证券研究所整理 数据金元证券研究所整理国内经济生产偏强、库存上升、投资下滑、需求偏弱费品同比仍然下降、投资下滑，显示基本面需求仍然偏弱。同多重因素影响下，同比增速转弱。10月制造业PMI小幅下降，生产放缓明显。10月PMI为49.0，较上月-0.8pct。具体分项来看：1）PMI生产指数49.72.2pct。2）PMI48.848.3，较上月-0.2pct。4）50.0-0.8pct。5）PMI47.31.2pct。图12：10月PMI受生产带动下降（）数据金元证券研究所整理固定资产投资累计增速下滑：1-10月固定资产投资累计同比-1.7，较前值-1.2pct。其中房地产开发投资累计同比为-14.7，较前值-0.8pct；全口径基建投资累计同比+1.51，较上月-1.8pct，不含电力基建累计同比增速-0.1，较上月-1.2pct；制造业投资累计同比+2.7，较上月-1.3pct。图13：1-10月固定资投资各分项累计同增均较上月下降（）数据金元证券研究所整理社零增速下降，餐饮增速回升：102.90.1pct，100.16（0.18）2.8，较前值-0.5pct3.8，较前值+2.7pct。图14：10月社会消费零售总额同比较上小下降（）数据金元证券研究所整理进出口低于预期，贸易顺差收窄，对美欧日贸易占比继续下降。10月出口（美元计）当月同比-1.1（上月8.3）。区域结构上，对美欧日出口比重继续下降至30.55（上月30.61）、对新兴市场（不含香港）出口比重下降至60.71（上月60.80）、转口贸易继续上升。10月进口（美元计）当月同比+1.0（上月7.4）。区域结构上，对美欧日进口比重继续下降至22.25（上月22.32）、对新兴市场（不含香港）进口比重小幅回升至76.51（上月76.49）。10月贸易顺差为900.74亿美元（上月904.5亿美元），顺差额继续缩窄。图15：10月贸易顺差窄（亿美元） 图16：10月对美欧日出口比重继续下降（）据金元证券研究所整理 数据金元证券研究所整理PPI当月同比降幅收敛：10月PPI当月同比-2.1，较上月+0.2pct。分项来看：PPI生产资料同比-2.4，较上月持平。其2.5（较上月+0.4pct）（较上月-0.2）7.8（较上月+1.2）；PPI-1.4，较上月+0.3pct-3.2（较上月+0.7）。此外工业企业库存当月同比+3.7（较上月+0.5）。图PPIVS（月同比，）

图18：10月PPI各分项增速分化（当月同，） 数据金元证券研究所整理 数据金元证券研究所整理价格整体修复，但CPI-PPI剪刀差扩大。10月CPI同比+0.2，较上月+0.5pct。CPI-PPI+2.3+0.3pct。PPIPPICPI图19：10月CPI-PPI同比剪刀差扩大（）数据金元证券研究所整理四、市场及行业政策跟踪四、市场及行业政策跟踪利率债收益率上行，曲线变陡国债：收益率整体上行，7Y于短端。1Y1.91BP1.40，3Y、5Y、7Y2.05BP、5.21BP6.64BP，10Y4，588BP1.84，30Y4.20BP2.1910Y-1Y41BP44BP（+2.67BP），30Y-10Y利差从35BP收窄至34BP（-0.38BP）。政策性金融债：3Y涨幅最大（+5.8BP）。Y收益率上升36P至12，Y下0.17BP1.725Y20Y4BP6BP,30Y上行1.32BP。10Y-1Y利差从33.84BP走阔至35BP（+1.1BP），曲线陡峭化。地方债：各期限走势分化。7Y行、10Y1Y3Y、5Y1.461.591.74，75BP1.85101.91BP2.02。10Y-1Y55BP56BP（+1.56BP）图20：国债到期收益率线（） 图21：国开债到期收益（）数据金元证券研究所整理 数据金元证券研究所整理图22：地方政府债到期益率曲线（） 图23：利率债期限利差）数据金元证券研究所整理 数据金元证券研究所整理信用债，中低等级信用利差及期限利差被动压缩期限利差:中低等级期限利差收窄。以城投债5Y-3Y为例，AAA级期限利差保持13BP，AA+级从20BP下降5BP至15BP，AA级期限利差从24BP大幅收窄至18BP（-6BP）。债相比，AAA1Y1BP9BP，AAA9BP，AAA3Y8BP、6BPAA-AAA3Y3BP、5Y9BP。商业银行二级资本债：AAA1.901.98（8.39BP），AA2.002.07（7.08BP），AAAAA（1.31BP）。AAA级商业银行债：收益率1Y小幅上行，3Y、5Y小幅下行。1Y从1.63升至1.64（上行1.05BP），3Y持平1.74 （行0.65BP），5Y从1.89降至1.88（下行0.68BP）。3Y-1Y利差从11BP至10BP（窄1.7BP）。同业存单：收益率整体上行，1M