2026年宏观十问：地产拐点何时出现

内容目录销售：总成交面积经际企稳 4新开工：未来或进缓下行区间 6投资：地产投资增的点或将在2026年形成 7经济影响L”拐点将在06年出现 8经济贡献：在经济的比快速下降 8地产链：主动摆脱地的依赖 9房价：距离合理水仍一定距离 10金融风险：房价下触系统性风险较小 11居民端：断供风险对小 11银行端：地产相关务良率提升，但整体处可控范围 11风险提示 12图表目录图1： 2022-2025年，房地总成交面积集中在13-15亿平方米 4图2： 2021年以后，中国新销售与房地产业GDP4图3： 2025年1-10月，全国手房成交占比回升至45% 5图4： 我国内地的二手房交比低于住房使用寿对的合理中枢 5图5： 2025-2035年新建商住宅需求中枢仍有定下降压力（单位：平米） 6图6： 进入2018年后，销新开工比值和去化期势接近 6图7： 预计新开工面积在2030年后或稳定在5.7-6.0平米的区间 7图8： 2025年四季度，中国地产竣工面积增速计现拐点 7图9： 房地产近年来直接献经济中的占比快速降 9图10： 2022-2025年广义房产在经济中的占比速降 9图11： 2022年以来，钢产量房地产投资增速趋出劈叉（单位：%） 9图12： 2022年以来，电铝产与房地产投资增速势现劈叉（单位：%） 9图13： 2022年以来，钢出口持续高增 10图14： 2022年以来，电铝建用铝被电力电子用替代 10图15： 一线城市房租降幅际窄 10图16：一线城市租金回报回至1.81%，与30年国利差收敛至-38bps（单：%） 10图17： 当前一线城市房价跌到2016年二度 11图18： 2020年以来，银行对房地产业务不良率续升 12图19： 2020年以来，银行个住房按揭不良率持提升 12表1： 2026年房地产市场主数据预测 8销售：总成交面积已经边际企稳自2022202119.32022152023-2025年下滑速度明显放缓，2025年基本稳定在了13亿平方米左右的水平。图1：2022-2025年，房地产总成交面积集中在13-15亿平方米

44.8%42.5%44.8%42.5%36.8%26.7%39,95973,81981,45094,819109,56459,91160,11355,20919.0%156,53236,71750,000

5%0 0%2021年 2022年 2023年 2024年 2025E新建住宅销售面积（万平方米） 二手住宅销售面积（万平方米）新建住宅+二手住宅销售面积（万平方米） 二手房成交占比（右，%），GDPGDP20212022著背离，房地产业GDPGDPGDP图2：2021年以后，中国新房销售与房地产业GDP脱钩中国:房地产业GDP（亿） 中国:新建商品房销售积（平方米右）0

179,433.41

200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00020002001200220002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E考虑到总成交企稳、二手房占比持续提升的情况下，新房销售面积或仍面临继续下降的压力。根据住房城乡建设部披露，2025年1至10月份二手房在交易总量中的占比为4.%011到055.5302550（315-206530年新房需求中枢约为5.7亿平方米。图3：2025年1-10月，全国二手房成交占比回升至45%70%60%50%40%

37.0% 36.5%

34.7%

43.1%

52.3%

58.2%30%20%10%

30.2%19.0%

26.7%

36.8%

42.5% 44.8%2018年2019年2020年2021年2022年2023年20242018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年1-10月，图4：我国内地的二手房成交占比低于住房使用寿命对应的合理中枢100二手80房成交占70比中枢（60）

y=0.1717ln(x)+R²=0.8251中国香港日本

美国奧地利

法国 英国爱尔兰50中国内地2025年1-10月：45400 20 40 60 80 100 120 140住房平均使用寿命（年）图5：2025-2035年新建商品住宅需求中枢仍有一定的下降压力（单位：亿平方米）20151050-5-10200020012002200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026202720282029203020312032203320342035新增刚性需求 新增改善需求 新增更新需求由新增保障性住房承接的需求 由存量二手房承接的需求 新建商品住宅销售面积（实际值） 新建商品住宅需求中枢，联合国，住建部，国务院，新开工：未来或进入缓慢下行区间根据对历史的复盘，进入2018年以后，销售/新开工的比值与去化周期整体走势较为接近，反映若去化压力持续上升，将显著影响房企的开工意愿。（2026-2030年每年去化周期减少3个月；2030年后每年去化周期减少1个月2030.760图6：进入2018年后，销售与新开工比值和去化周期走势接近1.40 1.201.00 0.800.60 0.401019992000200119992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024销售/新开工 去化周期（月，右轴）图7：预计新开工面积在2030年后或稳定在5.7-6.0亿平米的区间250000200000150000100000500000新开工面积（万方） 新开工面积-测算值万方），投资：地产投资增速的拐点或将在2026年形成根据新开工周期判断，房地产投资或将在2026年形成拐点。根据新开工领先竣332025图8：2025年四季度，中国房地产竣工面积增速预计出现拐点30%2025.1020%2025.1010%0%-10%-20%-30%-40%2015-022015-072015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-072025-122026-052026-102027-03竣工面积M12：同比 新开工面积M12：同比（滞后33个月） 竣工面积M12：同比（预测，我们基于拿地面积、开工强度、施工强度、停复工面积等四个方面对2026年房地产投资进行测算，以下为主要假设：20264%；2%、6%2025年开工强度2026年各月开工强度处于2024年与2025年之间；乐观情景下，假设2026年开工强度与2024年持平；悲观情景下，假设2026年开工强度与2025年持平。2026202420252026持平2024年；悲观情景下，假设2026年施工强度持平2025年。（2025大体相当；悲观情景下，假设与2024年大体相当；中性情景取乐观、悲观情景的均值。2026年房4、69、3.2025不过，以上测算可能存在一个风险：在2024年及2025年上半年边际企稳的施72026表1：2026年房地产市场主要数据预测商品房销售面积购置土地面积新开工施工竣工建安投资地产投资2023-8.5%-15.3%-204%-72%170%-219%-96%2024-129%-59%-230%-127%-27.7%-101%-106%2025E-95%-70%-200%-109%-15.5%-190%-160%2026乐观-09%-20%116%-94%-46%-04%-23%2026中性-2-40%25%-113%-46%-69%-69%2026悲观-4-60%-65%-132%-46%-132%-113%，经济影响：L形拐点或将在2026年出现经济贡献：在经济中的占比快速下降5P已下滑至不足05.%。经历了4年半的下滑以后，中国经济已经在很大程度上完成了去地产化的过程。叠加房地产总成交已经企稳、房地产投资降幅将开始持续收窄，房地产在经济中的权重明显下降，房地产对经济的拖累预计也或将在2026年出现L形的拐点。图9：房地产近年来直接贡献在经济中的占比快速下降

图10：2022-2025年广义房地产在经济中的占比快速下降20.0%

25%

18.0%18.3%

25%15.0%10.0%

20%15%

18.4%

19.1%

17.3%15.2%12.8%

20%15%5.0%0.0%

10%

10.9%10%5%房地产投资建安设备占GDP比重 房地产业占GDP比

0% 0%2009201020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E广义房地产拉动增加值占名义GDP比例（右） 名义GDP增速， ，地产链：主动摆脱对地产的依赖地产链目前处于主动摆脱对地产依赖的阶段。房地产新开工作为钢材重要的使用场景，竣工端作为铝重要的使用场景，通过对历史数据复盘可知其在2021年以前整体需求走势与地产投资匹配度较高。但进入2022年后，随着地产投资增速出现较大幅度下滑，钢材与铝的产量（同一年度内产量与需求量整体趋势匹配）与房地产投资增速出现明显劈叉，一方面类似基建、制造业的高速发展支撑整体商品需求相对稳定，另一方面出口需求同样支撑相关地产链商品需求。图11：2022年以来，钢材产量与房地产投资增速趋势出现劈叉（单位：%）40.0030.0020.0010.000.00-10.0019951996199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

图12：2022年以来，电解铝产量与房地产投资增速趋势出现劈叉（单位：%）40.0030.0020.0010.000.00-10.002005200620052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024钢材:产量:同比 房地产开发投资:同比

房地产开发投资:同比 电解铝:产量:同比， ，近年来国内钢铁行业积极采取以价换量的措施，持续向海外出口钢材，支撑我国整体钢材需求。2022年-2024年期间，基建中的电力投资增速持续保持20%左右的增速，铝作为在特高压建设中会用到的原材料，受益于整体投资增速高增，电力电子用铝需求占比有所提升，弥补因地产下行导致的需求减少。图13：2022年以来，钢出口持续高增 图14：2022年以来，电解铝筑用铝被电力电子用铝替代18%23%18%23%28%22%120010008006004002000

1000200030004000500060002007-012008-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01

80%60%40%20%中国:出口数量:钢材:当月值（万吨）

0%2021 2024Mysteel普钢价格指数（元/吨，右，逆序

建筑用铝 交通用铝 电力电子用铝 机械设备用铝耐用消费品用铝 包装用铝 其他用铝，Mysteel， SMM，房价：距离合理水平仍有一定距离30710.31.5个百分点，一线城市房租降幅边际收窄。202510316.10116.1从估值的角度来看，房价或距离合理水平仍有一定距离。截至2025年11月28010图15：一线城市房租降幅际窄 图16：一线城市租金回报回至与30年国债利差收敛至-38bps（单位：%）420400380

5.0

上海:租金回报率:二手住宅 北京:租金回报率:二手住宅深圳:租金回报率:二手住宅 广州:租金回报率:二手住一线城市:二手住宅租金回报率 债国债到期收益率:30年360201…201…201…201…201…202…202…202…202…202…202…340201…201…201…201…201…202…202…202…202…202…202…320

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021 2022 2023 2024 2025

0.0， ，金融风险：房价下跌触发系统性风险较小居民端：断供风险相对较小（834%20213.012016H12020年H1结合实际情况来考虑，我国不太可能出现断供潮。因为我国购房者需要对房贷图17：当前一线城市房