2026年度牛市下半场实物再通胀

目 录一、百年变局看中国资产：从看短做短到看长做长 9（一）值系乱的背：年局的期因突变 9（二）球角人资产势体、业人才估值 （三）写长迹点：济设中，通胀发生 17二、重塑估值体系减增肌的宏观范式、笼鸟的ROE、居民存款搬家 21（一）新宏观范式：从只长骨头不长肉到减重增肌 21（二）笼鸟的ROE：新动转接完成 23（三）民款家后：融格逆带的股高普 29三、大势研判：牛下场，实物再通胀 33（一）物通的素：动活+供出为先+求激后 33（二）绩善第：更盈预期 41（三）市半高线 44（四）市程奏：波率资比、值水、易量 46四、风格：看多成质因子，看多大盘成长 49（一）子：EPS棒动性成质占，估值盘压 50（二）格老铃，新心产起有量的盘长 52五、赔率胜率看行比，四大金刚：顺周期科+出海地产链 55（一）率较：TMT&高端造本、产胜负、利定器 56（二）率较大块的期点中宏映射 59（三）大刚顺+创+出+产链 65（四）股合十进+核资底仓 74六、七大风险点讨：作、估值、杠杆、资产业、地产、政策 77（一）作险机赚钱难钱 78（二）值险业现后泡化程 81（三）杆险场融与外杆范 82（四）观动风：IPO再资抽效应 83（五）业险海外AI的融杠嵌套 84（六）产险卖二手背的方居民 85（七）策险财续性全贫差下地缘 85图表目录图表1 2018年来观环影国资估值系到击一年资环境回稳态 10图表2 十四五时期政策端更侧重安全 11图表3 十四五时期政策端更侧重公平 11图表4 情启球一轮政张期 12图表5 债率高重美偿压力 12图表6 国债级高、贷机发国走低 12图表7 二后利、高速高胀对争债务 13图表8 去20中造业加占球重9%→28% 13图表9 国口品构18年转资本/密集 13图表10 中领科构数已越国整科研出与国驾驱 14图表尖AI人源国比国19年29%→22年47% 14图表12 美债规续扩张 15图表13 当各要外汇备比 15图表14 当国贸储备算主币占比 15图表15 全主资产ERP比来，证前值较宜 16图表16 全主资金计来看近美指上更由币值献人币资产具涨力 17图表17 十五五将强调以经济建设为中心 18图表18 当中居费率对低 19图表19 25/9零速比下至3% 19图表20 十四五民生类一般公共预算支出占比较十三五明显提升 19图表21 新产费好 20图表22 美国08缩经济表矿建、产、融GDP比下降 21图表23 美国08缩经济表息术服消费GDP占提高 21图表24中分业GDP贡变来旧代表融已于20顶 21图表25 中新济新技、务占持走高 21图表26 宏驱模化：高本支动向股与质发驱动 22图表27 以信脉市场行主驱动 22图表28 旧发展模式下，权益市场易出现牛短熊长 22图表29 2020年来内房产开面已幅回落 23图表30 腾换：A盈利量新切换 23图表31 近来产全AROE贡已落部，端造科持抬升 24图表32 2018年来产链融ROE落技、端造ROE抬升 25图表33 地链全AROE贡度近声 26图表34 地链ROE平资占全A比续回技高制块ROE水平相稳，资全A例续升 26图表35 分端大润的时分回可分母升ROE 27图表36 若近5年A股分回全A净比例值性来10年红回购有升ROE约3pct 27图表37 美自现占比融机均50%，ROE续升 28图表38 日自现比金危后均28%，ROE中抬升 28图表39 进存经展阶后A股ROE有望升 29图表40 近年A股投资市 29图表41 投市出涨难，数现于值 29图表42 资类不致期收不，终响其置格 30图表43 924以两额大抬，人开数量加 30图表44 随新保比快增，24下以来资股值幅升 30图表45 不类资置风对：融成、保险国队稳定 31图表46 近来A由现流比步稳波动中降低 32图表47 A股业构迁：技&造公值占明提升 33图表48 定期刀先PPI934图表49 非融市表征M134图表50 参历两业现流期新轮金流期已启 34图表51 现及价量贡：子建、产、新先 35图表52 建、产新、子金量细口径献 35图表53 1990年日货币续松，99年零利率 36图表54 1990年日产能用下，PPI负增 36图表55 反卷策进程 37图表56 类比16供侧改，轮能期已触底 37图表57 理央关助于解国给题 38图表58 地财收要依流税以值、企所税主） 39图表59 中产过根源地政重量vs中央府顾价 39图表60 地财拐供给清 40图表61 美产出动经回暖 40图表62 24-25两利实物费后或务贴加码 40图表3 政策支持视角关注服务业（餐饮、旅游、文体等，生育补贴催化的母婴消费（乳、食） 41图表64 30中市品房交积25Q3与24年期平 41图表65 24/09以来降幅窄 41图表66 预计26全A非金营增回至2.4% 42图表67 预计26全A非金毛率至18% 42图表68 预计26全A非金归净润至11.1% 42图表69 自上而下测算预计26年全A/全A（非金融）归母净利润同比增速至中性7.3%/11.1% 43图表70 市2值前44图表71 中日国胀牛间M1环变化 45图表72 中日国胀牛间M2环变化 45图表73 15半上指数ERP落至5滚均值-2倍准差 45图表74 至5有46图表75 国队金回调大买形托，权市夏比持抬升 46图表76 沪深300不位对股率算&大类产益率 48图表77 上指不位对估测算 48图表78 不点下交容测算 49图表79 上指不位对市成额两余额算 49图表80 宏环复程中利子备额益 50图表81 宏环复程中长子备额益 50图表82 对过一类因表，模子流动因暴较强 50图表83 成因更科创50/双创50/证50/业板50/中证1000 51图表84 盈质因强：板50/业指/上证50/沪深300/证800 51图表85 近月余性回，估因承压 52图表86 近月余性回，市因承压 52图表87 近月值回落股格向市值 52图表88 近月值回落股26E整增高 52图表89 25/7来铃置相大龙已显输 53图表90 业上周好大风格 53图表91 美被投模扩带大跑小盘 54图表92 近中被资规占显扩张 54图表93 对比2016年给侧下PPI回路，2026年PPI望正 54图表94 本盈周大盘ROE_TTM具性 55图表95 盈上周有质的长显赢粹的金红 55图表96 PE*EPS角证指空测方法 56图表97 PE*EPS角行业&应证数测算 57图表98 地链是26年胜手 57图表99 各业值全A比化 58图表100 各业度收相全A占变化 59图表101 PEG视下技行需化值 60图表102 TMT业估值位高 60图表103 煤：支↓→产利率PPI库↑ 61图表104 钢：支↓→产利率PPI库↑ 62图表105 有：支↓→产利率PPI库↑ 62图表106 数中用量增值总电增值贡：245%→27E9% 62图表107 预未全数据心电比续升 62图表108 电：支↓→产利率PPI库↑ 63图表109 汽：支↓→产利率PPI库↑ 63图表国均GNI较同段日平有距 63图表产稳释放民富应进带动端费 64图表产稳：量新工销面）→价投额 65图表波期新性术革起，来10年科革关期 66图表考95-00互联牛，轮创值上仍打空间 67图表十五次提“占技展高点” 67图表26E润分>PETTM的TMT级业显器计机硬半导体备游、联、电应、费子部件等 68图表支度>1.5&26E利增>30%的TMT三行：导光学件、显示、PCB集电封测电终品 68图表“反卷点行：存CAPEX产能用、格 69图表国均GNI较同段日平有距 70图表120 90年日口增长于GDP，市公海收占持提升 70图表121 25H1境收&汇兑益比(>20‰)申万级业布 71图表122 出且25Q3ROE位历前50%分托织通设池、消费子工机、源金、机 71图表123 地链消行业集于PEG<1.5 72图表124 地链消行业基效显著 73图表125 地行业PB-ROE分电品加料餐、房建药PB-ROE<0 73图表126 15年产周期，售积升地产费整优地开发链 74图表127 历牛十股画像 75图表128 成五股涨成倍概较倍显著升 75图表129 十股三到七用加速 75图表130 策视角创行组馈轮质倍股 76图表131 “核资”股池 76图表132 24/9以来心资等组收率比深300 77图表133 证5牛中的撤间 78图表134 偏型金得明正益次发规模往升 79图表135 偏型金得明正益次表分化显 79图表136 估提是下股上的要动 79图表137 131721基本回带市上期间，13和17下个股体估值更高 80图表138 09Q2、21Q2金持前3行此一未有额益 80图表139 高 81图表140 131721基本回带市上期间领个体ROE更高 81图表141 21年能本面现化值兑现出二估冲随触顶并持回落 82图表142 14-15年融易占持抬，15管查多违现象 83图表143 15年市各类杆具续市 83图表144 IPO&再资模抬易致场段回撤 84图表145 外AI巨助SPV隔债务 85图表146 若价续跌，民持意或一步强 85图表147 高期下，2026地政债压或有增大 85图表148 2012之本财政在张紧之间断摆 86核心结论：1、百年变局看中国资产：从看短做短到看长做长看短做短源于百年变局下长期因子突变，估值体系失效，政策取向从十四五战略防御转向十五五相持进攻，风物长宜放眼量。对外人民币国际化带来资产重估，既看GDP也看GNI，全球视角看中国资产四大优势，财政足债务稳/产业链完备/人才储备/估值便宜。对内续写增长奇迹的锚点，重提经济建设为中心，结束低价不仅是周期复苏更是结构新生。2、重塑估值体系：宏观范式从量增质弱（银行地产主导的信贷脉冲）转为减重增肌（OE3、大势研判：牛市下半场，实物再通胀EPS26EA非金融净利同比4、风格&行业比较EPSTMT&5、配置建议-四大金刚/化工/钢铁/煤炭/建材/机械/养殖）+（电新/机械/通信）+（建筑建材家电家居/地产物管（）+（。6、七大风险点：操作、估值、杠杆、融资、产业、地产、政策。前言：24/11/19202520252540002026EPS2025变化、企业层面ROE同。一、百年变局看中国资产：从看短做短到看长做长长期增长因子稳定性突变时，投资者会因传统经验阈值突破而产生不适，短期均值回归失效，易引发恐慌，进而导致投资行为扭曲及估值体系的进一步波动。百年变局之下，促使长期因子回归稳定的关键并非市场的自我调整，而更多依赖于宏观政策的有效对冲，需经历阵痛期方能实现系统重塑。我们认为十五五周期内中期增长因子有望逐步回归相对稳态，推动估值体系重构。在此过程中，资产价格的剧烈波动在短期内兼具风险与机遇。若将视角拉长，基于康波周期视角下审视，此类由增长动能驱动的结构转型亦将对投资框架的重建产生深远影响。（一）估值体系紊乱失效的背后：百年变局下的长期因子突变看短做短的思维背后是估值体系的紊乱失效。20222024市的持续走弱，除了引发投资者行为短期化之外，更深层次的原因在于估值体系的紊乱（ERP）ERP+220/322/1024/13-50508年、12年。图表1 2018年以来受观环境影响，中国产估值体系受到冲击过一年投资环境回归态注：2021年中国出口美国数据采用两年复合增速估值体系紊乱失效的背后是长期因子突变，政策取向偏向战略防御，调结构为先。2018发起的贸易摩擦等多重因素，共同构成了过去五年的宏观背景。反映到数据层面，可以观测到全球地缘政治风险从2021年以来明显抬升，中国出口美国金额、持有美债金额呈趋势性回落，而国内的房地产开发投资增速和GDP平减指数同样呈现持续下行的态势。面对上述变化，中国已主动推进风险防范与结构转型；过去五年中国的政策重心更多转向调结构而非单纯稳增长，在发展和安全中更加强调安全，在公平与效率中更注重公平，并对房地产行业实施了三道红线等措施，从而主动化解存量风险、同时应对中长期结构性因子的转变。图表2 十四五时期政策端更侧重安全 图表3 十四五时期政策端更侧重公平当年政府工作报告前一年中央经济工作会议词频统计国政府252524

16公平效率14公平效率864202016201720182019202020212022202320242025国政府百年变局演进于我有利，政策取向转为相持进攻，估值体系重塑，看长做长。基于对百年变局的判断，中国在过去五年通过政策主动应对，已较其他主要经济体更早确立了相对稳定的制度与环境基础。当前十五五规划进一步突出以经济建设为中心，更加注重发展与效率，并明确了2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平的目标（2020（二）全球视角看人民币资产优势：体制、产业、人才、估值康波周期中货币体系演变是重要的增长映射变量，百年变局下，黄金正显现出替代美元、重回货币锚定中枢的趋势。在此过程中，若人民币在全球货币体系中权重提升，将对中国资产的估值定价产生深远影响。法币体系的重新稳定需依赖其背后的增长优势与政府信用支撑，相较全球，中国具备更稳健的财政扩张空间及双宽政策所赋予的体制性优势，有望避免重蹈日本过去20年财政时紧时松的波动覆辙。此外，中国实体经济中制造业体系完备与人才优势也有望成为新一轮科技革命下的增长基石。对中国经济的审视正逐步从GDP到GNI，从中国经济到中国人经济。1、全球双宽下的中国体制优势17年百（3年政府债务占P12325（101（1（美1年利息支出占DP比重1524年3.125/05Aaa→Aa114/12Aa3→A120/10Aa2→A2412aA（3GDP84%当穆评达A1平本已成房产地债的段性清。图表4 疫情开启全球一轮财政扩张周期 图表5 美债利率走高重美国偿债压力 美国:占GDP比重:财政支出:净利息(%) 美国:国债到期收益率年(%,右)3.5 3.0 2.51082.061.5 42196219641962196419661968197019721974197619781980198219841987198919911993199519971999200120032005200720092012201420162018202020222024图表6 中国国债评级高、次贷危机后发国走各国国债穆迪评级美国日本美国日本中国英国法国

穆迪评级 赋分97809780loomberg 注：取外币长期债务评级中国较美国先行步入政策稳定扩张期，并具备通过良性通胀化债的可持续路径。24/9/249图表7 美二战后低利、高增速、高通胀对争债务美二战后低利率、高增速、高通胀非季调:同比(%) 名义GDP增速联邦基金利率(%) 联邦债务占GDP比重右25

14020 12015 10010 5 0 -5 1 197019751980198519901995200020052010201520202025，Fred2、新的科技革命下中国产业/人才优势制造产业链齐备与基础学科人才红利，是中国新一轮科技革命的增长基石。产业链视角看，中国已然成为全球第一制造大国，24年制造业增加值占全球比重达28%，已超过美国/欧盟的峰值25%；从产业结构质量上看，对应到20-25年十四五期间中国制造业的出口结构中资本/技术密集产品占比进一步提升，其占总出口金额比重由20/09的80.6%上升至25/10的84.7%。且在未来科技竞赛及应用场景落地上，中国拥有更完整的产业体系和更丰富的应用土壤。同时，依托于17年来教育体制上双一流高校的系统性改革，AINatureIndex24221850MacroPolo测算全球顶尖AI1929%2247%20%→18%。图表8 过去20年中国制造业增加值占全球重9%→28% 图表9 中国出口产品构18年来转向资本技密集100

制造业增加值占全球比重(%) 中国: 中国:占出口金额比重:劳动密集型产品(%) 中国:占出口金额比重:非劳动密集型(资本密集+技术密集+资源密集)产品(%,右)美国日本印度英国欧盟中国其他20 50 20 10 107075 202320242025注：按人民币计价注：世界银行未披露04年前的中国及24年的日本制造业增加值NatureIndex领先科研机构数量年份前50前100中国美国中国美国7NatureIndex领先科研机构数量年份前50前100中国美国中国美国7689202020212022202320NatureIndex自然指数各学科大项评分评分项目 综合生物科学化学地球与环境科学年份中国美国中国美国中国美国中国美520物理科学健atureInde图表顶尖AI人才来源国占比：中国19年29%→22年47%顶尖AI人才来源国占比acroPolo AI20%，20223、康波周期货币体系重塑，人民币资产估值优势明显强黄金弱美元，人民币具备国际化升值空间，中国资产稳定优势明显。/（25Q221251025GPN图表12 美国债务规模续扩张持有美债最多的前五大外国投资者（十亿美元）日本英国日本英国中国加勒比国家加拿大120010008004002002000200120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025图表13 当前各主要币外汇储备占比 图表14 当前国际贸易储备结算的主要币占比全球各主要币种已分配外汇储备份额占比(%)

澳元加元日元英镑欧元美元

全球各主要币种国际支付市场份额(%)AH股的全球股市两大比价优势：高风险溢价，金本位计价低位。具体来看，从ERP指标（E/P-10年期国债收益率，ERP越高估值越便宜）衡量，当前人民币计价资产的相对（RP4.34（2.8，5（/24图表15 全球主要资产ERP比价来看，上当前值较便宜全球资产ERP比价指数上证指数万得全A恒生指数标普500纳斯达克日经225富时100法国CAC40当前ERP4.32.84.4-0.6-1.73.30.62.13年滚动均值+2倍标准差5.94.38.81.0-0.66.36.85.73年滚动均值+1倍标准差5.53.87.60.4-1.15.44.84.7ERP3年滚动均值5.13.36.4-0.2-1.74.42.83.63年滚动均值-1倍标准差4.62.95.2-0.8-2.23.40.82.53年滚动均值-2倍标准差4.22.44.1-1.5-2.72.4-1.21.4ERP近十年分位42%58%3%12%19%13%13%8%PE近十年分位91%83%76%85%66%64%65%49%注：ERP=E/P（PETTM倒数）-10年期国债收益率，ERP越高股票相对债券的配置性价比更高、估值更便宜；各国指数取本国10年期国债收益率，恒生指数取美国10年期国债收益率；数据截至11/25图表16 全球主要资产金计价来看，近年日指上涨更多由货币值献、人币资产更具上涨潜力2.5 各指数以黄金计价走势(08/1/6=1)2.01.51.00.50.0注：黄金计价算法：各国市场指数/历史黄金价格（以本币计价）后归一化；数据截至11/21（三）续写增长奇迹的锚点：经济建设为中心，再通胀焕发新生GDP调控思路转向高举高打：十五五以经济建设为中心，引导强化增长预期。相比十四五因疫情、全球低迷而未设定中长期GDP目标、重在调结构，十五五重新提出以经济建设为中心意味着未来五年在发展和安全中更加强调发展，在公平与效率中更注重效率，对于量的需求强于结构、从战略防御转向战略相持的进攻态势。根据《党的二十届四中全会<建议>学习辅导百问》中测算，若要实现2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平的远景目标，预测2025-2035年均GDP增速4.17。因此我们认为宏观定调正在发生重要变化，在过去20多年，政府设定的GDP目标一般低于实际GDP，中枢较高、中长期潜在增速较强的背景下，适度为经济降温有助于降低波动、延长中高速增长周期。目前在经历十四五增速降档后重新提出GDP目标，意在高举高打强化宏观定调、引导社会增长预期。图表17 十五五将强调以经济建设为中心中长期GDP家（23年美国消费率68，英国61，日本56）及发展中国家（东南亚55，非洲80）相比，中国40的消费率明显偏低，主因在于社会保障体系尚不完善，抑制消费、强化储蓄倾向。而提升消费率重心即扩大中产规模，形成橄榄型社会结构，尤其针对已融入城市生活但社保覆盖不足的农民工群体，通过投资于人、完善社会保障，释放其消费潜力。测算居民消费支出：假设十五五期间名义GDP年均6.34增速（假设十五五期间实际GDP增速平均4.34、十六五4、通胀2）,到30年我国消费率提升5pct达45，则十五五期间居民消费支出有望保持年均8增速，总规模从当前54万亿增长至30年的88万亿。政府财政支出导向投资于人，完善社会保障降低储蓄率，转向需求引领供给。我们认为消费的供需关系发生了明显的变化：从十四五供给创造需求转向十五五需求引领供给，背后原因即政府资金投向更重视投资于人来释放消费潜力，发改委对此解读政府资金更好地用在发展紧要处，花在群众生活上……提高民生类政府投资比重，我们认为投向主要集中于教育/住房/医疗/养老等领域。随着新中产在城市实现落户，将带来住房、教育、医疗、服务消费等多维度需求增加。投资于人虽然体量上可能不及投资于物，但却能通过完善社会保障、提高收入水平以降低预防性储蓄从而提高消费意愿。中产扩容的消费增量：个人端的情绪消费、家庭端的质价比消费。图表18 当前中国居民费率相对偏低各国消费率(居民消费支出/GDP,%)美国英国美国英国法国 德国 日本韩国中国 东南亚 非洲(撒哈拉以南)1960196219601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022图表19 25/9社零增速同比下滑至3%图表20 十四五民生类一般公共预算支出占比较十三五明显提升4035302520151050-10

费率(%)中国:社会消费品零售总额:当月同比 中国消费率(居民消费支出/GDP,右轴)199519961995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

60%支出占比(支出占比(城乡社区/社会保障/医疗/教育/文旅)十四五十三五50%45%40%35%30%25%20%15%20122013201420152016201720182019202020212022202320242025图表21 新中产消费偏好创证券整理结束低价不仅是周期的复苏，更是驱动力的焕发新生。后地产时代，内需、科技制造有08向高新技术和服务消费，各行业增加值占GDP比重来看，危机后增长动能迅速从采矿（07年2.2→5年.4（4.9→3.19.8→1年97（2.8→13（5.9→6.4（15→2.2（7.5→8.3.7→4.21（208.3%→24年6.37.0→677.8→7.3占DP20（3.8→472.6%24（232.5070.8333.9图表22 美国08通缩旧经济代表采矿、建、产金融比重下降

图表23 美国08通缩新经济代表信息技术服消费GDP占比提高美国08通缩前后旧经济行业增加值的GDP贡献美国08通缩前后新经济行业增加值的GDP贡献

图表24 中国分行业贡献变化来看，旧经代地产、建筑、金融已于20年触顶

图表25 中国新经济（新技术、服务）占持高中国旧经济行业GDP贡献(%,国家统计局口径)

中国新经济行业GDP贡献(%,国家统计局口径)

二、重塑估值体系：减重增肌的宏观范式、腾笼换鸟的ROE、居民存款搬家回不到的从前——估值体系的重塑，并非简单轮回，而是新范式的确立。以下三个关键变化值得关注：宏观范式正从原来的量增质弱变成减重增肌；以地产为代表的旧经济对ROE的拖累已近尾声，而高端制造、科技及周期红利等资产的ROE正稳步抬升，推动产业结构转型；投融资格局的变化促使权益资产的自由现金流积累不断增厚，股票资产的高夏普保值增值能力，将支撑其成为居民扩大财产性收入、分享经济增长的重要中长期配置工具。（一）新宏观范式：从量增质弱到减重增肌量增质弱的高ROE在估值体系回到稳定状态的同时，中长期视角下权益市场正迎来新的估值体系的重塑。传统上，中国经济增长依赖以房地产为核心，依托银行信贷、地方政府投资所形成的强信贷脉冲驱动。该模式易导致经济结构量增质弱，映射至股票市场，经常呈现一两年的快速走牛、资本大幅涌入，随后却因产能过剩面临盈利下行与估值消化压力。新一轮资产增长则更多依托资本市场，通过支持创新型企业融资与居民财产性收入提升，构建企业融资—居民增收—消费提振的良性循环。在此过程中，尽管宏观增速温和放缓，但借助ROE回升、产业结构转型与企业行为优化，有望形成更可持续、稳健的权益回报。图表26 宏观驱动模式化：从高资本开支动向股市与高质量发驱动创证券图表27 以往信贷脉冲市场上行的主要驱动图表28 旧发展模式下，权益市场易出现牛短熊长信贷脉冲（社融当月同比多/名义GDP，6个月移动平均，左轴） 上证指数35%

上证指数（右轴）

6,000

7000

中国:名义GDP同比（%，右轴）全部股ROE（%，右轴） 2005200620052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

0

熊 牛熊牛 市 市市市

牛熊牛熊牛 熊 牛市市市市市 市 市52000200120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025（二）腾笼换鸟的ROE：新旧动能转换接近完成ROE20200890A股ROE的结AROEROE近年来AROE图表292020年以来国内房地产新开工面积已大幅回落日本:新屋开工户数（1990=1）美国:已开工的新建私人住宅数量（2005=1）中国:中国:住宅新开工面积（2020=1）10.80.60.40.20注：中国25年数据为根据25年前10月数据与24年数据的拟合值图表30 腾笼换鸟：A盈利质量的新旧切换ROE ROE净资产占比全新经济净资产占比全(高端制造、科技)

2018年高端制造5.1

25Q36.

2018年全部A股ROE

科技 3.图表31近年来地产链对全AROE贡献已回落至底部，高端制造、科技持续抬升旧经济地产链对A股ROE的拖累已近尾声，A股ROE告别高杠杆驱动。整体来看，2018年以前A股的ROE主要是是由金融地产链所驱动，其背后的宏观增长范式体现为地产链依赖高杠杆运作的发展模式。但随着2021年三道红线政策的推出与行业进入下行周期，高杠杆模式所积累的风险逐步暴露，导致原有发展路径难以为继。当前，金融与地产链的ROE中枢已显著下移，净资产占比也大幅收缩。2018年以来金融地产链对全AROE的贡献度合计下降约2.2个百分点，导致全AROE从9.7%回落至7.9%。拆RE（2081.8→2Q9.62018年：12.72Q7.3A218年0.1%2025Q37.4%。AROEIPOA20186.7%25Q39.5%8.7%10.1%ROE201825Q3AROE9.7%7.9%，A02pct0.67pc（E从3.8045ct升至.64pcOE从5162-3A增加支撑，杠杆结构趋于稳健，资产周转率亦有望改善，有望共同助力ROE企稳回升。图表32 2018年以来产链、金融ROE回落科技、高端制造抬升大类行业高端制造科技消费稳定周期资源品地产链金融其他

ROE(TTM)（%）机械设备电力设备汽车通信传媒电子纺织服饰美容护理家用电器食品饮料医药生物商贸零售公用事业交通运输有色金属石油石化煤炭基础化工钢铁建筑装饰轻工制造建筑材料房地产非银金融银行农林牧渔社会服务综合环保

趋势图

2018年3.23.72.38.70.5-3.56.06.34.07.516.820.29.57.46.58.12.56.012.111.316.010.79.917.313.58.012.73.83.90.74.6

2019年4.95.52.75.7-2.4-2.66.96.01.110.617.420.38.26.66.88.01.55.311.24.68.39.89.515.513.612.111.915.37.3-0.45.7

2020年8.58.44.66.13.20.77.66.11.30.716.120.99.22.48.50.65.62.69.99.37.99.49.415.410.910.610.616.9-1.1-1.36.4

2021年8.410.35.36.53.95.911.55.77.211.916.420.512.0-2.33.29.612.98.916.417.314.08.39.315.81.610.310.8-6.8-5.0-2.46.5

2022年7.514.84.95.58.52.17.02.94.36.916.920.39.6-1.15.64.918.212.321.913.93.68.46.17.6-4.57.010.53.4-5.7-2.25.7

2023年7.010.64.77.98.55.64.32.98.110.517.421.77.32.89.07.911.211.215.16.83.18.46.85.1-1.96.79.8-0.96.0-6.35.4

2024年6.13.92.78.38.72.95.81.55.38.216.221.36.23.08.88.210.610.711.96.1-1.06.84.62.6-10.510.59.39.24.5-2.24.6

2025年前三季度6.74.63.18.19.24.37.12.24.87.716.119.56.01.88.57.712.89.48.96.41.85.93.63.2-14.812.98.89.54.30.34.1

2018-2025增幅（pct）3.51.00.8-0.58.77.81.1-4.10.80.2-0.7-0.8-3.6-5.62.0-0.410.33.4-3.2-4.9-14.2-4.8-6.2-14.1-28.44.9-3.95.70.4-0.4-0.5高端制造业科技周期资源品金融其他全部A股

-1.4

-1.8

0.93.8-1.70.7-0.3-5.3-2.22.9大类行业高端制造业科技稳定周期资源品地产链金融其他（pct）电力设备机械设备国防军工汽车通信电子传媒大类行业高端制造业科技稳定周期资源品地产链金融其他（pct）电力设备机械设备国防军工汽车通信电子传媒美容护理食品饮料纺织服饰家用电器医药生物商贸零售公用事业交通运输有色金属石油石化煤炭基础化工钢铁轻工制造建筑材料建筑装饰房地产非银金融银行农林牧渔环保社会服务综合趋势图018年报0.070.080.020.270.010.14-0.060.110.000.290.030.190.280.120.210.300.050.370.260.310.310.070.180.430.580.694.312019年报0.100.130.030.17-0.020.17-0.040.100.010.300.010.180.240.090.220.300.030.300.240.130.160.070.180.32020年报0.170.220.050.170.030.220.010.100.000.310.010.170.280.030.280.020.090.130.200.2602021年报0.270.220.060.180.070.360.070.100.020.310.050.180.41-0.020.100.370.212022年报0.440.190.050.150.320.240.020.050.010.310.030.170.34-0.2023年报0.370.190.050.210.310.150.060.050.020.3302024年报2025年前三2018-2025增幅0.140.160.030.220.320.210.03季度0.200.190.040.21（pct）0消费高端制造业科技消费稳定周注：根据行业净利润和全A净利润测算该行业ROE对全A的贡献度，即全部行业总和=全AROE。图表34 地产链ROE水平、净资产占全A比例续回落，科技、高制板块ROE水平相对稳定，净资产占全A比例持续抬升大类行业ROE(TTM)和净资产占比（%）高端制造业ROE（%） 科技ROE（%） 地产链ROE（%） 高端制造业净资产占比（%，右轴） 科技净资产占比（%，右轴201816141286420

地产链净资产占比（%，右轴）1286420ROE（（）10-20AROE来A5年A10年有望推动ROE3图表35分子端扩大净利润的同时，分红回购可从分母端提升ROE创证券图表36 若按近5年A股分红回购占全A净资比例均值线性外推未来10年分回购有望提升ROE约3pct测算分红回购累计提升分红回购/分红回购/全A净资产（%，右轴）86420

4.03.53.02.52.01.51.00.50.0注：仅考虑分红回购对ROE的提升幅度测算，假设其他因素保持不变ROEAROEGDP增股市整体ROE图表37 美股自由现金占比金融危机后平均ROE持续提升

图表38 日股自由现金比金融危机后平均ROE中枢抬升80%60%40%

标普500利润分配中FCFF、CAPEX占比FCFF CAPEX FCFF_1998-2007中枢 FCFF_2008-2025中枢美国GDP现价同比(%,右) 标普500ROE(%，右) 248

90%80%70%60%50%40%

日本TOPIX指数利润分配中FCFF、CAPEX占比FCFF CAPEX FCFF_2001-2008中枢 日本GDP现价同比(%,右) 日经225ROE(%，右)108642030%

30%20%

20%

-210%-10%

2 0-2

-4loomberg loomberg未来10年A股ROE中枢有望持续抬升。从中长期视角来看，股票资产的回报率取决于资产的ROE水平。而基于近年来A股ROE结构的转型调整，我们认为未来5-10年ROE的中枢有望持续抬升，这可能也是构成本轮权益资产中长期走牛的重要因素。根据我们对A股未来5-10年ROE的测算：截至25Q3全AROE(TTM)为7.9%，假设全年ROE为8%。另根据2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平的远景目标，则对应未来10年需实现年均4.17%左右的GDP增速（《党的二十届四中全会<建议>学习辅导百问》）。分子端，假设十五五时期实际GDP增速4.34%（十六五4%），通胀水平为2%，净利润增速长期略高于名义GDP增速（十五五6.84%，十六五6.5%）。分母端，以资本存量增速作为全A净资产增速的替代变量：在稳态增长路径下，企业的资本积累（投资-折旧）与净资产积累（利润留存+融资-分红/回购）长期趋势相对同步；展望未来10年，在去杠杆、分红稳定、投融资平衡的环境下，外源融资对净资产的扰动下降，转向内生积累主导的净资产增长模式，或与表征企业生产性实物资本累计的资本存量增速接近。依据国家信息中心《人口要素变化背景下我国经济潜在增长率预测研究》预测的十五五时期资本存量增速5.45%（十六五4.77%），假设资本存量增速≈净资产增速，测算2030年A股ROE水平将升至8.54%、2035年进一步升至9.27%。实际GDP增速年均：4.34%假设：通胀水平2名义GDP增速 年均：6.34%假设：名义GDP+0.5净利润增速年均6.84实际GDP增速 年均：4%假设：通胀水平2名义GDP增速实际GDP增速年均：4.34%假设：通胀水平2名义GDP增速 年均：6.34%假设：名义GDP+0.5净利润增速年均6.84实际GDP增速 年均：4%假设：通胀水平2名义GDP增速年均：6%假设：名义净利润增速年均6.5净资产增速年均4.77假设：≈资本存量增速假设：≈资本存量增速2026–2030（十五五） 2031–2035（十六五）净利润ROE（净利润/净资产）净资产增速ROE（净利润/净资产）净资产增速年均5.45 202年OE=8 203年OE=.54

203年OE=.27，国家信息心《党的二十届四中全会<建议>学习辅导百问 注：2025Q3全AROE(TTM)为7.9%，假设全年ROE为8%；资本存增速依据国家信息中心《人口要素变化背景下我国经济潜在增长率预测研究》预测值（三）居民存款搬家的背后：投融资格局逆转带来的股票高夏普投融资格局转变，股市从融资凭证转向保值工具，高夏普成为居民资产配置的重要基础。居民资配取决于中长期保值增值需求，这也是过去20年居民资配以房产为主的原因。当前资产搬家的关键，在于权益资产波动性能否降低、夏普比率能否趋势性提升，我们A股市20222024年A（+（IPO+图表40 近年A股转投资市 图表41 投资市或出现涨难跌，指数表现于值0

A股上市公司股东回报历年发生金额统计A股上市公司股东回报历年发生金额统计(亿元,截至25/11/14)回购(全口径)分红(不包括上市公司H股分红)IPO再融资40200

10万得全A万得全A季度涨跌幅（%，左轴）全部A股自由流通市值涨跌幅（%，左轴） 万得全A指数涨幅-全A自由流通市值涨幅（%，右轴）6420-2-4-6-822222222222222222220212022202320242025短期看，2026年增量资金的负债结构极大影响风格轮动。不同来源的资金因机会成本、收益预期和负债久期的差异，将引导不同的配置行为，进而推动市场出现结构性分化。当前增量资金主要来源于两类渠道：2%-3%6%图表42 资金类型不同致期望收益不同，终响其配置风格股市增量资金

中长线资金（保险、国家队等）

地产、无风险利率、理财产品期望收益率较低，相对稳定期望收益率较低，相对稳定配置：均短线创证券图表43 924以来两融额大幅抬升，个人开数增加

图表44 随着新增保费比快速增长，24年下半来险资持股市值大抬升融资融券余额(万亿) 个人股新开户数量(万户，右轴3.02.52.01.51.00.5

800700600500 400 30010200100

保险机构新增保费同比（%） 股票投资比例（%，右轴）11987613/0613/1214/0613/0613/1214/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/0621/1222/0622/1223/0623/1224/0624/1225/0625Q3各类资金重仓申万一级行业占比(%)行业 两融资金 保险 国家队图表45 不同类型资金置风格对比：两融25Q3各类资金重仓申万一级行业占比(%)行业 两融资金 保险 国家队151542887652231912325603305001000000综合000美容护理000纺织服饰001社会服务001建筑材料1轻工制造311煤炭111钢铁1环保201石油石化101商贸零售1农林牧渔111房地产312家用电器412建筑装饰362交通运输012传媒472公用事业2123844电子非银金融计算机医药生物机械设备汽车通信国防军工食品饮料基础化工 4 2 0有色金属 5 3 3电力设备 9 4 2注：国家队包括中央汇金、中国证金、证金资管、中国诚通；两融、保险、国家队均为存量口径数据A近年来AA2020A基本稳定在20~25%ROE图表46 近年来A股由现金流占比逐步稳波动率中枢降低100%

全A非金融-自由现金流拆解自由现金流税款及其他净营运资本增加_经营性(%)FCFF(亿元,右)64%56%60%60%62%71%87%78%81%77%FCFF(亿元,右)64%56%60%60%62%71%87%78%81%77%84%85%79%75%75%62%66%99%89%87%93%96%109%8%22%7%5%11%18%26%14%19%2%8%23%18%19%25%8%16%2%17%13%-3%-1%6%6%3%-25%-18%-8%-24%-16%-12%-6%-12%-49%-26%80%60%40%20%0%-20%-40%800070006000500040003000200010000股市产业结构愈发完备，权益资产成为居民分享经济转型增长的重要渠道。A2010年的51051.8升至4.216.51.1，标志着AAA图表47 A股产业结构迁：科技制造类公司值占比明显提升

A股各行业总市值占比（%）

房地产,1.0公用事业,3.4通讯服务,4.2能源,5.5医疗保健6.3日常消费5.5可选消费7.3材料,10.6信息技术,17.8工业,18.12010 金融20.502010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025注：2025年数据截至25/11/28三、大势研判：牛市下半场，实物再通胀2624转向下半场由EPS25A4000V（一）实物再通胀的三要素：流动性活化+供给出清为先+需求刺激为后1、流动性活化M1M24pcM2PPI191521图表48 定活期剪刀差先PPI9个月 图表49 非金融上市公表征M1同比个人：活期同比-定期同比(%)企业：活期同比-定期同比(%) 中国全部工业品:当月同比(%,右,前推九个月)

非金融上市公司货币资金同比(%) 非金融上市公司现金及现金等价物同比(%) 非金融上市公司货币资金同比(%) 非金融上市公司现金及现金等价物同比(%)30152520 10 10 50 0 5

-5-10

0-5-10-30

20122013201420152016201720182019202020212022202320242025

-15

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201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025图表50 参考历史两轮业现金流周期，新轮金流周期或已开启注:本报告同比多增少增&同比计算均为可比口径，即别除新上市/退市公司影响AI+1.pc+1.pc（11pc+1.pc10.11.21353-8.9-10261整体非金融.7-00-1.-1034-0.3-30710.11.21353-8.9-10261整体非金融.7-00-1.-1034-0.3-307煤炭.4-03-0.-3260.194食品饮料.1-01.-0-138-0.1-89建筑材料0.00.0-350.0-310.00.0-350.0-37社会0.03-0.-291-0.3-315石油石化0.01.-0-132-0.2-193国防军工0.01.-0-77-0.1-136农林牧渔0.10.027-0.1-59综合0.10.0-47-0.1-163轻工制造0.10.167-0.1-87环保0.10.014-0.1-150纺织服饰0.1.-0-109-0.3-331传媒0.1122-0.1-121家用电器0.0.0-1-0.3-298商贸零售0.0.045-0.3-304钢铁0.0.0-19-0.3-372机械设备0.46-0.-597-0.9-1061通信0.40.0-47-0.4-504基础化工0.50.66240.1127汽车0.50.171-0.5-519计算机0.60.4393-0.2-256公用事业0.70.1122-0.6-646交通运输0.70.0-217-0.-828医药生物0.90.8863-0.1-113有色金属1.10.8877-0.3-306电力设备1.15-0.-536-1.6-1859房地产1.30.8907-0.5-562建筑装饰1.30.66687-0.-835电子比例变化(pct)占同比期现金及(%)(亿元)占同比期现金及(%)2024/9/30(亿元)行业上市公司现金同比回升10pct，分行业贡献多少？占同比期现金及现金等价物比例=当期行业现金及现金等价物净增TTM÷去年同期非金融现金及现金等价物余额图表52 建筑、地产、新、电子现金流量细口径贡献现金同比回升10pct分行业贡献前四现金流量表细项口径贡献建筑装饰房地产现金流入TTM2024/9/30占同比期现金及(亿元) 等价物比例(%)2025/9/30占同比期现金及(亿元) 等价物比例(%)比例变化(pct)现金流入TTM2024/9/30占同比期现金及(亿元) 等价物比例(%)2025/9/30占同比期现金及(亿元) 等价物比例(%)(pct)取得借款2836124.62602924.0-0.6取得借款97198.489408.3-0.2销售&购买商品、提供&接受劳务净流入92198.0115410.72.7销售&购买商品、提供&接受劳务净流入37863.3977.70.4(其中：销售)83614 72.583005 76.64.1(其中：销售)15132 13.113196 12.2-0.9(购买)-74395 -64.5-71464 -66.0-1.5(购买)-11346 -9.8-9219 -8.51.3吸收投资13531.220941.90.8吸收投资7330.63630.3-0.3其他项目净流入20921.820001.80.0其他项目净流入3600.32520.2-0.1现金流出TTM现金流出TTM偿还债务2535522.02530523.41.偿还债务107179.397879.0-0.3支付职工61855.459215.50.1支付职工11211.010641.00.0CAPEX30442.629722.70.1CAPEX6620.63020.3-0.3各项税费25622.226132.40.2各项税费19311.714801.4-0.3分配股利&利润&偿付利息23842.122482.10.0分配股利&利润&偿付利息14471.311891.1-0.2其他经营活动净支出13571.212811.20.0其他经营活动净支出4860.4-63-0.1-0.5投资&收回投资净支出8580.75540.5-0.2投资&收回投资净支出1610.12120.20.1其他投资活动净支出-159-0.1-137-0.10.0其他投资活动净支出-69-0.1960.10.1现金及现金等价物净增额-562-0.59070.81.现金及现金等价物净增额-1859-1.6-536-0.51.1电力设备电子现金流入TTM2024/9/30占同比期现金及(亿元) 等价物比例(%)2025/9/30占同比期现金及(亿元) 等价物比例(%)比例变化(pct)现金流入TTM2024/9/30占同比期现金及(亿元) 等价物比例(%)2025/9/30占同比期现金及(亿元) 等价物比例(%)(pct)取得借款85837.488438.20.取得借款82267.11085210.02.9销售&购买687358.11.4销售&购买商品、提供&接受劳务净流入67935.979887.41..034250 31.63.6(其中：销售)29857 25.938337 35.49.5(购买)-24638 -21.4-25515 -23.5-2.2(购买)-23064 -20.0-30349 -28.0-8.0吸收投资4510.410361.00.6吸收投资4210.48460.80.4其他项目净流入6850.66440.60.0其他项目净流入8180.79300.90.1现金流出TTM现金流出TTM偿还债务64075.678307.21.7偿还债务77086.793988.72.0支付职工30242.632173.00.3支付职工34243.041143.80.8CAPEX38053.330482.8-0.5CAPEX32372.839253.60.8各项税费14841.316201.50.2各项税费6900.67740.70.10.1分配股利&利润&偿付利息8740.89750.90.10.1其他经营活动净支出3890.33970.40.0投资&收回投资净支出8690.86270.6-0.2投资&收回投资净支出7480.63140.3-0.4其他投资活动净支出2750.21230.1-0.1其他投资活动净支出230.0510.00.0现金及现金等价物净增额-306-0.38770.81.1现金及现金等价物净增额-835-0.76680.61.32、先供给出清日本镜鉴：需求侧强刺激，供给未出清，僵尸企业吸收信贷资源，主动输出通缩。除流动性外，实现价格上涨必须满足先供给出清、再需求刺激。从日本经验来看，95年后零利率、财政赤字连续十年超3%，但供给未有效出清、产能利用率下行，陷入长期通缩泥潭。主银行制下，银行对僵尸企业持续输血，93-02年日本公共投资90%投向僵尸企业和银行，低效部门输出通缩，阻碍科技创新。图表53 1990年代日货币持续宽松，99年迈向零率

图表54 1990年代日产能利用率下降，PPI持续增日经225收盘价（左轴）150140130120110100901086420-2150140130120110100901086420-2-4-6-8

扩张 日本:产能利用率指数（7个月移动平均，左轴） 日本:PPI:同比（%，右轴）40000

一般政府赤字占GDP比例（%，右轴）10/10：复活零000

99/2：迈向零利率00/8：零利率政策终结01/3：量化宽松（QE）04年后：QE

创立风险19821983198419851986198719821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025券政治高度看反内卷，写入五年规划明确供给约束决心。反内卷从此前高层喊话转向中央政府政策制定和地方政府加速执行；7/30政治局会议强调推进重点行业产能治理，规范地方招商引资行为；9/16《求是》即时刊发习总书记财经委会议讲话体现反内卷急迫性和全局层面立意；十五五明确提出破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点、规范地方政府经济促进行为、综合整治内卷式竞争；②各部委（发改委、工信部、市场监管总局等）协调具体行业的推进落实；③地方政府与各行业协会（电子制造业、钢铁、建材等）也密集跟进。反内卷对权益市场影响从3年库存周期扩展至5年产能周期。我们认为短期对于产量的2-316/32274Q374.3（502库存同比图表55 反内卷政策推进程产党员网，中国政府网，新华社，发改委，工信部，市场监管总局，农业农村部，安徽省人民政府办公30中国规上工业企业产成品存货同比(%) 中国:PPI:当月同比(%) 中国工业产能利用率30中国规上工业企业产成品存货同比(%) 中国:PPI:当月同比(%) 中国工业产能利用率当季值(%,右)802578207615741072570016/9PPI转正-506/3国务院化解产能过剩文件钢铁、电解铝、汽车等09/9国务院化解产能过剩文件15/11中央财经领钢铁、水泥等-10导小组会议首提供给侧结构性改革16/2煤炭化解过剩产能文件落地6825/7中央财经委员会会议反内卷25/8降幅收窄 6680全A库存同比(%)全部A股(非金融)资产周转率(次,TTM,右)1.0600.9400.8200.700.6-200.5从统一大市场看反内卷，央地关系与财税改革有望从根本上扭转产能过剩周期率问题。我们认为反内卷正式写入十五五的意义不仅在短期供给出清，更可能在中长期层面解决过去20多年产能过剩的根源问题。反内卷放入统一大市场框架下，本质上指向对中央与地方政府关系的再协调。中国产能过剩的根源在于地方政府行为偏向计划，其财政收入主要依赖流转税（以增值税、企业所得税为主），在过去多年更多作为产业投资的参与者，但新兴产业有限易形成抱团和重复建设，最终导致产能过剩。而统一大市场旨在解决央地关系下的财政税收问题，目前已观察到消费税后移（24/7三中全会提出）等地方财源扩大的中长期方向性举措。这意味着未来新兴制造业或不再陷入5年赛道投资推动业绩1–2年、随后长期产能过剩出清的循环，而能够向更为优质、长期稳定的资产形态转变，其ROE中枢也将更具持续性与稳定性。图表57 理解央地关系助于理解中国供给题产党员网，中国政府网，新华图表58 地方财政收入要依赖流转税（以值、企业所得税为主）20242024年中国各税项央地分成情况国内增值税企业所得税进口货物消费税、增值税进口货物增值税国内消费税个人所得税契税城市维护建设税土地增值税房产税印花税资源税关税车辆购置税城镇土地使用税0000000000000央地各税项占比(中央3226印花车船税进口消费品消费税环境保护税烟叶税船舶吨出口消费出口出口50705109581387325959848439666743737中央 地方中央 地方各税项合计(亿元)税收额度(亿元)央地分成比例(%)税项，中国政府，财政 注：税收合计剔除其他税收；特殊情况如资源税海洋石油企业100%中央，水资源税中央10%、地方90%本表不予考虑。向市场顾量价表现企业部门盈利中央政府金融部门信贷体系稳定央地博弈中国产能过剩的根源政府部门税收央地矛盾偏向计划重视向市场顾量价表现企业部门盈利中央政府金融部门信贷体系稳定央地博弈中国产能过剩的根源政府部门税收央地矛盾偏向计划重视量的增长增值税作为重要财政收入来源，地方政府天然有做大生产的诉求。地方政府以经济建设为中心，GDP成为衡量地方官员入经济量的考核居民部门收入，新华图表60 地方财政拐点供给出清 图表61 美国产能出清动经济回暖

1412101086

美国:GDP:现价:同比(%,右) 美国:工业产能利用率(%)

4 762 720 -2 1967196919711973197519771979198119831967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021202320253、后需求刺激26需求端视角由于本身较供给滞后，我们认为后续的观测重点有两个方面：一是消费服务2470比-5.4%、消费信心指数90均仍处历史低位。图表62 24-25两新利实物消费，后续或务贴加码20人均服务消费支出增速(%)20人均服务消费支出增速(%)人均商品消费支出增速(%)15103000亿两新扩围503000亿两新-5图表63 政策支持视角注服务业（餐饮、游文体等，生育补贴化母婴消费（乳品、食）国政府图表64 30大中城市商品房成交面积25Q3基本与年同期持平

图表65 24/09以来房价降幅收窄600500

当周值（万平方米） 70个大中城市建品宅格数:月比70个大中城市手宅格数:月比2021年2022年2023年2024年20252021年2022年2023年2024年2025年10

400

5 3000 200-5 9010018/0118/0618/0118/0618/1119/0419/0920/0220/0720/1221/0521/1022/0322/0823/0123/0623/1124/0424/0925/0225/07周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周（二）业绩改善的第二年：更强盈利预期26A/非金融。24Q4A/全-15.2%/-47.4%11.3%/3.9%2526PPI//26GDP增速对应5254.8CI120.0.2PPI01.4-2%//2026金融5%/2.4%/0.8%202618%/AI26252026年全A/A（）12.9%/17.4%7.3%/11.1%1.5%/4.5%。基于以上视角，虽然很多投资者认为这一轮股票市场和基本面有些脱节，但是我们认为924图表66 预计26年全A非金融营收增速回至2.4% 图表67 预计26年全A非金融毛利率回升至18%0200520062005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026

25 22 10全A（非金融）:全A（非金融）:营收:单季同比（%，左轴） 名义GDP:当季同比（%，右轴）全A（非金融）:毛利率（%） GDP平减指数:累计同比（%，右轴）15 20 610 19 418 2517 0005/0906/0905/0906/0907/0908/0909/0910/0911/0912/0913/0914/0915/0916/0917/0918/0919/0920/0921/0922/0923/0924/0925/0926/09-5算图表68 预计26年全A非金融归母净利润速至1401201000

工业企业利润:累计同比（%）全A（非金融）:归母净利润:累计同比（%）

名义GDP:名义GDP:累计同比（%，右轴）201612840-4-8-12算图表69 自上而下测算计26年全A/全A（非金融）归母净利润同增至中性7.3%/11.1%除标注%外其余单位为亿元202320242025E2026E全A（非金融）收入及毛利率营业收入635010627053632807悲观637706中性648202乐观664298yoy（%）0.90.82.45.0营业成本522076516479520420522982531267544126毛利率（%）17.717.617.818.018.018.1税金及其他118431148711391114791140811957占比收入（%）1.91.81.81.81.81.8期间费用585015820158535591795918159654销售费用204011963519617197691977019929管理费用203272079720883207252074220925研发费用177731776918035186851866818800费用期间费用率（%）9.219.289.259.289.138.98销售费用率3.213.133.103.103.053.00管理费用率3.203.323.303.253.203.15研发费用率2.802.832.852.932.882.83财务费用534556375062542051864982财务费用率（%）0.840.900.800.850.800.75其他收益313813621500150015001500利润总额403833661138899401454266145078所得税yoy（%）所得税832382576.23.29.715.99917所得税率（%）20.622.623.022.022.022.03206028354299523131333275351610.890.890.890.890.890.89全A（非金融）利润全A（非金融）归母净利润285612537526657278692961531293yoy（%）5.14.511.117.4归母净利率（%）4.54.04.24.44.64.7保险归母净利润164934764574448347124940yoy（%）31.6-2.03.08.0非银金融占比全A（%）券商归母净利润3.16.78.38.08.07.9（）45.84.49.414.4）2.63.14.24.34.34.2全A（非银行）全A（非银行）归母净利润316173043533541347633685338875yoy（%）10.23.69.915.9银行归母净利润209492144121593212052228423364银行yoy（%）0.7-1.83.28.2占比全A（%）39.941.339.237.937.737.5金融归母净利润合计239742650128477280992952230946金融合计yoy（%）7.5-1.33.78.7占比全A（%）45.651.151.750.249.949.7全部A525665187655135559675913862239yoy（%）6.31.57.312.9算注：2024年统计样本包含目前所有上市公司，22-23年样本为当时上市公司，增速不具备可比性。用于测算全A非金融营收增速的GDP、PPI、CPI预测值为华创宏观预测。（三）牛市下半场高看一线再通胀牛市高看一线，再通胀过程中走出的股票牛市是货币宽松的表达，向来迅猛。2M1/M2段。图表70 中美日三国再胀牛市2年内指数涨幅值101%，A股目前48%，高看一线标普500(T=1933/3) 标普500(T=1933/3) (T=1999/5)标普500(T=2009/3)上证指数(T=2014/3)标普50