2026展望警剔补贴退潮岀口、财富和消费信心为关键

出口和海外经济、财富效应、消费信心将会是关键，看好茶饮咖啡、潮流玩具、纺织和服装行业202520251104.3%（4.0%），20243.5%有所加速。我们相信主要是受惠于:1)国家对家电及相关行业的消费补贴，2)外卖平台对餐3)4)更值得注意的是，虽然上半年的增长相当良好和3季度增长仍然稳定，但根据我们的调研，10月至11月的零售行业表现有明显转差的迹象，所以4季度的情况不容乐观。按照不同板块的股价表现来说，新零售的板块表现非常好，像潮流玩具，主要是受惠于消IP，如Labubu外，也包括受惠于蜜雪冰城和古茗的茶饮和咖啡，以及瑞幸咖啡的强大产品力，消费需求在外卖补贴的点燃下爆升，开店加速，股价亦有很好的表现。奢侈品行业方面，避险情绪和古法金的风潮带动黄金珠宝销售增长，以及受减息周期影响，房价逐渐企稳和股市带来361大致平稳。其他的板块，如家电、旅游-酒店、服装的行情大致符合预期。出口和纺织方面，需求本来在慢慢改善，但因为贸易战的关系，不少公司的短期利润率也受到冲击，所图1:中国零售销售增长-线下和电商销售19.514.819.514.812.012.56.28.46.56.35.54.54.88.07.23.54.34.03.53.7-0.2-3.90.0中国零售销售 中国零售销售-電商

图2:2025年股价表现-按子行业403840383632171393 31-92510-5-202025年初至今的表现(%)-平均 表现(%)-中位数资料来源：国家统计局,招银国际环球市场预测

资料来源：彭博,招银国际环球市场注：2025年初至今数据截至12月8日图3：中国零售销售增长（2025年1-10月和10月）-按子行业20.920.120.920.119.919.118.41410.33.34.37.44.6 4 3.51.50.8 0.5-0.2-525155-5-151—10月 10月资料来源：国家统计局,招银国际环球市场高的风险。从大周期的角度来说，我们认为行业估值在2025年已经筑底，并开始反弹。尽管如此，目前的估值处于15倍，对比8年平均的20倍，仍然不贵。但因为未来12个月，我们认为行业增速有放慢的风险，加上各种地缘政治风险，除非有大规模的利好政策出台，或者房地产板块明显复苏，否则估值不一定会快速上升。图Dec-19,23.6Dec-21,25.1Dec-19,23.6Dec-21,25.1Dec-22,18.1Nov-25,15.0Dec-18,17.8Dec-23,12.7Dec-24,11.6

Dec-20,29.8

33.226.620.013.4Dec-12May-13Oct-13Mar-14Aug-14Jan-15Jun-15Nov-15Apr-16Sep-16Feb-17Jul-17Dec-17May-18Oct-18Mar-19Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22May-23Oct-23Mar-24Aug-24Jan-25Jun-25Nov-256.8Dec-12May-13Oct-13Mar-14Aug-14Jan-15Jun-15Nov-15Apr-16Sep-16Feb-17Jul-17Dec-17May-18Oct-18Mar-19Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22May-23Oct-23Mar-24Aug-24Jan-25Jun-25Nov-2512个月预测市盈率 +2标准差 +1标准差 8年平均 -1标准差 -2标准差资料来源：彭博,招银国际环球市场预测图5:MSCI中国和MSCI中国可选消费(Dec2021=100)

图6:子行业估值–目前估值和5年平均估值(x)958065

Dec-21,100Dec-21,100

Dec-22,76Dec-22,

Dec-23,63

Nov-25,80.060.040.080.060.040.020.00.0Dec-24,76Nov-25,8878Dec-23,50 62

Dec-24,72Dec-21 Dec-22 Dec-23 Dec-24MSCIChinaCon.Discretionary MSCIChina资料来源：彭博,招银国际环球市场

FY2P/E(x)-average5yearsaverageFY1P/E-average资料来源：彭博,招银国际环球市场预测我们对2026我们对2026年中国可选消费行业的评级为同步大市，预计整体零售销售增长为3.5%，较2025年的约4%在我们看来，不利因素包括:1)国补退潮，2)外卖补贴退潮，3)岀口增长可能逐渐转差，4)AI:1)2)3)2026在基本的情境下，从投资主线来说，我们可以按照不同类型的消费来分类，我们会更看好：生存类消费），相关公司包括：锅圈（2157入）、百胜中国（9987HK，买入）、瑞幸咖啡（LKNCYUS，买入）、达势股份（1405HK，买入（3998等。补偿类消费）。避险和防守类消费（黄金、白银、高股息等），相关公司包括：波司登（3998HK，买入）（3306HK）（1234（6110HK）。我们不太看好大额类消费（耐用品、房地产相关、奢侈品、高端旅游等）相关的标的。但在乐观/牛市的情境下(假如财富效应很好（股市保持畅旺、楼市逐渐企稳），反而会更利好大额类消费，相关公司包括：海尔智家（6690HK/600690CH，买入）、美的集团（300HK/000300CH，买入）、海底捞（6862HK，买入）、安踏体育（2020HK，买入）等。2025年新增职位数量并不乐观，同比仍然有双位数的跌幅。PMI中的就业指数，虽然在2025年大致持平，但仍然在50以下，显示仍在收缩状态。失业率也没有明显的同比改善，其中年青人和毕业生力的压力更大，失业基金支出同比仍2025对投资感兴趣的占比有所上升，但对消费占比感兴趣的人群却创新低，显示消费意欲仍然图7:百度指数关键词职位和招聘的搜寻量 图8:制造业PMI和非制造业PMI的就业指数

-3% -3% -4%

-13%

50.0

Dec-24,Nov-25,-10%-30%

1%-19%

-19%

48.5

48.1Dec-24,

48.4

-78%

-38%

-28%

47.045.5Jan-19Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24Jul-24Jan-25Jul-25

45.8Nov-25,45.32020 2021 2022 2023 2024 11M25职位 招聘

Man.PMI-employmentNonMan.PMI-employment资料来源：百度指数,招银国际环球市场 资料来源：国家统计局,招银国际环球市场图9:失业率失业金支出 图10:城镇居对储蓄投资消费好的占比400.0300.0200.0100.0-

Dec-24,241.1Dec-24,5.1%

6.5%Sep-25,218.16.0%5.5%5.0%Sep-25,Jan-17Aug-17Mar-18Oct-18May-19Dec-19Jul-20Feb-21Jan-17Aug-17Mar-18Oct-18May-19Dec-19Jul-20Feb-21Sep-21Apr-22Nov-22Jun-23Jan-24Aug-24Mar-25

60.045.030.015.00.0

61.4 62.324.9 19.2Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-23Mar-24Sep-24Mar-25Sep-2513.6Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-23Mar-24Sep-24Mar-25Sep-25失業保險基金支出(亿元) 城镇调查失业率资料来源：国家统计局，中华人民共和国人力资源和社会保障部,招银国际环球市场

更多储蓄占比 更多消费占更多投资占比资料来源：中国人民银行,招银国际环球市场目前企业情况相对较好，但未来的出口表现可能会是关键，美国需求改善不一定太差。例如，在2025PMI102026进入减息周期，经济和消费表现都不一定太差，对岀口的拉动和利好也不能被忽略，只是）。图11:中国制造业PMI60.055.050.045.040.0

53.649.247.6

图12:中国工业利润增长(%)35205Feb-18Aug-18Feb-19Feb-18Aug-18Feb-19Aug-19Feb-20Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-23Feb-24Feb-25Aug-25

Dec-23,

Dec-24,93Oct-25,(10)Manufacturing NewExportInputPrices

Chinaindustrialenterprisestotalprofitsgrowth资料来源：国家统计局,招银国际环球市场 资料来源：国家统计局,招银国际环球市场图13:中国出销售增长 图美国零售售增长Oct-25,-1.1%Oct-25,-1.1%30.0%10.0%-10.0%-30.0%Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24Jul-24Jan-25Jul-25Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24Jan-25Apr-25Jul-25Oct-25Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24Jul-24Jan-25Jul-25Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24Jan-25Apr-25Jul-25Oct-25

18.0%14.0%10.0%6.0%2.0%-2.0%

(YoY)Oct-22,7.1%

Oct-23,2.3%

Oct-24,4.8%

Sep-25,5.5%Chinaexportvaluesgrowth(%)资料来源：国家统计局,招银国际环球市场

Retailtradesalesgrowth资料来源：美国统计局,招银国际环球市场图15：中国零售销售增长，对比个人所得税收入增长20.0%

Dec-22,6.6%

Dec-23,7.4%Dec-23,-1.0%

Dec-24,3.7%

Oct-25,11.5%Oct-25,2.9%

Dec-22,-1.8%

Dec-24,-1.7%Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23Oct-23Dec-23Feb-24Apr-24Jun-24Aug-24Oct-24Dec-24Feb-25Apr-25Jun-25Aug-25Oct-25中國零售銷售增長(月) 个人所得税:当月值 个人所得税:累计值Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23Oct-23Dec-23Feb-24Apr-24Jun-24Aug-24Oct-24Dec-24Feb-25Apr-25Jun-25Aug-25Oct-25资料来源：国家统计局,招银国际环球市场2026年仍然持续。在2025年，房地产价格仍在下跌，但是幅度已经在环比收窄。展望2026年，我们并不奢望能大幅回升，但跌幅持续收窄甚至持平，都能最起码减少对消费力的拖累。20252026图16:恒生指和沪深300指数年度回报率 图17:中国70个大中城新建品住价格指数(%)(%)0.0(10.0)(%)503030101030181517201120122013201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025YTDJan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-25恒生指数 沪深300指数

一线城市 二线城市 三线城市资料来源：彭博,招银国际环球市场 资料来源：国家统计局,招银国际环球市场按消费行业子板块的展望整体而言，在2026年，在消费行业的子板块里，我们优先看好（）:1)2)3)（，所以预计年行业增长会比2025Starbucks中国首选：端幸咖啡（LKNCYUS，买入）原因是:1)基数并没有很高，2025年的同店增长并不夸张，而利润增长甚至因为自营门店占比较高，而有不少压力，所以2026年仍有不错的增长空间，2)产品属性更刚需，客户黏性更高，在2025购，和3)相关公司：蜜雪冰城(2097HK，未评级)、古茗(1364HK，未评级)、茶百道(2555HK，未评级)、沪上阿姨(2589HK，未评级)。图18：近年来中国茶饮店和咖啡店数量577,348414,984577,348414,984445,007402,096412,748417,035425,707408,6870,9963,7881,9323,915,2077,7095,4923,29081917161510797600,000500,000400,000300,000200,000100,00002019

2020

2021

2022

2023

3Q24

2024

3Q25Numberofteadrinkshops Numberofcoffeeshops资料来源：红餐网,招银国际环球市场预测（）20262025（（而对于龙头公司，我们的看法也是正面的:1)首先市场对增长放慢，其实已经有一定预期，（）2)主力IP像Labubu的毛绒产品(4.0和5.0)将会在2026信会比PinforLove3)IP的爆火非常有利和其他IP20264)20252026（）相关公司：泡泡玛特(9992HK，未评级)、名创优品(9896HK/MNSOUS，未评级)。图19：不同的电商平台的潮玩行业销售增长200%

Oct25,4%50%0%-50%-100%

Taobao+Tmall模玩&动漫&周边&娃圈三坑&桌游 Taobao+Tmall玩具&童车&益智&积木&模型JD玩具乐器 Douyin玩具&童车&益智&积木&模型Douyin模玩&动漫&周边&娃圈&三坑&桌游 合计值资料来源：魔镜,招银国际环球市场图20:泡泡玛特和名创优品的中国电商销售增长0%Miniso Popmart

图21:不同潮玩品牌的中国电商市场份额0.0800%0.0600%0.0400%0.0200%0.0000%Miniso Popmart BandaiDisney Sanrio资料来源：魔镜,招银国际环球市场 资料来源：魔镜,招银国际环球市场（）202620251)2026年的春节较晚和2)（）:1)（），2)产（），3)首选：波司登（3998HK，买入）不过考虑到行业估值偏低和股息率较高，行业的龙头公司，如果能有持续优于行业的增(3998HK)32026相关公司：从股息率的角度来说，江南布衣(3306HK，买入)的股息率最高。利郎（1234HK，买入）。图22：不同的电商平台的服装行业销售增长Oct-25,30%Oct-25,30%0%Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24Dec-24Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25Jul-25Aug-25Sep-25Oct-25Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24Dec-24Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25Jul-25Aug-25Sep-25Oct-25Tmall女装&女士精品 Tmall男装 JD服饰内衣 Douyin女装 Douyin男装 合计值资料来源：魔镜,招银国际环球市场图23：中国零售销售和服装销售增长75%

(YoYgrowth)55%35%

Oct-25,6.3%15%-5%

Oct-25,2.9%服装鞋帽、针纺织品类 中國零售銷售增長(月)资料来源：国家统计局,招银国际环球市场图24:波司登库存天数20021220021217518118917815014416011511820015010050

图25:预测股息率10.27.910.27.97.8 7.86.46.88.05.02.00Avg.inventorydays FY1EYield(%)资料来源：公司资料,招银国际环球市场 资料来源：彭博,招银国际环球市场预测（）我们对纺织行业2026外需求复苏令消费增长不是放慢或下跌，甚至是改善和加速。但同时我们也会警惕不同的风险，包括:1)海外通胀上升较多，失业率持续高企，2)贸易战重新被点燃，关税增加，3)服装和奢侈品行业的高管对美国欧洲的行业展望并不乐观，以及4)2019落等等。:1)Nike2)2026订单增长，3)在东南亚有完整布局的公司，都有能力去抢占更多市场份额，4)近年也有不2025年熟习后，2026相关公司：申洲(2313HK，未评级)、九兴(1836HK，未评级)、晶苑(2232HK，未评级)、裕元(2232HK，未评级)和华利集团（300979CH，未评级）等。图26：与去年相比，未来一年行业高管对时尚行业的展望（预期如何演变）29622962383726394120453025Expectationfor453025Expectationfor2025Expectationfor2024562816Expectationfor5628169Expectationfor202290 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100Better Same Worse资料来源：Stateoffashion&McKinsey,招银国际环球市场图27:海外体育和服装品牌销售增长(%)

图28:海外体育和服装品牌平均库存销售比(x)75%45%15%-15%May-19Oct-19Mar-20Aug-20Jan-21Jun-21Nov-21Apr-22Sep-22Feb-23Jul-23Dec-23May-24Oct-24Mar-25Aug-25May-19Oct-19Mar-20Aug-20Jan-21Jun-21Nov-21Apr-22Sep-22Feb-23Jul-23Dec-23May-24Oct-24Mar-25Aug-25

1.20-

0.62

0.92

0.81Nike Adidas LuluLemonUniqlo Puma资料来源：公司资料,招银国际环球市场预测

1Q183Q181Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q253Q25资料来源：公司资料,招银国际环球市场预测,注：指耐克+阿迪达斯+露露乐蒙+优衣库+彪马图29:体育和服装制造商销售增长70.0%40.0%10.0%-20.0%Jan-22Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24Jan-25Apr-25Jul-25Oct-25

图30:越南纺织品岀口销售和增长5,0004,0003,0002,0001,000

80.0%Oct-25,-50.0%1.0%20.0%-10.0%-40.0%YueYuen(551HK) FengTay(9910Eclat(1476TT) Makalot(1477TT)

Vietnamtextile&garmentexportvalues(monthly)Vietnamtextile&garmentexportvaluesgrowth(%)资料来源：公司资料,招银国际环球市场 资料来源：越南统计局,招银国际环球市场图31：体育和服装制造商季度销售增长

17%

55%

28%

44%

25%

13%5%

-3%

13%

1%0%

-1%-2%

2%4%-20%-16%-40%

-19%-25%

-16%-26%

-17%-60%

-43%Stella(1836HK) Makalot(1477TT) Eclat(1476TT) FengTay(9910TT)资料来源：公司资料,招银国际环球市场预测我们对下列子板块持中性看法餐饮行业（下调至同步大市）长远来说，我们仍然看好餐饮行业的增长，因为生活节奏加快，外出就餐和外卖需求增长也会较快。另外，对生活水平提高和消费升级的需求仍然存在。还有，供给则包括原材料使用、仓储物流、新产品研发的进步都会创造新的需求。但短线来说，我们不止观察到2025年10月和11月的餐饮行业同店销售增长放慢，更严重的是复苏率（对比2019年）其实正在环比转差，说明需求并不好。对于2026（体增长速度可能会比去年更慢（可能会呈现先低后高势态，出现上半年差，下半年好的格局），原因包括:1)2)（潮，假期天数没有进一步增加等），3)消费降级持续而导致在家食饭需求增加，4)供应没（2025年32024。（2517）主要是受惠于其产供销一体化的垂直整合业务模式，加上近年的爆款引流、品类多元化、渠道升级和扩展、会员体系优化、加强员工培训、深化客户粘性等的策略。相关公司：另外，我们推荐百胜中国(9987HK/YUMCUS，买入)，因为我们认为公司韧性十足，包括产品性价比的不断提升，空白市场的开发（拓展不同客群、不同场景、底线城市等）、RGM3.0策略（从前端到后端、从供应链到门店及虚拟空间的全方位效率提升)等，都能让公司表现轻松跑赢市场。加上，公司现金流稳定提升，我们相信较高的股东回报率也能够维持。达势股份（1405HK，买入）、绿茶集团（6831HK，买入）、海底捞（6862HK，买入）、九毛九（9922HK，买入）和大家乐（341HK，持有）。图32:餐饮行业同店销售复苏率（对比2019年）Oct25,66%Oct25,66%Apr20Aug20Dec20Apr21Aug21Apr20Aug20Dec20Apr21Aug21Dec21Apr22Aug22Dec22Apr23Aug23Dec23Apr24Aug24Dec24Apr25Aug25Dec25

图33:餐饮行业同店销售增长Oct25,5%25%Oct25,5%-10%-5%-20%Apr20Aug20Dec20Apr21Apr20Aug20Dec20Apr21Aug21Dec21Apr22Aug22Dec22Apr23Aug23Dec23Apr24Aug24Dec24Apr25Aug25Dec25Industryaverage Industryaverage资料来源：公司资料,招银国际环球市场预测注：行业:指九毛九+太二+海底捞+呷哺呷哺+凑凑+肯德基+必胜客+怂火锅+绿茶集团

资料来源：公司资料,招银国际环球市场预测注：行业:指九毛九+太二+海底捞+呷哺呷哺+凑凑+肯德基+必胜客+怂火锅+绿茶集团）我们预计对比2025年，202620261)2)3)（（）展望2026（），首选：李宁（2331HK，买入）我们开始看好公司未来的业绩反转，各项负面因素和成本费用提升都可以在25年消化，让公司在26年有更好的开始。相关公司：安踏(2020，买入Nike2026滔搏(6110)特步（1368、361度（1361））。图34:渠道库存销售比率-特步和宝胜(x)6(x)6777645554545544555544444444765431Q222Q221Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25

图35:零售流水增长-国内对比海外品牌30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%1Q222Q221Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25Xtep PouSheng资料来源：公司资料,招银国际环球市场预测

Domesticbrands Overseasbrands资料来源：公司资料,招银国际环球市场预测,注：国内品牌指李宁+安踏+特步+FILA，海外品牌指耐克中国+阿迪达斯中国+宝胜图36：国内体育用品品牌，海外体育用品品牌，户外品牌的中国电商销售增长250%200%150%100%50%0%-50%Internationalbrands Domesticbrands Outdoorbrands资料来源：魔镜,招银国际环球市场旅游酒店行业（）(对体验上升。2025年下半年，旅游-，而在4季度，展望2026年，我们对行业（以及整体RevPAR）的看法变得较为保守，原因包括:1)国家20252)容乐观11PMI。假若2026游，受惠于政策支持，增长相当强劲，对RevPAR的增长的确有些不错的拉动，只不过目前占总收入的占比仍然较细。另外龙头公司仍然可以:1)产品力提升(包括酒店版本升级或者凭借围绕睡眠场景的零售拓展)与2)开好店策略推动RevPAR提升,3)加速向下沉市场拓展和4)海外拓展等等来进一步提升市占率及带来增长机会。相关公司：华住(1179HK/HTHTUS，未评级)、锦江酒店（600754CH，未评级）和首旅（600258CH，未评级）。图37：中国住宿和餐饮业固定资产投资累计同比增长(YoY%)34.1(YoY%)34.117.510.54.25.16.67.58.23.9-3.4-1.2-5.5-8.635.030.025.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 202410M25中國住宿和餐飲業固定資產投資完成額累計同比增长资料来源：国家统计局，招银国际环球市场研究预测图38:中国酒店数量和增长400

20%

图39:中国酒店客房总数和增长1,681,76261,681,76261,7641,6501,5481,4101,5331,4261,347

20%

289

317

344

279

252

279

348.7323

15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%

15%10%5%0%-5%-10%-15% Numberofhotels(k) Growth(%)资料来源：中国饭店协会,招银国际环球市场

Numberofhotelrooms(k) Growth(%)资料来源：中国饭店协会,招银国际环球市场图40:复苏率（3Q25对比-按公司 图41:国内和外民航客运量复率（对比 2019）(RMB)

119%

HWorld JJHotel BTG

119%256119%256215101%16917194%17516585%70%

0%

100%63 %63%

116%3Q19 3Q25 Recoveryrate(vs2019)资料来源：公司资料,招银国际环球市场

Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24Jan-25Apr-25Jul-25Oct-25Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24Jan-25Apr-25Jul-25Oct-25资料来源：中国民航局,招银国际环球市场图42：中国制造业PMI对比行业RevPAR增长52.552.051.551.050.550.049.549.048.548.0ChinaManufacturingPMI RevPARgrowth(%)

80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%资料来源：公司资料,国家统计局,招银国际环球市场预测（）短线来说，我们对家电行业的销售增长非常保守（鉴于补库和海外收入的原因，上市公司)高基数，在国补退潮后，需求应该会明显下降，2)房地产埈工的数据其实仍然有较大的同2026度不会大幅提升，所以上述问题很难改善，只会加剧。而就算渠道库存偏低，经销商即使有补库存的需求，也不会增长太多。而未来半年，假若行业销售持续下跌，价格战也不排在这情况下，行业增长的快慢可能会取决于出口业务的表现。我们目前对中国家电出口表现可能会稍为乐观，因为美国在下半年已经开始减息（对房地产和相关的家具和家电销售利好），而美国和欧洲的GDP增长和零售销售增长预期目前是保守的（对新兴市场的出口会相对更乐观），但不排除会有超预期的复苏。中央空调的增长速度可能较为稳健，因为国补时的帮助不大，现在反过来拖累也不大，所以会比较利好。首选：JS环球(1691HK，买入)，主要是看好公司的内在价值，包括丰厚的现金和SharkNinja在亚太区的强劲发展。相关公司：海尔（6690HK，买入）、美的（000333CH，买入）、海信（921HK，未评级）、石头科技（688169CH，未评级）、科沃斯（603486CH，未评级）、九阳股份（002242CH，未评级）和苏泊尔（002032CH，未评级）。图43:中国70个大中城市新建商品住宅价格指数

图44:中国房地产-住宅竣工面积增长(%)(%)0.0(10.0)-28%40%10%-20%Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-25Feb-19Aug-19Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-25Feb-19Aug-19Feb-20Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-23Feb-24Aug-24Feb-25Aug-25一线城市 二线城市 三线城市资料来源：,招银国际环球市场

房屋竣工面积增长(月)资料来源：,招银国际环球市场图45:中国大电岀口售增长 图46:中国小电岀口售增长55305

(YoY%)

1-7Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24Jun-24Oct-24Jun-25Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24Jun-24Oct-24Jun-25Oct-25Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24Jun-24Oct-24Jun-25Oct-25

40200

(YoY%)-8出口金额:冰箱:当月同比出口金额:空调:当月同比出口金额:洗衣机:资料来源：,招银国际环球市场

出口金额:微波炉:当月同比资料来源：,招银国际环球市场图47:美国家销售增长 图48:美国黑星期五售增长15.0%

(YoY)

Sep-25,

25.0%23.6%

21.6%10.0%5.0%0.0%-5.0%

7.2%

20.0%15.0%10.0%

19.6%

12.0%7.5%

10.2%

9.1%-10.0%Jan-22Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24Jan-25Apr-25Jul-25

5.0%0.0%-5.0%

-1.3%

2.3%

2.5%3.4%4.1%Electronicssalesgrowth资料来源：,招银国际环球市场

20182019202020212022202320242025Adobe(Online) Spendingpulse(Offline+Online)资料来源：Adobe,Spendingpulse,招银国际环球市场图49：美国零售商的库存天数878987898683847780817170727472726561576054535449494235384344414141434644399080706050403020Amazon BestBuy HomeDepot Walmart Target4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q224Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23E1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25资料来源：彭博,招银国际环球市场同行估值图50：同行估值表1CompanyTickerPriceL.C.MktcapHK$RatingTPL.C.YearEndPER(x)FY1 FY2EV/EBITDA(x)FY1 FY2PBR(x)FY1FY2Yield(%)FY1NetgearingFY0YTDperformancSportsAntaSports安踏体育2020HK82.15230,613BUY105.30Dec-2415.814.09.07.73.02.63.1(9.3)5.5LiNing李宁2331HK16.9943,916BUY23.02Dec-2415.813.95.44.71.51.43.2(21.0)3.2Xtep特步1368HK5.5215,490BUY7.39Dec-2410.09.05.65.21.41.35.20.6(2.1)361Degrees361度1361HK5.8812,158BUY7.09Dec-248.67.63.83.01.00.95.6(40.5)38.7Topsports滔搏6110HK3.1919,782BUY3.77Feb-2513.812.27.16.31.91.97.816.311.6PouSheng宝胜3813HK0.452,397--Dec-245.94.60.1n/a0.20.26.40.6(6.6)ChinaDongxiang中国动向3818HK0.482,800--Mar-25n/an/an/an/an/an/an/a(30.0)38.8Average11.610.25.25.41.51.45.2(11.9)12.7Median11.910.65.55.21.41.45.4(9.3)5.5ApparelBosideng波司登3998HK4.9557,762BUY5.55Mar-2513.111.87.56.72.82.66.4(57.3)27.6Giordano佐丹奴709HK1.492,408--Dec-2410.69.92.72.5n/an/an/a(3.1)(11.3)Esprit思捷环球330HK1.12317--Dec-24n/an/an/an/an/an/an/a26.0(15.2)CosmoLadyChina都市丽人2298HK0.31697--Dec-24n/an/an/an/an/an/an/a5.919.2VivaGoods非凡领越933HK0.605,975--Dec-24n/an/an/an/an/an/an/a18.0(1.6)JnbyDesign江南布衣3306HK20.2010,479BUY23.30Jun-2510.09.3n/an/a3.63.37.3(26.2)15.2ChinaLilang中国利郎1234HK3.374,036BUY4.42Dec-247.06.3n/an/a0.90.810.112.1(10.8)HlaGroup海澜之家600398CH6.2132,828--Dec-2412.911.54.84.81.71.66.7(29.3)(17.2)Average10.79.85.04.72.22.17.6(6.7)0.7Median10.69.94.84.82.22.17.01.4(6.2)RestaurantHaidilao海底捞6862HK13.7276,475BUY17.46Dec-2415.914.18.17.46.25.55.4(32.7)(13.7)SuperHi特海国际9658HK14.199,228--Dec-2425.323.4n/an/a2.92.60.0(11.6)(35.5)Xiabuxiabu呷哺呷哺520HK0.82891BUY4.89Dec-24n/an/an/an/a1.21.32.056.2(18.0)DpcDash达势1405HK78.4510,307BUY105.96Dec-2460.037.213.410.83.83.50.022.20.6Xiaocaiyuan小菜园999HK9.5811,271--Dec-2413.611.07.86.53.73.24.5(25.1)4.9GreenTeaGroup绿茶集团6831HK6.114,115BUY10.74Dec-247.46.1n/an/a2.92.06.4107.7n/aJiumaojiu九毛九9922HK1.712,390BUY3.18Dec-2414.89.43.02.60.70.63.571.8(49.8)Helens海伦司9869HK1.001,265--Dec-245.69.1n/an/a1.41.614.01.0(53.8)CafeDeCoral大家乐341HK5.633,265HOLD6.52Mar-2514.112.3n/an/a1.11.17.139.4(27.9)TamJai谭仔2217HKn/an/a--Mar-25n/an/an/an/an/an/an/a(35.6)n/aTaiHing太兴6811HK1.091,059--Dec-249.98.4n/an/a109.0109.07.682.650.5Fairwood大快活52HK5.00648--Mar-25n/an/an/an/an/an/an/a61.1(17.8)Ajisen味千538HK0.90982--Dec-24n/an/an/an/an/an/an/a(34.7)5.9GuoquanFood锅圈食品2517HK3.469,129BUY4.80Dec-2420.416.59.57.32.62.44.4(56.0)78.4GourmetMaster美食达人2723TT67.903,053--Dec-24n/a14.4n/an/a1.21.1n/a(4.9)(29.9)TsuiWah翠华1314HK0.16230--Mar-25n/an/an/an/an/an/an/a23.1(26.6)Yihai颐海国际1579HK12.4212,876--Dec-2414.513.27.66.82.42.26.2(43.1)(17.6)YumChina百胜中国9987HK362.20129,906BUY457.48Dec-2418.616.310.29.53.02.91.98.9(3.2)YumChina百胜中国YUMCUS46.23129,033BUY58.56Dec-2418.516.210.29.43.02.91.98.9(4.0)Average18.314.88.77.59.79.54.612.6(9.3)Median14.813.78.87.42.92.44.58.9(17.6)HomeappliancesHaierSmartHome-H海尔智家6690HK26.70268,272BUY29.05Dec-2410.79.87.46.7HomeappliancesHaierSmartHome-H海尔智家6690HK26.70268,272BUY29.05Dec-2410.79.87.46.71.81.74.77.4(2.9)MideaGroup美的集团300HK90.70688,957--Dec-2414.112.911.09.92.72.54.8(22.6)20.1JsGlobalLifestyleJs环球生活1691HK1.916,636BUY2.44Dec-24n/a15.3n/an/a1.81.54.1(58.6)37.4AuxElectric奥克斯电气2580HK15.3024,300--Dec-246.86.13.22.02.01.60.0(54.5)n/aVesyncVesync2148HKn/an/a--Dec-24n/an/an/an/an/an/an/a(25.8)n/aCarote 卡罗特 Hisense-H 海信家电 921-A 美的 CH珠海格力电器CHSmartHome-A海尔智家 CHHisense-A 海信家电 九阳 CHSupor 苏泊尔 CH4.73 HOLD 4.64- -- -- -- -- -- -Dec-24Dec-24Dec-24Dec-24Dec-24Dec-24Dec-24Dec-246.4 5.59.4 8.513.9 12.87.3 7.111.9 10.910.6 9.640.7 28.617.4 16.3n/a n/an/a n/a11.0 9.95.0 4.46.7 5.94.1 3.248.3 27.913.9 12.91.7 1.51.9 1.62.6 2.51.5 1.42.0 1.82.1 1.92.3 2.25.9 5.73.55.44.96.74.14.81.25.1(32.6)0.9(22.6)(18.0)7.40.9(10.6)(2.7)(5.4)3.08.2(10.5)(4.6)(9.6)2.0(9.2)蜜雪集团 404.60153,594--Dec-2424.020.916.413.66.55.01.2(51.3)102.9GumingLtd古茗 24.6058,503--Dec-2421.319.816.214.612.19.14.5(140.3)154.9SichuanBaichaBaidao四川百茶百道2555HK7.1510,565--Dec-2411.310.35.44.42.22.16.6(92.2)(34.3)AunteaJennyShanghai沪上阿姨(上海)2589HK94.209,910--Dec-24n/an/an/an/an/an/an/a(93.3)n/a奈雪的茶 1.071,824BUY3.43Dec-24n/a19.814.87.40.40.40.022.3(21.3)Chagee 茶姬 CHA14.5820,825--Dec-249.39.25.83.72.31.90.0(116.8)n/aLuckinCoffee 瑞幸咖啡 LKNCY35.9079,134BUY54.68Dec-2419.918.410.07.85.03.90.02.139.9TimsChina ThTHCH2.68660--Dec-24n/an/an/an/an/an/an/an/a(24.5)Average17.216.411.48.64.73.72.1(67.1)36.2Median19.919.112.47.63.73.00.6(92.2)9.3BearElectric小熊电器 EcovacsRobotics科沃斯机器人CHRoborock 石头世纪科技Robam 老板电器 公牛集团 浙江美大 华帝股份 AverageMedian- -- -- -- -- -7.87 - -6.24 - -Dec-24Dec-24Dec-24Dec-24Dec-24Dec-24Dec-2417.6 15.423.3 20.123.8 16.811.6 11.018.1 16.776.411.3 10.422.4 16.312.9 12.8n/a n/a16.8 13.924.0 14.99.5 8.614.4 13.1n/a n/an/a n/a13.5 10.311.0 9.92.3 2.15.3 4.42.8 2.51.6 1.44.5 4.23.0 3.01.3 1.22.6 2.42.1 1.92.91.30.64.54.20.64.33.64.2(13.1)(35.5)(48.6)(22.5)(87.3)(54.5)(30.5)(26.2)(22.6)(9.1)70.70.4(7.7)(14.5)7.2(15.0)3.4(3.8)资料来源：彭博，招银国际环球市场预测；数据截至2025年12月8日图51：同行估值表2CompanyTickerPriceL.C.MktcapHK$RatingTPL.C.YearEndPER(x)FY1 FY2EV/EBITDA(x)FY1 FY2PBR(x)FY1FY2Yield(%)FY1NetgearingFY0YTDperformancHotels45.045.0(7.0)6.128.2(28.9)17.217.256.666.11.82.04.65.55.35.410.010.411.511.336.720.156.125.8AverageMedian73.558.715.02.92.02.30.1n/a7.1 6.11.7 1.61.4 1.35.4 5.5n/a n/a11.59.26.612.99.77.123.3 20.129.0 23.320.4 18.0n/a n/aDec-24Dec-24Dec-24Dec-24Dec-24----------1.82 301073CHGHGUS君亭酒店格林酒店锦江国际酒店CH首旅酒店 CHHTHTUS华住HWorldBtgSsawHKretailChowTaiFook周大福珠宝 13.85136,629--Mar-2516.414.39.39.14.64.35.148.2105.8LukFook六福 59026.4015,500--Mar-259.98.84.54.61.11.05.26.884.1ChowSangSang周生生 11612.188,181--Dec-245.85.6n/an/a0.60.66.429.787.7HongKong香港科技探索1137HK1.441,140--Dec-24n/an/an/an/an/an/an/a(8.9)24.3SaSaInt'l莎莎国际 1780.611,893--Mar-2514.213.310.19.7n/an/a4.830.9(11.6)CafeDeCoral大家乐 3415.633,265HOLD6.52Mar-2514.112.3n/an/a1.11.17.139.4(27.9)WharfREIT九龙仓置业 24.7675,177--Dec-2412.111.611.811.40.40.45.217.824.7LinkReit领展房地产投资823HK34.7289,661--Mar-2513.413.214.814.60.60.57.530.35.7HangLungProperties恒隆地产 1018.9845,409--Dec-2414.213.817.216.70.30.35.833.644.1SwireProperties太古地产 21.00120,907--Dec-24