宏观年度报告：走出价格低谷

经济回顾（在这一过程中，与地产链绑定更大的地区，面临着更多的转型压力。比如近几年，广东GDP增速在4左右，显著低于江苏、山东、浙江、四川5.5以上的增速水平，也低于全国平均增速。其中，作为家电之都的佛山，2025年前三季度增速仅1.6，在万亿GDP城市中排在末位。2025GDP重从2020年的10.2回至2025年5.1左，广房产动加占义GDP的重从2021的102016-2018403300图表1：经济正在去地产化（单位：）11.511.211.511.29.89.910.29.88.27.06.05.111 105907-55-103 -151 -20房地产投资拉动增加值占GDP比重房地产开发投资同比（右轴）三新经济（新产业、新业态、新商业）正在崛起，占中国GDP的比重从2020年16上行至2024年的18。近年来，高技术制造业增加值增速大幅高于全部工业增加值增速，信息传输、软件和信息技术业投资增速大幅高于整体固投增速。图表2：三新经济占比持续上行（单位：）211917151311975312016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年第二产业 第三产业 第一产业 增加值占GDP比重同花顺图表3：信息传输、软件和信息技术投资增速大幅高于固投增速（单位：）35302520151050-52022-02 2023-02 2024-02 2025-02固定资产投资同比 信息传输、软件和信息技术固定资产投资同花顺图表4：高技术制造业增加值增速显著高于整体水平（单位：）2520151050-5电子信息制造业增加值 工增同比 高技术制造业增加值同花顺年面新轮易擦中国陆的出份依维持14.2国陆国香累的口额一步行0.217。202431149158620251014311994.4，2025GDP-4、-3、-2.3，平均平北、海浙江的GDP平指为0、-0.3-0.4济接走通。图表5：不同省份的物价表现与产业结构（单位：）西藏湖北云南西藏湖北云南浙江江西湖南福建广西重庆北京上海山东青海河南新疆江苏宁夏黑龙江甘肃陕西四川贵州吉林辽宁天津海南山西内蒙古河北GDP平减指数210-1-2-3-40.40 0.45 0.50 0.55 0.60 0.65 0.70 0.75 0.80 0.85 0.90第三产业占比国家统计局转型依旧是2026年经济的主线，出口增长的韧性和地产调整的惯性决定了全年的经济内生动力可能是前低后高。而2026年又是十五五的开局之年，在开门红的诉求下，全年的政策节奏可能是前高后低。内生动力和政策诉求相互交叠之下，明年经济增速或呈现出前高中低后扬的V型走势。20354.4GDPGDP左右。图表6：2026年部分数据预测（单位：）最终消费资本形成总额出口进口现价GDP估算GDP平减指数GDP不变价CPIPPI2025年分项目占比（E）573921162026年（通胀乐观）4.544.514.9-0.15.00.4-0.72026年（通胀中性）43.8404.6-0.45.00.2-1.32026年（通胀谨慎）3.53.5404.2-0.85.00.1-2.1，同花顺一、出口出口依然是经济的压舱石。2025年中美开启了一轮力度更强的贸易战，但出口的实际表现远超2024年末的市场预期。一方面更的税有导中加脱钩2025年7月国中关从2024的11行至中占国进口市场份额相比于2024年下滑了4.5个百分点。对比2017年-2019年，更高的关税上行（当时关税上行了6.3个）（3.5（HS5（HS53AI投资图表7：中国占不同地区份额变化（单位：）23.8%21.623.8%21.624.5%24.0%19.520.018.6%12.8%13.6%12.4%14.49.4%8.8%%%%25%20%15%10%5%0% 2024年1-7月 2025年1-7月同花顺图表8：中国出口商品结构的变化（单位：）27%26%15%16%5%4%6%6%3%3%0%0%1%1%3%3%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2014年1-9月 2025年1-9月同花顺20251-9拉动中国出口同比增长1.47拉动中国出口0.8个百分点。对新兴市场的开拓正在成为中国出口新的增长极。图表9：不同地区占中国出口的比重（单位：）17.0%16.4%17.0%16.4%15.4%14.4%14.7%.5%7.7%8.2%6.2%5.0%6.6%6.9%4.1%3.8%4.3%4.0%1016%14%12%10%8%6%4%2%0%韩国 日本 东盟 欧盟 美国 拉丁美洲 非洲 中东2024年 2025年三季度明年美国进口需求在财政和货币双宽松的支持下有望小幅改善，而关税对中美贸易的影响也会逐渐减弱。2025年420258538图表10：美国库存周期正处于下行周期（单位：）批发商库存同比批发商库销比同比批发商销售同比7月历史分位数相比上月变动7月历史分位数相比上月变动7月历史分位数相比上月变动耐用品-0.119-0.31.666-0.028.6730.69耐用品:汽车及汽车零件和用品-7.79-2.91.7770.000.925-3.12耐用品:家具及家居摆设4.645-0.42.095-0.02-4.511-1.33耐用品:木材及其他建材2.6370.61.897-0.021.5352.37耐用品:专业及商业设备和用品6.859-0.51.162-0.0310.5902.55耐用品:电脑及电脑外围设备和软件16.688-1.40.870-0.0315.7932.33耐用品:金属及矿产,石油除外2.1441.62.170-0.037.3572.44耐用品:电气和电子产品-0.525-1.20.90-0.0318.0932.11耐用品:五金、水暖及加热设备和用品7.959-0.12.168-0.079.3703.54耐用品:机械设备和用品-1.2231.12.9900.044.045-2.22耐用品:杂项-1.526-0.51.437-0.0612.3712.54非耐用品3.6400.20.943-0.014.1410.03非耐用品:纸及纸制品5.2680.31.040-0.043.4733.50非耐用品:药品及杂品5.347-0.71.01-0.0112.6850.75非耐用品:服装及服装面料-1.0342.72.0690.073.753-5.41非耐用品:食品及相关产品13.3882.60.7920.016.2750.83非耐用品:农产品原材料-2.638-3.21.123-0.056.559-1.40非耐用品:化学品及有关产品-0.2310.81.144-0.013.2451.80非耐用品:石油及石油产品-6.628-1.40.319-0.02-6.527-0.75非耐用品:啤酒,葡萄酒及蒸馏酒4.0420.11.71000.01-0.7110.94非耐用品:杂项2.1300.21.8930.012.545-0.60出口的不确定性来自美国AI投资，一旦美国AI投资泡沫破灭，可能冲击中国和全球的出口。2025，WTOAI20AI42025AIAI相关商品贸易对中国出口的影响也较为明显。2025年前三季度，中国对美整体出口负增长，但AI相关商品（主要是半体电相商口比长11出口体出重也了17.8果AI泡AI图表11：2025年上半年AI相关贸易增长WTO20264二、地产2025年地产迎来了二次探底，在经历了数年下滑后，地产泡沫越挤越小，地产对经济的影响减弱的趋势更加确定。2025年照算纯产开投所动增值占GDP比从2020的10.2幅落至2025年5.1右。2025201620172025920202009比2020下近40模回至2013年开工积高滑70左地广库开工销）的面积已经回落至2009年水平，库存去化时间下滑至19个月左右。，225.0.2（二手房+新房销量）20262-4左右。-15-8.5左右。图表12：地产投资与销售持续下滑（单位：万亿元，亿平方米）20181614121086420房地产开发投资 商品房销售面积同花顺图表13：二手房成交占比或正在进入稳态（单位：）9个样本城市9个样本城市65%60%55%50%45%40%35%30%25%2019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-0620%2019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-06图表14：房地产库存（单位：万平方米，月）35 300,00030 250,00025200,00020150,00015100,000105 50,0000 019992001200320052007200920112013201520172019202120232025住宅广义去化时间 住宅库存（右轴）同花顺图表15：对明年销售的估算（单位：）住宅销量销售同比二手住宅销售面积样本估算二手住宅占比2022年11.5-26.86.134.72023年9.5-8.27.243.12024年8.1-14.18.952.32025年（E)7.4-8.810.358.22026年乐观（E)7.2-3.510.760.02026年中性（E)6.9-7.111.061.52026年悲观（E)6.6-10.711.363.0三、消费2025年值得关注的是，地产对消费的影响正在减弱。从三个维度上，我们可以一窥消费去地产化的过程。，202420255速维持在3左右。三是服务消费增速更高，中枢企稳在5-5.5左右，出行服务（消费意愿）较强。图表16：补贴之外消费增速维持平稳震荡（单位：）505053.400.751--10除限额以上以旧换新商品外增速 限额以上以旧换新商品增速同花顺图表17：服务消费正在寻找到自己新的中枢（单位：）9 68576 45343 22024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-04 2025-07 2025-10服务零售同比（右轴） 社零累计同比同花顺图表18：一线与非一线城市消费的企稳（单位：）86420-2-4-6-8-102022-02 2022-08 2023-02 2023-08 2024-02 2024-08 2025-02 2025-08非一线城市 一线城市同花顺展望明年，以旧换新消费增速回落，非补贴类商品消费回升，政策支持下服务消费增速上行，支撑最终消费增速。2025年10月，以旧换新补贴类商品消费增速已经下滑至0.7，透支效应和高基数进一步显现。明年相关商品增速或临大回压，并累体零速以旧新关费整社零比在16右。图表19：汽车消费或迎来二次拐点（单位：亿辆，万辆）4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

3,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,000中国:保有量汽车（左轴，亿辆） 中国:销量:汽车同花顺2026（202555.5205年99此外，随着居民收入企稳、地产拖累放缓，以个性化消费、悦己消费等为代表的服务性消费明年内生动力也有望增强。，20262-36四、物价价格是经济运行的结果。2025年CPI大致有三条主线：一是以旧换新商品的价格上涨；二是超预期的金价；三是偏弱的猪价。明年物价也有三条主线：一是以旧换新退坡后的价格压力；二是地产对价格的压制减弱；三是物价基期调换的影响。第一，2024年以，旧换类品格续涨，对CPI的响-0.6回升至0右但着策力退10PI第三，2026CPIPPI2021CPIPPI0.030.05CPICD）CPICPI2023（GDPCPI）CPI16内租续行年10月100住均租同落6.9是CPI租房租比回落0.1CPICPICPI随猪期撑渐显济生力修复预计CPI同增上行全年CPI同增在0.20.3左右。图表20：CPI估算的翘尾因（单位：）1.0%0.5%0.0%-0.5%

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月2026年翘尾因素（E)同花顺图表21：家用器具价格环比开始持续走弱（单位：）3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.51月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2024年 2025年 2023年图表22：地产价格与核心CPI（单位：）5.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0

20151050-5-10-15-20核心CPI（左轴） CPI服务项目 商品住房价格（滞后6个月）图表23：房租和CPI（单位：）20151050-52018-01 2020-01 2022-01 2024-01上海:二手住宅租金指数:同比 北京:二手住宅租金指数:同CPI:租赁房房租:当月同比图表24：明年CPI价格走势（单位：）0.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0CPI预测值 CPI同比预计年PPI比-1.3左，基、内策的进相亮的色价等对宗品格起托支撑。2025PPI1.22026PPI0.7PPI1.90.1PPIPPI第二，反内卷也是明年PPI的主要影响因素。但是从2025年反内卷对大宗商品的影响和近期政策对反内卷的表述，我们认为反内卷对于价格更多的是托底而非拉高，预计反内卷对价格的影响或相对较弱。第三，有色金属或继续支撑PPI增速。2025年在主要大宗商品价格均转负