短期波动不改券商估值弹性险企地产敞口和火灾赔付风险可控

目录索引TOC\o"1-2"\h\z\u一、周现 4二、业态一点评 4（一保：市企绩有延高，长利差际善 4（二证：REITS启新，商海提速 5三、险示 9一、本周表现据 至2025年11月29日证数报3888.60点涨深证成12984.083.56%3004526.661.64%4.54%IICI0051650.72%II0.27%。图1：市场指数周度涨幅（%） 图2：市场行业指数周涨跌幅（%）5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00

4.544.543.561.641.40上证指数 深证成指 沪深300 创业板指

0.800.700.600.500.400.300.200.100.00

0.720.27证券(中信) 保险(中信0.720.27二、行业动态及一周点评（一）保险：上市险企业绩有望延续高增，中长期利差边际改善据，截至20251128101.84%3bp，10月制造业PMI849.0%图3：中债国债到期收益率（10年，%）国债到期收益率:10年5.00004.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50001.00000.50000.0000全年险企业绩有望保持高增，中长期看利费差有望改善，建议积极关注保险板块。本周万科债务展期和香港火灾引发市场对险企的地产风险敞口和巨灾赔付的担忧，当前地产敞口逐步收敛且万科敞口有限，同时考虑分保后赔付风险有限。四季度权益市场保持稳定，去年同期部分险企业绩基数低，预计上市险企25年业绩保持高增长。25Q3末保险资金运用余额37.5万亿，较年初+12.6%，其中人身险公司股票+基金占比较年初+2.8pct至15.4%，年初至今险资举牌37次创10年新高。中长期看，长端利率企稳叠加权益市场上行驱动险企资产端改善，新单预定利率下调驱动存量负债成本迎拐点，报行合一优化渠道成本，险企利费差有望边际改善。展望2026年，居民存款搬家趋势不改，分红险的浮动收益优势凸显，9-11月至今上新的分红险产品超40%，开门红有望向好。银保网点扩张预计支撑头部险企新单增长，个险报行合一和预定利率下调利于价值率提升，《人身保险产品费用分摊指引》助力报行合一。个股建议关注：新华保险（A/H）、中国人寿（A/H）、中国太平（H）、中国平安（A/H）、中国太保（A/H）、中国人保（A）/中国人民保险集团（H）、中国财险（H）、友邦保险（H）。（二）证券：REITs扩围启新程，券商出海再提速商业不动产REITs2025年11月28（）（REITs）试REITsREITs该文件共八条，明确了商业不动产REITs的产品定义、基金注册及运营管理要求、基金管理人和专业机构的作用以及监管框架。文件将商业不动产REITs界定为通过投资商业不动产资产支持证券获取所有权或经营权，以运营管理获取稳定现金流并向投资者分配收益的封闭式公募基金。试点要求基金管理人具备健全的商业不动产投资管理和风险控制体系，底层资产需符合国家战略、权属清晰且已产生持续稳定现金流。商业不动产REITs试点的推出有多重影响。对实体经济而言，此举将为庞大的商业不动产存量资产提供盘活渠道，助力企业从重资产向轻资产转型，实现从开发商到资产管理商的角色转变。对资本市场而言，试点进一步丰富了REITs底层资产类型，将有效增强市场包容性与吸引力，推动公募REITs市场加快扩容，是完善多层次资本市场体系的有力举措。对投资者而言，商业不动产REITs提供了一类兼具稳定现金流与资产增值潜力的配置工具，特别是与传统基础设施REITs相比，商业不动产具有更高的租金增长弹性，为投资者提供了差异化的风险收益特征。对房地产行业而言，试点支持构建房地产发展新模式，通过盘活存量商业不动产，可有效降低企业负债、优化现金流，助力行业探索新的发展路径。展望未来，商业不动产REITs试点将遵循稳中求进、优质先行的路径稳步推进。监管层将优先支持一线城市核心区的标杆性商业物业率先上市，以树立市场标准与信心。这一进程将驱动商业地产行业从开发销售向资产管理的战略转型，资本市场定价机制将倒逼企业提升精细化运营能力。随着试点深化，REITs市场将形成基础设施与商业不动产双轮驱动、协同发展的新格局。资产类型的持续丰富不仅为市场注入优质供给，更为投资者提供了优化资产配置、分享不动产增值红利的重要工具。一个多元化、成熟化的REITs生态圈将加速形成，持续强化资本市场服务实体经济的枢纽功能，成为推动经济高质量发展的金融稳定器。本周，多家券商为海外子公司提供资本支持。中泰证券为境外全资子公司提供1.5亿港元内保外贷担保，期限12个月；境外子公司发行2.3亿美元中期票据，由华泰国际担保；国泰君安国际获香港银行19.5亿港元循环贷款，期限12个5086.721.37表1：2025年我国上市券商增资国际子公司情况公告时间 券商名称 子公司名称 增资金额 增资目的公告时间 券商名称 子公司名称 增资金额 增资目的2025年1月8日 广发证券 广发控（香）有公司2025年4月15日 华安证券 华安证（香）金控股有限公司2025年4月25日 国金证券 国金金控股香港有限公司

21.37亿港元 增强资实力支持际业拓，扩大行业及衍生品规模。5亿港元 补充跨业务本金拓展构资等业务。不超过5亿元 增强子司资实力优化务构，提跨境务竞争力。2025年4月26日 东吴证券 东吴证（香）金控股有限公司

20值人民币

提升跨境金融服务能力，打造境内外财富管理新生态，支持企业走出去。2025年6月12日 国际融控有限公司（拟设立）2025年8月19日 中银国际投资有限责任公司

出资10元人币 把握资市场向开机遇构跨境综金融务平台，满足客户全球化资产配置需求。亿元人币 增强资实力满足营发需，拓展类投等创新业务空间。2025年8月29日 证券 （国际）金融控股有限公司

亿港元民币）

增强子公。司资本实力和业务拓展能力，支撑国际业务营收增长。2025年10月29日 山西证券 山证国金融股有公司2025年10月31日 东兴证券 东兴证（香）金控股有限公司

10亿港元 充实资实力降低资成，动跨境体化展。3亿港元 增强资实力市场争力拓香港市业务。公司对外投资进展公告与此同时，今年还有10余家券商为其海外子公司发行债券或银行贷款提供担保。其中，中信证券、、国泰海通、等头部券商多次对其海外子公司发行中期票据提供担保；广发证券、东方证券、中泰证券、为其海外子公司发行可交换债券/美元债提供担保；、东方证券、国金证券等券商则为其海外子公司的银行贷款/回购协议提供增信担保。本轮券商对海外子公司的密集输血对行业格局与市场预期产生多重影响。业务驱动层面，资本补充主要服务于跨境投行、财富管理及场外衍生品等高增长业务。例如，东方证券子公司因衍生品交易活跃，需提升担保额度以支持全球化协议下的交易，反映出业务扩张对资本的刚性需求。竞争力层面，国际业务已成为券商收入的重要支柱。头部券商如、中金公司海外收入占比已达25%-30%，资本注入直接提升其跨境服务能力。风险挑战层面，当前中资券商海外子公司面临跨境资金流动受限、融资成本高企等瓶颈。外汇管理制度对跨境结算额度的限制，以及境外融资依赖母公司担保的现状，制约了中型券商的国际化效率。增资有利于提升其风险承受力。展望未来，券商国际化发展需通过政策、集团统筹与业务转型三管齐下。第一，监管优化。监管层应提高跨境注资审批效率与额度上限，并探索人民币跨境结算通道，为券商出海提供制度保障。第二，战略分层。头部券商可依托资本优势拓展全业务链，例如中信证券推进香港、亚太、欧美三步走战略；中小券商则需聚焦轻资本业务（如跨境财富管理）或区域市场，形成差异化竞争力。第三，能力建设。海外子公司需加速从通道业务向主动管理转型，通过科技赋能与母子公司联动，提升资本效率，最终夯实中资券商在全球市场中的长期竞争力。图4：全部AB股两融规模（亿元）及两融成交占A股成交额（%）融资融券余额 两融交易占A股成额(右轴)0

25.0020.0015.0010.005.000.00图5：券商指数市净率PB（LF）及25%、50%、75%分位数市净率PB市净率PB（LF）25%分位数50%分位数75%分位数2.402.202.001.801.601.401.202019-10-112020-04-242019-10-112020-04-242020-10-302021-05-072021-11-122022-05-272022-10-282022-12-062023-01-132023-02-282023-04-072023-05-192023-06-292023-08-072023-09-132023-10-302023-12-062024-01-152024-02-292024-04-102024-05-222024-06-222024-07-252024-09-022024-10-182024-11-262024-12-312025-02-172025-03-242025-04-302025-05-292025-06-252025-07-222025-08-182025-09-142025-10-112025-11-07图7：恒生指数周成交额（亿港元）与港交所股价（港元）图7：恒生指数周成交额（亿港元）与港交所股价（港元）0恒生指数周日均成交额（亿港元）恒生指数周日均成交额（亿港元）图8：图8：2025年以来市场及券商、保险指数涨幅（%）45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00上证指数上证指数16.0216.02深证成指8/11深证成指8/1124.6724.6715.04沪深30015.04沪深300港交所股价（右轴）港交所股价（右轴）42.54创业板指42.54创业板指信）保险（中信）保险（中信）600500400300200100014.53600500400300200100014.53

35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002020-04-022020-05-282020-07-232020-09-172020-11-192021-01-142021-03-122021-05-072021-07-022021-08-262021-10-282021-12-242022-02-242022-04-21