价格传导扭曲制约企业利润修复非制造业景气度收缩

目录TOC\o"1-2"\h\z\u资产表现 4价格传导扭曲制约企业利润修复，非制造业景气度收缩 4需求弱修复，价格传导扭曲制约企业利润修复 4建筑业回升难抵服务业下滑，非制造业景气度跌破荣枯线 7展望：短期关注债市机会 8国内外宏观热点 9国外宏观热点 9国内宏观热点 24风险提示 28图表目录图表1：大类资产价格动一览 4图表2：PMI分项 5图表3：内外需边际（） 6图表4：生产景气度稳固（） 6图表5：供需失衡犹（） 7图表6：PMI主要原材价格和库存（） 7图表7：非制造业景（） 8图表8：非制造业PMI项走弱（） 8资产表现图表1：大类资产价格变动一览价格传导扭曲制约企业利润修复，非制造业景气度收缩需求弱修复，价格传导扭曲制约企业利润修复11月制造业景气度虽然仍处于荣枯线以下，但较前值有所回升，显示动能需求景气度有待改善于荣枯线之下11月业PMI为49.2较值升0.2pct，好于季节性水平，较近五年（不包含2020年）同期环比变动均值高pct。图表2：PMI分项进口原材料购进价格采购量产成品库存

总指数6055504540

生产从业人员新订单新出口订单

2025-112025-102025-09原材料库存

配送时间

在手订单主要原材料价格坚挺，扩张动能较为强劲，11月PMI主要原材料购进价格指数为53.6，处于荣枯线之上，且较前值回升1.1pct。原材料价格上涨并未来自需求拉升，11月PMI原材料库存指数为47.3，持平前值，说明需求并未明显走强，应是反内卷综合整治价格无序竞争，托底原材料价格。PMI0.7pct。10BCI11BCI39.135.68；BCI44.590.14；BCI45.931.51。11月MI新订单指数为0.pc51I301PMI0.3pct54.011142.7016.62237.3248.08,31.39图表3：内外需边际改善（） 图表4：生产景气度相对稳固（）54.0052.0050.0048.0046.0044.0042.002017-102018-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-10PMI:新订单 PMI:新出口订单

11PMI11PMI新订与PMI产差为-0.8窄0.1pct。产成品出厂价格与PPI可持续性PMI11PPI-2.50.4pctPPIPPI图表5：供需失衡犹存（） 图表6：PMI主要原材料价格和库存（）75 5170 50红色为最

65496048550 475045 462018-032018-062018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-03

-4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 PMI:主原材购进格 PMI:原料库（右）建筑业回升难抵服务业下滑，非制造业景气度跌破荣枯线110.6（1建筑业景气度有所张好于季节性水平11建筑景为49，0.5pct20200.62pct；PMI筑新单为46.1，前上升0.2pct，连续个回。们解，2300749222000（17671300（2）11月服务业景气度动能收缩，转入荣枯线以下。11月服务业PMI为49.5，前下降0.7pct，们解，11工日较10增加2，业01化了假期效应对服务业的带动作用，1155.055.9，0.2图表7：非制造业景气度（） 图表8：非制造业PI分项走弱（）展望：短期关注债市机会11PMIPMI国内外宏观热点国外宏观热点特朗普签署行政令启动人工智能创世纪计划当地时间11月24日，美国白宫发布声明表示，总统特朗普签署了一项行政命令，启动一项旨在利用人工智能（AI）变革科学研究方式、加速科学发现的全新国家计划创世纪计划。声明表示，该命令指示能源部创建一个人工智能实验平台，整合美国超级计算机和独特数据资产，以生成科学基础模型并为机器人实验室提供支持。该命令指示总统科学与技术事务助理（APST）协调这项国家计划，并整合联邦政府各部门的数据和基础设施。能源部长、总统科学与技术事务助理以及人工智能与加密技术特别顾问将与学术界和私营部门的创新者合作，支持并加强创世纪计划。/s?id=1849716298788783093&wfr=spider&for=pc美国90.5，预估增长0.5。美国9机械订单增长0.11.5美国9月扣除国防的耐用品订单环比增长0.1，8月为增长1.9（1.9）。/1107854878/363411904美国企业高管对经济和商业环境表现乐观在2025年第三季度财报电话会议上，标普500指数成分股公司提及更好/更强与提及更差/更弱的比例达到约3.3倍——这是自2021年以来的最高水平。/7x24/2025-11-28/doc-infywyzp0184404.shtml美国10月预算支出为6890亿美元，2024年10月为5840亿美元；收入为4040亿美元，创10月单月纪录，2024年10月为3270亿美元。https://3/index.php/news/detail/202511260300571123美国10月财政赤字较去年同期上涨10当地时间11月25日，美国财政部发布的数据显示，受近期联邦政府停摆影响，10月美国政府财政赤字升至2840亿美元，较去年同期增长10，当月财政支出达6890亿美元，同比增长18。/s?id=1849848544762791177&wfr=spider&for=pc美联储褐皮书显示美国消费支出进一步下滑当地时间11月26日，美联储发布经济状况褐皮书。褐皮书显示，十二个联邦储备区中的大多数报告显示，经济活动与上一份报告相比变化不大，但有两个区报告略有下降，一个区报告略有增长。虽然高端零售支出依然保持韧性，但美国总体消费支出进一步下降。一些零售商指出，政府停摆对消费者购买力产生了负面影响。此外，制造业和零售业出现广泛成本上涨压力，反映出关税引起的成本增加。展望未来，联邦储备区所联系的企业大多预期成本上涨压力会持续。/s?id=1849900510644677828&wfr=spider&for=pc1031420241073元。/article_5953466437_162dab04506709nt4i.html?COLLCC=1835450739&特朗普：俄乌和平协议已非常接近达成当地时间25日，美国总统特朗普表示，乌克兰与俄罗斯的和平协议已非常接近达成，但欧洲领导人对此表示怀疑。美国白宫新闻秘书莱维特25日表示，目前美国就结束乌克兰危机提出的和平协议中，仍存在一些微妙的细节问题需要解决，但这些问题并非无法克服。这将需要乌克兰、俄罗斯和美国之间进一步磋商。25日稍早时，一位美国官员称，乌克兰方面已原则同意美国提出的和平协议，但仍有一些条款需要讨论。乌克兰国家安全与国防委员会秘书乌梅罗夫同一天说，乌美两国代表团已就日前在日内瓦讨论的和平协议核心条款达成共识。/s?id=1849809321469437482&wfr=spider&for=pc贝森特称美联储是时候退居幕后简化央行是遴选新主席的关键词美国财政部长斯科特·贝森特表示，他面试下一任美联储主席的一个关键主题是简化该央行。他指出，美联储对货币市场的管理变得过于复杂。贝森特周二在CNBC节目中表示，我一直在关注的评判标准之一是美联储各种政策工具之间的相互作用。我意识到美联储已经变得非常复杂。贝森特表示，他今天将与1225ChristopherWallerMichelleKevinWarsh·RickRieder。/stock/usstock/c/2025-11-25/doc-infyrvxu2744810.shtml美国9月房价涨幅放缓购房者纷纷观望美国9月份房价涨幅放缓，经济不确定性促使潜在购房者观望。S&PCotalityCase-Shiller9月房价同比上涨1.3，低于8月的1.4有放在20城市芝以5.5同比幅跑S&PCotalityCase-Shiller指，和波顿以5.2和4.1的幅随后。/user/guide_view_3220583.html美国10月二手房签约量增长超过预期受到抵押贷款利率下降提振76.30.210地产市场的未来发展之路可能会充满挑战。富国银行高级经济学家CharlieDougherty/s?id=1849776948471152023&wfr=spider&for=pc108环比0，预期0，前值0.2；美国10月成屋签约销售指数环比1.90.2，前值0。/s?id=1849777797531022601&wfr=spider&for=pc103.8的年化率增长。/detail/2025112605571929780090.5710贷款拖欠率从9月的0.51降至10月的0.48。/madapter/24h/2025/11/26060254410616.shtml美国消费者信心创4月以来最大降幅对就业和经济前景担忧加剧由于消费者对劳动力市场和整体经济前景的担忧加剧，11月美国消费者信6.888.793.3。/s?id=1849778868265182172&wfr=spider&for=pc1163.271.511者信心指数88.793.394.611月谘商会消费者现况指数129.3。/s?id=1&wfr=spider&for=pc美国9月零售销售数据速评美国9月售售比长0.2预长0.4，前值长0.69/s?id=1849770123218456626&wfr=spider&for=pc美国9月PPI同比2.7，预期2.6，前值2.6。美国9月核心PPI2.6，预期2.7，前值2.8。美国9月核心PPI环比0.1，预期0.2，值-0.1。/s?id=1849770909571226958&wfr=spider&for=pc市场分析：美国经济增长日益依赖人工智能支出可能带来风险AI企业在AI内生产总值增长的贡献可能高达一半。AI而带动了消费，最近几个月表现尤其明显。BCAResearch首席全球策略师彼得-贝雷津(PeterBerezin)表示：若没有AI热潮，经济很可能已经陷入衰退。若剔除AI支出，经济状况会更显糟糕。尽管9月份就业增长高于预期，但今年以来就业增长总体放缓，失业率也在上升。据德意志银行数据，自2019年以来，剔除AI相关领域的私营企业投资基本持平。除数据中心外，购物中心或写字楼等其他商业建筑的建设活动均有所减少。这让美国经济对AI的依赖进一步加深。现在它几乎是唯一的投资来源，美国银行经济学家斯蒂芬.朱诺(StephenJuneau)说。美国银行估计，仅微软、亚马逊、Alphabet和MetaPlatforms这四家公司，今年的资本开支就3将,4达40到亿美元(相当于GDP的1.1左右)，高于去年的2,280亿美元。/s?id=1849727600260235727&wfr=spider&for=pc据CME美联储观察：美联储12月降息25个基点的概率为84.9，维持利率不变的概率为15.1。/s?id=1849741463114418083&wfr=spider&for=pc摩根大通：2026年美元料将走弱但美联储加息风险或动摇该观点MeeraChandan和ArindamSandilya50该团队对美元的看法在3月转为负面，并维持这一立场至今。策略师如今预计，美元将在2026年年中前下跌约3，然后趋于稳定，大致与彭博汇编的预测中值持平，兑澳元或挪威克朗等高收益货币的走弱程度最为明显。未来几个月美联储预计进行的降息、政府支出增加、大而美法案带来的减税，以及对政府干预美联储决策的担忧重燃——包括试图解职美联储理事丽莎·库克，这些因素都支撑着摩根大通周二发布的年度外汇展望中概述的观点。/s?id=1849783363644286416&wfr=spider&for=pc摩根大通美债客户调查显示净多头比例达到2010年以来最高11244413个百分点。净多头占比为2010年10月以来的最高水平。/s?id=1849766190940388581&wfr=spider&for=pc摩根士丹利：随着美国利率下行美元兑日元未来几个月料下跌10导致公允价值本身下降，未来几个月美元兑日元可能下跌近10。Hornbach息，而日本的财政政策设置同时并不特别宽松，日元预计将在2026年第一2026140147担忧缓解的共同作用，日本国债收益率曲线将在2026年第一季度出现牛市趋陡。/s?id=1849716100620746351&wfr=spider&for=pc美联储理事米兰：我认为不存在通胀问题。经济需要大幅降息。/b/22107262/s?id=1849717401305186356&wfr=spider&for=pc旧金山联储：关税上调后通胀会先下降再反弹经济体40年的国际数据，显示关税上调后，消费者和企业会减少支出，从而减缓经济活动并令通胀放缓。其直接影响包括失业率上升。然而，随着时间推移，经济活动回暖，通胀率也会上升到比没有提高关税的情况下更高的水平，经济学家NaomiHalbersleben，ÒscarJordà和FernandaNechio在旧金山联储周一发布的分析中写道。/s?id=823&wfr=spider&for=pc美联储理事沃勒：我关注的是劳动力市场，我主张在12月降息。/s?id=1849678514133772163&wfr=spider&for=pc高盛首席经济学家：预计美联储将于12月降息123该行首席经济学家JanHatzius911.9/7x24/2025-11-24/doc-infyphku6449702.shtml小摩预计美联储12月降息推翻其一周前的预测121912根大通预计美联储将在12月和明年1月分别进行两次25基点的降息。我们重新将最终降息时点锁定在明年1月，费罗利在致客户报告中写道，虽然下次FOMC会议结果仍存变数，但我们认为最新一轮美联储官员表态已使天平倾向12月降息。/s?id=1849892616587930794&wfr=spider&for=pc102026eSaravelosTimBaker102025AIAI息的白宫经济顾问KevinHassett/s?id=1849999069492497797&wfr=spider&for=pc2026华尔街主要银行正为在新兴市场再创佳绩做准备，预计美元疲软和人工智能领域的投资热潮将为该资产类别提供进一步推动力。这些利好因素预计将推动新兴市场进一步上涨，本币债券为投资者带来7的回报率，这是自2020年以来的最佳表现，货币指数涨幅也超过6。摩根士丹利策略师指出，随着美国经济放缓，美联储可能进一步降息，这将支撑市场涨势延续。该行建议客户维持新兴市场本币债券的多头头寸，预计到2026年中回报率将达8左右。对于新兴市场美元债券，其预测未来12个月将实现高个位数涨幅。/s?id=1849961634103028137&wfr=spider&for=pc富国银行预测美国今年假日销售额将较去年增长3.5至4美国人在假日支出上更为精打细算。富国银行预测，今年假日销售额将较去年增长3.5至4。但这一数据未考虑通胀导致的物价上涨，因此实际消费规模可能持平。今年的核心策略是回归本质：凭借丰富的商品品类、力度十足的折扣，确保零售商能在假日季吸引顾客到店，富国银行零售行业分析师劳伦・墨菲表示。/pc/7x24/4524440英国考虑扩大短期国库券市场以满足稳定币发行方等潜在新需求英国正在考虑扩大其国库券发行计划，此举可能有助于发展英镑货币市场，并满足稳定币发行方等潜在新买家的需求。英国债务管理办公室（DMO）将于1月就扩大和深化超短期债务市场启动磋商。包括美国在内的其他国家政府已经更多依赖国库券来满足融资需求。/world/2025-11-27/doc-infyumns0601004.shtml里夫斯的预算案反应相当负面，表明工党政府低迷的支持率恐难见起色。在周三预算案公布后进行的YouGov民调中，48的受访者认为预算案不公平，仅21认为公平。这是YouGov自2010年开始追踪预算案民意以来的第二差评分，仅好于2022年保守党前首相特拉斯推出的那份引发市场动荡的迷你预算案。半数受访者认为里夫斯的预算案将使他们和家庭的经济状况恶化，仅3认为会改善。只有3的受访者认为经济处于相当好的状态，认为非常好者为0。三分之二受访者预期未来12个月经济将恶化。YouGov调查发现部分具体措施颇受欢迎，例如降低能源费、冻结铁路票价，以及对豪宅和博彩征收新税。但多数受访者认为，此时提高工薪阶层税收和扩大家庭福利实属不当之举。/s?id=1850028668500480251&wfr=spider&for=pcPimco前高管押注英国央行降息幅度将超出预期DevlinCapitalInc/s?id=53080&wfr=spider&for=pc11CPI0.2，预期-0.30.3011年率初值2.3，预期2.4，前值2.30。德国11月调和CPI月率初值0.60.3011CPI2.6，预期2.42.30。/madapter/24h/2025/11/28210554473365.shtml德国11月季调后失业人数0.1万人，预期0.5万人，前值-0.1国11月季调后失业率6.3预期前值6.30。德国11月季调后失人数297.3297.311288.5前值291万人。https:///kx/detail/20251128/4342256_1.html路透调查：20253.5，20263.4，2027涨3.2（9月调查预期分别为3.0、3.5和3.5）。/madapter/24h/2025/11/25162154398955.shtmlGDP年率终值0.30GDP0.00整后GDP年率终值0.30.3，前值0.30。/s?id=1849745744175818585&wfr=spider&for=pc德国11月商业景气指数环比下降德国慕尼黑经济研究所24日公布的数据显示，经季节调整后，德国11月商88.488.19/article/gnwjmdt/gw/om/202511/186298.html11CPI1.21.21.2110.311CPI0.1，前值-0.2。/pid_551973468.shtml欧盟拟认定芬兰违反财政纪律或启动过度赤字程序欧盟在芬兰政府未能控制公共财政缺口后准备将该国列入违反其财政规则的成员国名单。芬兰已在2024年超过公共赤字占国内生产总值3的门槛，并计划在2025年再次突破该限制，欧盟委员会周二表示，称将提议启动过度赤字程序，并提出纠正措施的建议。欧盟委员会承认，政府无法控制的特殊情况对公共财政产生了重大影响，导致了国防开支的增加。然而，2025年赤字超过参考值的情况不能完全用国防开支增加来解释，声明称。/s?id=1849782672252023653&wfr=spider&for=pc欧洲议会通过欧洲防务工业计划当地时间11月25日，欧洲议会表决通过了欧洲防务工业计划。欧洲议会当天发布的公告表示，欧洲防务工业计划是欧盟首个真正意义上的欧洲防务工具，该计划旨在加强欧盟的防务工业，促进欧洲联合防务采购，提升防务制造能力，并加大对乌克兰的支持力度。公告表示，在该计划15亿欧元的预算中，3/s?id=1849767825382475736&wfr=spider&for=pc降关税挂钩数字监管美欧贸易协议落实遇阻2450关27/s?id=1849806832519883171&wfr=spider&for=pc机构：欧元区债券依然具有吸引力，尤其是外围国家债券Eurizon的SilvioVergallo在一份报告中称，欧元区主权债券继续提供价值。这位政府与通胀挂钩债券部门负责人表示：在实际收益率依然具有吸引力、通胀不再是过去的破坏性力量的背景下，风险回报看起来颇具吸引力——对于那些保持稳健外部需求的外围国家发行人而言尤其如此。他表示，Eurizon对欧洲的久期保持建设性（即积极）的立场。2025年，随着欧洲央行降息以及通胀逐步降温，市场情绪有所改善，总回报趋于稳定。他表示，这尤其利好主权债券市场。即使是那些利差通常较大的国家——意大利、西班牙，有时还有法国——尽管出现过几次风险溢价方面的紧张情绪，也成功实现了正回报。/7x24/2025-11-28/doc-infyyany9817312.shtmlAI20201.3AI20年代电力的传播，那么年生产力增长可能会提高约1.3个百分点。但如果它遵循900.8/s?id=1849684093887431101&wfr=spider&for=pc1126https:///nictation/7784041.html欧洲央行管委Muller称无需因通胀略低于目标而匆忙降息欧洲央行管委MadisMuller表示，如果通胀略低于央行目标，欧洲央行也不应急于进一步降息。Muller周三接受采访时表示：即便短期内通胀可能出现低于2的情况，但总体而言，我认为我们仍然足够接近目标。预计欧洲央行将在12月的年内最后一次货币政策会议上维持利率不变，官员们普遍对通胀形势感到满意并对经济前景略感乐观。Muller表示，由于欧洲各国政府计划加大投资力度，通胀依然存在上行风险。即便短期内通胀略低于2，我们也不应过度受其影响，Muller表示。欧洲经济极有可能处于复苏轨道上，当前利率水平对增长具有适度支持作用。/s?id=1849857237607949504&wfr=spider&for=pc/pc/7x24/4524238日本101.7，预估为0.8101.60.8。/madapter/24h/2025/11/28075254452979.shtml东京楼市现炒房潮日本行业组织出台新规遏制投机日本国土交通省周二发布的首份此类调查显示，东京23区面积40平方米及57520232/s?id=1849805353851248024&wfr=spider&for=pc日本东京通胀超预期日本央行或维持加息路径11高经学家遍测的2.7与上涨持同剔除生鲜食品和能源的核心通胀指标同样上涨2.812/s?id=1849988728722473484&wfr=spider&for=pc日本首相高市早苗：政府将斥资1万亿日元支持中小企业涨薪。/7x24/2025-11-25/doc-infyrfaa2993361.shtml日本政府拟增发超11万亿日元国债（112711.7合5299亿元人民币的国债，来覆盖上周公布的大规模经济对策带来的支出缺口。有高盛分析师指出，这次大规模财政刺激计划对经济的提振效果可能远低于预期。美国银行则警告说，日本今年的刺激规模比去年大得多，这将使日本的财20262026/s?id=690&wfr=spider&for=pc日本最大工会组织领导人呼吁政府加大抗击通胀的力度日本最大工会组织的领导人敦促首相高市早苗政府采取更多措施应对通胀，确保工人的工资增速超过生活成本的上涨速度。物价持续上涨，加上日元如此疲软，进口成本可能会进一步攀升，日本工会总联合会(Rengo)会长TomokoYoshino周二接受采访时表示。我们真心希望政府能够控制物价，Yoshino说，日本的整体通胀率应该在2左右，而不是过去一年约3-4的水平。/s?id=1849748951720482536&wfr=spider&for=pc日本经济面临多重下行压力日本舆论担心高市早苗错误言论将进一步冲击经济近日，日本内阁府发布经济数据显示，今年三季度日本实际国内生产总值（GDP）比下降0.4，按年计降达1.8这是自2024第季GDP/rmrb/pc/content/202511/25/content_30116754.html（物价扭曲/pc/7x24/4523623韩国产业通商资源部：韩国法案满足美国将汽车关税降至15的条件。https:///news/20251030/557361.shtml韩国央行上调经济增长和通胀预期20250.92026（GDP）1.82027（GDP）1.92025平为2.1前估为2.0韩央预计2026通率均为此前为1.9预计2027通率为2.0。/3338215700/363439720澳大利亚10（全品类100.20）。/n1/2025/1030/c3205.html美国银行：黄金价格2026年或将达到5000美元美国银行表示，黄金价格到2026年可能达到每盎司5000美元，该行认为近期金价飙升背后的驱动力将会持续。以迈克尔·维德默为首的策略师团队认为，黄金目前超买，但仍投资不足，而美国不同寻常的经济政策为其提供了支撑。美国银行预计明年黄金均价将达到每盎司4538美元，并指出矿产供应紧张、库存低迷以及需求不均衡是主要原因。该行还上调了2026年铜、铝、银和铂金的价格预测，但表示钯金仍然供应过剩。/s?id=1849714883245033298&wfr=spider&for=pc澳大利亚国民银行：澳洲联储可能需要在2026年上半年开始考虑加息・（Sally2026年/7x24/2025-11-27/doc-infyuwan0378711.shtml全球最大稳定币遭质疑标普将评级降至最差一档评级公司标普全球周三发布报告称，基于全球最大稳定币USDT发行商Tether近年来不断增加高风险资产的配置，将该稳定币与美元锚定能力的评级下调至弱，也是5级评价体系中最差的一档。/s?id=1849877894389800027&wfr=spider&for=pc路透调查：预计2026年美油平均价格为59.00美元/桶，低于10月预测的60.23/202662.23/1063.15美元/桶。/detail/202511281930289678003.2国内宏观热点外交部：中美元首通话是美方发起的，通话氛围是积极的、友好的、建设性的1125/s?id=1849749800090372911&wfr=spider&for=pc美国将部分对华关税豁免期延长至2026年11月10日1126301202611日。现有豁免条款原定于今年的11月29日到期。/s?id=1849900890053544576&wfr=spider&for=pc山东：近期将发放首批育儿补贴11月25日，山东省政府新闻办召开新闻发布会。今年顺利启动育儿补贴工作，已申报215万余人，近期将为首批申领对象发放育儿补贴。十四五期间，山东省两次修订《山东省人口与计划生育条例》，出台优化完善生育支持一揽子政策，设立陪产假、育儿假、老年住院护理假，延长产假、婚假。/s?id=1849757544250193613&wfr=spider&for=pc浙江印发实施方案加快打造大宗商品期现一体化场外市场2025121出，到2027年末，现货交易规模稳步增长，研究发布一批大宗商品价格指数。2030/article/zhengcejiedu/show/