《财务管理学第2版》-第8章

8.1资本成本概述8.1.1资本成本的概念和属性1.资本成本的概念资本成本(通常也称为资本成本率)是在商品经济条件下，由于资本的所有者和资本的使用者相分离而形成的一种财务概念，是资本使用者向资本所有者和中介机构支付的费用，具体包括筹资费用和用资费用两部分。筹资费用是指企业在筹集资本活动中为获得资本而支付的费用，如银行借款的手续费、发行股票和债券的发行费等;用资费用是指企业使用资本而承担的费用，如向债权人支付的利息、向股东分配的股利等。下一页返回8.1资本成本概述筹资费用与用资费用不同，它通常是在筹资时一次全部支付的，在获得资本后的用资过程中不再发生，因而属于固定性的资本成本，可视作对筹资额的一项扣除;用资费用是经常性的，并随使用资本数量的多少和时期的长短而变动，因而属于变动性资本成本。2.资本成本的属性(1)资本成本不同于生产成本。资本成本作为企业的一种成本，既有一般商品成本的基本属性，又有不同于一般商品成本的某些特性。在企业正常的生产经营活动中，一般商品的生产成本是其生产所耗费的直接材料、直接人工和制造费用之和，对于这种商品的成本，企业需从其收人中予以补偿。上一页下一页返回8.1资本成本概述资本成本也是企业的一种耗费，也需由企业的收益补偿，但它是为获得和使用资本而付出的代价，通常并不直接表现为生产成本。(2)资本成本不同于资金时间价值。资本成本与资金时间价值是两个不同的概念，不能混淆。资本成本不仅包含资金时间价值，还包含投资的风险价值、通货膨胀贴水和取得成本等。资本成本是资金时间价值和风险价值的统一，资金时间价值是资本成本的基础。8.1.2资本成本的一般估计公式在不考虑筹资费用情况下，资本成本既是筹资者为获得资本所必须支付的最低价格，也是投资者提供资本所要求的最低报酬率。上一页下一页返回8.1资本成本概述资金来源净额是指企业筹资收到的全部资金扣除筹资费用后的剩余部分;未来资金流出是指企业在资金使用期内向投资者逐期支付的利息、股息和本金等，其中利息和股息属于用资费用。因此资本成本的一般计算公式为由资本成本的基本概念、属性和基本估计方法可知以下几个事项。1.资本成本是指未来的成本上一页下一页返回8.1资本成本概述由于资本成本主要用于企业长期投资决策和长期筹资决策，因此资本成本是指其未来成本而不是历史成本。决策都是站在现在面向未来的，根据净现值最大化的决策基本原则，要选择的是未来现金流入至少能够弥补筹资资本成本的项目，即无论是项目的现金流量还是资本成本都应该是未来的。2.同一公司不同资金来源的资本成本可能不同公司的资本是投资人投资形成的，投资人包括股东和债权人，股东包括普通股股东和优先股股东，债权人包括债券持有人和借款人。筹资的资本成本就是投资人所要求的收益率，而投资人所要求的收益率取决于其所承担的风险。上一页下一页返回8.1资本成本概述不同的投资人面临的风险不同，其所要求的收益率不同，筹资的资本成本也就不同。总的来讲，股东投资的风险要高于债权人，因此股权资本成本高于债务资本成本;普通股东风险高于优先股股东，因此普通股资本成本高于优先股资本成本;债券持有人风险高于借款人，因此债券资本成本高于借款资本成本。

3.不同公司同一资金来源的资本成本可能不同资本成本是资金时间价值和风险价值的统一，包括无风险利率、通货膨胀贴水、除了通货膨胀以外其他风险补偿。其他风险补偿是由公司未来经营风险(经营的不确定性)和财务风险(财务杠杆)的高低所决定的应该给投资提供的风险补偿。上一页下一页返回8.1资本成本概述不同公司在同一时期虽然面临的无风险利率和通货膨胀贴水相同或相近，但是不同公司的未来经营风险和财务风险不同，因此其他风险补偿就各不相同。投资于经营风险大、财务风险较高的公司，投资人要求的风险补偿较高，公司的筹资成本也就较高。8.1.3资本成本的种类资本成本包括个别资本成本和综合资本成本(加权平均资本成本)。个别资本成本是各种筹资方式的资本成本，包括长期债券成本、长期借款成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本等，其中前两种统称为债务资本成本，后三种统称为权益资本成本;综合资本成本是对各种个别资本成本进行加权平均所得到的平均资本成本。上一页下一页返回8.1资本成本概述个别资本成本主要用于评价各种筹资方式;综合资本成本可用于资本结构决策和与企业风险相当的项目的必要收益率。8.1.4资本成本的作用资本成本对于企业筹资和投资管理乃至整个财务管理和经营管理都有重要的作用，表现为以下几个方面:(1)资本成本是选择筹资方式、进行资本结构决策和选择追加筹资方案的依据。(2)资本成本是评价投资项目、进行投资决策的依据。(3)资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。上一页返回8.2债务资本成本8.2.1长期债券资本成本1.不考虑筹资费用的税前债券资本成本的估计根据资本成本的一般估计方法，债券资本成本是指发行债券时实际收到的现金净额的现值与预期未来现金流出量的现值相等时的贴现率。该种方法与投资人估计到期收益率方法相同，因此也称为“到期收益率法”，这是债券资本成本的基本估计方法。因为不同的债券的还本付息的方式不同，其计算资本成本的公式也有所不同。一般情况下，债券是分期付息到期还本，在不考虑发行费用和利息抵税情况下，税前债券资本成本的基本估计公式为下一页返回8.2债务资本成本债券资本成本计算公式可简化为

2.考虑筹资费用的税前债券资本成本的估计在金融市场上发行债券，都要向中介机构支付一定费用即发行费用。考虑发行费用的税前债券资本成本的基本估计公式为上一页下一页返回8.2债务资本成本考虑发行费用的税前债券资本成本的简化估计公式为

3.考虑筹资费用的税后债券资本成本的估计由于税法规定债券利息可以在税前列支，因此可以减少企业应纳税所得额，从而减少上缴所得税。这说明政府实际上负担一部分利息费用。因此，考虑利息抵税后的税后债券资本成本为RB(1-T)，其中T为企业所得税税率。相应考虑筹资费用税后债券资本成本的简化估计式为上一页下一页返回8.2债务资本成本债券资本成本的简化计算公式(8-6)说明了以下几个问题:(1)个别资本成本是企业用资费用与筹资净额的比率。(2)在计算资本成本时对用资费用与筹资费用的处理不同。(3)债券资本成本与债券利息率在含义上和数量上是不同的。

4.债券资本成本的其他估计方法以上债券资本成本的估计方法需要债券价格信息，适用于发行后上市交易的债券。对于没有上市的债券，就需要找一个拥有上市债券的可比公司作为参照物。计算可比公司的长期债券的到期收益率作为所要估计的公司的债券资本成本。可比公司最好与目标公司属于同一行业，上一页下一页返回8.2债务资本成本具有类似的商业模式，规模相近，资本结构和财务状况类似。若找不到合适的可比公司，债券资本成本可以在政府债券到期收益率基础上加上所要估计公司的信用风险补偿率来进行估计。8.2.2长期借款资本成本理论上长期借款资本成本的计算与债券资本成本相同，其利息也有抵税作用，理论上应该用公式(8-2)计算其资本成本，但条件成立时也可以按下列简化公式计算长期借款资本成本的近似值:上一页下一页返回8.2债务资本成本在实际工作中，企业向银行申请长期借款，银行往往要求借款人从贷款总额中扣留一部分以无息回存的方式作为担保，这部分叫做“补偿性余额”。在这种情况下，应从长期借款筹资额中扣除补偿性余额，从而借款的实际资本成本会有所提高。上一页返回8.3权益资本成本8.3.1普通股资本成本理论上普通股的资本成本也是按资本成本的一般公式(8-1)计算。但是由于普通股的股利是不固定的，即未来现金流出是不确定的，因此很难准确估计出普通股的资本成本。常用的普通股资本成本估计的方法有股利折现模型法、资本资产定价模型法和债券收益率加股票投资风险报酬率模型法。1.股利折现模型法下一页返回8.3权益资本成本股利折现模型法是按照资本成本的基本概念来计算普通股资本成本的，即将企业发行股票所收到的资金总额现值与预计未来资金流出现值相等的贴现率作为普通股资本成本。其中预计未来资金流出包括支付的股利和回收股票所支付的现金。因为一般情况下企业不得回购已发行的股票，所以运用股利折现模型法计算普通股资本成本时只考虑股利支付。普通股按股利支付方式的不同可以分为零成长股票、固定成长股票和非固定成长股票等，相应的资本成本计算也有所不同。

(1)零成长股票。零成长股票是各年支付的股利相等，股利的增长率为0。上一页下一页返回8.3权益资本成本根据其估价模型可以得到普通股资本成本计算公式为(2)固定成长股票。固定成长股票是指每年的股利按固定的比例g增长。根据其估价模型可以得到普通股资本成本计算公式为上一页下一页返回8.3权益资本成本股利折现模型法的优点是容易理解和使用;缺点是只适用于当前支付股利且股利在将来稳定增长的公司，另外资本成本对增长率g非常敏感。使用该模型的关键是股利增长率g的估计。g的估计可以利用本书第5章所介绍的增长率估计的模型，即“g=留存收益比率x留存收益的回报率”来确定，也可以利用历史上现金股利增长率的平均值或者专家对未来增长率的估计值来确定。(3)非固定成长股票。上一页下一页返回8.3权益资本成本有些股票股利增长率是从高于正常水平的增长率转为一个被认为正常水平的增长率，如高科技企业的股票，这种股票称为非固定成长股票。这种股票资本成本的计算不像固定成长股票和零成长股票，有一个简单的公式，而是要通过解高次方程来计算。2.资本资产定价模型法在市场均衡的条件下，投资者要求的报酬率与筹资者的资本成本是等价的，因此可以按照确定普通股预期报酬率的方法来计算普通股的资本成本。资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel,CAPM)是计算普通股预期报酬率的基本方法，即上一页下一页返回8.3权益资本成本资本资产定价模型法估计普通股资本成本需要估计无风险收益率、股票贝塔系数和市场风险溢价。

(1)无风险收益率的估计。通常认为政府发行的债券没有违约风险，因此其利率可以作为无风险利率的估计值。但是实际操作中会遇到如何选择债券期限与利率的问题。政府发行的债券有长期的，也有短期的。由于普通股属于企业的长期资金来源，其资本成本经常用作长期投资项目的评价标准，因此选择长期政府债券的利率比较合适。上一页下一页返回8.3权益资本成本债券利率有票面利率和到期收益率。票面利率是根据发行当时的市场资金供求情况、发行公司的信誉等级等确定的;而资本成本是要估计未来的成本。因此应该选择以当前价格买入一直持有到期所产生的未来现金流量计算的到期收益率作为无风险利率的代表。

(2)贝塔系数的估计。该模型使用的关键是β系数。β系数可以根据历史数据来估计，即某种股票收益率与市场组合收益率的历史关系被认为较好地反映了未来。在美国，一些机构定期提供大量上市交易股票的月历史数据，我国也有专门的机构(国泰安CSMAR与万德WIND)定期发布一些上市公司的β系数。上一页下一页返回8.3权益资本成本(3)市场风险溢价的估计。市场平均收益率可以采用历史数据分析方法获得。由于股票收益率的影响因素很多，依据时间跨度较短的数据估计的收益率可能无法反映平均水平，因此应该选择时间跨度较长的数据来估计市场平均收益率。另外，平均水平的计算有算术平均法和几何平均法。平均收益率是年收益率的平均，计算过程要考虑年与年之前的复利问题。因此市场平均收益率应该采用几何平均的方法来计算。资本资产定价模型法的优点是:资本成本根据系统风险进行了明确的调整;适用于所有能计算出β系数的公司。上一页下一页返回8.3权益资本成本缺点是:必须评估预期的市场风险溢价和β系数，它们是随时间改变而不断变化的;依靠过去来预测未来并不总是可靠的。利用资本资产定价模型法确定的资本成本(实际上就是投资人所要求的报酬率)只考虑了系统风险;若所要估计的资本成本明显受到非系统性风险的影响，应该在资本资产定价模型估计的资本成本基础上对非系统性风险进行相应的调整。3.债券收益率加股票投资风险报酬率模型法普通股必须提供给股东比同一公司的债券持有人更高的期望收益率，因为股东承担了更多的风险。因此可以在长期债券利率的基础上加上股票的风险溢价来计算普通股资本成本。上一页下一页返回8.3权益资本成本用公式表示为普通股资本成本=长期债券税前资本成本+风险溢价(8一11)以上关于普通资本成本的讨论均没有考虑发行费用。若是新股发行是有发行费用的。以利用股利折现模型法对固定成长股票的资本成本估计为例，考虑发行费用情况的普通股资本成本为8.3.2留存收益资本成本上一页下一页返回8.3权益资本成本留存收益是由公司税后净利润形成的。从表面上看，如果公司使用留存收益似乎没有什么成本，其实不然，留存收益资本成本是一种机会成本。留存收益属于股东对企业的追加投资，股东放弃一定的现金股利，意味着将来获得更多的股利，即要求与直接购买同一公司股票的股东取得同样的收益，也就是说公司留存收益的报酬率至少等于股东将股利对同一家公司进行再投资所能获得的收益率。因此企业使用这部分资金的最低成本应该与该企业的普通股资本成本相同，唯一的差别就是留存收益没有筹资费用。上一页返回8.4混合性筹资资本成本8.4.1优先股资本成本优先股每期要支付固定股息，没有到期日，股息税后支付，没有抵税作用。从某种意义上说，优先股相当于每年支付利息的无限期债券。根据资本成本计算的基本公式(8一1),则优先股资本成本为债务利息支付是先于优先股股利支付的;当企业面临破产时，债权人的求偿权也是在优先股股东之前的。由此可见，优先股投资风险大于债券，因此同一公司优先股股东投资要求的必要报酬率要高于债权人。下一页返回8.4混合性筹资资本成本同时，优先股股东的风险低于普通股股东。因为，优先股股东先于普通股股东分配股利;在企业面临破产时，优先股股东的求偿权先于普通股股东。因此，同一公司的优先股股东的必要报酬率低于普通股股东。因此，一般来说，优先股资本成本高于债券而低于普通股。8.4.2可转换债券资本成本可转换债券是指债券持有人可以在特定时期内以固定的转换比例将债券转换成普通股的债券，转换之前是债券，转换之后是普通股。上一页返回8.5综合资本成本8.5.1综合资本成本的计算由于受多种因素的制约，企业不可能只采用某种单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所需的资金，而各种筹资方式的资本成本又各不相同。理论上总的来讲，债务资本成本低于权益资本成本。具体来说，资本成本由低到高的基本顺序是:长期借款、长期债券、优先股、留存收益、普通股。企业为了了解资金来源总额的成本，就要计算综合资本成本。综合资本成本是以各种筹资方式所筹集资本占全部资本的比例为权数，对个别资本成本进行的加权平均，又称为加权平均资本成本，计算公式为下一页返回8.5综合资本成本若债务资本成本是税前的，在计算综合资本成本时还要考虑债务利息抵税问题。其中权数可以选择账面价值、市场价值和目标价值。一般认为较合理的是市场价值，因为市场价值更接近于证券出售所能得到的金额，而且公司理财的目标是股东财富最大化，也就是股票价格最大化，而股票价格是由市场决定的。但市场价值做权数也有其不足之处，即证券市场价格处于经常变动之中，因而不好选用。为解决这一问题，可以选用平均价格。上一页下一页返回8.5综合资本成本目前很多企业还是采用账面价值计算权数，这主要是因为账面价值易于从资产负债表取得，且计算结果相对稳定，但是账面结构反映的是历史结构，在账面价值严重脱离市场价值时，就会错误地估计综合资本成本。至于目标价值权数，是以未来预计的证券的目标市场价值来确定权数。这种权数能反映期望的资本结构，而不像市场价值权数和账面价值权数只能反映现在和过去的资本结构。所以，按目标价值权数计算的综合资本成本更适合于企业筹集新的资金。但是由于企业很难客观地确定目标价值权数，因此目标价值权数在实务中运用的可能性较小。上一页下一页返回8.5综合资本成本8.5.2综合资本成本的应用1.综合资本成本与企业整体风险综合资本成本可以认为是投资人对企业整体资产所要求的收益率，是投资人基于市场对企业现有整体资产风险的看法，是对企业现有业务扩展时所要求的收益率或评判的标准。如果使用综合资本成本作为与公司总体风险不同的项目的评价标准，可能导致很差的结论，即可能错误地接受一个亏损项目(风险更大的项目)或错误地拒绝一个盈利项目(相对安全的项目)。上一页下一页返回8.5综合资本成本

2.综合资本成本与企业绩效评估综合资本成本可以用于企业绩效评估。衡量企业绩效的指标包括利润总额、净利润、息税前利润、经济增加值等。经济增加值是指从净营业利润中扣除包括股权和债务的全部投人资本成本即综合资本成本后的所得。其核心思想是资本投人是有成本的，企业的盈利只有高于其资本成本(包括股权成本和债务成本)时才会为股东创造价值。E