固收投资策略系列之转债因子投资框架-因时制宜：周期转换中的转债因子轮动

目录高位荡势的子资体系 3从市环变看子力变迁 6熊牛周期史角的债因子 6月度态分因动态 7中性处筛稳因子 9因时宜震环更合估回逻辑 9风险示 2of12高位震荡态势下的因子投资体系对于熟悉多因子体系的固收+投资者而言，因子框架本身并不复杂，难点在于如何针对转债这一类股–债混合资产构建出真正有解释力、能稳定落地的因子体系。目前市场上主流的转债投资方法以仓位管理、风格判断、个券筛选为核心，而使用因子投资框架可以捕捉稳定的风险溢价来源，将分散的投资经验结构化并拆解为统一、可度量的多种维度，更便于进行组合层面的权衡。自2024年924行情启动以来，可转债整体进入一轮牛市，其间虽经历数次回调，如今市场已处于历史高位，传统的经验法则或需要面临三方面的调整：其三，估值系统性上移，市场交易逻辑或更加偏股化。50125元以上80元以下（右轴）403020100-10图1：25年转债市场持续走高 图各平价区间转股溢50125元以上80元以下（右轴）403020100-10成交量（右轴，亿元） 万得可转债等权指数万得可转债加权指数（%）

80-95元 95-110元 110-125

12010080604020302520302520151050-5140012001000800600400200020/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/0524/0925/0125/0525/09， ，数据截至251128。 ， ，数据截至251128。在这样的背景下，当前阶段的因子体系搭建更需要兼顾两个方向：一是确保因子本身能够覆盖可转债收益的关键驱动维度，在估值高位震荡的市场环境下依然具备解释力；二是从市场状态的视角出发，识别各类因子在不同阶段的适用性。本文选取的因子多为行业内较为成熟、易于理解的常规因子，但我们将重点放在因子在不同市场环境的表现差异。相比单纯展示因子的长期回测效果，这种分阶段、分状态的拆解或更贴近当前的投资需求。WINDWINDWINDWIND表1：转债常见因子列表WINDWINDWINDWIND因子分类因子名称构建方式因子方向因子逻辑估值类因子转债价格每日收盘价负向低价券通常估值便宜纯债溢价率来自负向纯债溢价越低，价格越接近纯债价值，低组表示上涨可能性高。转股溢价率来自负向转股溢价越低，通常上涨弹性更大，下跌缓冲更足。纯债税后YTM来自正向YTM越高，说明债性越强、价格越便宜。双低因子收盘价+转股溢价率×100负向低组一般代表估值便宜、保护强、向上弹性也更足。估值偏离度实际转股溢价率-理论转股溢价率负向低组表示被系统性低估的券，更可能出现估值回归。估值偏离度（过去5日）估值偏离度过去5日移动平均负向同上估值偏离度（过去20日）估值偏离度过去20日移动平均负向同上估值偏离度（过去60日）估值偏离度过去60日移动平均负向同上波动类因子隐含波动率来自负向IV越低通常意味着市场对正股波动预期偏低，而转债期权部分被低估。转债历史波动率5日转债过去5日波动率负向低波动券往往走势更稳、易被忽视从而估值偏低转债历史波动率20日转债过去20日波动率负向同上转债历史波动率60日转债过去60日波动率负向同上动量类因子转债5日动量转债过去5日涨跌幅正向动量效应，上涨的券可能继续表现强势。转债20日动量转债过去20日涨跌幅正向同上转债60日动量转债过去60日涨跌幅正向同上正股5日动量正股过去5日涨跌幅正向转债依赖正股驱动，正股动量强的券通常弹性更强。高组更容易产生连续的趋势收益。正股20日动量正股过去20日涨跌幅正向同上正股60日动量正股过去60日涨跌幅正向同上流动性因子转债5日流动性过去5日涨跌幅绝对值/成交额正向因子值越高，价格变动所需成交推动越少，弹性越强转债20日流动性过去20日涨跌幅绝对值/成交额正向同上转债60日流动性过去60日涨跌幅绝对值/成交额正向同上正股相关因子正股市盈率来自负向正股便宜，转债也被低估的概率更高。低PE意味着更强的估值修复动力。正股转债60日相关性过去60日正股与转债日收益的相关系数正向高相关性转债对正股弹性高，更能捕捉权益趋势行情；在牛市或上升趋势中占优。转债对正股敏感度转债价格变动对正股价格变动的一阶导数正向高Delta表明股性强，原理同上。WINDQ1Q6。为保证结果的一致性，后文因子表现汇报中的多空组合与此处因子方向相一致。WIND估值类因子是可转债因子体系的基础部分，包括转债价格、转股溢价率、纯债溢价率、税后YTM、双低因子等估值指标，以及用于衡量结构性定价偏离的估值偏离度。这类因子旨在刻画可转债在横截面上的相对定价水平，识别贵与便宜的结构性差异。其中，估值偏离度因子通过比较个券的实际转股溢价率与基于平价拟合得到的理论溢价率来衡量定价偏差，能够更有效捕捉估值回归或修复的可能性。它不仅反映个券相对于整体市场的相对定价位置，也能识别出因情绪或交易拥挤造成的短期偏离。波动类因子包括隐含波动率与不同观察窗口的历史波动率。历史波动反映短期价格波动的强弱，而隐含波动率则体现市场对未来波动的即期定价，是期权价值的核心驱动。在偏股化特征显著的市场中，波动类因子能够反映市场情绪的变化：短期波动上升往往对应更高的不确定性，价格波动被高估或低估时也会通过隐含波动率体现出来。因此，这类因子不仅对期权价值有直接影响，也能够区分出交易性强势品种。52060本文的流动性因子不是传统意义上的成交换手指标，而是基于过去5日、20日、60日的涨跌幅绝对值与成交额之比构建，旨在衡量个券价格变动所需的成交推动力大小。因子值越高，意味着在较小的成交额下即可产生相对更明显的价格变化，即品种具备更高的价格弹性。换言之，因子值越高通常意味着价格易动但承接能力偏弱，流动性相对较差。最后，我们将转债与正股的滚动60日相关系数、转债对正股敏感度、正股市盈率归到正股相关因子。前两者衡量了转债的股性强弱，市盈率则主要衡量正股估值水平，对转债估值亦有传导作用。10STof12转债收益率的算术平均（即等权配置滑点或交易成本等更复杂的回测参数，主要目的是观察因子是否能够在横初步进行回测分析，可以看到部分因子可以取得较为明显的超额收益，效果较优的因子有：双低、估值偏离度、转股溢价率、隐含波动率、转债对正股敏感度等。其中，双低、估值偏离度、隐含波动率因子的逻辑来源于估值回归假设，因此超额收益较为稳定；转股溢价率、正股敏感度往往衡量了转债的弹性，选取出来的多头组合有较强的进攻性，同时难以控制回撤。值得注意的是，正股60日动量多头组合表现较好，而转债60日动量多头组合明显跑输基准，其原因在或在于转债的趋势传播机制不同于正股。转债价格受平价变化、转股溢价率压缩、债底支撑以及条款约束等多个结构性因素干扰，使得中长期趋势在传导过程中被稀释甚至反向。因此，实际使用中转债动量的窗口期不宜过长。图3：估值类因子多头组合累计净值万得可转债等权指数 双低 估值偏离度税后YTM 纯债溢价率 转股溢价率7 转债价格65421， 。图波动类因子多头组累净值 图动量类因子多头组累净值万得可转债等权指数 隐含波动率

万得可转债等权指数 转债5日动量史波动率 转债60日动量8 4 正股60日动量

正股20日动量6 34 22 1017/12 18/12 19/12 20/12 21/12 22/12 23/12 24/12， 。

017/12 18/12 19/12 20/12 21/12 22/12 23/12 24/12， 。图流动性因子多头组累净值 图正股相关因子多头合计净值43.532.521.510.50

万得可转债等权指数 5日流动性20日流动性 60日流动性

万得可转债等权指数 正股市盈率正股转债相关性 转债对正股敏感度5432017/12 18/12 19/12 20/12 21/12 22/12 23/12 24/12 17/12 18/12 19/12 20/12 21/12 22/12 23/12 24/12， 。 ， 。of12单一维度的长期累积表现并不能充分反映因子的真实特征从市场环境变换看因子效力变迁熊-牛周期历史视角下的转债因子201812022782024年9202410移动平均版本、隐含波动率在不同阶段都能稳定产生截面上的收益差异，具备穿越牛熊的能力。三者本质上都对应着低估值识别。双低与估值偏离度刻画的是转债整体估值偏低的状态，而隐含波动率反映的是期权部分的溢价是否被低估。因此，在不同市场阶段，这三类因子往往能够一致地筛选出相对便宜的品种，因而具备穿越牛熊的稳定性。此外，流动性因子同样展现出较强的跨周期稳定性，高流动性风险、价格弹性更高的一组（Q6）多头组合整体表现优于基准，反映出转债市场存在一定的流动性溢价。图双低因子各分组分段收益率均值 图估值偏离度各分组阶月收益率均值-1%-2%-3%

Q1Q2Q3Q4Q5Q1Q2Q3Q4Q5Q6

双低因子

熊市:1801-1812

-1%-2%-3%

Q1Q2Q3Q4Q5Q1Q2Q3Q4Q5Q6

估值偏离度

熊市:1801-1812牛市:1901-2207 熊市:2208-2409牛市:2410至今 2511以来2509以来

牛市:1901-2207 熊市:2208-2409牛市:2410至今 2511以2509以来， 。 ， 。图10：隐含波动率各分组阶月收益率均值 图11：流动性因子各分组阶月收益率均值-1%-2%-3%

Q1Q2Q3Q4Q5Q1Q2Q3Q4Q5Q6

隐含波动率IV

熊市:1801-1812

-1%-2%-3%

Q1Q2Q3Q4Q5Q1Q2Q3Q4Q5Q6

20日流动性

熊市:1801-1812牛市:1901-2207 熊市:2208-2409牛市:2410至今 2511以来2509以来

牛市:1901-2207 熊市:2208-2409牛市:2410至今 2511以2509以来， 。 ， 。of12图12：纯债溢价率各分组阶月收益率均值 图13：转股溢价率各分组阶月收益率均值-1%-2%-3%

5Q65Q6

熊市:1801-1812

-2%-3%

3Q4Q5Q63Q4Q5Q6

转股溢价率

熊市:1801-1812牛市:1901-2207 熊市:2208-2409

牛市:1901-2207 熊市:2208-2409牛市:2410至今 2511以来 牛市:2410至今 2511以来2509以来 2509以来， 。 ， 。历史波动率和股债相关性也表现出类似规律，二者分别衡量弹性高低和股图14：历史波动率各分组阶月收益率均值 图15：股债相关性各分组阶月收益率均值-1%-2%

20日历史波动率Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q6

-1%-2%

60日股债相关性Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q6-3%

全样本区间 牛市:1901-2207 牛市:2410至今 2511以来

-3% 全样本区间 牛市:1901-2207 牛市:2410至今 2511以来 2509以来 2509以来， 。 ， 。月度状态划分看因子动态（/上行稳定、横盘震荡在上行而在震市场更容易回到估值驱动，被错杀的低估值品种能够更快得到资金修复，而高估值组则更容易在反复的博弈中承压。图16：双低因子各分组分态收益率均值 图17：估值偏离度各分组状月收益率均值10%-2%-4%-6%

双低因子Q1Q2Q3Q4Q5Q6下行-Q1Q2Q3Q4Q5Q6

10%-2%-4%-6%

估值偏离度Q1Q2Q3Q4Q5Q6下行-震荡 下行-Q1Q2Q3Q4Q5Q6上行-稳定 横盘-稳定 上行-震横盘-震荡

上行-稳定 横盘-稳定 上行-震横盘-震荡， 。 ， 。图18：隐含波动率各分组阶月收益率均值 图19：流动性因子各分组阶月收益率均值10%-2%-4%-6%

隐含波动率IVQ1Q2Q3Q4Q5Q6下行-Q1Q2Q3Q4Q5Q6

-2%-4%-6%

20日流动性Q1Q2Q3Q4Q5Q6下行-Q1Q2Q3Q4Q5Q6上行-稳定 横盘-稳定 上行-震荡 上行-稳定 横盘-稳定 上行-震荡横盘震荡 ， 。 ， 。图20：纯债溢价率各分组状月收益率均值 图21：转股溢价率各分组状月收益率均值-2%-4%-6%

Q1Q2Q3Q4Q5Q1Q2Q3Q4Q5Q6

下行-震荡 下行-稳定

-2%-4%-6%