大类资产配置新框架：央行购金目的和趋势

目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、央行增持黄金的三点“反直觉” 1（一）增持黄金是为了增信？央行资产负债表显示“NO” 1（二）增持黄金是为了交易？黄金储备数据显示“NO” 3（三）黄金增持是因为“去美元化”？跨境交易数据显示“NO” 5二、本轮央行增持黄金的两个新现象 7（一）国内购金诉求提升 7（二）境内储存比例上行 三、央行增持黄金的逻辑变迁和趋势演绎 （一）管理储备资产收益的诉求或不及2008年 （二）央行黄金库存再备份的安全性诉求明确 （三）“黄金人民币”结算机制的可行性提升 风险分析 图目录图1:中国央行资产负债表中，资产端中货币黄金占比不足1% 2图2:日本央行资产负债表中，资产端以日本政府债券为主 2图3:官方外汇储备币种构成（%） 3图4:未分配黄金在总储备中的占比保持在较低的水平 4图5:黄金互换合约在金融流动性压力阶段显著提升 5图6:两种黄金持有方式的核心差异 5图7:美元在国际支付体系中的占比以绝对优势领先 6图美元在外汇交易（投资领域）中的主导地位继续强化 7图9:部分央行转向国内采金补充黄金储备 8图10:央行调查显示，境内直采黄金补充储备的意愿上升 9图11:2025年央行是否考虑建立国内购买计划补充黄金储备 9图12:境内采金补充黄金储备的成本价调查情况 10图13:2025年，央行黄金调查显示，境内储存的诉求和意愿上行 12图各国央行主动从伦敦金库撤资 12图15:2008年后，新兴市场央行黄金储备占官方储备资产比例上行（%） 14图16:俄罗斯央行的黄金增持（吨） 15图17:年初至今各经济体央行购金/售金（吨） 16图18:黄金-人民币结算机制的两重应用 17引言：2008年金融危机后，新兴市场央行持续增持黄金，黄金储备占新兴市场经济体央行官方储备资产的比例开始出现上行，但央行增持黄金的规模自此多年维持在较为稳定的水平，弹性并不突出。如何理解2022年至今黄金增持比例的跃升，以及背后驱动逻辑的深刻变化。我们一方面可以用排除法的方式打破一些模糊的叙事，另外一方面又试图剖析客观的边际变化无限逼近底层和本质，以此推演央行增持黄金的逻辑变迁和趋势演绎。一、央行增持黄金的三点反直觉判断央行增持黄金，有几类直觉判断：一是，央行增持黄金可以为信用货币增信；二是，信用货币不断退坡情况下央行增持黄金是为了交易，黄金毕竟是天然货币；三是，美元信用下降，跨境交易中大家不愿意使用美元，更多使用黄金，所以央行也增加黄金持有。解构央行购金，我们先来用数据来回应上述三个直觉性的判断。（一）增持黄金是为了增信？央行资产负债表显示NO现代法币体系中，黄金占央行资产负债表比例较低，对主权货币信用的增信作用存在明显的局限性。主流经济体央行（美、日、中）持有黄金占总资产的比重均比较低（低于1%），意味着黄金储备并非增强货币信用的决定性因素。中国央行资产端以外汇（51%）和商业银行债权（39%）为主。近年来中国央行持有的黄金比重虽持续上行，但占总资产的比重仍不足1%。美联储资产端以持有证券资产为主导，美国国债和抵押支持债券（MBS）两者合计占总资产的90%以上。其中，美国国债是安全性最高、流动性最好的资产，也是公开市场操作的主要工具。抵押贷款支持债券（MBS的持有则始于2008年金融危机，旨在直接稳定房地产市场和金融系统。日本央行资产负债表最显著的特征是资产规模巨大，且以日债为绝对主体，而黄金在其资产中的占比非常约。日本央行总资产与名义GDP占比非常高，这直接源于其长期对抗通缩和刺激经济的超宽松货币政策。持续大规模的国债购买，也使得日本央行是日本国债市场的最大持有者。黄金支撑与货币信用存在非对称性，黄金并非增强货币信用的唯一决定因素。比较典型的案例是日本和加拿大，其黄金储备占央行资产的比例和央行储备资产的比例均不高，加拿大央是在年将黄金储备降至接近零，成为国家中唯一没有实质性黄金储备的国家。但日元和加元在国际货币基金组织（IMF）的储备货币占比却相对较高。这表明，黄金储备是增强货币信用的重要因素，但非唯一决定因素。经济规模、金融市场的广度和深度、政治的稳定性，以及国际联盟关系都可能为货币信用提供支持。图1:中国央行资产负债表中，资产端中货币黄金占比不足1%占比84.7%负债储备货币资产国外资产占比54.6%26.8%货币发行金融性公司存款其他存款性公司存款其他金融性公司存款非金融机构存款外汇（央行口径外汇占款）51.5%52.2%52.2%货币黄金其他国外资产0.9%2.3%5.6%1.5%不计入储备货币的金融性公司存款对政府债权3.6%0.2%发行债券其中：对中央政府债权3.6%0.6%国外负债对其他存款性公司债权35.6%11.1%政府存款对其他金融性公司债权0.3%0.1%自有资金对非金融性部门债权1.9%其他负债其他资产5.8%负债总计资产总计国人民银图2:日本央行资产负债表中，资产端以日本政府债券为主占比负债资产占比16.4%货币黄金0.1%72.7%活期存款铸币0.1%4.9%其他存款转售协议应收账款3.5%政府存款日本政府债券79.4%0.6%回购协议应付款项商业票据0.3%0.4%其他负债公司债券1.0%1.1%备抵金财产信托5.1%0.0%资本股票指数ETF日本房地产投资信托基金0.5%法定和特别准备金贷款12.7%外币计价资产1.3%代理商存款0.0%其他资产0.1%负债总计资产总计图3:官方外汇储备币种构成（%）美元 欧元 日元 英镑 加元 人民币 澳元 瑞士克朗 其他2.12.10.22.82.24.64.75.857.819.8MFCOFER（二）增持黄金是为了交易？黄金储备数据显示NO黄金在央行体系中扮演着双重角色——既是长期持有的战略性储备资产，也是用于短期国际流动性管理抵押品工具。其一，持有逻辑。即将黄金作为战略性、永久性的价值储备。这部分资产追求的是绝对安全，对应的是实物黄金的持有形式。其二，使用逻辑。即将黄金作为高流动性、临时性的抵押品。这部分操作追求的是危机中快速获取流动性涉及账户黄金或临时性的资产转移。以BIS（国际清算银行）的实操案例为例，过去十年时间，BIS自有黄金超过十年的时间里高度稳定，基本维持在100-120吨，这部分黄金是BIS自身资本和储备的一部分，是其长期、核心的战略资产。但是与互换合约相关的黄金波动极为剧烈，尤其在金融危机（FY09-FY10）、欧元区债务危机（FY11-FY13）和新冠疫情（FY20-FY21）期间达到峰值。这代表了BIS为其成员国央行提供的黄金互换服务。当全球金融体系压力巨大，各国央行对美元流动性的需求激增，可以大量使用黄金作为优质抵押品换取美元等外汇。而市场流动性充裕时，央行对此类短期工具的需求下降。主要央行对黄金储备进行主动性交易管理的比例极低。根据IMF的《国际收支和国际投资头寸手册》（BPM6），货币黄金是货币当局有权拥有并作为储备资产持有的黄金。只要央行对黄金拥有所有权，并为其储备管理目标而持有，无论其是实物形式还是账户形式，都应计入官方黄金储备。其中，实物黄金，是央行增持和持有黄金最主要、最核心的方式。它指的是央行对具体、可识别的实物金条拥有绝对所有权。账户黄金，不代表对实物的所有权，而是央行对黄金提供商（如商业银行）的一种债权。账户黄金能在短期融资、收益获取和市场操作方面提供了实物黄金所不具备的灵活性。尽管欧央行历来是黄金市场的积极参与者，但其账户黄金占黄金储备的比例从2016年以来一直低于2%，在较低水平。图4:未分配黄金在总储备中的占比保持在较低的水平欧洲地区黄金储备中的未分配黄金占比2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%界黄金协图5:黄金互换合约在金融流动性压力阶段显著提升BIS-ownedGold Goldrelatedtoswapcontracts70041149041149034635440443836132623617547120 120 119 116 115 111 108 104 102102 102 5004003002001000FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21IS，世界黄金协图6:两种黄金持有方式的核心差异特征维度实物黄金（已分配黄金）账户黄金（未分配黄金）资产性质实物资产所有权，拥有特定金条金融债权核心风险无信用风险存在交易对手信用风险战略目的长期价值储藏、安全港、危机对冲（战略核心）短期收益创造、流动性管理（战术工具）增持方式国际市场购买LGD黄金、国内采购计划等主要是主动管理操作（如黄金存款）的副产品在储备中角色战略配置的绝对主体辅助性、临时性的操作余额界黄金协（三）黄金增持是因为去美元化？跨境交易数据显示NO尽管近年去美元化的讨论日益热烈，但美元份额在全球支付结算、和投资领域均不降反升。其一，美元在国际支付体系中的占比接近50%，以绝对优势领先。美元在国际支付体系中的占比接近50%，以绝对优势领先于排名第二的欧元（占比约20%）。值得注意的是，近年来美元份额还在进一步上升，与去美元化叙事相左，目前美元在支付结算领域的主导地位并未被挑战。其二，美元在外汇交易（投资领域）中的主导地位继续强化。投资领域，美元在外汇交易中的核心地位尤为突出。不论是总体交易、即期交易、还是场外利率衍生品交易，美元的使用份额稳居首位。按双边交易统计（每笔交易涉及两种货币），过去三十年间美元在外汇交易中的占比极其稳定，接近90%。这种深度依赖意味着，投资者在配置全球资产、管理汇率风险时均围绕美元展开，形成了较强的金融交易惯性。根据国际清算银行（BIS）2025年9月发布的最新三年期调查报告，美元继续主导全球外汇市场，占比高达89.2%，高于2022年的88.4%。欧元份额由30.6%降至28.9%，日元基本持平于16.8%。美元的全球主导地位继续强化仍源于其强大的支付基础设施以及全球对美元交易的路径依赖。一是全球支付结算基础设施与美元深度绑定。环球银行金融电信协会（SWIFT）、纽约清算所银行同业支付系统（CHIPS）、联邦储备通讯系统（Fedwire）构筑了成熟的跨境支付信息枢纽与资金结算体系，三者凭借强大的网络效应与协同机制，高效支持了美元的跨境流动，强化了美元的核心地位。二是全球对美元交易的路径依赖。从商品贸易看，石油-美元循环体系仍然是国际能源交易的主流模式，绝大多数大宗商品的定价与结算以美元为锚。从金融市场看，各类交易同样与美元深度绑定。图7:美元在国际支付体系中的占比以绝对优势领先1.04%

0.84%

0.82%1.42%1.63%1.97%3.12%3.17%3.69%

4.36% 美元欧元英镑日元加元7%22.77%

47.79%

港元新加坡元瑞士法郎瑞典克朗其他WIF图8:美元在外汇交易（投资领域）中的主导地位继续强化10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 日元英镑人民币

89.20%28.90%30.60%28.90%30.60%16.80%16.70%10.20%12.90%8.50%7%6.40%5.20%WIF二、本轮央行增持黄金的两个新现象（一）国内购金诉求提升国际金价持续上行，更多拥有金矿资源的央行已开始增加或正在考虑在当地购买黄金。世界黄金协会数据显示，菲律宾、厄瓜多尔等国央行多年来一直购买本地矿产金，而且更多拥有金矿资源的央行也开始增加或正在考虑直接在当地购买黄金。年最新的央行调查显示，36家受访方中有家表示，他们正以本币直接从国内手工和小规模金矿开45714家表示正直接从国内来源购买黄金。世界黄金协会尤其关注到非洲和拉丁美洲央行开始在国内直采黄金。加纳黄金管理局4月与多家本地矿商达成协议，买入他们20%的黄金产量。加纳黄金管理局代表加纳央行管理黄金购买事宜。坦桑尼亚政府矿业部门已强制要求所有黄金出口商，包括矿商和交易商，将其产量至少20%出售给坦桑尼亚央行。此外，哥伦比亚、赞比亚和蒙古国的央行一贯依靠国内开采的黄金来增加黄金储备。相较于在场外OTC市场购买黄金（传统主流模式），本地采金补充黄金储备更深层的意义仍然在于，能够增强国家货币主权和金融自主性。央行在国内直采黄金有多重好处，一是可以支持本地采金业，二是可以在不动用外汇储备的前提下增加黄金储量。三是可以降低购金成本。传统情况下，各国央行通过以伦敦为中心的全球场外市场购入黄金，交易以美元、欧元或英镑结算计价，通过主要的金银银行完成。这些交易通常涉及高纯度、符合全球交易标准的伦敦合格交割（LondonGoldDelivery,LGD），并存放在英国央行等顶级金库中。由于金价飙升、黄金在地缘政治风险中更受青睐，黄金生产国的央行越发倾向于优先采购本国出产的黄金部分央行通常能以略低于国际市场的价格购金。本地采金补充黄金储备更深层的意义仍然在于，能够增强国家货币主权和金融自主性。具体做法与考量国家/地区图9:具体做法与考量国家/地区加纳 加纳黄金管理局（代表行）于年4与本矿商成协，收购其黄金量坦桑尼亚 要求所有黄金进口商（括矿和贸商）须将少产量售给桑尼央行菲律宾、厄瓜多尔、乌别克坦 多年来一直有使用本币国内买黄的做法其他国家 包括赞比亚、蒙古、哥比亚国央也都始依本国采的金来增储备界黄金协图10:央行调查显示，境内直采黄金补充储备的意愿上升2020 2021 2022 2023 2024 202570%60%50%40%30%20%10%0%历史遗留资产 全球场外OTC市场 国内直采黄金 黄金衍生品 场外国际组织和特定央行界黄金协图11:2025年央行是否考虑建立国内购买计划补充黄金储备11%36%53%11%36%53%考虑建立国内购金计划界黄金协36图12:境内采金补充黄金储备的成本价调查情况（回复数量）

2023 2024 2025121086420低于国际基准金价 国际基准金价 高于国际基准金价界黄金协注明：基于19个中央银行的回复，全部来自新兴市场和发展中经济体，这些经济体已经有国内黄金购买计划（二）境内储存比例上行传统的黄金存储中心，以纽约、伦敦和瑞士（以国际清算银行为代表）这三大黄金托管中心为代表，是历史选择、市场实践和地缘政治共同作用的结果。纽约联储的黄金库是全球最大的黄金金库，代表着美元体系和美国的金融实力。黄金托管是纽约联邦储备系统向中央银行、政府和官方国际组织的多项金融服务之一。二战后布雷顿森林体系确立美元与黄金挂钩，各国为交易方便将黄金存于纽约，形成路径依赖。截至2024年，该金库收藏了约507,000根金条，总重量为6,331吨。伦敦从1970s开始就是全球黄金定价和交易中心，BoE（英国央行）的金库承载着大量的官方用金。根据伦敦金银市场协会（LBMA）公布的数据，截至2025年10月底，伦敦金库的黄金持有量为8858吨，其中英格兰银行的黄金总量约5000吨（其中英国官方储备占金库总持有量的一小部分，约310.29吨）。国际清算银行（BIS），被称为央行的央行，提供关键的黄金保管、结算和兑换服务，连接着伦敦、纽约和伯尔尼等市场。其不直接运营金库，更倾向于利用全球主要金融中心（如伦敦、纽约）现有的成熟的仓储设施和清算体系。虽然并非所有国家都详细披露本国黄金储备存放地点及具体数量，但根据新加坡贵金属交易商BunkerGroup的估算，美国和英国是全球最大的黄金保管国两国合计储存的黄金占全球黄金储备的约53%。值得注意的是，当前这一格局也显现出一些新趋势。出于对资产安全和金融体系独立性的考量，一些国家逐步将部分黄金储备运回本国，或考虑在新的区域中心存储。《2025年央行黄金储备调查》显示，59%的受访央行选择境内存储。他们至少有部分黄金储备在这里，而去年只有41%的央行做出这样的选择。具体国家来看，印度、塞尔维亚、波兰、匈牙利、土耳其均出现从伦敦金库撤资的操作。根据印度央行2025年的报告，其在过去四年已累计运回近280吨黄金，并将存放于国内的黄金比例从2022年9月的38%大幅提升至65%。从2022年9月或2023年3月开始计算，印度累计运回的黄金总量约为274-280吨。塞尔维亚央行在2025年7月宣布将全部黄金储备运回本国，波兰、匈牙利、土耳其等多国也都已经将从欧美运回黄金或在本土储存提上日程。波兰央行在2019年从英国央行伦敦金库中撤出100吨黄金，并高调宣布将黄金运回华沙和波兹南的国内金库，理由是降低地缘政治风险和避免海外资产被冻结的可能性，直接反映了对西方金融体系的不信任。匈牙利央行分两阶段从伦敦运回94.5吨黄金（2018年28.4吨，2021年63吨），明确表示此举是为了增强国家金融主权，并提到对制裁风险的担忧，尤其是俄罗斯外汇储备被冻结后引发的连锁反应。土耳其央行（2017-2018年）及HalkBank等商业银行从英国央行撤出逾200吨黄金，主因是里拉危机和与美国的地缘政治紧张，面临制裁威胁，土耳其政府将此视为去美元化的关键步骤。与此同时，中国正在积极建立新的区域黄金仓储中心。通过上海黄金交易所及其创新的黄金走廊——即横跨金砖国家和共建一带一路国家的高科技金库网络——中国正重新定义全球贸易和金融格局。这些金库远不止是储备设施，能够实现安全的贸易结算、黄金支持的融资和不受制裁影响的托管。在硬件基建上，香港机场管理局计划将贵金属储存库容量从现有约150吨逐步扩容至1000吨，2025年施政报告更提出三年超越2000吨的目标，剑指区域黄金储备枢纽。图13:2025年，央行黄金调查显示，境内储存的诉求和意愿上行70%60%50%40%30%20%10%界黄金协图14:各国央行主动从伦敦金库撤资国国家 时间 黄金储备向概述 主要原因背景亚

2025年

2025年塞尔维亚央行计划将其所有黄金储备转移回本的5吨外，其余均存放于贝尔格莱德94

全性，应对地缘政治压力年波兰 年匈牙利 年土耳其 年

5001002025吨，2021年63吨）HalkBank200吨黄金

对西方金融体系的依赖明确表示此举是为了增强国家金融主权"主因是里拉危机和与美国的地缘政治紧张，面临制裁威胁，土耳其政府将此视为去美元化的关键步骤联社，中国金融信息网，金三、央行增持黄金的逻辑变迁和趋势演绎（一）年2008年新兴市场开始加速增持黄金，背后主要驱动或仍是提高组合回报，购金行为更多是顺应市场规律。央行储备资产中加入一定的黄金后能够提高组合的回报，金融危机后全球发达国家的低利率进一步提高了黄金的吸引力。黄金作为无息资产，债券利率的下行有助于提高黄金的边际吸引力。发展中经济体黄金储备占官方储备资产的比例在2008年后转为上行。彼时，金价表现与实际利率的负相关性较为稳定，央行购金行为更多是顺应市场规律。2022年后，央行增持黄金规模翻倍，增持黄金的步伐明显加速，对于管理储备资产的诉求或不及2008年。其一，2022年后央行购金行为加速的背景是美债利率高企，且美元资产强势，从传统的比价逻辑出发无法解释央行购金的翻倍式跃升。从2022年开始，全球央行购进量连续多年超过1000吨，占黄金需求的20%以上，成为一种结构性趋势。金价在美元利率高企的背景下依然强势上涨，购金本身已经成为支撑金价的新主导力量。其二，央行黄金库存本地储备比例上升，一定程度上牺牲和放弃了黄金交易（增厚收益）的便利性。历史上央行提升黄金储备收益和流动性最常用的工具是黄金租赁和黄金掉期。而一般用于主动管理目的的黄金必须符合GLD标准，并且处于流动性中心。央行的黄金租赁、掉期交易同大多数现货交易一样，都发生在伦敦OTC未分配账户体系（UnallocatedAccounts）中。2022年后多国央行黄金从伦敦金库撤资，也意味着这部分储备黄金后续交易和交割的物理成本明显上升。图15:2008年后，新兴市场央行黄金储备占官方储备资产比例上行（%）发展中国家9%发展中国家8%7%6%5%4%3%2%1%0%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023MF（二）央行黄金库存再备份的安全性诉求明确地缘政治事件（如制裁）凸显传统资产存放地的政治风险，央行黄金库存再备份的安全性诉求明确。全球黄金流动性轨迹的变化，不仅体现在央行持续增持黄金，更为关键的变化是黄金存放地的选择。以往，各国央行倾向于将黄金存放在伦敦、纽约等传统金融中心的金库。但2022年后，这一模式发生转变，出于对地缘政治风险和资产安全的担忧，更多的国家开始将黄金运回本国或寻找新的中立托管地。比较典型的案例是2014年克里米亚事件后，俄罗斯央行开始大规模增持黄金（年均约200吨）的同时，并实施完全由本国存储的黄金存储策略。这种策略在俄罗斯被排除在金融体系之外时，为其提供了重要的资信支撑和流动性选项。2022年俄乌冲突中俄罗斯海外资产被冻结的事件后，引发全球对西方托管体系信任度的下降。东欧部分地缘较敏感的国家例如波兰也出现类似黄金库存再备份的效仿操作。图16:俄罗斯央行的黄金增持（吨）3002001501000-50-100（三）黄金-人民币结算机制的可行性提升黄金-人民币结算机制的可行性，正随着以上海黄金交易所国际板为定价核心、以中国香港、沙特等离岸交割仓库网络为实物支点的基础设施日益完善而大幅提升。2025年，上金所陆续启用沙特黄金交割库、以及在中国香港设立的国际板指定仓库，并上线在中国香港交割的黄金交易合约。实现了人民币与黄金实物的闭环交割，国际投资者可便捷就地将人民币合约兑换成实物黄金。上海金国际板的定价与清算也依托中国香港全球最大的离岸人民币资金池（约1.2万亿元），进一步完善上海金的定价生态，推动全球黄金定价体系从伦敦-纽约双核向伦敦-纽约-上海三足鼎立演变。伴随着基础设施的完善，应用场景的拓展，若黄金-人民币结算机制从理论构想步入实践阶段，充足的黄金储备是确保机制顺畅运行的血液。第一重应用场景，为东南亚贸易商黄金-人民币-商品的贸易结算闭环。对于泰国等东盟国家而言