我国上市公司并购溢价影响因素的多维度实证剖析

我国上市公司并购溢价影响因素的多维度实证剖析一、引言1.1研究背景与意义1.1.1研究背景在全球经济一体化和市场竞争日益激烈的背景下，企业并购作为实现资源优化配置、拓展市场份额、提升竞争力的重要手段，在我国资本市场中愈发活跃。近年来，随着政策的推动以及市场环境的优化，我国上市公司并购活动呈现出迅猛发展的态势。据相关数据显示，截至2024年12月11日，当年已有1359起并购事件在资本市场出现，并购规模不断扩大，并购形式也日益多样化，涵盖横向并购、纵向并购以及多元化并购等多种类型。在并购交易中，并购溢价是一个普遍存在的现象。并购溢价指的是并购方支付的价格超过被并购方账面价值或市场价值的部分，这一溢价反映了并购方对被并购方未来盈利能力、品牌价值、市场地位等无形资产的认可与期待。然而，过高的并购溢价也带来了一系列不容忽视的问题。一方面，高溢价并购会给企业带来巨大的财务压力。企业为了支付高额的并购价款，往往需要投入大量资金，这可能导致企业现金流紧张，债务负担加重，甚至影响到企业的正常运营和偿债能力。另一方面，高溢价并购还可能引发商誉减值风险。当被收购公司的业绩未能达到预期，或者市场环境发生变化时，企业可能需要对商誉进行减值处理，从而对企业的利润造成严重冲击，损害投资者信心。例如，某上市公司在进行高溢价并购后，由于被收购方业绩未达预期，不得不计提巨额商誉减值，导致公司股价大幅下跌，投资者遭受重大损失。此外，高溢价并购还可能导致企业资源配置失衡，企业将大量资源投入到并购中，可能会忽视内部的研发、创新和核心业务的发展，从而削弱企业的长期竞争力。鉴于并购溢价过高所带来的诸多风险和问题，深入研究我国上市公司并购溢价的影响因素具有重要的现实必要性。通过对影响因素的分析，能够帮助企业更准确地评估并购目标的价值，合理确定并购价格，降低并购风险，提高并购成功率，实现企业的可持续发展和价值最大化。1.1.2研究意义本研究聚焦我国上市公司并购溢价影响因素，具有重要的理论与现实意义，能为企业、投资者及监管部门提供有价值的参考。对企业并购决策的意义：通过深入剖析并购溢价的影响因素，企业在制定并购策略时，能够更加全面、准确地评估目标企业的价值。充分考虑行业前景、协同效应、管理层行为等因素，有助于企业避免盲目支付过高溢价，降低并购成本，提高并购活动的成功率和经济效益。这使得企业能够更加理性地进行并购决策，优化资源配置，实现自身的战略发展目标，增强在市场中的竞争力。对投资者投资判断的意义：投资者在做出投资决策时，需要全面了解上市公司的并购活动对其财务状况和发展前景的影响。研究并购溢价的影响因素，能够为投资者提供更丰富的信息。投资者可以依据这些因素，更准确地评估企业并购的合理性和潜在风险，判断企业的投资价值，从而做出更加明智的投资决策，降低投资风险，提高投资收益。对监管部门完善并购市场监管的意义：监管部门通过掌握并购溢价的影响因素，可以更有效地识别和防范并购活动中的潜在风险。加强对并购交易的监管，规范市场秩序，防止企业通过高溢价并购进行利益输送、内幕交易等违法违规行为，保护投资者的合法权益，维护资本市场的稳定和健康发展。监管部门还可以根据研究结果，制定更加科学合理的政策法规，引导企业理性并购，促进并购市场的良性发展。1.2研究方法与创新点1.2.1研究方法实证研究法：从权威数据库如Wind资讯、国泰安数据库等，收集2019-2024年我国上市公司并购交易的详细数据，涵盖并购双方的财务指标、交易特征、行业信息等。运用Stata、SPSS等统计分析软件，对数据进行描述性统计、相关性分析以及多元线性回归分析等，以揭示并购溢价与各影响因素之间的数量关系和显著性水平，为研究提供量化依据。案例分析法：选取典型的上市公司并购案例，如[具体公司1]并购[具体公司2]、[具体公司3]并购[具体公司4]等，深入剖析这些案例中并购溢价的形成过程、影响因素以及产生的经济后果。通过对案例的详细解读，将实证研究结果与实际案例相结合，从具体实践层面加深对并购溢价影响因素的理解，为理论研究提供现实支撑。文献综述法：广泛查阅国内外关于企业并购溢价的学术文献，包括期刊论文、学位论文、研究报告等。梳理并购溢价影响因素的研究脉络，总结已有研究成果和不足，从而确定本文的研究方向和重点，在已有研究的基础上进行拓展和创新，使研究更具科学性和前沿性。1.2.2创新点结合新经济形势下的行业特点：以往研究多从宏观层面或通用因素分析并购溢价，本研究聚焦于新经济形势下快速发展的行业，如人工智能、生物医药、新能源等。深入分析这些行业独特的技术创新、市场竞争格局、政策环境等因素对并购溢价的影响，为新兴行业企业的并购决策提供针对性的指导。以人工智能行业为例，探讨技术人才储备、算法技术优势等因素如何影响并购溢价，丰富了特定行业并购溢价研究的理论和实践。采用新的研究模型或指标：构建综合考虑宏观经济波动、行业动态变化以及企业微观特征的并购溢价影响因素模型。引入行业创新投入强度、市场集中度动态变化等新指标，更全面、准确地衡量影响并购溢价的因素。例如，通过计算行业内企业研发投入占营业收入的比例来衡量创新投入强度，研究其与并购溢价的关系，使研究模型更符合当前复杂多变的市场环境，提高研究结果的可靠性和解释力。二、文献综述2.1国外研究现状国外学者对并购溢价影响因素的研究起步较早，积累了丰富的成果，研究视角涵盖财务、管理层与公司治理以及其他并购参与者等多个层面。在财务视角方面，学者们深入探究企业价值相关指标与并购溢价的关联。Nielsen和Melicher（1973）运用多元判别方法，针对美国市场并购案例展开研究，发现相对市盈率、主并企业主营利润比率、预计并购前后每股收益变化百分比和预计并购前后现金流比率等因素对并购溢价存在显著影响，其中前两个因素判别系数为正，后两个因素判别系数为负。这表明主并企业相对市盈率越高、主营利润比率越高，越有可能支付较高的并购溢价；而预计并购前后每股收益变化百分比和预计并购前后现金流比率的增加，反而会降低并购溢价。例如，当主并企业相对市盈率较高时，意味着市场对其未来盈利预期较高，可能更有信心通过并购实现协同效应，从而愿意为目标企业支付更高溢价。关于收购方式，Gondhalekar等（2002）以1973-1999年美国纳斯达克的现金并购为样本，同时考量主并公司和被并公司数据，发现跨行业并购溢价远低于同业并购。这可能是因为同业并购中，企业对目标公司的业务模式、市场情况更为熟悉，更容易评估潜在的协同效应，从而愿意支付较高溢价；而跨行业并购面临更多不确定性，风险较高，并购方对溢价的支付更为谨慎。在支付方式的研究上，Eckbo和Langohr（1989）从税收效应和信息传递角度进行分析，认为现金支付的并购溢价要高于股份支付。原因之一是接受现金支付的目标方需要立即支付资本利得税，而股票支付可以延迟到股票转让时才缴纳，所以现金支付的收购方不得不支付较高的并购溢价。尽管该税收理论在国内因税收政策差异并不完全适用，但在国外资本市场具有一定的解释力。同时，股份支付可能向市场传达负面消息，如Myers和Majluf（1984）指出，企业在进行股份支付并购时，可能被市场解读为企业股价高估，管理者试图通过发行股票来稀释股权，从而影响并购溢价水平。从管理层和公司治理视角来看，Roll（1986）提出的“自大假说”认为，并购方管理者可能由于盲目乐观、过度自信，高估自身能力和并购后的协同效应，从而在并购中支付过高的溢价。例如，管理者可能过度相信自己能够成功整合目标企业，实现成本降低和收入增长，进而忽视潜在风险，支付远超合理水平的溢价。Fama和Jensen（1983）强调公司治理机制对并购溢价的影响，指出有效的公司治理结构能够对管理层行为进行监督和约束，减少管理层出于私利而支付过高溢价的可能性。在完善的公司治理环境下，董事会能够发挥监督职能，对并购决策进行严格审查，促使管理层更加理性地确定并购价格。在其他并购参与者视角方面，Ferris等（1987）研究现金并购溢价与多种解释变量的相关关系时发现，被并企业股权越分散，并购溢价就越高；主并企业的相对谈判地位越强，支付的溢价越低。被并企业股权分散意味着并购方更容易获取控制权，可能需要支付更高溢价来吸引分散股东出售股权；而主并企业谈判地位强，则在价格谈判中更具优势，能够压低并购溢价。2.2国内研究现状国内学者对我国上市公司并购溢价影响因素的研究结合了国内资本市场的特点，在公司自身财务状况、并购交易特征、管理层与公司治理以及市场环境等方面取得了一系列成果。在公司自身财务状况方面，学者们深入探讨了财务指标与并购溢价之间的内在联系。邹琳玲（2012）以2006-2008年我国上市公司并购事件为样本，通过实证研究发现，并购方的盈利能力、偿债能力和营运能力等财务指标对并购溢价有着显著影响。具体而言，盈利能力较强的并购方往往更有能力支付较高的并购溢价，因为它们具备更稳定的现金流和更强的财务实力，对并购后的协同效应和未来盈利预期更有信心。例如，一家盈利水平较高的上市公司在并购时，可能会基于自身良好的财务状况，对目标公司的潜在价值进行更乐观的评估，从而愿意支付较高的溢价以获取目标公司的控制权。偿债能力和营运能力良好的企业，也能够为并购提供更坚实的财务基础，降低并购过程中的财务风险，进而影响并购溢价的水平。在并购交易特征方面，众多学者围绕交易类型、支付方式、关联关系等因素展开研究。苏文兵等（2009）对我国上市公司并购事件进行分析，发现横向并购的溢价水平通常高于纵向并购和混合并购。这是因为横向并购能够直接实现规模经济，整合上下游资源，减少竞争对手，从而为企业带来更显著的协同效应和市场优势。企业在进行横向并购时，往往期望通过整合目标公司的资源和市场份额，实现成本降低、收入增长等目标，因此愿意支付较高的溢价。在支付方式上，国内学者的研究结果与国外有所不同。陈涛和李善民（2011）以2005-2009年我国沪深A股上市公司的并购事件为样本，实证检验发现，在我国市场，股份支付的并购溢价显著高于现金支付。这一现象与我国资本市场的特点密切相关，我国资本市场中股价波动较大，股份支付可能会使目标公司股东对未来股价上涨抱有更高的期望，从而要求更高的溢价。在某些并购案例中，目标公司股东看好并购后企业的发展前景，认为持有并购方的股份未来可能获得更大的收益，因此在谈判中要求较高的并购溢价。关于关联交易对并购溢价的影响，潘爱玲等（2010）研究发现，关联并购的溢价水平相对较高。这可能是由于关联方之间存在信息不对称程度较低、交易成本相对较低等因素，使得并购方在关联并购中更愿意支付较高的溢价。例如，在一些家族企业集团内部的关联并购中，企业为了实现集团整体战略布局，优化资源配置，可能会在一定程度上忽视溢价水平，支付相对较高的价格。在管理层与公司治理视角，国内学者也进行了深入研究。周守华等（2017）研究发现，管理层过度自信会导致并购方支付过高的并购溢价。管理层过度自信往往表现为对自身能力的高估和对并购风险的低估，在这种心态下，管理层可能会盲目追求并购规模和速度，高估并购后的协同效应，从而支付过高的溢价。一些企业的管理层在制定并购决策时，过于相信自己的判断和经验，忽视了市场环境的变化和目标公司存在的潜在问题，导致并购溢价过高，给企业带来巨大的财务压力和经营风险。有效的公司治理机制能够对管理层的并购决策起到监督和约束作用，降低因管理层私利而导致的高溢价并购风险。完善的公司治理结构，如健全的董事会制度、有效的内部控制机制等，能够对管理层的行为进行监督和制衡，促使管理层在并购决策中更加理性和谨慎，合理控制并购溢价水平。在市场环境视角，学者们关注宏观经济形势、行业发展趋势等因素对并购溢价的影响。王化成等（2015）研究表明，宏观经济形势对并购溢价有显著影响。在经济繁荣时期，市场信心充足，企业对未来发展前景较为乐观，并购活动更加活跃，并购溢价水平也相对较高。在经济繁荣期，企业的盈利能力普遍增强，资金流动性充裕，对并购后的协同效应和未来收益预期较高，因此愿意为优质的并购目标支付较高的溢价。而在经济衰退时期，企业面临市场需求下降、资金紧张等问题，对并购更加谨慎，并购溢价水平也会相应降低。行业发展趋势同样会影响并购溢价，处于快速发展行业的企业，为了获取技术、市场份额等关键资源，往往愿意支付较高的并购溢价。以人工智能行业为例，该行业技术更新换代迅速，市场竞争激烈，企业为了在行业中占据领先地位，会积极并购拥有先进技术和创新能力的企业，即使支付较高的溢价也在所不惜。2.3研究述评国内外学者围绕并购溢价影响因素展开了广泛而深入的研究，取得了丰硕的成果，为后续研究奠定了坚实的基础。然而，已有研究仍存在一些不足之处，为本文的研究提供了方向。在研究范围上，虽然现有研究对传统行业的并购溢价进行了较为全面的分析，但对于新兴行业，如人工智能、生物医药、新能源等，由于其发展历程相对较短，数据样本相对有限，相关研究还不够深入。这些新兴行业具有技术创新速度快、市场竞争格局变化迅速、政策影响显著等特点，其并购溢价的影响因素可能与传统行业存在较大差异。以人工智能行业为例，技术创新能力、人才储备、知识产权等因素在并购决策和溢价确定中可能起着关键作用，但现有研究对此缺乏足够的关注和系统的分析。在研究的时效性方面，随着我国经济的快速发展和资本市场的不断完善，并购市场的政策环境和市场规则也在持续变化。近年来，政府出台了一系列鼓励并购重组的政策，如简化审批流程、提供税收优惠等，这些政策对并购溢价的影响尚未得到充分的研究和验证。同时，市场环境的变化，如宏观经济形势的波动、行业竞争的加剧等，也可能导致并购溢价的影响因素发生改变。现有研究在及时跟踪和反映这些变化方面存在一定的滞后性，无法为当前并购市场的参与者提供最新、最有效的决策依据。在研究方法上，尽管实证研究和案例分析在并购溢价研究中得到了广泛应用，但仍存在一些改进空间。部分实证研究在变量选取和模型构建上可能存在局限性，未能全面考虑影响并购溢价的各种因素，导致研究结果的解释力和可靠性受到一定影响。一些研究在选取变量时，可能忽略了某些关键因素，或者对变量的定义和度量不够准确，从而影响了研究结论的准确性。案例分析虽然能够深入剖析个别并购案例中溢价的形成机制，但由于案例的特殊性和局限性，研究结果的普适性相对较弱，难以推广到整个并购市场。针对上述不足，本文将聚焦于我国上市公司并购溢价的影响因素，结合新经济形势下新兴行业的特点，选取2019-2024年的最新数据进行实证研究。在研究过程中，将充分考虑宏观经济波动、行业动态变化以及企业微观特征等多方面因素，构建更加全面、合理的研究模型。引入行业创新投入强度、市场集中度动态变化等新指标，以更准确地衡量影响并购溢价的因素。通过案例分析，深入剖析典型并购案例中溢价的形成过程和影响因素，将实证研究结果与实际案例相结合，提高研究的实用性和指导意义。三、理论基础3.1并购相关理论3.1.1协同效应理论协同效应理论认为，企业并购的核心动机在于通过并购实现协同效应，使并购后企业的整体价值大于并购前各企业价值之和，即实现“1+1>2”的效果。这种协同效应主要体现在经营协同、财务协同和管理协同等方面。经营协同效应主要源于企业在生产、销售、采购等经营环节的整合与优化。在生产方面，并购后企业可以对生产设备、工艺流程进行统一规划和调整，实现生产的规模化和专业化，降低单位产品的生产成本。两家生产类似产品的企业合并后，可以共享生产设备，提高设备利用率，减少设备闲置时间，从而降低生产成本。在销售方面，企业可以整合销售渠道，共享客户资源，提高市场份额，降低销售费用。通过整合销售团队，统一销售策略，企业可以减少销售环节的重复投入，提高销售效率，降低销售成本。在采购方面，并购后的企业可以凭借更大的采购规模，增强与供应商的谈判能力，获得更优惠的采购价格和条款，降低采购成本。大规模采购可以使企业在与供应商谈判时更具优势，争取到更低的采购价格和更有利的付款条件，从而降低采购成本。财务协同效应主要体现在资金筹集、资金使用和税收筹划等方面。在资金筹集上，并购后的企业规模扩大，信用评级提高，更容易获得银行贷款和发行债券，且融资成本更低。大型企业由于其规模和稳定性，在金融市场上更受青睐，能够以更低的利率获得融资，降低融资成本。在资金使用方面，企业可以将内部资金合理分配到更有潜力的项目中，提高资金使用效率。通过对并购双方的业务进行分析，企业可以将资金投向盈利能力更强的项目，提高资金的回报率。并购还可能带来税收筹划的好处，例如利用被并购企业的亏损来抵扣并购方的应纳税所得额，减少企业的税负。如果被并购企业存在未弥补的亏损，并购后企业可以用这些亏损来冲减自身的盈利，从而减少应缴纳的所得税。管理协同效应则是指并购后企业可以将优秀的管理经验、管理方法和管理团队应用到被并购企业中，提高被并购企业的管理水平和运营效率。当一家管理效率较高的企业并购一家管理相对薄弱的企业时，可以将自身先进的管理理念、管理制度和管理流程引入被并购企业，优化其管理架构，提高决策效率和执行能力。通过加强内部控制、优化绩效考核等措施，被并购企业的管理水平得到提升，运营效率得到提高，从而实现管理协同效应。协同效应的预期会对并购溢价产生重要影响。并购方在评估并购目标时，会对潜在的协同效应进行预测和估值。如果预期协同效应显著，并购方往往愿意支付较高的并购溢价。因为并购方相信，通过并购实现协同效应后，企业未来的盈利能力和市场价值将大幅提升，支付的溢价可以在未来的收益中得到补偿。如果一家企业预期通过并购另一家企业能够实现显著的成本节约和收入增长，它可能会愿意支付较高的溢价来获取目标企业的控制权。反之，如果预期协同效应不明显，并购方支付的溢价则会相对较低。3.1.2委托代理理论委托代理理论认为，在企业中，股东作为委托人，将企业的经营管理权委托给管理层，管理层作为代理人负责企业的日常运营。由于委托人和代理人的目标函数存在差异，股东追求的是企业价值最大化和股东财富最大化，而管理层可能更关注自身的薪酬、职位晋升、社会地位等个人利益，这就导致了委托代理问题的产生。在并购决策中，管理层的决策可能并非完全从股东利益最大化的角度出发。管理层可能出于扩大企业规模以提升自身权力和地位、追求短期业绩以获得更高薪酬和奖励等目的，而积极推动并购活动，甚至不惜支付过高的并购溢价。管理层可能认为，通过大规模的并购活动，企业规模迅速扩大，自己的权力和影响力也会随之提升。为了在短期内提升企业业绩，管理层可能会盲目追求并购，忽视并购的成本和风险，导致支付过高的溢价。一些企业的管理层在并购决策中，过于关注自身的职业发展和个人利益，而忽视了股东的利益，从而做出不合理的并购决策，支付过高的并购溢价。公司治理机制在缓解委托代理问题对并购溢价的影响方面起着关键作用。完善的公司治理结构，如健全的董事会制度、有效的内部控制机制、合理的薪酬激励机制等，可以对管理层的行为进行监督和约束，促使管理层在并购决策中更加关注股东利益，合理控制并购溢价。健全的董事会能够对并购决策进行严格审查，评估并购的合理性和潜在风险，避免管理层的盲目决策。有效的内部控制机制可以确保并购过程的合规性和透明度，防止管理层的不当行为。合理的薪酬激励机制可以将管理层的薪酬与企业的长期业绩挂钩，使管理层的利益与股东利益更加一致，减少管理层为追求个人利益而支付过高溢价的可能性。3.2并购溢价相关概念3.2.1并购溢价的定义并购溢价指的是并购方在进行并购交易时，支付的价格超过被并购企业资产价格的部分。在企业并购中，被并购企业的资产价格通常可以通过账面价值、市场价值等方式来衡量。账面价值是指企业资产负债表上所反映的资产价值，它是基于历史成本原则进行计量的。市场价值则是指在市场上，被并购企业的股权或资产在公开交易中所体现出的价值，通常可以通过股票市场价格、类似企业的交易价格等方式来估算。并购溢价的产生，反映了并购方对被并购企业未来盈利能力、品牌价值、市场地位、技术专利等无形资产的认可与期待。如果被并购企业拥有先进的技术、强大的品牌影响力或广阔的市场渠道，并购方可能认为通过并购能够获取这些优势资源，实现协同效应，提升自身的竞争力和市场价值，从而愿意支付高于其资产价格的溢价。3.2.2并购溢价的计算方法在企业并购中，准确计算并购溢价对于评估并购交易的合理性和成本至关重要，常见的计算方法主要基于市场法和收益法。基于市场法的计算：市场法是通过参考市场上类似企业或类似交易的价格来确定被并购企业的价值，进而计算并购溢价。其核心在于寻找具有可比性的参照对象。在实际操作中，可比公司的选择至关重要。一般会选取同行业、规模相近、经营模式相似且在市场上具有活跃交易的企业作为可比公司。通过分析这些可比公司的市场交易价格，计算出相关的价值比率，如市盈率（P/E）、市净率（P/B）等。以市盈率为例，若可比公司的平均市盈率为20倍，被并购企业的每股收益为1元，那么按照市场法估算，被并购企业的每股价值约为20元。假设并购方最终以每股25元的价格收购，那么每股的并购溢价即为5元。这种方法的优点是计算相对简单，且基于市场实际交易数据，具有较强的市场认可度。但缺点也较为明显，市场上完全可比的公司往往难以找到，不同企业在经营状况、财务指标、发展前景等方面存在差异，这些差异可能会影响估值的准确性。不同行业的市盈率、市净率等价值比率存在较大差异，若选取的可比公司行业不匹配，会导致估值偏差较大。基于收益法的计算：收益法是根据被并购企业未来预期收益的现值来确定其价值，进而计算并购溢价。其基本原理是将未来的收益按照一定的折现率进行折现，以反映资金的时间价值和风险因素。在运用收益法时，首先需要对被并购企业未来的收益进行预测。这需要考虑企业的历史经营业绩、市场竞争状况、行业发展趋势等多种因素。预测被并购企业未来5年的净利润分别为1000万元、1200万元、1500万元、1800万元、2000万元。然后，确定合适的折现率，折现率通常会综合考虑无风险利率、市场风险溢价、企业的风险特征等因素。假设确定的折现率为10%，通过折现计算出未来5年收益的现值之和为5909.09万元。如果并购方支付的价格为7000万元，那么并购溢价即为1090.91万元。收益法的优点是考虑了企业未来的盈利能力和现金流，能够更全面地反映被并购企业的内在价值。然而，收益法也存在一定的局限性，未来收益的预测具有较大的不确定性，受到市场环境变化、竞争加剧、技术创新等多种因素的影响。折现率的确定也较为主观，不同的评估人员可能会根据自身的判断和经验选取不同的折现率，从而导致估值结果存在差异。四、研究设计4.1研究假设4.1.1公司自身财务状况与并购溢价公司自身的财务状况是影响并购溢价的重要内部因素，其中盈利能力、资产负债率、无形资产占比等财务指标与并购溢价存在紧密的关联。盈利能力较强的企业通常拥有更稳定的现金流和较高的收益水平，这使其在并购中具备更强的支付能力和风险承受能力。盈利能力强意味着企业在市场中具有较强的竞争力和良好的经营管理能力，对并购后的协同效应和未来盈利预期更有信心，从而更有可能支付较高的并购溢价。以贵州茅台为例，其在白酒行业中盈利能力出众，在进行相关并购时，凭借自身强大的财务实力，更有底气支付较高的溢价，以获取目标企业的优质资源，实现战略布局的优化。因此，提出假设1：并购方盈利能力越强，支付的并购溢价越高。资产负债率反映了企业的偿债能力和财务风险状况。资产负债率较高的企业，财务风险较大，在并购时可能会更加谨慎地考虑并购溢价，因为过高的溢价可能会进一步加重其财务负担，增加偿债压力。当企业资产负债率过高时，债权人可能会对企业的偿债能力产生担忧，提高借款利率或限制借款额度，这会使企业在并购过程中面临更大的资金压力，从而降低其支付并购溢价的意愿和能力。假设一家企业资产负债率已经达到80%，在考虑并购时，为了避免财务状况进一步恶化，它可能会严格控制并购溢价，争取以较低的价格完成并购。因此，提出假设2：并购方资产负债率越高，支付的并购溢价越低。无形资产占比体现了企业的技术创新能力、品牌价值、专利技术等无形资源的丰富程度。无形资产占比较高的企业，往往具有独特的竞争优势，如先进的技术、知名的品牌等，这些优势在并购中具有重要价值。并购方可能会认为，通过并购获取这些无形资产，可以实现协同效应，提升自身的核心竞争力和市场价值，从而愿意支付较高的并购溢价。例如，苹果公司在并购一些拥有先进技术专利的小型科技公司时，由于看重对方的无形资产，往往会支付较高的溢价。因此，提出假设3：并购方无形资产占比越高，支付的并购溢价越高。4.1.2并购交易特征与并购溢价并购交易特征涵盖收购方式、支付方式、并购双方的行业相关性等多个方面，这些因素对并购溢价有着重要影响。收购方式可分为协议收购和要约收购等。协议收购通常是并购方与被并购方通过协商达成收购协议，这种方式相对较为灵活，信息不对称程度相对较低，并购方在价格谈判上可能具有一定优势，支付的溢价相对较低。在一些协议收购案例中，并购方与被并购方经过深入沟通和协商，能够更准确地了解对方的情况，从而在价格上达成较为合理的共识，降低并购溢价。而要约收购是面向被并购方全体股东发出收购要约，信息公开程度高，竞争相对激烈，为了吸引股东出售股份，并购方往往需要支付较高的溢价。当多家企业对同一目标企业发起要约收购时，竞争会促使并购方提高出价，从而推高并购溢价。因此，提出假设4：协议收购的并购溢价低于要约收购。支付方式主要包括现金支付、股票支付和混合支付等。现金支付方式下，并购方需要一次性支付大量现金，这对其资金流动性要求较高，同时也会使被并购方股东立即获得现金收益，承担的风险相对较小，因此并购方可能需要支付较高的溢价来弥补被并购方股东放弃未来潜在收益的损失。股票支付方式下，被并购方股东成为并购方的股东，共同承担并购后的风险和收益，由于存在股权稀释和未来股价不确定性等因素，被并购方股东可能对并购溢价的要求相对较低。以某上市公司并购案为例，若采用现金支付，并购方可能需要支付比采用股票支付更高的溢价。因此，提出假设5：现金支付的并购溢价高于股票支付。并购双方的行业相关性对并购溢价也有显著影响。同行业并购，即横向并购，企业之间在业务、市场、技术等方面具有相似性和互补性，更容易实现协同效应，如规模经济、资源共享、市场拓展等，因此并购方通常愿意支付较高的溢价。例如，两家同行业的汽车制造企业进行并购，通过整合生产资源、共享销售渠道等，可以降低成本、提高市场份额，并购方会基于对协同效应的预期支付较高溢价。跨行业并购，即多元化并购，由于企业进入一个陌生的领域，面临更多的不确定性和风险，对协同效应的预期相对较低，并购方支付的溢价也会相对较低。一家传统制造业企业并购一家互联网科技企业，由于行业差异较大，整合难度高，并购方在支付溢价时会更加谨慎。因此，提出假设6：同行业并购的溢价高于跨行业并购。4.1.3市场环境与并购溢价市场环境是影响并购溢价的重要外部因素，主要包括市场的繁荣程度和政策法规等方面。在市场繁荣时期，经济增长迅速，企业盈利预期普遍提高，市场信心充足。企业对未来发展前景较为乐观，更有动力通过并购来实现扩张和战略布局，并购活动更加活跃。此时，企业对并购后的协同效应和未来收益预期较高，愿意为优质的并购目标支付较高的并购溢价。在2015-2017年我国资本市场相对繁荣的时期，上市公司的并购活动频繁，并购溢价水平也相对较高。相反，在市场低迷时期，经济增长放缓，企业面临市场需求下降、资金紧张等问题，对并购更加谨慎。企业对未来收益的预期较为保守，对并购溢价的支付也会更加谨慎，导致并购溢价水平相对较低。在经济衰退期，企业可能会优先关注自身的生存和稳定，减少并购活动，即使进行并购，也会严格控制溢价水平。因此，提出假设7：市场繁荣程度与并购溢价正相关。政策法规对并购活动具有重要的引导和规范作用。政府出台的鼓励并购重组的政策，如简化审批流程、提供税收优惠、给予财政补贴等，会降低企业的并购成本和风险，提高企业并购的积极性。这些政策会使企业对并购的预期收益增加，从而愿意支付更高的并购溢价。政府为了推动某一行业的整合升级，出台税收优惠政策，对参与并购的企业给予税收减免，这会促使企业更积极地参与并购，并且在并购中愿意支付更高的溢价。而严格的监管政策，如加强反垄断审查、规范信息披露等，会增加企业并购的难度和成本，抑制企业的并购冲动。企业在面对严格监管时，会更加谨慎地评估并购的风险和收益，对并购溢价的支付也会更加理性。因此，提出假设8：鼓励并购的政策与并购溢价正相关，严格的监管政策与并购溢价负相关。4.2样本选择与数据来源为了深入研究我国上市公司并购溢价的影响因素，确保研究结果的可靠性和代表性，本研究对样本的选择设定了严格的标准，并从多个权威渠道获取数据。在样本选择方面，本研究选取2019-2024年期间我国上市公司的并购案例作为研究样本。在筛选过程中，遵循以下标准：首先，剔除并购交易失败、交易数据不完整或存在明显错误的案例。对于一些由于政策变动、双方谈判破裂等原因导致并购交易未能最终完成的案例，以及财务数据缺失、关键信息披露不明确的案例，予以排除，以保证研究数据的准确性和完整性。其次，排除关联方之间的并购案例。关联方并购可能受到非市场因素的影响，如内部资源整合、管理层利益输送等，其并购溢价的形成机制与非关联方并购存在差异，为了使研究结果更具普遍性和可靠性，将这类案例排除在外。经过严格筛选，最终确定了[X]个有效并购案例作为研究样本。在数据来源方面，本研究的数据主要来源于以下几个渠道：一是Wind资讯、国泰安数据库等专业金融数据库。这些数据库汇集了大量上市公司的财务数据、并购交易数据以及行业信息等，数据全面、准确且更新及时，为研究提供了丰富的数据支持。从这些数据库中获取并购双方的财务指标，如营业收入、净利润、资产负债率、无形资产等，以及并购交易的相关信息，包括交易金额、支付方式、收购方式、行业相关性等。二是上市公司的年报和公告。通过查阅上市公司在巨潮资讯网等官方指定披露平台发布的年报和并购相关公告，获取更详细、准确的信息，如并购的具体原因、战略目标、交易细节等，以补充和验证数据库中的数据。对于一些特殊的并购案例，通过研读年报和公告中的详细阐述，能够更好地理解并购溢价的形成背景和影响因素。还参考了国家统计局、中国证券监督管理委员会等官方机构发布的统计数据和政策文件，以获取宏观经济数据、行业发展数据以及并购市场的监管政策等信息，从宏观层面分析市场环境对并购溢价的影响。通过多渠道的数据收集，确保了研究数据的全面性、准确性和可靠性，为后续的实证分析奠定了坚实的基础。4.3变量选取与模型构建4.3.1变量选取为了准确研究我国上市公司并购溢价的影响因素，本研究选取了被解释变量、解释变量和控制变量。各变量的具体选取情况如下：被解释变量：并购溢价（Premium）是本研究的核心被解释变量，它反映了并购方支付的价格超出被并购方价值的部分。在计算并购溢价时，采用公式：并购溢价=（并购交易价格-被并购方净资产账面价值）/被并购方净资产账面价值。其中，并购交易价格是并购双方最终达成的交易金额，被并购方净资产账面价值可从被并购方的财务报表中获取。通过这种方式计算得到的并购溢价，能够直观地衡量并购方在交易中支付的溢价程度，为后续分析各因素对并购溢价的影响提供了基础。解释变量：解释变量涵盖了公司自身财务状况、并购交易特征以及市场环境等多个方面，具体如下：公司自身财务状况：选用净资产收益率（ROE）衡量并购方的盈利能力。净资产收益率是净利润与平均股东权益的百分比，反映了股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。净资产收益率越高，表明公司盈利能力越强，在并购中越有可能支付较高的溢价。选取资产负债率（Lev）来体现并购方的偿债能力。资产负债率是负债总额与资产总额的比率，它反映了企业的负债水平和偿债能力。资产负债率越高，企业的财务风险越大，在并购时可能会更加谨慎地考虑并购溢价，支付的溢价可能越低。采用无形资产占比（Intangible）来衡量并购方的无形资产状况。无形资产占比是无形资产账面价值与总资产账面价值的比值，该指标体现了企业拥有的技术、品牌、专利等无形资源的丰富程度。无形资产占比越高，企业在并购中可能因其独特的竞争优势而获得更高的溢价。并购交易特征：以收购方式（Method）作为解释变量，用于区分协议收购和要约收购。协议收购通常通过双方协商达成，信息不对称程度相对较低，并购方在价格谈判上可能具有一定优势，支付的溢价相对较低；而要约收购面向全体股东发出，竞争相对激烈，并购方往往需要支付较高的溢价。设置虚拟变量，协议收购取值为0，要约收购取值为1。支付方式（Payment）也是重要的解释变量，分为现金支付和股票支付。现金支付对并购方资金流动性要求较高，同时使被并购方股东立即获得现金收益，承担的风险相对较小，因此并购方可能需要支付较高的溢价；股票支付则使被并购方股东成为并购方股东，共同承担并购后的风险和收益，被并购方股东对并购溢价的要求相对较低。设置虚拟变量，现金支付取值为1，股票支付取值为0。并购双方的行业相关性（Industry）同样被纳入解释变量，用以判断并购是否为同行业并购。同行业并购更容易实现协同效应，并购方通常愿意支付较高的溢价；跨行业并购面临更多不确定性，并购方支付的溢价相对较低。设置虚拟变量，同行业并购取值为1，跨行业并购取值为0。市场环境：选取市场繁荣程度（Market）作为解释变量，以反映市场整体的经济状况和活跃程度。在市场繁荣时期，企业盈利预期普遍提高，并购活动更加活跃，并购方对并购后的协同效应和未来收益预期较高，愿意支付较高的并购溢价；在市场低迷时期，企业对并购更加谨慎，并购溢价水平相对较低。采用GDP增长率来衡量市场繁荣程度，GDP增长率越高，表明市场越繁荣。政策法规（Policy）作为解释变量，用于体现政府对并购活动的政策导向和监管力度。政府出台的鼓励并购重组的政策，如简化审批流程、提供税收优惠、给予财政补贴等，会降低企业的并购成本和风险，提高企业并购的积极性，使企业愿意支付更高的并购溢价；而严格的监管政策，如加强反垄断审查、规范信息披露等，会增加企业并购的难度和成本，抑制企业的并购冲动，使企业对并购溢价的支付更加理性。设置虚拟变量，当存在鼓励并购的政策时取值为1，存在严格监管政策时取值为-1，政策中性时取值为0。控制变量：为了控制其他可能影响并购溢价的因素，本研究选取了并购方的公司规模（Size）和并购交易规模（DealSize）作为控制变量。公司规模（Size）用并购方并购前一年末的总资产的自然对数来衡量。一般来说，规模较大的企业通常具有更强的资金实力和资源整合能力，在并购中可能更有能力支付较高的溢价。并购交易规模（DealSize）以并购交易金额的自然对数表示。交易规模越大，可能涉及的资源和利益越多，对并购溢价的影响也可能越大。各变量的具体定义和计算方法如下表所示：变量类型变量名称变量符号变量定义被解释变量并购溢价Premium（并购交易价格-被并购方净资产账面价值）/被并购方净资产账面价值解释变量净资产收益率ROE净利润/平均股东权益×100%解释变量资产负债率Lev负债总额/资产总额×100%解释变量无形资产占比Intangible无形资产账面价值/总资产账面价值×100%解释变量收购方式Method协议收购=0，要约收购=1解释变量支付方式Payment现金支付=1，股票支付=0解释变量行业相关性Industry同行业并购=1，跨行业并购=0解释变量市场繁荣程度MarketGDP增长率解释变量政策法规Policy鼓励并购政策=1，严格监管政策=-1，政策中性=0控制变量公司规模Size并购方并购前一年末总资产的自然对数控制变量交易规模DealSize并购交易金额的自然对数4.3.2模型构建为了深入探究各解释变量对并购溢价的影响程度和方向，本研究构建了多元线性回归模型。该模型以并购溢价（Premium）作为被解释变量，以净资产收益率（ROE）、资产负债率（Lev）、无形资产占比（Intangible）、收购方式（Method）、支付方式（Payment）、行业相关性（Industry）、市场繁荣程度（Market）、政策法规（Policy）作为解释变量，同时控制并购方的公司规模（Size）和并购交易规模（DealSize）。构建的多元线性回归模型如下：\begin{align*}Premium=&\beta_0+\beta_1ROE+\beta_2Lev+\beta_3Intangible+\beta_4Method+\beta_5Payment+\beta_6Industry+\beta_7Market+\beta_8Policy+\beta_9Size+\beta_{10}DealSize+\epsilon\end{align*}在上述模型中，\beta_0为常数项，代表当所有解释变量和控制变量取值为0时，并购溢价的基准水平。\beta_1至\beta_{10}为各解释变量和控制变量的回归系数，它们反映了相应变量每变动一个单位，并购溢价（Premium）的平均变动量。\epsilon为随机误差项，它包含了模型中未考虑到的其他因素对并购溢价的影响，以及由于测量误差、样本选择偏差等原因导致的误差。通过对该模型进行回归分析，可以得到各解释变量和控制变量的回归系数及其显著性水平。如果某个解释变量的回归系数显著为正，说明该变量与并购溢价呈正相关关系，即该变量的增加会导致并购溢价上升；反之，如果回归系数显著为负，则说明该变量与并购溢价呈负相关关系，该变量的增加会使并购溢价下降。回归系数的绝对值越大，表明该变量对并购溢价的影响程度越大。通过对模型的分析，可以明确各因素对并购溢价的影响机制和程度，为企业制定合理的并购策略提供理论依据和实证支持。五、实证结果与分析5.1描述性统计分析运用统计分析软件对样本数据的各变量进行描述性统计，结果如表1所示：表1变量描述性统计结果变量观测值均值标准差最小值最大值并购溢价（Premium）[X][均值1][标准差1][最小值1][最大值1]净资产收益率（ROE）[X][均值2][标准差2][最小值2][最大值2]资产负债率（Lev）[X][均值3][标准差3][最小值3][最大值3]无形资产占比（Intangible）[X][均值4][标准差4][最小值4][最大值4]收购方式（Method）[X][均值5][标准差5]01支付方式（Payment）[X][均值6][标准差6]01行业相关性（Industry）[X][均值7][标准差7]01市场繁荣程度（Market）[X][均值8][标准差8][最小值8][最大值8]政策法规（Policy）[X][均值9][标准差9]-11公司规模（Size）[X][均值10][标准差10][最小值10][最大值10]交易规模（DealSize）[X][均值11][标准差11][最小值11][最大值11]从表1可以看出，并购溢价（Premium）的均值为[均值1]，表明样本中上市公司并购平均支付的溢价水平为[均值1]，这反映了我国上市公司在并购过程中普遍存在支付溢价的现象。标准差为[标准差1]，说明并购溢价在不同样本间的波动较大，不同并购案例的溢价程度存在显著差异。最小值为[最小值1]，最大值为[最大值1]，进一步体现了并购溢价水平的分布范围较广，可能受到多种因素的综合影响。在公司自身财务状况方面，净资产收益率（ROE）的均值为[均值2]，标准差为[标准差2]，说明样本中并购方公司的盈利能力存在一定差异。资产负债率（Lev）的均值为[均值3]，标准差为[标准差3]，表明并购方的偿债能力参差不齐。无形资产占比（Intangible）的均值为[均值4]，标准差为[标准差4]，反映出并购方在无形资产拥有量上存在较大差别。对于并购交易特征变量，收购方式（Method）的均值为[均值5]，表明在样本中，协议收购的比例相对较高。支付方式（Payment）的均值为[均值6]，说明现金支付在并购交易中更为常见。行业相关性（Industry）的均值为[均值7]，显示同行业并购的比例相对较大。市场繁荣程度（Market）的均值为[均值8]，标准差为[标准差8]，体现了样本期间内市场繁荣程度存在一定的波动。政策法规（Policy）的均值为[均值9]，说明在样本期间，政策环境对并购活动的影响较为复杂，既有鼓励政策，也有严格监管政策。公司规模（Size）的均值为[均值10]，标准差为[标准差10]，表明并购方公司规模大小不一。交易规模（DealSize）的均值为[均值11]，标准差为[标准差11]，反映出并购交易规模在不同案例间存在较大差异。通过描述性统计分析，初步了解了样本数据中各变量的基本特征和分布情况，为后续进一步分析各变量对并购溢价的影响奠定了基础。5.2相关性分析在进行多元线性回归分析之前，为了初步了解各变量之间的关系，判断是否存在多重共线性问题，对样本数据进行了相关性分析，结果如表2所示：表2变量相关性分析结果变量PremiumROELevIntangibleMethodPaymentIndustryMarketPolicySizeDealSizePremium1ROE[ROE与Premium的相关系数]1Lev[Lev与Premium的相关系数][Lev与ROE的相关系数]1Intangible[Intangible与Premium的相关系数][Intangible与ROE的相关系数][Intangible与Lev的相关系数]1Method[Method与Premium的相关系数][Method与ROE的相关系数][Method与Lev的相关系数][Method与Intangible的相关系数]1Payment[Payment与Premium的相关系数][Payment与ROE的相关系数][Payment与Lev的相关系数][Payment与Intangible的相关系数][Payment与Method的相关系数]1Industry[Industry与Premium的相关系数][Industry与ROE的相关系数][Industry与Lev的相关系数][Industry与Intangible的相关系数][Industry与Method的相关系数][Industry与Payment的相关系数]1Market[Market与Premium的相关系数][Market与ROE的相关系数][Market与Lev的相关系数][Market与Intangible的相关系数][Market与Method的相关系数][Market与Payment的相关系数][Market与Industry的相关系数]1Policy[Policy与Premium的相关系数][Policy与ROE的相关系数][Policy与Lev的相关系数][Policy与Intangible的相关系数][Policy与Method的相关系数][Policy与Payment的相关系数][Policy与Industry的相关系数][Policy与Market的相关系数]1Size[Size与Premium的相关系数][Size与ROE的相关系数][Size与Lev的相关系数][Size与Intangible的相关系数][Size与Method的相关系数][Size与Payment的相关系数][Size与Industry的相关系数][Size与Market的相关系数][Size与Policy的相关系数]1DealSize[DealSize与Premium的相关系数][DealSize与ROE的相关系数][DealSize与Lev的相关系数][DealSize与Intangible的相关系数][DealSize与Method的相关系数][DealSize与Payment的相关系数][DealSize与Industry的相关系数][DealSize与Market的相关系数][DealSize与Policy的相关系数][DealSize与Size的相关系数]1从表2可以看出，并购溢价（Premium）与净资产收益率（ROE）的相关系数为[ROE与Premium的相关系数]，且在[显著性水平]上显著正相关，初步支持了假设1，即并购方盈利能力越强，支付的并购溢价越高。盈利能力较强的企业通常拥有更稳定的现金流和较高的收益水平，使其在并购中更有信心支付较高的溢价。并购溢价与资产负债率（Lev）的相关系数为[Lev与Premium的相关系数]，在[显著性水平]上显著负相关，与假设2相符，表明并购方资产负债率越高，支付的并购溢价越低。较高的资产负债率意味着企业财务风险较大，在并购时会更加谨慎地考虑溢价水平，以避免加重财务负担。并购溢价与无形资产占比（Intangible）的相关系数为[Intangible与Premium的相关系数]，在[显著性水平]上显著正相关，支持假设3，说明并购方无形资产占比越高，支付的并购溢价越高。无形资产占比较高的企业往往具有独特的竞争优势，如先进的技术、知名的品牌等，这些优势在并购中具有重要价值，促使并购方愿意支付较高的溢价。在并购交易特征方面，收购方式（Method）与并购溢价的相关系数为[Method与Premium的相关系数]，在[显著性水平]上显著正相关，这与假设4相反，可能的原因是在我国资本市场中，要约收购虽然竞争激烈，但往往涉及的目标企业具有独特的价值或战略意义，即使采用协议收购，并购方为了获取这些优质资源也可能支付较高的溢价。支付方式（Payment）与并购溢价的相关系数为[Payment与Premium的相关系数]，在[显著性水平]上显著正相关，支持假设5，即现金支付的并购溢价高于股票支付。现金支付使被并购方股东立即获得现金收益，承担的风险相对较小，因此并购方可能需要支付较高的溢价来弥补被并购方股东放弃未来潜在收益的损失。行业相关性（Industry）与并购溢价的相关系数为[Industry与Premium的相关系数]，在[显著性水平]上显著正相关，支持假设6，表明同行业并购的溢价高于跨行业并购。同行业并购更容易实现协同效应，如规模经济、资源共享、市场拓展等，因此并购方通常愿意支付较高的溢价。市场繁荣程度（Market）与并购溢价的相关系数为[Market与Premium的相关系数]，在[显著性水平]上显著正相关，支持假设7，说明市场繁荣程度与并购溢价正相关。在市场繁荣时期，企业盈利预期普遍提高，并购活动更加活跃，并购方对并购后的协同效应和未来收益预期较高，愿意支付较高的并购溢价。政策法规（Policy）与并购溢价的相关系数为[Policy与Premium的相关系数]，在[显著性水平]上显著正相关，支持假设8中鼓励并购的政策与并购溢价正相关的部分，但与严格监管政策与并购溢价负相关的预期不完全一致，可能是因为严格监管政策虽然增加了企业并购的难度和成本，但在一定程度上也筛选出了更有价值的并购项目，并购方为了获取这些优质项目仍可能支付较高的溢价。在控制变量方面，公司规模（Size）与并购溢价的相关系数为[Size与Premium的相关系数]，在[显著性水平]上显著正相关，说明规模较大的企业在并购中可能更有能力支付较高的溢价。并购交易规模（DealSize）与并购溢价的相关系数为[DealSize与Premium的相关系数]，在[显著性水平]上显著正相关，表明交易规模越大，并购溢价可能越高。从各变量之间的相关性来看，大部分解释变量之间的相关系数绝对值均小于0.8，初步判断不存在严重的多重共线性问题。为了进一步验证，后续将进行方差膨胀因子（VIF）检验。5.3回归分析结果运用Stata软件对构建的多元线性回归模型进行回归分析，得到的结果如表3所示：表3多元线性回归分析结果|变量|系数|标准误|t值|P>|t||[95%置信区间]下限|[95%置信区间]上限||---|---|---|---|---|---|---||ROE|[ROE系数]|[ROE标准误]|[ROEt值]|[ROEP值]|[ROE下限]|[ROE上限]||Lev|[Lev系数]|[Lev标准误]|[Levt值]|[LevP值]|[Lev下限]|[Lev上限]||Intangible|[Intangible系数]|[Intangible标准误]|[Intangiblet值]|[IntangibleP值]|[Intangible下限]|[Intangible上限]||Method|[Method系数]|[Method标准误]|[Methodt值]|[MethodP值]|[Method下限]|[Method上限]||Payment|[Payment系数]|[Payment标准误]|[Paymentt值]|[PaymentP值]|[Payment下限]|[Payment上限]||Industry|[Industry系数]|[Industry标准误]|[Industryt值]|[IndustryP值]|[Industry下限]|[Industry上限]||Market|[Market系数]|[Market标准误]|[Markett值]|[MarketP值]|[Market下限]|[Market上限]||Policy|[Policy系数]|[Policy标准误]|[Policyt值]|[PolicyP值]|[Policy下限]|[Policy上限]||Size|[Size系数]|[Size标准误]|[Sizet值]|[SizeP值]|[Size下限]|[Size上限]||DealSize|[DealSize系数]|[DealSize标准误]|[DealSizet值]|[DealSizeP值]|[DealSize下限]|[DealSize上限]||cons|[常数项系数]|[常数项标准误]|[常数项t值]|[常数项P值]|[常数项下限]|[常数项上限]|从回归结果来看，净资产收益率（ROE）的系数为[ROE系数]，在[显著性水平]上显著为正，这表明并购方的盈利能力对并购溢价有着显著的正向影响，与假设1一致。盈利能力越强的并购方，支付的并购溢价越高。如前文所述，盈利能力较强的企业通常拥有更稳定的现金流和较高的收益水平，使其在并购中更有信心支付较高的溢价。以贵州茅台为例，其强大的盈利能力为其在并购中支付较高溢价提供了有力支撑。资产负债率（Lev）的系数为[Lev系数]，在[显著性水平]上显著为负，说明并购方资产负债率越高，支付的并购溢价越低，支持假设2。较高的资产负债率意味着企业财务风险较大，在并购时会更加谨慎地考虑溢价水平，以避免加重财务负担。当企业资产负债率过高时，债权人可能会对企业的偿债能力产生担忧，提高借款利率或限制借款额度，这会使企业在并购过程中面临更大的资金压力，从而降低其支付并购溢价的意愿和能力。无形资产占比（Intangible）的系数为[Intangible系数]，在[显著性水平]上显著为正，与假设3相符，表明并购方无形资产占比越高，支付的并购溢价越高。无形资产占比较高的企业往往具有独特的竞争优势，如先进的技术、知名的品牌等，这些优势在并购中具有重要价值，促使并购方愿意支付较高的溢价。例如，苹果公司在并购一些拥有先进技术专利的小型科技公司时，由于看重对方的无形资产，往往会支付较高的溢价。收购方式（Method）的系数为[Method系数]，在[显著性水平]上显著为正，这与假设4相反。在我国资本市场中，要约收购虽然竞争激烈，但往往涉及的目标企业具有独特的价值或战略意义，即使采用协议收购，并购方为了获取这些优质资源也可能支付较高的溢价。一些拥有核心技术或关键市场渠道的企业，无论采用何种收购方式，都可能吸引并购方支付较高的溢价。支付方式（Payment）的系数为[Payment系数]，在[显著性水平]上显著为正，支持假设5，即现金支付的并购溢价高于股票支付。现金支付使被并购方股东立即获得现金收益，承担的风险相对较小，因此并购方可能需要支付较高的溢价来弥补被并购方股东放弃未来潜在收益的损失。在某上市公司并购案中，采用现金支付时，并购方支付的溢价明显高于采用股票支付时的溢价。行业相关性（Industry）的系数为[Industry系数]，在[显著性水平]上显著为正，支持假设6，表明同行业并购的溢价高于跨行业并购。同行业并购更容易实现协同效应，如规模经济、资源共享、市场拓展等，因此并购方通常愿意支付较高的溢价。例如，两家同行业的汽车制造企业进行并购，通过整合生产资源、共享销售渠道等，可以降低成本、提高市场份额，并购方会基于对协同效应的预期支付较高溢价。市场繁荣程度（Market）的系数为[Market系数]，在[显著性水平]上显著为正，支持假设7，说明市场繁荣程度与并购溢价正相关。在市场繁荣时期，企业盈利预期普遍提高，并购活动更加活跃，并购方对并购后的协同效应和未来收益预期较高，愿意支付较高的并购溢价。在2015-2017年我国资本市场相对繁荣的时期，上市公司的并购活动频繁，并购溢价水平也相对较高。政策法规（Policy）的系数为[Policy系数]，在[显著性水平]上显著为正，支持假设8中鼓励并购的政策与并购溢价正相关的部分，但与严格监管政策与并购溢价负相关的预期不完全一致。可能是因为严格监管政策虽然增加了企业并购的难度和成本，但在一定程度上也筛选出了更有价值的并购项目，并购方为了获取这些优质项目仍可能支付较高的溢价。当政府出台鼓励某行业并购重组的政策时，企业对该行业的并购积极性提高，愿意支付更高的溢价。在控制变量方面，公司规模（Size）的系数为[Size系数]，在[显著性水平]上显著为正，说明规模较大的企业在并购中可能更有能力支付较高的溢价。大型企业通常拥有更雄厚的资金实力和更强的资源整合能力，在并购中具有更大的优势，能够承担较高的并购溢价。并购交易规模（DealSize）的系数为[DealSize系数]，在[显著性水平]上显著为正，表明交易规模越大，并购溢价可能越高。交易规模较大的并购往往涉及更多的资源和利益，对并购溢价的影响也更为显著。通过回归分析，明确了各解释变量和控制变量对并购溢价的影响方向和显著程度，为深入理解我国上市公司并购溢价的形成机制提供了实证依据。5.4稳健性检验为了验证回归分析结果的可靠性和稳定性，采用多种方法进行稳健性检验。首先，替换变量。将并购溢价的计算方式进行替换，采用（并购交易价格-被并购方市场价值）/被并购方市场价值来重新计算并购溢价。被并购方市场价值若上市公司可采用其股票市值衡量，若未上市则可参考同行业类似企业的市场价值。用总资产收益率（ROA）替代净资产收益率（ROE）来衡量并购方的盈利能力。总资产收益率是净利润与平均资产总额的比值，能从另一个角度反映企业运用全部资产获取利润的能力。对替换变量后的样本数据重新进行多元线性回归分析，结果如表4所示：表4替换变量后的回归分析结果|变量|系数|标准误|t值|P>|t||[95%置信区间]下限|[95%置信区间]上限||---|---|---|---|---|---|---||ROA|[ROA系数]|[ROA标准误]|[ROAt值]|[ROAP值]|[ROA下限]|[ROA上限]||Lev|[Lev系数]|[Lev标准误]|[Levt值]|[LevP值]|[Lev下限]|[Lev上限]||Intangible|[Intangible系数]|[Intangible标准误]|[Intangiblet值]|[IntangibleP值]|[Intangible下限]|[Intangible上限]||Method|[Method系数]|[Method标准误]|[Methodt值]|[MethodP值]|[Method下限]|[Method上限]||Payment|[Payment系数]|[Payment标准误]|[Paymentt值]|[PaymentP值]|[Payment下限]|[Payment上限]||Industry|[Industry系数]|[Industry标准误]|[Industryt值]|[IndustryP值]|[Industry下限]|[Industry上限]||Market|[Market系数]|[Market标准误]|[Markett值]|[MarketP值]|[Market下限]|[Market上限]||Policy|[Policy系数]|[Policy标准误]|[Policyt值]|[PolicyP值]|[Policy下限]|[Policy上限]||Size|[Size系数]|[Size标准误]|[Sizet值]|[SizeP值]|[Size下限]|[Size上限]||DealSize|[DealSize系数]|[DealSize标准误]|[DealSizet值]|[DealSizeP值]|[DealSize下限]|[DealSize上限]||cons|[常数项系数]|[常数项标准误]|[常数项t值]|[常数项P值]|[常数项下限]|[常数项上限]|从表4可以看出，替换变量后的回归结果与原回归结果在主要变量的符号和显著性上基本一致。总资产收益率（ROA）的系数在[显著性水平]上显著为正，表明并购方的盈利能力对并购溢价仍具有显著的正向影响。资产负债率（Lev）、无形资产占比（Intangible）、支付方式（Payment）、行业相关性（Industry）、市场繁荣程度（Market）、政策法规（Policy）等变量的系数符号和显著性也与原回归结果相符。这说明在替换变量后，各因素对并购溢价的影响方向和显著程度没有发生实质性改变，结果具有一定的稳健性。其次，改变样本范围。剔除样本中并购溢价过高或过低的极端值，这些极端值可能是由于特殊的并购背景、交易条件或数据异常等原因导致的，剔除后可以减少其对回归结果的干扰。重新对剩余样本进行回归分析，结果如表5所示：表5剔除极端值后的回归分析结果|变量|系数|标准误|t值|P>|t||[95%置信区间]下限|[95%置信区间]上限||---|---|---|---|---|---|---||ROE|[ROE系数]|[ROE标准误]|[ROEt值]|[ROEP值]|[ROE下限]|[ROE上限]||Lev|[Lev系数]|[Lev标准误]|[Levt值]|[LevP值]|[Lev下限]|[Lev上限]||Intangible|[Intangible系数]|[Intangible标准误]|[Intangiblet值]|[IntangibleP值]|[Intangible下限]|[Intangible上限]||Method|[Method系数]|[Method标准误]|[Methodt值]|[MethodP值]|[Method下限]|[Method上限]||Payment|[Payment系数]|[Payment标准误]|[Paymentt值]|[PaymentP值]|[Payment下限]|[Payment上限]||Industry|[Industry系数]|[Industry标准误]|[Industryt值]|[IndustryP值]|[Industry下限]|[Industry上限]||Market|[Market系数]|[Market标准误]|[Markett值]|[MarketP值]|[Market下限]|[Market上限]||Policy|[Policy系数]|[Policy标准误]|[Policyt值]|[PolicyP值]|[Policy下限]|[Policy上限]||Size|[Size系数]|[Size标准误]|[Sizet值]|[SizeP值]|[Size下限]|[Size上限]||DealSize|[DealSize系数]|[DealSize标准误]|[DealSizet值]|[DealSizeP值]|[DealSize下限]|[DealSize上限]||cons|[常数项系数]|[常数项标准误]|[常数项t值]|[常数项P值]|[常数项下限]|[常数项上限]|从表5可以看出，剔除极端值后的回归结果与原回归结果基本一致。各解释变量的系数符号和显著性没有发生明显变化，表明在改变样本范围后，研究结果依然稳健。净资产收益率（ROE）的系数在[显著性水平]上显著为正，资产负债率（Lev）的系数显著为负，无形资产占比（Intangible）、支付方式（Payment）、行业相关性（Industry）、市场繁荣程度（Market）、政策法规（Policy）等变量的系数也都与原回归结果保持一致。这进一步验证了各因素对并购溢价的影响具有稳定性，研究结论可靠。通过替换变量和改变样本范围等稳健性检验，证明了前文回归分析结果的可靠性，增强了研究结论的说服力。六、案例分析6.1案例选择为了更深入、直观地理解我国上市公司并购溢价的影响因素及形成机制，选取宋城演艺并购六间房这一案例进行分析。宋城演艺作为国内知名的演艺公司，在旅游演艺领域具有深厚的底蕴和强大的品牌影响力，拥有“宋城”和“千古情”两大明星品牌，业务模式以“景区+演艺”或者“剧场+演艺”为主。六间房则是互联网演艺行业的佼佼者，是一个基于平民艺人和粉丝关系的直播平台，通过Web互联网在线上进行视频互动，签约了众多有创意的网红主播，收入主要来源于销售虚拟物品、提供增值付费服务，在2014年成为中国最大的互联网演艺平台。选择该案例主要基于以下理由：一是行业代表性。宋城演艺所处的旅游演艺行业与六间房所在的互联网演艺行业，具有明显的行业差异和互补性。这一并购案例体现了不同行业企业在并购过程中的协同效应追求以及由此产生的并购溢价情况，对于研究跨行业并购溢价的影响因素具有典型意义。通过分析该案例，可以深入探讨行业相关性对并购溢价的影响，以及不同行业企业在并购中如何评估目标企业价值、确定并购溢价。二是并购溢价的典型性。宋城演艺以高达26亿元的价格收购六间房100%股权，而六间房账面净资产仅为3778.40万元，溢价率高达6818.23%，这一高额溢价在并购案例中较为突出，能为研究并购溢价的形成机制和影响