2026年货币政策展望：与时舒卷

请务必阅读正文之后的免责条款部分1 宏观总量国泰君安期货研究所 宏观总量国泰君安期货研究所Wangxiao2@“量”的投放方面主要运用两类工具，分别是由质押贷款类、央行资产购买类和回笼类长期主动投放工具，正逆回购、SLF、国库定存等短期主动投放工具，和外汇占款及财政存款（抵扣）等被成的主要基础货币投放工具，以及通过改变货币乘数来影响基础货币需求的降准工具。通过配合实施产市场之间往往存在周期性循环，经济面临严重问题的阶段通过大幅宽松能够在短期内迅速刺激起地产泡随着一线城市为避免房地产市场过度泡沫化而骤然收紧的需求调控政策落地以及新冠疫情对实体经济的持续冲击，此前房企“预售——举债——拿地”的高杠杆高周转模式宣告失灵，房地产市场迎来至今仍未完成的有史以来最深度调整，与之密切相关的居民杠杆也由此开始快速收缩。而原本在《资管新规》的约束之下，2015年货币大幅宽松刺激内需阶段积累下的实体经济难以靠自身消化的过量杠杆已经处程，但又因新冠疫情过程中和疫后经济重建阶段基建投资“以工代赈”的重要作用，地方债务杠杆累积的风险最终到了不得不被中央腾挪接手后，基建投资的去杠杆序幕终于慢于房地产市场拉开。至此，居民和企业同步加速去杠杆的阶段正式开启，货币政策的目标也从抑制泡沫转向了防范房地产市场风险和地方债务风险向金融和实体经济进一步传播，“适度宽松”的导向正式被确立。请务必阅读正文之后的免责条款部分21.中国人民银行的“三目标制”货币政策分析框架 32.房地产市场调整叠加化债，信用融资需求内生性收缩 63.中国人民银行的货币政策抉择 104.国债期货行情跟踪与展望 11请务必阅读正文之后的免责条款部分3重要一环。不同于美联储得益于布雷顿森林体系崩溃后美元承担事实上“全球货币”功能因部均衡即美元汇率的“二元长期目标”，中国人民银行当前的货币政策长期目标将维持汇率在合理均衡水平上的基本稳定是重要的外部均衡目标，加之保持物价稳定并以此促进经济增长（即充分就业），成中国人民银行的“三目标制”货币政策目标。但通常来说，“充分就业”和“物价稳定”二者之间存在稳定的反向关系：经济下行阶段往往面临着有效需求不足、通胀下行的压力，与此同时往往伴随着失业率的显著抬升，此时人民银行就需要通过降息、降准等方式进行货币宽松以避免经济失速下滑造成更大规模的失业；而若经济在供需循环两侧同步偏热，则失业率会低于长期均衡水平，并推动收入和需求从而导致通胀的螺旋式上升，此时就需采取紧缩性的货币政策以避免物价过快上涨对居民实际收入和购买力水平造弱导致物价持续低位运行，人民银行果断采取宽松操作并取得了良好的效果；后一种情形则可以类比至场持续深度调整和2023年加速推进的地方债务风险化解对消需要进行一定程度的货币宽松操作以有效提振内需、小幅刺激投资；但另一方面，美国经济供需循环偏热在发达经济体中持续处于领先地位，加之特朗普第二任期正式开启后包括关税、财政、移民和监管等四大类主要政策在内共同将美元指数推升至阶段性高位，尽管当前因地缘冲突风险提升，美元信用受损而阶段性磨底，但美元指数100左右的位置仍在持续对人民币造成一定的外人民币汇率也形成较大约束，从汇率视角来看，人民银行货币宽松的力度和节奏都受到在当前经济转型升级的重要阶段，短时宽松刺激低效基建和地产杠杆并非政策层面的主导方向；财政政策角度推行的地方“加速化债”因限制了投资项目盈亏平衡能力而导致进一步大幅宽松对内生性的信用融资请务必阅读正文之后的免责条款部分4）：40CPI同比实际GDP同比（右）%%35CPI同比实际GDP同比（右）%%3530252052008年全球金融危2022年以来房地产市场持续深度调整加之地方加速化债，2022年以来房地产市场持续深度调整加之地方加速化债，消费和投资内需同步偏弱86经济高速增长期；1993经济高速增长期；1993年人民币一次性贬值造成输入性通胀20-20-219931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025-5及之前以数量调控为主，到近年来逐步建立起科学完善的现代化利率调控机制，在这条由“量”至“价”2003年十六届三中全会正式确立利率市场化的改革目标，直到2024年二十届三中全会明确提出“建立现代化中央银行制度”，三十余年间中国人民银行深度探索由“量”至“价”的市场化变革之路，操作目标了“进一步推进利率市场化，完善金融市场基准利率体系，指导信贷市场产品定价”中国人民银行发文称转型升级进入关键阶段，信用融资内生性降温导致信贷规模持续偏弱，央行多次在《货币政策执行报及公开会议上论及货币政策框架转型升级的内容，并在实际操作中通过弱化MLF作为价性、启用公开市场国债买卖工具、优化中长期流动性投放方式等一系列动作天逆回购利率为主要政策利率的现代化利率调控机制目请务必阅读正文之后的免责条款部分587天逆回购利率贷款基准利率5YLPR1YLPR1YMLR利率R0078%7654321020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026目标。2024年9月以来，人民银行持续探索建设完善的现代中央银行制度，先后创设国债借入并卖出、临时正逆回购、二级市场国债买卖、买断式逆回购等基础货币投放（回性，建立健全利率市场化“形成——调控——传导”机制，力求实现货币政策稳增长、优结构、稳汇率的可持续三角均衡，尽管当前出于稳定长端利率的角度考虑央行宣布暂停公开市场国债净买入操作，但货币政策框架的现代化建设之路已经正式开启，未来亦请务必阅读正文之后的免责条款部分6操作目标7天逆回购利率长期目标经济增长（充分就业）物价稳定汇率在合理均衡水平上的基本稳定MLF利率LPRM2增速中介目标操作目标7天逆回购利率长期目标经济增长（充分就业）物价稳定汇率在合理均衡水平上的基本稳定MLF利率LPRM2增速中介目标操作工具短期主动投放工具1、正逆回购2、短期主动投放工具1、正逆回购2、SLF3、国库定存被动投放工具1、外汇占款2、财政存款（抵减）长期主动投放工具长期主动投放工具MLF（TMLF）、PSL、再贷款再贴现2、央行资产购买类：二级市场国债买卖3、回笼类：国债借入并卖出（通过改变货币乘数影响基础货币需求）要求日元和德国马克大幅升值。当时的日本政府出于日元升值后可以提升日本经济在全球产业链分地位并提升日本对外投资价格优势的角度出发同意了日元强如期相对美元大幅升值达54.2%。但令日本政府始料未及的是，日元大但外汇市场直接干预的效果却并不显著。此后，日本经济直接进入1991年的峰值已经回落了16.0个百分点。请务必阅读正文之后的免责条款部分7400320001971.2.5=100纳斯达克指数标普500指数日经225（右）1949.5.16=176.2135027000300220002501700020012000700085-0185-0786-0186-0787-0187-0788-0188-0789-0189-07后，我国经济内部增长动能放缓，广义基建投资全年保持负增长，房地产开发投资也从此前连续的高增阶段快速下行，同时由于这一阶段美国已经开始逐步转向保护主义的逆全球化政策导向，因而来自外部的出中长期基础货币投放工具大幅放松货币政策，向居民部门提供充足的流动性以进一步加速城镇化进程。2014.12.29=1002014.12.29=100一线城市二线城市三线城市四线城市%北京一线城市二线城市三线城市四线城市400资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8拖累实际GDP增长转为拉动0.6个百分点的正增长；2016年在基建和地产投资加速回暖的推升下，资本形成的增长贡献也大幅提升1.5个百分点至拉动+3就此推升。一方面，基建和地产投资在全社会范围内创造大量就业岗位和财富；另一方面，货币宽松又向实体经济注入了大量流动性，共同导致我国的房价在此市五年间房价接近翻倍。基建地产小循环也同步升温，城投平台大肆借入贷款用于投资低效基建项目导致了地方政府隐性债务杠杆的狂飙，2016年底中国家庭部门和非金融企业部门宏观杠杆率分别达到44.2%）：300%家庭部门政府部门非金融企业部门中国宏观杠杆率%250200500国房企通过商品房预售、应收账款抵押的方式在向银行此高杠杆高周转的方式实现大举扩张。但一方面，此种方式对购房者群体来说具有极高的风险；年中开始，一线城市为降低泡沫化程度落地了更为严格的需求调控政策，其余城市也陆续跟随实施。在更为严格的需求管控政策、新冠疫情对实体经济产生冲击等短期因素，和人口、地区产业结构布局等中长期因素的共同作用下，房地产市场开启了本轮长逾三年的深度调整。由此，与房地产市场密切相关的居民户民去杠杆斜率骤然加大势必同样会对银行体系信用扩张造成冲击一系列的房地产市场放松政策，但央行在23Q2《货币政策执行报告》中明确提出了请务必阅读正文之后的免责条款部分9要作用，加之当时房地产市场调整持续的时间并不长，政策层面也不欲再释放刺激新泡沫的信3.5%商业银行净息差其中：大型商业银行城商行股份行农商行3.02.52.017-0318-0319-0320-0321-0322-0323-0324-0325-03身消化的过量杠杆已经处于化解过程，但又因新冠疫情过程中和疫后经济重建阶段基建投资“以工代赈”立。受房地产市场持续深度调整和地方债务风险加速化解阶段居民和企业内生性投的“稳健”定调，明确指出应“适度降准降息”，并“保持流动性充裕”，在此阶段，实行量、价两侧的共同放松是保持信用融资需求不失速下滑以致对经济发展产生负面影响的必行之举。此后央行加大公开市场国债净买入操作力度，大举提供流动性，尽管长债收益率下行速度过快、加之外汇市场的贬值压力令央货币政策工具进行降息后，央行相关负责人亦称“降准降息仍有一定空间”。请务必阅读正文之后的免责条款部分10%%居民户贷款企业短期贷款类融资非银金融机构贷款贷款余额同比8642021-0122-0123-0124-0125-012人民币贷款表外融资企业债券融资政府债券融资社融存量同比8642022-0123-0124-0125-0126-01资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究性规模；再贷款再贴现等非公开操作又因效率较低、成本较高，也非首选。权衡之下，降准既能有效流动性缺口，也不具备利率属性，还能同时继续置换MLF，是一举三得之法；此外，枢磨底给人民币造成的外溢性贬值压力降低，因此，人民银行在稳利差、稳汇率方面的压力有所缓解。由8642086420%基础货币同比及预测864%基础货币同比及预测86420%M2同比19-0120-0119-0120-0121-0122-0123资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究降息降息请务必阅读正文之后的免责条款部分11450040003500300025002000150010005000深证成指上证综指沪深300出口货币化棚改+货币化棚改+降息催化经济表现强劲“927”货币政策大礼包策宽松尚未进一步实施15-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-0125-0126-0上周国债期货市场TL合约大幅回暖。我们在上上周末提示“短期推荐30-10利差压缩交易与多头替代，中期持续推荐逢高套保与做多跨期、正套该策略当前已迅速兑现。市场特征方面，上周国债期货市场呈现长端偏强、短端相对稳定的特征，收益率曲线形态受政策预期与资金面波动影响，长端利率下行幅度显著大于短端，呈现阶段性平坦化格局。分机保机会。近期债市受前期股市降温、机构现券情绪企稳以及国债期货机构净多头持仓阶段性修复等影响出现回暖，曲线走平，这不仅是对前期30-10过于但受制于今年资本市场政策导向、降准降息空间有限、超长