2026年投资展望系列之二：2026银行二永债交易为主下沉为辅

正文目录年，银行二永债一级缩量、二级分化 4银行二永债净融资缩量 4二永债表现分化，长久期超跌 5年，机构行为有哪些变化？ 72025年，银行二永债成交更加活跃 72025年，主要非银机构加大二永债配置 8年，银行二永债供需怎么看？ 需求端或承压，但更多是结构性影响 净供给或维持低位，中小行可能继续发力 年，交易为主、下沉为辅 二永债利差上有顶、下有底的特性依然存在 下沉性价比已偏低 风险提示 图表目录图1：银行二级资本债发行净融资情况 4图2：银行永续债发行净融资情况 4图3：2025年二级资本债收益率走势（） 6图4：2025年银行永续债收益率走势（） 6图5：2025年二级资本债利差走势（bp） 6图6：2025年银行永续债利差走势（bp） 6图7：2025年银行二永债成交活跃度提升 8图8：机构净买入其他类债券规模（亿元） 9图9：主要非银机构净买入其他类债券规模（亿元） 9图10：基金单边净买入其他类债券占比较高 11图11：2024年以来理财前十大持仓中二永债占比呈现下降趋势 11图12：银行理财及理财子产品存续规模 12图13：2024年二季度以来保险减持银行二永债 13图14：各类型商业银行资本充足率均高于监管线要求（） 13图15：2019年以来3YAAA-银行二级资本债信用利差走势（bp） 15图16：2019年以来5YAAA-银行二级资本债信用利差走势（bp） 16图17：2019年以来10YAAA-银行二级资本债信用利差走势（bp） 16图18：2025年3年、5年AAA-二级资本债收益率低位窄幅震荡 17图19：2025年二永债“放大利率波动”的属性同比削弱 18图20：3YAAA-二级资本债信用利差（bp） 19图21：2018年以来未赎回二级资本债规模及数量 19图22：AA-二级资本债相对AA中短票利差（bp） 20图23：AA-银行永续债相对AA中短票利差（bp） 20表1：2025年股份行和中小行二级资本债供给缩量（亿元） 4表2：2025年以来，银行资本债收益率及利差表现 7表3：2024-2025年国有行二永债净融资显著下降 14表4：二永债收益率分布 20表5：普信债收益率分布 212025年，银行二永债一级缩量、二级分化银行二永债净融资缩量2025年，银行二永债净融资同比下降。2025年以来银行二永债共发行1.58万亿元，相较2024年同期小幅增加296亿元，净融资实现4327亿元，同比减少864亿7811亿元，净融资2312亿元，同比减少1064亿元；银行永续债发行8000亿元，净融资2015亿元，同比增加200亿元。图1：银行二级资本债发行净融资情况 图2：银行永续债发行净融资情况发行量（亿元）到期量（亿元）净融资（亿元，右轴） 发行量（亿元）到期量（亿元）净融资（亿元，右轴）0

2014 2016 2018 2020 2022

0

0

2019202020212022202320242025

7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000注：统计日期为2025年11月28日 注：统计日期为2025年11月28日20251650亿元至-700亿190亿元至55亿元。原因可能在于，一方面多数中小行资本补充压力不大；另一方面股份行、城农商行对于发行成本和债市环境较为敏感，今年债市整体表现偏弱，长久期品种不受青睐，中小行发行难度加大，并品种 品种 银行类型发行2025年发行占比净融资发行2024年同期发行比 净融资发行2023年同期发行比 净融资总体7811100%23128734100%33767768100%3846国有行560072%2650496057%2060660085%4570银行二级 股份行112014%-700215025%9504506%-800城商行92412%327136016%3664556%48农商行971%-282293%332483%23总体8000100%201567811002672国有行310039%100290043%-300160060%1600银行永续债 股份行307038%920271040%96030011%300城商行170521%95092614%91065825%658农商行901%352454%2451044%104资本债注：统计日期为2025年11月28日二永债表现分化，长久期超跌2025年，银行二永债收益率整体呈现M型震荡走势，可分为以下几个阶段：1月初-3月17日，债市逆风开局，收益率曲线熊平。1月初，在稳汇率和防空转双重要求下，央行公开操作谨慎，且宣布暂停国债买卖，降准降息预期落空，春节后资金面快速收紧，DR007一度上行至2%以上。与此同时，银行负债端受同业存款自律新规冲击，非银存款持续大额流失导致银行体系进入缺负债状态，债券抛售压力较大，利率债收益率震荡上行，短端调整幅度明显大于长端，收益率曲线熊平。在此期间，银行二永债收益率普遍大幅上行30-50bp左右，中短久期、低等级相对抗跌，尤其是1-3年AA-永续债，仅调整14-18bp；信用利差表现分化，中短久期利差被动收窄，4-5年利差则走扩6-17bp。3月18日-4月7日，资金面改善，叠加美方推出超预期对等关税，债市进入修复期。3月中旬，央行态度软化，税期期间连续大额净投放呵护流动性，资金成本大幅下降，向市场传递暖意，并且银行的负债压力出现缓解迹象，债市开始修复。与此同时，4月初美方推出超预期的对等关税政策，宽货币预期渐起，避险情绪推动债市收益率继续快速下行。在此期间，银行二永债收益率下行25-44bp，信用利差全线收窄，其中10年表现最弱，利差仅收窄3-6bp，其余品种信用利差收窄幅度均在10bp以上。4月8日-7月7日，资金面维持宽松，利率债进入低波震荡状态，机构为追逐票息增配信用债，二永债利差压缩行情延续。4月9日美方宣布对多数国家暂停征收关税90天，随后5月降准降息政策兑现，中美关税谈判也迎来重要进展，债市做多情绪下降，收益率在震荡中上行。6月央行公告开展买断式逆回购操作，并且大行持续买入短债，债市收益率波动下行。期间，10年国债收益率整体在1.6%-1.7%的区间内窄幅震荡，波段操作难度加大，机构开始追逐票息收益较为丰厚的信用品种，二永债收益率下行6-25bp，利差收窄4-26bp，其中低等级、中长久期表现占优。7月7日-9月末，商品、股票市场表现强势，带动市场风险偏好提升，叠加9月公募基金销售费用新规意见稿发布，引发债市悲观情绪，长久期二永债超调。7月，商品在反内卷政策下迎来一波行情，7月末各大交易所相继推出开仓手数限制、提升交易费用等机制，商品行情开始降温。然而8月股市行情接力崛起，科技龙头、芯片、新能源概念等各大板块轮动上涨，上证指数突破10年新高，持续压制债市情绪。9月，股市从全面行情向结构性行情演化，风险偏好对债市影响力边际减弱，但下旬公募基金销售费用新规发酵，债基赎回导致流动性较好的二永债被率先抛售。在此期间，银行二永债收益率全线上行，其中短端较为抗跌，4-5年长久期收益率大幅上行35-53bp，利差走扩12-30bp。10月-11月初，中美关税问题升级，央行重启买债，债市预期改善，回归修复。10月中上旬，中美关税冲击下收益率下台阶，随后受关税博弈、基金销售费用新规各种传言影响，债市重回主线不明朗的状态，10月27日央行官宣国债买卖操作重启，债市预期明显改善，收益率呈现下行趋势。期间，票息品种受市场追捧，二永债表现优于利率债，利差全线收窄，其中前期调整较多的中长久期品种表现更好，但修复力度不及前一轮调整时的收益率上行幅度。11月5日以来，央行买债不及预期，叠加基金销售费用新规传言四起，债市博弈降息的热情下降，二永债调整。其中，中长久期表现较弱，3-55年及以上永续债信用利差走扩6-14bp。图3：2025年二级资本债收益率走势（） 图4：2025年银行永续债收益率走势（）2.82.6

二级资本债(AAA-):1年 二级资本债(AAA-):3二级资本债(AAA-):5年 二级资本债(AA):1年

银行永续债(AAA-):1年 银行永续债(AAA-):3年二级资本债(AA):3年二级资本债(AA):5年银行永续债(AA):3年银行永续债(AA):5年 二级资本债(AA):3年二级资本债(AA):5年银行永续债(AA):3年银行永续债(AA):5年2.42.42.22.22.02.01.81.81.61.6 2025-012025-042025-072025-10图5：2025年二级资本债利差走势（bp） 图6：2025年银行永续债利差走势（bp）二级资本债(AAA-):1年 二级资本债(AAA-):3年 银行永续债(AAA-):1年 银行永续债(AAA-):3年二级资本债(AA):3年二级资本债(AA):5年银行永续债(AA):3年银行永续债(AA):5年二级资本债二级资本债(AA):3年二级资本债(AA):5年银行永续债(AA):3年银行永续债(AA):5年80 90

银行永续债(AAA-):5年 银行永续债(AA):1年60604030200

0整体来看，年银行二永债表现分化，短久期、低等级品种表现强势，利差大幅收窄，而长久期表现落后。具体来看，2025年12月2日相比2024年月1年永续债、1-3年二永债收益率下行2-37bp，其中1-2年永续债收益率下行幅度在20bp以上。大行二永债中，1年收益率上行3-8bp，2年收益率上行16bp，而3-5年、10年上行幅度在26-48bp之间。信用利差方面，5年、104-5年大行永续债利差多走扩，其中10年走扩20-22bp，4-5年走扩幅度在7bp以内；其余品种信用利差均收窄，1年、低等级表现亮眼，1年大行二永债利差收窄35-40bp，1-3年中小行利差收窄15-80bp。与商金债、普信债相比，中长久期二永债明显超跌。今年以来，34-5年、10年二永债品种利差均走扩，520-33bp6-31bp4-5年、104-516-26bp隐含评级期限隐含评级期限2025/12/22024/12/31变动2025/12/22024/12/31变动利差分2025/12/22024/12/31变动利差分2025/12/22024/12/31变动利差分2025/12/22024/12/31变动利差分8月上旬债券税收新规对二永新发债定价的影响，按照10bp的税负影响测算，也多调整8-23bp。二级资本债收益率（%）二级资本债收益率（%）2025/12/22024/12/31变动二级资本债-国开债（bp）二级资本债-商金债（bp）二级资本债-中短期票据（bp）二级资本债-城投债（bp）隐含评级期限2025/12/22024/12/31变动利差分2025/12/22024/12/31变动利差分2025/12/22024/12/31变动利差分2025/12/22024/12/31变动利差分12182018（bp）位数位数位数位数1Y1.721.6581045-353%712-519%0-3312%1-6731%2Y1.861.72151935-1512%1214-238%21235%4-5849%AAA- 3Y2.011.76263033-328%1716138%92748%7-61247%4Y2.121.82303536-128%28111750%12-41652%12-41758%5Y2.201.83373937230%3372661%14-41858%12-82062%10Y2.532.074654342051%2772067%12-51776%10-132385%1Y1.741.6671146-353%713-521%-1-7625%2Y1.871.75132038-179%1215-436%0-2341%AA+ 3Y2.041.78263335-226%1916338%9-359%4Y2.151.86293840-223%29131748%11-757%5Y2.241.90344444026%36102661%16-572%10Y2.592.114860382247%3282464%10-879%1Y1.781.7521555-402%714-616%0-3318%2-3526%2Y1.921.9302556-306%1220-923%17-524%28-525%AA 3Y2.101.97133954-1519%2021-129%106444%126644%4Y2.242.05194759-1218%32181539%1521351%179854%5Y2.372.13245767-1019%43192452%2681759%24121257%1Y1.892.01-132681-551%1126-144%814-67%1014-410%2Y2.062.22-153985-453%1731-159%527-213%1325-1211%AA- 3Y2.262.28-25585-3010%2532-710%1622-617%1923-415%4Y2.492.3997293-2115%42291428%30191136%3125629%5Y2.702.472390101-1113%60273333%43182445%45271834%银行永续债收益率（%） 银行永续债-国开债（bp） 银行永续债-商金债（bp） 银行永续债-中短期票据（bp） 银行永续债-城投债（bp）（bp）位数位数位数位数1Y1.731.7031050-4015%718-1025%12-219%10230%2Y1.901.75152338-1523%1517-246%64241%7-1851%AAA-3Y2.071.79283636-139%2219348%145952%12-21452%4Y2.211.88334442243%36181958%2121860%2121962%5Y2.311.90425043747%44133167%2522364%23-22567%1Y1.751.7231252-4015%919-1028%1-1127%2Y1.931.77162640-1424%1718-149%60653%AA+3Y2.101.82283939-140%2420448%1411460%4Y2.251.91344845344%39182260%21-22367%5Y2.351.95415448646%47153267%2602678%1Y1.781.86-81566-5113%825-1716%18-817%38-522%2Y1.971.9343056-2620%1621-532%67-131%79-133%AA3Y2.142.02124359-1729%2326-332%1311342%1511443%4Y2.342.12225766-934%42251849%2591654%27161155%5Y2.442.16296369-629%50222850%32112157%30141652%1Y1.942.31-3731111-8013%1756-3917%1444-3119%1544-2820%2Y2.182.43-2551106-551-3115%2447-2223%AA-3Y2.392.54-1668111-442-1926%3249-1725%4Y2.692.64592118-2625%6254933%5044644%5150134%5Y2.812.7111100124-2422%71512032%53421138%5651527%注：二级资本债利差分位数为2020年1月2日以来，银行永续债利差分位数为2021年8月16日以来。年，机构行为有哪些变化？银行二永债成交更加活跃2025年，银行二永债成交更加活跃。一方面，二永债日均成交笔数较去年明显增加。2025年以来，银行二级资本债日均成交笔数为768笔，而2024年仅为441笔。银行永续债2025391笔，而2024年为288笔。另一方面，二永债成交笔数占所有信用债的比重也有所提升，从2024年的31%升至39%。7：2025二级资本债日均成交笔数银行永续债日均成交笔数二级资本债日均成交笔数银行永续债日均成交笔数二永债成交笔数/信用债成交笔数（右轴）0

0%QB，主要非银机构加大二永债配置年这四类机构均在二级市场净买入其他类债券（主要是银行二永债），其中基金、理财、保险配置力度同比加大。2025年（截至11月28日），基金、理财、保险及其他资管产品分别净买入3258、3865、432、433814.7、17.4、1.9、19.5亿元，其中基金、理财、保险日均净买入规模相比2024年有所抬升，其他资管产品同比减少。基金交易需求旺盛，并且反应更为迅速，当债市情绪回暖时，基金会短时间大规模买入推动利差迅速收窄。比较显著的时期是上半年，每当债市情绪好转、二永债收益率下行或利差收窄时，基金会迅速在二级市场大量增配其他类债券，日度净4月中上旬、5月中上旬、6月上旬和7月初等，基金每日净买入二永债规模能达到80亿元以上，而往年很少能够达到这一量级。不10月二永债利差收窄期间，基金虽保持净买入但增持规模相比上半年减少，主要原因或在于二永债仍受基金销售费用新规扰动，部分基金相对谨慎。图8：机构净买入其他类债券规模（亿元）400

大行 股份行城商行 外资行农商行 券商自营保险公司 基金公及产品银行理财 其他资管5YAAA-二级资本债信用利差（bp，右轴）

150200100050-200-400 02022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08下半年长久期二永债绝对收益率较高，理财、保险的配置需求回升。今年以来理财在二级市场持续净买入其他类债券，1-5月月平均买入290亿元，6月开始加大配置力度，6-10月月均净买入451亿元。保险在4-5年大行二永债成交收益率达到2%以上时增持，比如今年3月中上旬4-5年二永债收益率持续上行，一度上行至2.2%-2.3%左右，保险在收益率达到2%以上时开始净买入其他类债券，而当收益率从高点回落时转为净买出。7-9月债市调整，4-5年大行二永债成交收益率再度上行至2%以上，保险需求也开始回升，在二级市场净买入其他类债券。10月债市有所修复，但二永债收益率维持在2.1%左右，保险延续净买入状态。图9：主要非银机构净买入其他类债券规模（亿元）0

基金净买入其他类债券模（元） 理财净买入其他类债券模（元）保险机构净买入其他类券规（亿） 其他资管产品净买入其类债规模亿元）4-5YAAA-二级本债交收率右） 4-5YAAA-银行续债交收率右）

2.42.22.12.01.91.81.71.6月日-1月日 月日-3月日 月日-5月日 月日-7月4日 月日-8月日 月日-10月日2026年，银行二永债供需怎么看？需求端或承压，但更多是结构性影响首先，基金销售费用新规之下，短债、中短债基金或面临赎回压力，二永债有抛售压力。由于债基本身收益率偏低，惩罚性赎回费率对其影响较大，如果新规按照意见稿严格落地，通常作为流动性管理工具的短债基金、中短债基金受到的冲击或较大，中长债基金和指数型基金也将面临一定的赎回压力。其中，短债基金、中短债基金持有二永债并不少，2025Q3其前五大债券持仓中二永债占比分别为14%、9%，若被赎回，二永债也将受到一定的影响。目前，市场对新规已有一定的定价，一方面三季度短债、中短债基金持券规模降幅较大，二永债占比也下降。月末相比61.07万亿降至0.9820%、23%、10%，指数基金由于两批科创债ETF相继获批落地，规模逆势增长16%。此外，短债、中短债基金中二永债占比分别下降9、5个百分点。另一方面，7-9月二永债相比普信债超跌，但10月修复阶段并未完全消化超调的部分。若新规落地，将有多少二永债受到影响？我们以2025Q3纯债基金持仓债券规30%-50%，中长债基金、指数型基金赎回比例在10%-20%，约涉及719-1319亿元二永债。若二永债占比继续下降，将受伤更为严重。图1：2025Q3各类型债基持仓规模情况纯债基金分类持仓债券规模（亿元）前五大持仓债券规模（亿元）前五大持仓中二永债规模（亿元）二永债占比假设赎回比例1涉及债券规模1（亿元）涉及二永债规模1（亿元）假设赎回比例2涉及债券规模2（亿元）涉及二永债规模2（亿元）2025Q3短债基金490173810614%30%147021250%2451354中短债基金509010941039%30%152714450%2545239中长债基金733212817113865%10%733236120%14664722指数型基10%1507220%301542025Q2短债基金609882719223%30%182942550%3049708中短债基金6642113216314%30%199328750%3321478中长债基金811923027517066%10%811945720%16238915指数型基金130445838120%10%1304320%26095不过，结合市场反应来看，可能更多是结构性影响，中长久期交易品种抛压更大，估值波动或加大。15%-20%之间。其中7-10年（对应行权期限2-5年）和10-15年（对应行权期限5-10年）买入占比多数时候要高于整体，但在债市行情弱、二永债调整时，中长久期买入占比会下降更多，如10-15年买入占比在3月、8月、9月、11月大幅下降。图10：基金单边净买入其他类债券占比较高5%0%

基金单边买入其他类债占比 基金单边买入7-10年其类债占比 基金单边买入10-15年其类债占比其次，理财今年在进行平滑净值手段整改，二永债仓位已经呈现下降趋势。近几年来，监管持续推进银行理财净值化改造，2024年底明确理财不得通过违规使用收盘价、平滑估值、自建估值模型等手段来调整产品净值，需进行整改，并要求2025年底前全部整改完毕。在此背景之下，理财或将逐步降低银行二永债这类高波动品种的仓位，尤其是长久期、低评级品种，其流动性较弱、估值波动风险较大。从理财前十大持仓来看，2022年以来二永债占比多次下台阶，从6%左右持续下降至3%左右，2025年以来占比在3.1%-3.3%低位徘徊。不过，存款利率持续下行，叠加监管叫停手工补息，存款搬家效应显现，部分资金正在流向理财产品，银行理财规模呈现持续增长态势，或能在一定程度上对冲年11月2833.6亿元，已达到历史高点，相较2024年末增长约3.62万亿元。图11：2024年以来理财前十大持仓中二永债占比呈现下降趋势6,0005,0004,0003,0002,0001,000

理财前十大持仓中二永规模亿元） 理财前十大持仓中二永占比右轴）0 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3银行理财业登记中心-存续规模（万亿元）银行理财业登记中心-存续规模（万亿元）银行理财业登记中心-估算非理财公司存续规模（万亿元）银行理财业登记中心-估算理财子存续规模（万亿元）35302515105021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-10普益标准，银行理财业登记中心注：1）2022年12月后普益标准存续理财规模占银行理财业登记中心披露的实际理财规模的比重为97，此后的银行理财业登记中心存续规模=普益标准存续理财规模/97。2）截止日期为2025年11月28日。3)全市场理财子产品存续规模以普益标准数据中理财子在银行理财产品的占比推算出。最后，保险近两年对二永债需求偏弱。2024年二季度以来，保险合计净卖出1711亿元其他类债券，对应其在上清所托管金融债规模也从5519亿元降至5167亿元。主要原因在于三个方面：一是近两年银行二永债收益率持续下行，相对性价比显著降低；二是近几年地方政府债供给充足，保险机构更加青睐此类资产，配置方向从金融类债券转向地方政府债；三是保险I9新会计准则落地，银行二永债因含有减记条款无法通过合同现金流量特征测试（SPPI测试），必须计入以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产（FVTPL），其估值波动将影响当期利润表，导致保险对于二永债投资更为谨慎（详见《保险减持银行资本债，怎么看？》）。2026年，保险I9影响长久期品种。根据2020年末财政部发布的《关于进一步贯彻落实新金融工具相2023年1月12026年1月1日起执行。目前，主要大型上市保险公司均已落实新准则，仅有部分中小保险公司待落地，预计影响相对可控，且影响的更多是长久期二永债。不过，保险配置二永债更多还是出于收益率的考虑，当二永债绝对收益率或利差跌到高位时，仍倾向于买入，比如今年下半年保险在二级市场持续净买入二永债。图13：2024年二季度以来保险减持银行二永债

保险机构上清所托管金债规变动亿元） 保险机构净买入其他类券规（亿，右）

02025-102025-092025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-122024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022024-012023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-01净供给或维持低位，中小行可能继续发力2024-2025年国有行二永债净融资规模同比腰斩，未来或继续维持低位。年以来，国有行资本充足率高位运行，2025917.99%2025年注资刚落地，仅出于资本监管指标的考虑，补充资本的需求不大。并且，2024年，5家全球系统重要性银行开始陆续发行TLAC债，相应的TLAC加权比率达TLAC债来满足，对于二永债的需求不再刚性。因此，20242025年国有行二永债净融资规模已经下台阶，从2020-2023年平均5300亿元2500亿元左右，未来国有行二永债净融资可能维持在这一水平或再缩量。图14：各类型商业银行资本充足率均高于监管线要求（）:城商行:农商行16151413股份行和城农商行资本充足率也均在标准线以上。2025年9月末，股份行、城商行和农商行资本充足率分别为13.48%、12.40%、13.20%，也高于国内要求的监管红线（10.5%-11.25%），多数银行补充资本的需求并不迫切。但今年以来，股份行和城农商行资本充足率均整体呈现下降趋势，如果明年利率维持低位，债市环境相对友好，中小行可能继续发力增加供给。表3：2024-2025年国有行二永债净融资显著下降年份 银行二级资本债净融资（亿元）总体 国有行股份行城商行农商行银行永续债净融资（亿元）总体 国有行股份行城商行农商行银行二永债合计净供给（亿元）总体 国有行股份行城商行农商行20142292375139232319800000229237513923231982015217221272895915500000217221272895915520162006300538663478000002006300538663478201743622170991866300000004362217099186630020183935203011804562390000039352030118045623920191224875-386708-36569632002350146040751964854-362020294822991000-4126964843200215099810194325499 3150 586 170202115261720116-255-445855281514601357178453515761102134202224682940-559177528142000100661455284940-459678120202344694870-50010311272216003006881246470-2007911352024413924101350367451351-100360846245549231017101213290202523122650-700327-282015100920950354327275022012777注：统计日期为2025年11月28日年，交易为主、下沉为辅二永债利差上有顶、下有底的特性依然存在中长久期AAA-二永债信用利差上有顶、下有底，并且随着2021年以来利差中枢持续下移，顶和底的点位也在不断下移。以3YAAA-银行二级资本债为例，2019-2020年，其信用利差整体在45-100bp之间波动，利差中枢为75bp；2021-2023年利差多在30-70bp之间（除了2022年11-12月赎回负反馈阶段，当时利差最高上至100bp后收窄），利差中枢在50bp左右；2024年以来利差在15-50bp之间波动，利差中枢为27bp。在一个利差中枢波动阶段内，当银行二级资本债信用利差走扩至相应顶点，交易配置价值升高，买盘增加带动其信用利差向中枢位置收窄；而当信用利差持续收窄至底点再难向下突破时，意味着性价比偏低，机构往往开始恐高，趋于止盈退出，从而导致利差向中枢位置走扩。2025年，3年、5年、10年大行二级资本债信用利差中枢、顶点和底点均有不同的变化。其中，3年利差中枢小幅下行，较为显著的特征是波动幅度压缩，底点触碰前低，而顶点未达前高。具体来看，2025年以来3年AAA-二级资本债信用利差整体在15-42bp之间波动，中枢为25bp。与2024年相比，其利差中枢下行5bp，且波动顶点相比2024年的50bp有所下降，尤其是7月上旬-9月末的调整阶段，3年较为抗跌，最高利差仅为32bp；而11月初，利差底点触达2024年7月中旬的前低15bp。3YAAA-3YAAA-75bp50bp42bp27bp15bp806040205年、10年利差中枢上行，其中5年利差波动范围也同样收窄，但体现为顶点到达前高、底点上移，而10年顶点和底点均上移。其中，5年AAA-二级资本债信用利差在27-52bp之间波动，中枢为35bp左右，较2024年小幅上行2bp。利差波动范围也收窄，不过与3年品种不同的是，5年利差在3月中旬、9月末基本摸到2024年四季度的阶段性高点（52bp左右），但6月末-7月初、11月上旬利差均未收窄到2024年7月的低位（18bp）。2024年，地方化债导致资产荒格局更为严峻，投资者向久期要收益，带动了一轮超长久期信用债的行情，10年大行二级资本债信用利差从年初的50bp左右一度压缩至3bp，年末利差波动走扩至45bp。2025年，10年AAA-二级资本债信用利差在30-55bp之间波动，中枢为40bp，顶点、底点均上移。5YAAA-银行二级资本债信用利差5YAAA-银行二级资本债信用利差80bp65bp52bp35bp27bp8060402010YAAA-银行二级资本债信用利差100b10YAAA-银行二级资本债信用利差100b65bp55bp25bp40bp 30bp80604020这背后的差异或是由于银行理财在平滑净值手段整改的背景下，对高波动的长久期二永债要求更高的风险溢价，导致其利差中枢抬升。与此同时，保险作为5年、10年长久期二永债的重要持仓机构，2024年二季度以来需求环比衰减，托底作用有所弱化，利差底点上移。2026年，理财全面净值化、保险对长久期二永债需求弱化的情形并未发生改变，这一现象或将持续，叠加10年二永债流动性也偏弱，交易风险较大。而3年、5年二永债信用利差底点和顶点有可参考的点位，为波段操作提供借鉴意义。具体来看，3年、5年大行二永债作为最主要的交易品种，当信用利差走扩到一定水平（往往参考前高），性价比凸显，配置机构开始入场承接，信用利差企稳，且基金等交易盘也会逐渐形成利差收窄预期，增持二永债以博取资本利得。不过，交易难度已然上升。一方面，长期以来债市呈现熊短牛长的特征，收益率下行的时间长，买入持有大概率都会得到正的资本利得。但今年随着债市收益率下行至历史低位附近窄幅震荡，3年、5年大行二永债信用利差波动幅度进一步缩小，趋势性机会减少，机构需要进行更频繁的交易操作才能实现增厚收益，今年二永债经纪商成交笔数增加也表明机构换手频率变高。图18：2025年3年、5年AAA-二级资本债收益率低位窄幅震荡5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

中债商业银行二级资本中债商业银行二级资本到期益率年 中债商业银行二级资本到期益率年 二级资本债信用利差年轴) 二级资本债信用利差年轴)6040200另一方面，二永债放大利率波动的属性同比削弱，交易难度加大。用5年530日相关性分析，得到2023年之前，两者之间的正相关程度并不算高，在这一阶段0.4以下（0.4线性相关，在0.4-0.7之间为显著相关，在0.7-1之间为高度线性相关）。2024年二永债利率波动放大器的属性凸显，相关系数在0.4以上的交易日占比达到58%，但2025年这一比例下降至47%，主要是5-7月利率窄幅波动阶段相关性偏弱。图19：2025年二永债放大利率波动的属性同比削弱5YAAA-银行二级资本债信用利差与5Y国开债到期收益率的相关系数1.00.80.60.40.20.02026年，货币或维持发力状态，资金面难起波澜，基本面弱格局延续，利率债可能依然偏震荡。对于二永债而言，利率震荡格局之下，更需通过精准择时增厚收益。交易节奏上，一是关注基金销售费用新规落地后对二永债的短期冲击，调整之后或是机会。二是大行二永债信用利差走势有一定季节性规律，即一季度利差先收窄后走扩、一般而言，1-2市多震荡走强，是二永债比较好的交易时点，3月理财回表叠加两会消息面影响，可能9月理财规模下降，配置需求减少，加上二永债性价比已经偏低，很难有超额行情，利差走扩为主；10-11月理财规模环比回升，叠加利差走扩到相对高位，利差多震荡收窄，12月机构提前抢跑，二永债反应相对滞后，利差先走扩后收窄。图20：3YAAA-二级资本债信用利差（bp）

3YAAA-二级资本债信用利差（bp）2021 2022 2023 2024 2025月 月 3月 月 月 月 月 月 月 月 月 月4.2下沉性价比已偏低地方政府积极防范化解中小银行风险，二永债信用风险可控。近年来，各地通过地方中小银行整合重组、发行中小银行专项债等手段处置重点银行风险。并且，各地也已经或正在推进省联社改革，采用全省一盘棋的管理措施，协调整合全省农信资源以化解风险。受益于此，2024-2025年不赎回二级资本债数量、规模明显减少。2018年以来共有72只二级资本债未被赎回，涉及56家商业银行，其中，2024年、2025年分别仅有6只、2只二级资本债未被赎回，涉及规模20亿元左右。图21：2018年以来未赎回二级资本债规模及数量不赎回二级资本债规模（亿元）不赎回二级资本债数量（只，右轴）不赎回二级资本债规模（亿元）不赎回二级资本债数量（只，右轴）100 2580 2060 1540 1020 50 02018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025不过，当前中短久期、低等级二永债性价比已明显下降。2025年机构仍在追逐票息资产，中短久期、低等级二永债被极致下沉，与同期限中短票相比，票息优势已明显削弱。截至2025年12月2日，1-3年AA-二级资本债收益率比AA中短票高8-16bp，相比年初14-22bp的票息差有所收窄；1-3年AA-永续债2025年表现强于低等级中短票品种，两者之间的相对利差收窄19-31bp，当前收益率仅比AA中短票高14-28bp。我们以2024年以来1-3年AA-二永债与同期限AA中短票之间的相对利差中枢来作为参考，其中1-3年AA-二级资本债相对利差中枢约为13-17bp，1-3年AA-永续债为25-33bp，当前相对利差均在中枢位置之下。 二级资本债- 二级资本债-年二级资本债-年 二级资本债-年 银行永续债-年银行永续债-中短票：1年 银行永续债-年150

30025010050 0-502023-012023-072024-012024-072025-012025-07

02023-012023-072024-012024-072025-