中国香港地产系列研究之四：香港商业地产逐步触底标杆商业开发运营商梳理-

香港商业地产逐步触底，标杆商业开发运营商梳理——中国香港地产系列研究之四2026年1月23日空置率边际改善，零售物业租金降幅收窄，现筑底迹象。后续宏观及楼市改善下中国香港商业地产或有望逐步走出低谷，对港资房企资计划已承诺投放670亿港元（截至2025/8/1），充足投资额保障未来规模扩张，202命名、定位高端，2024年中国内地物业租赁收入占比57.5%、中国香港物业租赁收入占比27.1%。通过丰富经验、新金降幅收窄，后续宏观及楼市环境改善下有望逐步走出低谷 2018-2019年以来中国香港商业地产深度调整：私人写字楼售价指数2024年较2018年高点累计下跌41.2%，私人写字楼租金指数2025年11月较2019年6月高点累计下跌21.2%，其中上环/中区甲级写字楼租金指数2025年9月低点较2019年3月高点累计下跌38.9%、湾仔/铜锣湾甲级写字楼租金指数2025年10月低点较2019年3月高点累计下跌34.8%、尖沙咀甲级写字楼租金指数2025年11月较2019年7月高点累计下跌31.7%；私人零售业楼宇租金指数2025年11月较2019年2月高点累计下跌19.7%。历史经验显示中国香港住宅售价、写字楼租金、零售业楼宇租金变动具备一定程度一致性，本质在于楼市上行期宏观经济逐步向好、商业地产需求随之增加。2024年四季度以来中国香港GDP增速持续反弹，私人住宅售价指数于2025年3月以来企稳回升，当前上环/中区、湾仔/铜锣湾甲级写字楼租金环比回升、零售物业租金降幅收窄，宏观及楼市改善下中国香港商业地产或有02001/052003/012004/092001/052003/012004/092006/052008/012009/092011/052013/012014/092016/052018/012019/092021/052023/012024/09 4000 %5033数据来源：Wind，平安证券研究所数据来源：Wind，平安证券研究所 零售物业：零售业修复带动租金触底次，同比增长12.4%，其中中国大陆入境旅客3448万人次，同比增长11.5%。访增长或有效对冲港人北上消费影响，中国香港零售业销货价值单月同比自2025年5月起转正，2025年1-11月累计同比转正，累计同比增速升至0.42%。指数环比下降0.1%、同比下降4.8%，环比降幅连续两月收窄；其中九龙40%2019/012019/062019/012019/062019/112020/042020/092021/022021/072021/122022/052022/102023/032023/082024/012024/062024/112025/042025/09 %400数据来源：Wind，仲量联行，平安证券研究所数据来源：Wind，仲量联行，平安证券研究所 2025年11月中国香港私人写字楼租金指数环比微降0.1%、同月正增，同比持平，湾仔/铜锣湾甲级写字楼租金指数由于新落成供应逐步投入市场，2025年11月底中国香港整2019/012019/062019/012019/062019/112020/042020/092021/022021/072021/122022/052022/102023/032023/082024/012024/062024/112025/042025/092019/012019/062019/112020/042020/092021/022021/072021/122022/052022/102023/032023/082024/012024/062024/112025/042019/012019/062019/112020/042020/092021/022021/072021/122022/052022/102023/032023/082024/012024/062024/112025/042025/09 构中国内地资金占比50%，按业态类型甲级写字楼占比40%。其中阿里巴巴及蚂蚁集团约70亿港元购置铜锣湾港岛壹号中心、京东约02721880463数据来源：毕马威《中国内地与香港IPO市场2025年回顾及2026年展望》，华仕商业地产《北京、上海、香港商办大宗成交市场报告》，平安证券研究所数据来源：毕马威《中国内地与香港IPO市场2025年回顾及2026年展望》，华仕商业地产《北京、上海、香港商办大宗成交市场报告》，平安证券研究所注：25年大050%酒店/服务式其他,5%40%40%宗交易内地资金包含企业及高净值人群，豪宅交易额5000万港元以上，其他业态包含物流、产业园等宗交易内地资金包含企业及高净值人群，豪宅交易额5000万港元以上，其他业态包含物流、产业园等6数据来源：Wind，平安证券研究所数据来源：Wind，平安证券研究所注：新鸿基地产、信和置业收入占比为2025年报数据，其余为2024年报数据 九龙仓置业物业租赁收入占比 数据来源：Wind，公司公告，平安证券研究所数据来源：Wind，公司公告，平安证券研究所 太古地产于1972年在中国香港成立，在中国香港、中国内地、新加坡及美国均有投资，2012年在香港联合交易所主板上市。公司大股东为太古股份，截止2025年上半年合计持有公司83.31%股权。作为中国内地及香港领先的综合商业项目发展商和运营商，2024年收入、归母净利润分别为144亿港元、-7.7亿港元，2024年业绩亏损主要因投资物业公允价值变动亏损62.99亿港币。2025H1末净资产2707亿港元，维持相对高位。2000营业收入（亿港币）同比20122013201420122013201420152016201720182019202020212022202320242025H125%20%15%10%0%-5%-10%-15%-20%-25%4003503002502001501000-5050%0%-50%-100%20122013201420122013201420152016201720182019202020212022202320242025H1-200%3,5003,0002,5002,0001,5001,000500020122013201420122013201420152016201720182019202020212022202320242025H120%15%10%0%-5%数据来源：Wind，公司公告，平安证券研究所数据来源：Wind，公司公告，平安证券研究所 从收入构成来看，公司收入以物业投资为主，2020年以来收入占比在70%以上，其余主要为物业销售及酒店业务。2025H1公司物业投资、物业销售及酒店业务收入占比分别为75%、20%和5%。从利润构成来看，物业投资为公司主要利润来源，2025H1公司剔除资产处置的经常性基本溢利34.2亿港币，其中物业投资为37.5亿港币，物业销售及酒店业务分别亏损2.8、0.45亿港币。40%400亿港币2025H1基本溢利物业投资物业销售酒店数据来源：Wind，公司公告，平安证券研究所数据来源：Wind，公司公告，平安证券研究所 从区域分布来看，2024年中国香港、大陆及其它区域收入占比分别为60%、37%和4%。若仅考虑租金收入，占比分别为56%、41%和3%。从各业态租金收入构成来看，办公楼及零售为主要贡献，2024年分别占物业投资收入的40.8%和54.9%。40%400办公楼零售物业住宅数据来源：公司公告，2025年中期业绩演示材料，平安证券研究所数据来源：公司公告，2025年中期业绩演示材料，平安证券研究所12 投资性物业为主，买卖物业为辅截至2025年上半年末，公司总权益土储3900万平方呎，其中投资性物业3340万平方呎（已建成2380万平方呎，发展中或待开发960万平方呎），买卖物业560万平方呎。分区域来看，中国香港、大陆、美国及其它区域分别占比40%、51%和9%。从各物业类型来看，投资性物业分布在中国香港及大陆，分别占43%和57%；买卖物业在中国香港、大陆及其它区域占比分别为20%、18%和63%，主要包括香港EIGHTSTARSTREET、海盈山和深水灣道6號等项目，同时公司计划在美国迈阿密发展一个高端住宅及酒店项目。.投资性物业（百万平方呎）.买卖物业（百万平方呎）8420中国香港中国大陆美国及其它数据来源：公司公告，平安证券研究所数据来源：公司公告，平安证券研究所注：出租结构占比为建面口径、到期租约占比为租金收入口径13 截止2025H1，公司在中国香港已落成办公楼总建面（全口径）约1000万平方呎，受高空置率及新增供应持续增加影响，2025H1租金收入总额为24.55亿港币，同比下降5%，平均出租率88%。从租户结构及到期租约来看，公司香港办公楼以银行金融、贸易为主，考虑2025年以来香港股市逐步回暖，且公司2025年下半年到2026年到期租约占比不到20%，预计短期公司香港办公楼出租率有望维持高位。806040200202020212022202320242025H1香港写字楼租金收入（亿港币）202020212022202320242025H10%-2%-4%-6%香港办公楼建面（百万平方呎）出租率地产/建筑/物业/地产/建筑/物业/银行/金融/证券/银行/金融/证券//法律/管理顾问/90%80%50%40%30%20%85%到期租约占比4%2025下半年2026年2027年及以后数据来源：公司公告，平安证券研究所数据来源：公司公告，平安证券研究所注：出租结构占比为建面口径、到期租约占比为租金收入口径14 公司香港已落成零售业态全口径建面约316万平方呎，主要包括太古广场购物商场、太古城中心及东荟城名店仓。受持续外游趋势及消费习惯变化，2025H1公司香港零售租金收入11.69亿港币，同比下降2%，但整体出租率仍维持在100%。从租户结构及到期租约来看，公司香港零售租户以时装配饰及餐饮为主，2025H1末前十大租户面积占比达25%，预计36%租约将在2025年下半年到2026年到期。考虑公司不断优化商户组合、叠加强劲的营销推广与会员计划，预计公司商场人流及销售有望保持相对稳定。0.20.0香港零售物业建面（百万平方呎）其它东荟城名店仓太古广场购太古城中心其它东荟城名店仓80%60%40%20%0%200202020212022202320242025H1香港零售额租金收入（亿港币）202020212022202320242025H120%10%0%63.7%到期租约占比50%40%30%27.8%30%20%8.5%2025下半年2026年2027年及以后数据来源：公司公告，数据来源：公司公告，2025年中期业绩演示材料，平 2025H1末公司在中国内地投资物业总建面3020万平方呎，权益建面1890万平方呎，其中已落成权益建面1040万平方呎，2026年及以后潜在新项目充足，总可供出租物业建面有望较2020年翻倍增长。从租金收入构成及各业态表现来看，2025H1来自内地投资物业的租金收入为30.73亿港币，同比基本持平。其中公司应占租金收入总额为24.72亿港币，同比增长1%。从内地零售及办公经营表现来看，受益于政府扩大提振经济举措，以及科技创新吸引投资者和消费者信心回升，内地零售额整体保持稳定。2025H1公司在内地应占零售销售额（不包含汽车）同比增长1%，较2019年同期增长70%，对应租金收入同比增长2%至22.72亿港币。办公楼市场仍相对承压，2025H1公司内地办公物业租金收入同比下降4%至1.81亿港币。86420202020242025F2026F2027F及以后7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000内地总租金收入（全口径）20162020202220242025H12025H1销售额同比增速较2019年同期增速90%80%60%50%40%30%20%0.0%0.0%0.0%-2.0%-2.0%数据来源：公司公告，平安证券研究所数据来源：公司公告，平安证券研究所注：出租结构占比为建面口径、到期租约占比为租金收入口径16 60%50%40%30%20%40%30%20%80%50%40%30%20%75.4%到期租约占比2025下半年2026年2027年及以后54.6%银行/银行/金融/科技/科技/媒体/2025下半年2026年2027年及以后总建面权益北京三里屯太古里成都太古里广州太古汇北京颐堤港94.7上海兴业太古汇上海前滩太古里9.1广州太古汇北京颐堤港58.9上海兴业太古汇418.3数据来源：公司公告，数据来源：公司公告，2025年中期业绩演示材料，平安证券研究所 公司2022年3月宣布，未来十年计划投资1000亿港币在中国香港、内地、以及包括东南亚在内的其它区域（住宅项目）。其中中国香港300亿港币、内地500亿港币，200亿港币用于住宅买卖项目（包括东南亚）。截止2025.8.1，已承诺投放投资额约670亿港币（其中香港110亿港币、内地460亿港币、住宅项目100亿港币），充足投资额保障未来优质物业规模扩张。从公司未来完工计划来看，2026-2027年公司项目完工计划较多，有望进一步扩大公司投资物业可租面积。三亚太古里上海前滩综合发展项目北京三里屯瑜舍翻新项目上海陆家嘴太古源广州聚龙湾太古里印尼雅加达项目越南胡志明市发展项目泰国曼谷项目数据来源：公司公告，数据来源：公司公告，2025年中期业绩演示材料，平安证券研究所 公司审慎管理财务，严谨的现金流管理，以及维持相对稳定的经常性收入，有效提升公司在不明朗环境下经营韧性。2025H1公司净负债率15.7%，加权融资成本3.6%，获得穆迪A2评级。2025H1末银行及债券借款总额为556.1亿港币，其中一年内到期占比23%，港币借款占比56%。 4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%20212022202320242025H14%2%20152016201720182019202020212022202320242025H1数据来源：公司公告，平安证券研究所数据来源：公司公告，平安证券研究所 杠杆周转相对稳定，ROE随利润率波动公司历史ROE波动更多受归母净利率变化影响，2010年、2017年ROE分别达到18.1%、14.1%。%50数据来源：公司公告，数据来源：公司公告，2025年中期业绩演示材料，Wind，平安证券研究所20 公司采取股息渐进增长的分红策略，2016-2024年公司每股股息由0.71港币提升至1.1港币，年复合增速达5.6%。2024年公司派发股息1.1港币，按2026/1/16股价计算股息率4.8%。每股股息（港币）每股股息（港币）12016201720182019202020212022202320242025H1数据来源：数据来源：Wind，公司公告，平安证券研究所注：恒隆地产2012年前财年口径为上年下半年到本年上半年，2012年及以后采用自然年口径22 恒隆地产为恒隆集团地产业务机构，恒隆集团由陈曾熙先生于1960年创办，陈启宗先生于1991年出任董事长，2024年4月26日陈文博先生接任董事长一职，截至2025H1末恒隆集团持有恒隆地产64.82%股份。公司多元化物业组合覆盖中国香港和中国内地9个城市，内地物业组合均以恒隆广场“66”品牌命名、定位高端，成功在内地奠定作为“城市脉动”的领导地位。2024年公司收入、归母净利润、核心归母净利润112.4亿港元、21.5亿港元、31亿港元，2001-2024年收入、归母净利润CAGR6.7%、1.9%。2025H1末净资产1430.8亿港元，维持相对高位。w.收入——同比400w.归母净利润——同比04000数据来源：公司公告，平安证券研究所数据来源：公司公告，平安证券研究所23 2024年公司中国内地物业租赁收入占比57.5%、中国香港物业租赁收入占比27.1%，贡献收入绝对比重；中国香港物业销售收入占比13.2%，中国内地物业销售收入占比、中国内地酒店收入占比0.5%、1.7%。从物业租赁收入构成来看，2024年中国内地物业租赁收入81.4%由商场贡献、18.6%由办公楼贡献，中国香港物业租赁收入中零售、办公楼、住宅及服务式寓所分别占比59.6%、33.4%、7.1%，整体看中国香港、中国内地物业租赁收入均主要由持有的零售业态贡献。30.0%32.5%30.0%27.1%64.2%66.0%64.2%57.5%.服务式寓所.办公楼.商场0.03%81.0%81.4%82.0%.住宅及服务式寓所.办公楼.零售33.1%33.4%33.7%59.9%59.6%58.7%数据来源：公司公告，平安证券研究所数据来源：公司公告，平安证券研究所24 恒隆V.3为一项重塑焦点策略，旨在透过管理合约、扩建及资产优化来巩固公司现有资产于所在城市地位。典型如在翻新上海港汇恒隆广场时租用该商场北座部分由合资伙伴持有空间、在昆明启动毗邻昆明恒隆广场的轻资产扩展项目、规划的上海恒隆广场扩建项目预计2026年竣工、与百大集团在杭州展开合作等。V.2V.3V.2V.3V.1在中国香港进行多元化商业投资在中国大陆大力扩在中国香港进行多元化商业投资在中国大陆大力扩张，重点建设大型资本密集型综合用途项目在现有城市扩张，并通过资产优化、针对性投资等提升客户体验，投资与现有资产直接相关数据来源：公司公告，公司官网，平安证券研究所数据来源：公司公告，公司官网，平安证券研究所注：上海港汇恒隆广场办公楼、住宅及服务式寓所权益为由恒隆集团直接持有25 .次高端商场租赁收入占比.上海以外高端商场租赁收入占比.次高端商场租赁收入占比.上海以外高端商场租赁收入占比18%23%27%28%28%28%65%63%59%60%59%59%202020212022202020212022店零售面积（万平——————————————————————————数据来源：公司公告，平安证券研究所数据来源：公司公告，平安证券研究所26 1992年以来公司持续在中国内地进行大型、重资产开发投资，通过购入地块、兴建项目并管理资产，确保既获得营运回报，亦受益于资本增值，同时保留最大限度自主权与灵活性。与此同时，恒隆V.3重塑焦点策略助力公司现有资产城市地位巩固。此外通过调整业态组合、引入首店品牌等方式积极应对不断变化的零售格局。2023年及以前公司中国内地租赁收入逐年攀升，连续24年保持增长。455——同比20242025家00理与美容恒隆内地零售组合引入的首店品牌数量20232024恒隆会会员销售渗透率 hello会员销售渗透率70% 68%70%64% 数据来源：公司公告，公司公众号，平安证券研究所数据来源：公司公告，公司公众号，平安证券研究所注：上海金普顿徐家汇酒店权益由恒隆集团直接持有27 丰富储备打开业绩增长空间公司2025年中期业绩简报披露储备物业包含杭州恒隆广场、无锡恒隆广场、上海恒隆广场等，将陆续于2025H1-2029年落成开业。同时公司2025年12月通过恒隆V.3策略新获取无锡恒隆广场扩展部分、上海恒隆广场扩展部分。整体来看，不考虑恒隆集团直接持股的上海金普顿徐家汇酒店，公司储备项目及新推进恒隆V.3项目预计有望新增面积73.7万平米，占2024年末存量持有物业总楼面面积30.6%。其中杭州恒隆广场及扩展项目合计43.2万平米、无锡恒隆广场及扩展项目合计20.6万平米、上海恒隆广场三期及扩展项目合计9.9万平米。无锡恒隆广场扩展部分上海恒隆广场扩展部分以一份长期租约获得经营权以20年营运租赁形式经营合作项目前身无锡新世界百货上海梅龙镇广场新贡献规模零售4.7万平米、停车场/其他0.8万平米9.6万平米数据来源：公司公告，平安证券研究所数据来源：公司公告，平安证券研究所