九洲药业原料药边际出清CDMO增长值得期待

内容目录老牌小分子CDMO企业，与诺华合作稳健 4特色原料药及中间体需求端日益增长，核心业务有望保持稳健 8原料药稳健发展，价格有望保持稳定 9CDMO：与诺华合作稳中有升，非美业务蓬勃发展 14深耕小分子CDMO，拓展新兴领域 14布局小核酸与多肽，构建未来增长双引擎 17小核酸：公司积极拓展小核酸业务，有望成为新增长点。 18多肽：持续建设多肽平台，未来有望成为新增量 19与国际龙头药企深度合作，管线价值持续兑现 20诺欣妥：大客户核心产品专利即将过期，对公司业绩影响较小 20瑞波西利：明星抗癌药实现强劲增长，为公司业务持续助力 22阿曲生坦：治疗IgA肾病药物获批上市，有望成为公司新增长点 23盈利预测与估值 25盈利预测及关键假设 25估值与投资评级 25图表目录图1：九洲药业主营业务之一，CDMO业务 4图2：公司股权架构清晰（图内信息统计截止2025年11月20日） 5图3：全球布局生产与研发中心 6图4：2019-2025Q1-3公司营业收入（亿元）及同比（） 7图5：2019-2025Q1-3公司归母净利润（亿元）及同比（） 7图6：2019-2024公司分板块营业收入（单位：百万元） 7图7：2019-2024公司分板块毛利率（单位：） 7图8：全球原料药市场发展趋势（左列为市场规模，右列为市场规模增速） 8图9：公司特色原料药及中间体板块各细分领域收入（单位：百万元） 9图10：美罗培南、亚胺培南合成路线 10图11：4-AA价格走势（截止2025年7月，单位：元每千克） 11图12：中国癫痫持续状态患者数量分析（单位：万人） 11图13：中国脑外科手术接受注射用抗癫痫药物预防患者数量分析（单位：万人） 11图14：2015-2024年生物制药行业投融资规模（单位：十亿美元） 14图15：公司各阶段原料药CDMO项目数量快速增长（单位：个） 16图16：公司研发投入与人员数量呈增长趋势 17图17：公司高学历研发人员占比高 17图18：小核酸药物市场广阔 18图19：小核酸药物成分类别 19图20：小核酸药物临床分期 19图21：公司目前部分合作客户 20图22：诺欣妥销售额持续增长 21图23：瑞波西利销售额持续增长 22图24：全球IgA肾病治疗药物市场规模预测（单位：亿美元） 23图25：阿曲生坦临床Ⅲ期数据 23图26：诺华2023年销售额TOP10（单位：百万美元） 24图27：诺华2024年销售额TOP10（单元：百万美元） 24表1：九州药业发展历程 4表2：九洲药业股权激励计划实施 5表3：九州药业回购股份数量逐年增多，未来用于股权激励 6表4：公司研发中心布局情况 6表5：公司生产中心布局情况 7表6：九洲核心特色原料药品种 8表7：公司API生产基地 9表8：常用培南类药物适应症 10表9：抗癫痫类药物迭代，公司均有覆盖 12表10：公司制剂产能布局情况 13表11：公司首次制剂业务集采中标 13表12：小分子药物与大分子药物区别 14表13：部分欧洲、印度、中国小分子CDMO代表性企业 15表14：公司产能布局及来源 15表15：公司原料药CDMO业务覆盖面广（2024年） 16表16：公司拥有3大技术平台，技术储备雄厚 17表17：主要已上市小核酸药物历年销售额（单位：亿美元） 18表18：减重版司美格鲁肽和替尔泊肽持续放量（单位：百万美元司美格鲁肽销售额以丹麦克朗对美元6.3051:1换算） 19表19：ARNi类药物成为心衰常用药物(推荐强度为：1>2a>2b) 21表20：慢性HFrEF患者的药物治疗推荐意见（I类推荐） 21表21：乳腺癌分子分型 22表22：国内市场主流CDK4/6抑制剂上市时间 22表23：阿曲生坦的安全性数据 24表24：公司分板块业绩预测（百万元） 25表25：可比公司估值 26老牌小分子CDMO企业，与诺华合作稳健1998年，成立初主营业务是为全球化学仿制药厂商提供特色原料药及中间体，主要涉及中枢神经类、抗感染药物、非甾体抗炎类和降糖类药物等，并且与诺华、吉利德、罗氏等国际医药企业建立合作关系。表1：九州药业发展历程年份 事件1973 九洲药业前身——黄岩县东山味精厂成立1975 1975 更名为黄岩县东山化工厂1989 更名为椒江九洲制药厂1985 1989 更名为椒江九洲制药厂1993 组建成立中贝集团公司1998 1998 九洲药业成立2008 公司正式涉足创新药CDMO2008 公司正式涉足创新药CDMO领域2014 上海证券交易所挂牌上市2018 2018 投建四维医药百亿片制剂工程2020 浙江瑞博研究院投入使用2019 收购诺华苏州工厂与美国PharmAgra2020 浙江瑞博研究院投入使用2020 设立上药九洲合资公司2021 2021 投建瑞博（台州）生产基地2021 收购2021 收购杭州工厂2021 51%股份2022 2022 收购山德士（中国）中山工厂2023

公司设立海外管理总部九洲药业（新加坡）有限公司2024 公司成立TIDES2024 公司成立TIDES事业部官网业务布局方面，公司已经形成CDMO大客户+原料药双轮驱动模式。九洲药业于2008年成立浙江瑞博，开始向药企提供CDMO业务。在2014年在A股上市后，九洲药业在CDMO的布局持续扩大，CDMO业务的营收占比在2020年首次超过原料药业务，2024年占总收入的75。公司持续推进做深大客户和做广新兴客户的战略，与全球大型制药公司的项目管线渗透率进一步提升，合作不断深入，订单和项目稳步增长。图1：九洲药业主营业务之一，CDMO业务官网股权架构清晰，多次积极出台股权激励，回购股份并未来用于股权激励。截至2025H1，中贝九洲直接持有公司31.88股份，系公司的控股股东。公司实际控制人为花轩德、花40.032020年起公司连续3年实行股权激励计划，2022年授予283名激励对象177.3万股限制性股票。自2022年起公司大量回购股份，拟用于后续实施股权激励计划，为实现快速、持续、健康发展奠定人才基础。图2：公司股权架构清晰（图内信息统计截止2025年11月20日）公告，表2：九洲药业股权激励计划实施年份 激励对象 数量 人数 价格 三年解锁业绩指标2020年公司高管中层管192.70万股91人15.91/股以2019年为基数，2020/2021/2022年净利润增长率不低于30/70/1202021年理人员与核心骨干128.70万股176人21.60/股以2019年为基数，2021/2022/2023年净利润增长率不低于70/120/1852022年公告

177.30万股

283

23.82/股

以2020年为基数，2022/2023/2024年净利润增长率不低于115/180/260表3：九州药业回购股份数量逐年增多，未来用于股权激励回购方案首次披露日 回购数量 回购数量占总股本比例2022年09月06日 287.10万股 0.32%20232023年12月26日 578.98万股 0.64%2025年03月22日 773.60万股 0.86%图3：全球布局生产与研发中心官网14家子公司，INDNDA表4：公司研发中心布局情况研发中心地址 主要业务临床前至NDA商业化小分子创新原料药研发浙江台州项目CMC研究、工艺放大、注册服务江苏南京浙江杭州

临床前至NDA商业化小分子创新原料药，多肽及偶联药物研发项目日本神奈川 创新日本神奈川 创新药CRO服务德国康斯坦茨 创新合成化学CRO服务美国北卡罗来纳州 临床前至临床二期阶段小分子创新原料药研美国北卡罗来纳州 临床前至临床二期阶段小分子创新原料药研发项目发项目官网表5：公司生产中心布局情况生产中心地址 主要业务浙江台州-临海生产基地 承接全球客户各研发阶段的项目浙江台州浙江台州-椒江生产基地 承接原料药、制剂一体化项目江苏苏州

承接I期至商业化各阶段的小分子创新药和多肽药物项目浙江杭州 承接自浙江杭州 承接自研API、中间体项目江苏盐城 承接自研API、中间体项目构建制剂从临床前药学研究至商业化生产的构建制剂从临床前药学研究至商业化生产的端到端服务广东中山官网2025Q3业绩企稳回升。202451.616.57；扣非后归母5.9442.06。2025Q1-3，公司主营业务趋势向好，大客户业务持41.604.927.46亿元，同比增长20.67，主要得益于销售业务增加和产品毛利增加所致。图4：2019-2025Q1-3公司营业收入亿元）及同比（） 图5：2019-2025Q1-3公司归母净利（亿元）及同比（）各板块短暂承压，增长动能逐步修复。2024CDMO行业整体业绩波动较大；宠物药终端业务销售不及预期，CDMO业务营收及利润均有所下滑；2024年公司原料药的价格受段性波动，对业绩影响较大。截至2025Q3（1）原料药板块：原料药价格回升幅度不及预期，个别产品价25Q2Q4有所改（2）CDMO板块：随着地缘政治影响常态化、美国进入降息周期，25Q3开始国内外2025年以来的创新药BD交易对创新药产业链上下游带来积极效应，公司新工厂产线产能利用率超出年初预期；25Q3关键临床批和NDA项目数量上升较快；1-2年内能保持较快增长。图6：2019-2024公司分板块营收入（单位：百万元） 图7：2019-2024公司分板块毛率（单位：）原料药市场日益增长，需求不断扩大。API（原料药）处于医药产业链的中游，随着全球PrecedenceResearch调研报告数据，20222040.4亿美元，20232032年预计将以620323636.80亿美元。中图（）制药工艺与装备公众号公司目前形成了中枢神经类、非甾体抗炎药、降血糖类、抗感染类为代表的几大产品线，表6：九洲核心特色原料药品种分类 产品名称 适应症卡马西平 抗惊厥、抗癫痫奥卡西平局限性及全身性癫痫奥卡西平局限性及全身性癫痫非甾体类抗炎药酮洛芬(酮基布洛芬)各类关节炎降血糖类格列齐特口服降糖药抗感染类4-AA（中间体）培南类公告，公司官网，ChemicalBook3API生产基地，以及杭州、台州与北卡3APIAPI生产基地主要负责卡马西平系列、酮洛芬、API生产基地主要负责培南类药物中间体原料、柳氮磺吡啶等产品的生产。表7：公司API生产基地基地职能品种台州基地生产卡马西平系列、酮洛芬、格列齐特系列等盐城基地生产培南类药物中间体原料、柳氮磺吡啶等杭州基地生产台州API研发中心研发杭州API研发中心研发北卡罗来纳州API研发中心研发E药经理人公众号，公司官网在传统强势的抗感染类与中枢神经领域，20225.915.6136.1034.29，11.608。图9：公司特色原料药及中间体板块各细分领域收入（单位：百万元）原料药稳健发展，价格有望保持稳定培南类核心中间体4-AA需求稳健增长抗生素能够通过抑制或杀DNA复制等。常见的抗生素包QYResearch报告显示，2031658.4CAGR为3.2。图10：根据作用机制的抗生素分类华医网公众号培南类抗生素的临床应用非常广泛，特别是在重症感染治疗中发挥着不可替代的作用。培南类抗菌药物，又称碳青霉烯类抗菌药物，具有广谱、高效、耐酶的三大特征，对需氧菌、厌氧菌均具有很好的杀菌活性，特别是对多重耐药革兰阴性杆菌具有很强的杀灭作用。（原则上具备高级技术职称的医生才能够开具。该类抗菌药物具有特殊的穿透性，容易进入细胞外膜，与PBPsPBP2β-内酰胺酶具有极强的稳定性，有明显的抗菌药物后遗效应（PAE，从而快速杀菌。表8：常用培南类药物适应症亚胺培南美罗培南比阿培南厄他培南脑膜炎√社区获得性肺炎√√√√医院获得性肺炎√√√败血症√√√菌血症√√√√骨关节感染√江苏睿实生物科技有限公司公众号4-AA是培南类原料药的产业链的重要中间体。4-AA又名4-乙酰氧基氮杂环丁酮，主要用于合成碳青霉素和青霉烯类β-内酰胺抗生素，是所有碳青霉烯培南类抗生素产品的关键4-AA图10：美罗培南、亚胺培南合成路线富祥药业公司半年报4-AA目前国内价格已趋于稳定。20257月，根据健康网的数据，4-AA报价已从3650元/680元/4-AA价格已经处于历史相对低位，后续4-AA价格有望在低位保持稳定。图11：4-AA价格走势（截止2025年7月，单位：元每千克），健康网

抗癫痫类药物市场持续扩容，需求稳步拓展5,0005分钟以53.4539之间。7.0‰28.8/10万，1年内有发作的活动性癫痫患4.6‰900500～600万是活动性癫40万。癫痫已成为我国神经科仅次于头痛的第二大常见病，作为控制癫痫发作的主要手段，抗癫痫药需求不断增多。数据显示，2018-202255.0670.226.27。图12：中国癫痫持续态患者数量分析（单位：万人） 图中国脑外科手接受注射用抗癫痫药物预防患数量分（单位：万人）中金企信国际咨询公众号 中金企信国际咨询公众号（ASMs）ASMs80年代就已经出ASMs，随着科技进步，陆续有多种新型药物诞生，按时间顺序划分为第二代（1980~2003年）ASMs（2004年以后。步的改进，为局灶性癫痫治疗提供了更多的选择。表9：抗癫痫类药物迭代，公司均有覆盖药品名称公司覆盖卡马西平√氯硝西泮乙琥胺第一代ASMs苯巴比妥苯妥英钠扑痫酮丙戊酸氯巴占非氨脂加巴喷丁拉莫三嗪第二代ASMs左乙拉西坦奥卡西平√托吡酯氨己烯酸唑尼沙胺拉考沙胺√吡仑帕奈第三代ASMs

普瑞巴林布瓦西坦卢非酰胺替加宾布瓦西坦卢非酰胺中国医学论坛报cmt公众号，《临床诊疗指南--癫痫病分册(2023修订版)》，公司官网九洲药业是全球最大的卡马西平原料药生产厂家。20219月，全资子公司浙江九洲生（以下简称九洲生物2023年6月，九洲生物收到国家药品监督管理局核准签发的卡马西平缓释片(Ⅱ)的《药品注册证书》。2024年6月，公司表示现有的中枢神经类药物主要为卡马西平。20219（以下简称四维医药）收到浙江省药品监督管理局颁发的《药品生产许可证》，涉及片剂、硬胶囊剂生产线，产能为50000万片/年，主要产品为奥卡西平片、卡马西平胶囊。2024年9月，九洲生物收到国家药品监督管理局核准签发的奥卡西平片的《药品注册证书》。九洲药业在拉考沙胺的生产上或具有一定优势。20245月，公司收到国家药品监督管20254月，九洲生物（安徽）有限公司生产。依托九洲药业API产业链优势，九洲生物采用中间体+原料+制剂一体化的模式，在拉考沙胺的生产上或具有一定优势。2.2加快原料药制剂一体化进程，实现产品价值新提升表10：公司制剂产能布局情况工厂 来源康川济医药 收购山德士中山工厂 收购康川济医药 收购四维医药制剂工厂 自建加快仿制原料药制剂一体化进程，实现原料药及中间体产品价值新提升。公司利用自有原料药平台的优势，充分发挥上下游协同效应，加快原料药与制剂一体化产业链布局。一方2025H1，公司制剂管线共有228个项目已经获批，9个项目递交了上市申请并处于审评审批不同阶段。202412月，公司参加了国家组织药品集中采购和使用联合采购办公室组织的第十批全（Ⅱ）到公司拥有原料药-制剂一体化产能，我们预计后续制剂业务有望成为公司新的业绩增长点之一。表11：公司首次制剂业务集采中标药品名称 剂型 规格 包装单位 生产企业 价格（元） 拟供应地区西格列汀二甲双片剂西格列汀二甲双片剂西格列汀二甲双片剂胍片（Ⅱ）磷酸西格列汀50mg和盐酸二甲双胍850mg*7片/板×4板/盒盒惠升生物制药股份有限公司（天津汉6.59瑞药业有限公司受托生产）

磷酸西格列汀50mg和盐酸瓶二甲双胍850mg60片/瓶

江苏德源药业股份有限公司

9.79西格列汀二甲双片剂胍片（Ⅱ）

磷酸西格列汀50mg和盐酸二甲双胍850mg14片/板 盒×2板/盒

深圳翰宇药业股份有限公司（甘肃成纪生物药业有限公司受托生产）

6.79西格列汀二甲双片剂西格列汀二甲双片剂胍片（Ⅱ）磷酸西格列汀50mg和盐酸二甲双胍850mg*7片/板×4板/盒盒浙江九洲生物医药有限公司（山东朗7.84诺制药有限公司受托生产）主供地区：河宁夏备供地区：片剂西格列汀二甲双片剂西格列汀二甲双片剂胍片（Ⅱ）磷酸西格列汀50mg和盐酸二甲双胍850mg*14片/板 盒×2板/盒浙江诺得药业有限8.31公司

磷酸西格列汀50mg和盐酸盒二甲双胍850mg28片/盒

浙江华海药业股份有限公司

8.31西格列汀二甲双片剂胍片（Ⅱ）

磷酸西格列汀50mg和盐酸二甲双胍850mg7片/板×4 盒板/盒

浙江易泽达医药科技有限公司（浙江赛默制药有限公司受托生产）

8.31西格列汀二甲双片剂西格列汀二甲双片剂胍片（Ⅱ）磷酸西格列汀50mg和盐酸二甲双胍850mg*30片/瓶， 盒1瓶/盒齐鲁制药（海南）8.88有限公司CDMO：与诺华合作稳中有升，非美业务蓬勃发展CDMO（ContractDevelopmentandManufacturingOrganization）业务集研发和生产于一CDMO2023710202410204860202420202021202446020237745，成为2024年最主要融资类型。私募融资、公募及其他融资持续超过疫情前水平，分别为240亿美元和250亿美元。CDMO行业的需求增长。图14：2015-2024年生物制药行业投融资规模（单位：十亿美元）IQVIA国内政策红利促进CDMO201912MAHCDMO市CDMO企业迅速发展。深耕小分子CDMO，拓展新兴领域（＜表12：小分子药物与大分子药物区别小分子大分子分子量<1000>10000亲水性更易溶于水更易溶于油类药物代谢更容易被人体代谢更为复杂给药方式口服、静脉注射等静脉输液、经皮给药等药物机制直接结合目标蛋白质起到药效通过其他机制发挥药效毒性更高更低应用领域主要用于细胞内疾病主要用于外周疾病法迈制药公众号中国CDMO行业具有一定优势。欧美发达国家的CRO/CDMO企业普遍成立时间较久，CDMO公司的兴起，CDMO业务逐渐向亚洲转移，尤其是中国和印度。中国小分子CDMO的竞争力强劲，增速整体仍快于印度。与印度相比，中国企业，特别是创新药制剂企业的全球化能力尚处于早期阶段，成长空间较大，新生物技术也处在迅速的中小型CDMO企业有望展现出十分强大的竞争力，中国CDMO行业在国际上的影响2024Q3（扣除新冠影响26（扣除新冠影响2921（扣除新冠影响）19CDMO增长放缓，印度增速减慢且出现负增长趋势。表13：部分欧洲、印度、中国小分子CDMO代表性企业地区 公司LonzaFareva欧洲RecipharmDelpharmDivi’sDivi’sPiramalPIIndustryLaurus印度药明康德凯莱英中国九洲药业博腾股份药融圈公众号，Pharmasource，药事纵横公众号等API+CDMO转型成功，内部自建与外部并购双轮驱动。内部自建方面，九洲药业成立浙江瑞博子公司，并推动瑞博台州研发中心、瑞博杭州研发基地、瑞博苏州、瑞博美国的自建；外部并购方面，2019年和2021年分别收购诺华苏州原料药工厂和Teva杭州工厂，扩充自身CDMO产能，获得高水平生产设备，提高生产能力和质量标准。2022年512600平方米的研发场地扩建工作；202291.85CMC研发到商业化生产的一站式承接能力。2024年，公司原料药喷雾干燥生产车间投入使用，并完成OEB5级生产业务。表14：公司产能布局及来源产能 来源泰华杭州 外购瑞博（苏州）制药 外购+自建泰华杭州 外购南京康川济（51股权） 外购瑞华中山 外购瑞华中山 外购瑞博台州 自建四维医药 购+自建瑞博台州 自建瑞博美国 购+自建E药经理人公众号，前瞻网九洲药业原料药CDMO/临床IIIIII期202538期临90个，III1086个，项目涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域。已递交NDA的新药项目数快速增加，将持续助推公司业务稳健增长。图15：公司各阶段原料药CDMO项目数量快速增长（单位：个）2024CDMO业务主要表15：公司原料药CDMO业务覆盖面广（2024年）各阶段CDMO项目 覆盖范围中枢神经类、抗肿瘤类、抗心衰类、心脑血管类、抗病毒类、肺癌已上市

类、乳腺癌类等治疗领域抗肿瘤类、抗心衰类、中枢神经类、心脑血管类、抗病毒类、抗疼抗肿瘤类、抗心衰类、中枢神经类、心脑血管类、抗病毒类、抗疼痛类、乳腺癌类、免疫系统、抗呼吸道感染、失眠类等治疗领域III期临床I期及II期临床

抗肿瘤类、抗心衰类、中枢神经类、心脑血管类、抗病毒类、抗高血压等治疗领域制剂CDMO业务迅速发展。随着制剂事业部的融合，公司进一步强化了研发、生产、注CDMO202470余家客户的百余个制剂项3060四维医药首次接受并通过国家药监局现场核查，以及通过英国药品与健康生产管理局的GMP认证。2025H110多家国内外优质制药企业及创新生物技术公司，新增服务项目30多个，大部分项目为高技术壁垒、高附加值领域，项目管线呈现量质齐升的良好态势。争力，公司始终坚持自主研发创新，持续加大研发投入。20243.49亿元，占营业收入6.76103420.68，硕博研究员达29.50，30岁以下研究员达53.38，高学历研究员与年轻血液注入研发动力。图16：公司研发投与人员数量呈增长趋势 图17：公司高学历发人员占比高公司拥有3（结晶）表16：公司拥有3大技术平台，技术储备雄厚技术平台 核心技术连续流技术氟化学技术小分子药物技术平台

酶催化技术光催化技术多肽技术平台官网

多肽技术缓控释制剂技术难溶性药物增溶技术外用制剂技术缓控释制剂技术难溶性药物增溶技术外用制剂技术液体制剂技术软胶囊技术口腔速溶技术制剂技术平台布局小核酸与多肽，构建未来增长双引擎公司前瞻性布局小核酸与多肽，为未来打牢基础。九洲药业不仅仅局限于传统原料药CDMO2020CDMO2021年下IND委托研发做好了准备。小核酸：公司积极拓展小核酸业务，有望成为新增长点。小核酸药物市场前景广阔。30个核苷酸的单链或双链核酸分子，包括反义寡核苷酸（ASO、小干扰RA（siRA、微小RA（miRA）和核酸适配体（Aptamer）mRNA，调控蛋白质的表3.0，具有较大发展前景。2019–2024到突破的跨越。全球市场依托技术迭代（GalNAc递送系统成熟）渐进爬坡，规模从269亿美元增至509亿美元（复合增速约13；中国在政策松绑、资本加注与本土递送平台突破的共振下加速弯道超车，55.247.9亿元，2021–202445。图18：小核酸药物市场广阔生物慧公众号过去小核酸药物在罕见病领域有较大贡献，Spinraza(诺西那生)SMA14000人。60siRNA2028年前获批。药品名适应症20222023药品名适应症202220232024诺西那生脊髓性肌肉萎缩症14.4417.4115.73依特力生5.125.41戈洛迪森杜氏肌营养不良症1.171.309.67卡西默森2.152.74hATTR淀粉样变性伴武特里西兰 0.945.589.717.543.557.543.551.12成人原发性高胆固醇（非家族性脂异常乐可为罕见病信息网公众号，国家医疗保障局全球小核酸药物产能正在扩张。BioSpring投资数亿欧元，启动核酸工厂新项目，计2027STPharm1500亿6.414STPharm在该领2020入使用，如今已经拥有了20多条寡核苷酸生产线。凯莱英新建的化学大分子项目也可达年产寡核苷酸450kg、中试规模11.25kg。截至2025年8月，国内临床阶段小核酸药物管线主要集中在siRNA类型，共计47项，占比高达72ASO1625siRNAsiRNA-11.5。截至2025年8月，国内小核酸药物仍以早期临床开发为主。I期的项目数量最3452II1523；III1218；I/II期为3项，占比5；IV期项目最少，仅1项，占比2。图19：小核酸药物成类别 图20：小核酸药物临分期Insight Insight积极拓展小核酸业务，有望成为新增长点。公司已组建中美小核酸团队承接业务，在小核酸技术平台方面，公司已完成美国和中国两个场地的小核酸药物研发平台建设，并承接多项定制业务。目前，公司正加快推进小核酸GMP中试平台和GMP商业化车间建设。目前我国仍处于小核酸药物市场发展的早期阶段。但是目前国内患者人群基数大，开发药物CDMO业务有望迎来快速放量期。多肽：持续建设多肽平台，未来有望成为新增量100的药物属于蛋白质类药物，而氨基酸分子的数量小于100的药物属于多肽类药物。E药经理人预测2028年全球多肽药物市场规模有望达到1325亿美元。2023-20288.16。在中国，多肽药物市场同样发展迅猛，多款具有自主知识产权的多肽药物进入临床试验阶段，E药经理人预测到2028年可达267亿美元,2023-2028年均复合增速为15.3，显著快于全球多肽药物平均增长速率。从糖尿病到减重，司美格鲁肽和替尔泊肽持续放量。2型糖尿病的降糖类药物，重创新机制，GLP-1产品正在体重管理领域大放异彩。2025Q1诺和诺德的司美格鲁肽注射减重版Wegovy的销售额同比大增83，达到1736亿丹麦克朗（约2448亿美元，替尔泊肽凭借降糖（Mounjaro）和减重（Zepbound）2025Q1合计实现收5039100。表18（6.3051:1换算）药品202220232024专利到期时间司美格鲁肽981.424971.009231.472032(US)2026(CN)替尔泊肽/175.84925.72036(US)2036(CN)各公司公告，GooglePatents2026年，仿制药企业已虎视眈眈，其中九洲药业于2024年12月10日获得专利授权一种司美格鲁肽的合成方法，专利申请号为CN202310103285.0，公司有望在专利到期后的市场上占有一席之地，未来可能成为公司新增量。TIDES事业部，业务量稳步上升，2025H1多肽和偶联业务引入新客户20多家，在手订单的项目TIDES2025年，公司将(1)(2)将推进多肽原料药制剂一体(3)800kg/年，可解决多肽业务发展的产能瓶颈。与国际龙头药企深度合作，管线价值持续兑现积极拓展海内外客户，与国际龙头药企深度合作。截至目前，公司业务遍及亚洲、美洲、900+知名药Novartis,Roche,Zoetis,第一三共等国际知名制药企业，和黄医药、贝达药业、海和药物、绿叶制药等国内知名新药研创公司。2019年收购苏州诺华工厂（即瑞博苏州）Entresto(诺欣妥)Kisqali(瑞波西利)API供应。诺华也成为公司第一大客户。公司CDMO业务中大客户占比较高。2025H1业务发展来看，客户结构没有发生大改变，仍然以大客户为主。公司大客户在现有商业化品种持续保持增长的情况下，2025H1新签订的化合物的数量和质量都明显好于同期。另外，美国市场业务快速增长，Biotech图21：公司目前部分合作客户各公司官网公司非美业务蓬勃发展，受关税影响较小。2025H1CDMO业务海外占比80以上，2诺欣妥：大客户核心产品专利即将过期，对公司业绩影响较小（或舒张功能发生障碍，从而引起的一组复杂临床综合征，主要表现为呼吸（（LVEF）的不同和治疗后的变化，分为射血分数降低的心衰（HFEF、射血分数轻度降低的心衰（HFmE）和射血分数保留的心衰（HFpE。20242017年983.020211158.14.22030年将进一步增加到1633.1万人。ARNI类药物跻身心衰常用药物，市场前景广阔。针对HFE2024ARNI/ACEI/ARBβMRASGLT2iHFrEF患者的基础治疗方案，除非药物禁忌或不耐受。美国《2022AHA/ACC/HFSA心衰指南》推荐ARNIRAASHFrEFACEI/ARB，NYHAII/IIIHFrEFARNI替代，以进一步降低心力衰竭的致残率和死亡率。HFpEF尚无特效治疗药物，可用药物主要包括：SGLT2抑制剂（2a级推荐、醛固酮受体拮抗剂（2b级推荐）ARB/ARNI（2b级推荐。表19：ARNi类药物成为心衰常用药物(推荐强度为：1>2a>2b)心衰分类ARNiACEiARBSGLT2iMRA利尿剂HFrEF111///HFmrEF2b2b2b2a2b1HFpEF2b/2b2a2b12022ACC/AHA/HFSA心力衰竭管理指南表20：慢性HFrEF患者的药物治疗推荐意见（I类推荐）药物 推荐意见ARNI NYHAARNI NYHA心功能Ⅱ/Ⅲ级的HFrEFACEI NYHA心功能Ⅱ~HFrEF患者均应使用，除非有禁忌证或不能耐受β受体阻滞剂 既往或目前有症状β受体阻滞剂 既往或目前有症状的HFrEF患者均应使用，除非有禁忌证或不能耐受SGLT2i 有症状的HFrEF患者均应使用，除非有禁忌证或不能耐受MRA SGLT2i 有症状的HFrEF患者均应使用，除非有禁忌证或不能耐受ARB 不能耐受ACEIARNIHFrEFARB中国心力衰竭诊断和治疗指南2024大客户核心产品专利即将过期，对公司业绩影响或较小。Entresto（诺欣妥,通用名沙库巴曲缬沙坦纳片ARNIARNI类的主要药46.1822的强劲增长，令其霸榜诺华的全球最畅销产品。面对诺欣妥仿制药入市的浪潮，诺华积极采取行动，面对多家提交简化新药申请（ANDA）的公司，诺华ANDA2024版）6类高血压治疗推荐药物，未来有望持续增长。2019年诺华苏州工厂收购时关于产图22：诺欣妥销售额持续增长诺华公司公告瑞波西利：明星抗癌药实现强劲增长，为公司业务持续助力乳腺癌对全球女性健康的威胁与挑战日益增长。乳腺癌（eastancer，是女性常见的早期生育有降低乳癌的机会。20222022年新发230.911.654.1/10万，ASIR46.8/1066.66.911.3/10万，ASMR12.6/10万。A、LuminalB、HER-2过表达型和三阴型(Basal-like型)。表21：乳腺癌分子分型HER-2 ER PR Ki-67HER-2阳性(HR阴性) + - - 任何HER-2HER-2阳性(HR阳性) + + 任何 任何三阴型 - - - 任何LuminalLuminalA型 - + +且高表达 <14%LuminalB型(HER-2阴性)

- + 低表达或- 高表达2024CSCO乳腺癌诊疗指南CDK4/6抑制剂改善了乳腺癌患者生存环境。细胞周期蛋白依赖性激酶4/6(cyclindependentkinaseCDK4/6)抑制剂获批及应用改变了HR+/HER-2－晚期乳腺癌的临床治疗模式，患者生存也获得突破性改善。自2015—2021年，美国真实世界临床实践中接受CDK4/62053岁的乳腺癌患者使80CDK4/6抑制剂联合内分泌治疗临床应用较之前也有明显增加。表22：国内市场主流CDK4/6抑制剂上市时间药品名公司上市时间Ibrance辉瑞2015.2.3Verzenio礼来2017.9.28Kisqali诺华2017.3.13Dalpiciclib恒瑞2021.12.31医药魔方公众号，国家医疗保障局CDK4/6Kisqali（瑞波西利是由诺华原研，用于治疗晚期乳腺癌的一线治疗的明星抗癌药，20255月，诺华中国宣布其早期乳腺癌辅助治疗适应症在华获批。凭借将适应症范围扩展至早期乳腺癌患者，瑞波西21.3360破40亿美元。作为该产品原料药的主要供应商，九洲药业子公司瑞博苏州拥有强大的新药委托生产承接EHS体系和质量体系，以及世界一流的生产装备。公司持续扩建产能，拟扩45吨琥珀酸瑞波西利产能，更好地应对未来增长的需求。图23：瑞波西利销售额持续增长诺华公司公告阿曲生坦：治疗IgA肾病药物获批上市，有望成为公司新增长点IgA肾病是全球范围内最常见的原发性肾小球疾病之一，在我国及东亚国家尤为常见。该IgA为主的免疫球蛋白在肾脏沉积，并导致系膜增生，临床以血尿为突出表IgA肾病的治疗IgA肾病患者的最终结局。据弗若斯特沙利文估算，2025IgA1000万，其中中国患者可230IgA2020-20255.67亿美元攀升至11.9616.1IgA肾病治疗药物市场规模预计在同期从0.37亿美元增长至1.09亿美元，年复合增长率24.6。图24：全球IgA肾病治疗药物市场规模预测（单位：亿美元）博药公众号，弗若斯特沙利文202542FDAA（IgAN）成ETA（A）IgAN大患者群体的肾功能。临床前模型也表明阿曲生坦可以减少IgAN中的炎症和纤维化。2024年5月，诺华公布了阿曲生坦治疗IgA肾病患者的III期ALIGN研究的预定中期分析结果，与接受支持治疗的患者相比，接受阿曲生坦治疗的患者在36周时蛋白尿减少了36.1(p<0.0001)。图25：阿曲生坦临床Ⅲ期数据肾上线公众号阿曲生坦具有良好的安全性。阿曲生坦可以无缝地加入到IgAN的支持治疗中，并作为基础治疗使用，无需实施REMS（风险评估和缓解策略）计划。表23：阿曲生坦的安全性数据事件阿曲生坦（N=169）安慰剂（N=170）AE139（82.2）144（84.7）在任一组中发生率＞5的AE新型冠状病毒（Covid-19）35（20.7）37（21.8）鼻咽炎17（10.1）10（5.9）外周水肿15（8.9）11（6.5）贫血11（6.5）2（1.2）发热（Pyrexia）11（6.5）7（4.1）上呼吸道感染11（6.5）9（5.3）头痛10（5.9）11（6.5）肌肉痉挛10（5.9）4（2.4）咳嗽9（5.3）4（2.4）腹泻9（5.3）7（4.1）头晕9（5.3）6（3.5）低血压9（5.3）6（3.5）恶心9（5.3）7（4.1）背痛8（4.7）15（8.8）流行性感冒（流感）6（3.6）10（5.9）高血压2（1.2）12（7.1）肾上线公众号2025820日，诺华宣布阿曲生坦（商品名诺锐达）获得国家药品监督管理局批准，A（IgA肾病成人患者的蛋白尿。IgA肾病的非免疫性疗法，是国内首个且目前唯一针对该适应症A（ETA）IgA肾病治疗基石。这也是继盐酸伊普可泮胶囊（商品名：飞赫达）获批肾科适应症后，诺华在国内获批的第二款肾科产品。IgAN新兴药物，市场前景广阔，具有良好发展前景。CDMO服务。图26：诺华2023年销售额TOP10（单位：百万元） 图27：诺华2024年销售额TOP10（单元：百万元） 诺华公司官网 诺华公司官网盈利预测与估值盈利预测及关键假设历经多年深耕，公司已成功实现从特色原料药到全球化CDMO服务商的蜕变，其卓越的研发质量与交付能力赢得了海内外客户的高度信赖。当前，公司已形成API+CDMO双轮驱动的稳健业务格局。传统特色原料药业务作为公司的业绩基石，持续在全球多国市场贡献稳健收入；CDMO业务作为公司的核心增长引擎，通过与国际龙头药企深度合作，其业绩潜力正加速释放。CDMO在研项目往后推进及商业化产能的释放，CDMO业务有望保持快速增2025-2027年CDMO15.8、10.8、10.6；毛利率略2025-2027CDMO40.0、40.0、40.0。2025-2027年收入增速为-2.8、-0.5、-0.4，我们预计2025-2027年商业化产品的毛利率为21.69、22.73、24.04。我们预计2025-2027年公司收入分别为57.47/62.28/67.54亿元，同比增长分别为11.37/8.36/8.449.13/10.39/11.92亿元。表24：公司分板块业绩预测（百万元）板块2022202320242025E2026E2027E原料药及中间体1636.691261.111159.701127.131121.761117.51yoy24.9%-22.9%-8.0%-2.8%-0.5%-0.4%毛利499.03415.16233.24244.43255.01268.63毛利率30.5%32.9%20.11%21.69%22.73%24.04%收入占比30.06%22.83%22.47%19.61%18.01%16.55%CDMO3416.514079.443870.554483.414968.115496.62yoy47.8%19.4%-5.1%15.8%10.8%10.6%毛利1356.01645.61509.521793.361987.252198.65毛利率39.7%40.3%39.00%40.00%40.00%40.00%收入占比62.74%73.86%75.00%78.01%79.77%81.39%贸易类127.61182.87130.33136.85138.21139.60yoy-36.6%43.3%-28.7%5.00%1.00%1.00%毛利23.432.024.6727.3724.8825.13毛利率18.4%17.5%18.93%20.00%18.00%18.00%收入占比2.34%3.31%2.53%2.38%2.22%2.07%估值与投资评级采用可比公司估值法对公司进行估值，根据业务定位选择可比公司，包括博腾股份、普洛药业、药明康德与凯莱英。对主营业务采用PE法进行估值。公司CDMO业务已构建起健康的漏斗模型，储备的丰富早期项目将持续向中后期转化，为业绩提供强劲的内生动力。我们看好公司的长期发展，给予2026年21倍PE，目标价24.5元/股。首次覆盖，给予买入评级。表25：可比公司估值（亿元）20242025E（亿元）20242025E2026E2027E20242025E2026E2027E博腾股份23.4127.3-2.91.22.84.8(44.2)103.945.626.3普洛药业16.2187.210.39.811.914.518.219.115.812.9药明康德91.62744.794.5151.1150.9175.729.018.218.215.6凯莱英93.3330.59.511.413.415.934.829.124.720.7可比公司平均56.1847.427.943.444.752.79.442.626.118.9

目前市值

净利润（亿元） PE(X)；注：预测数据来源为万得一致预期，收盘价及总市值为2025年12月08日收盘数据。风险提示服务的主要创新药退市或者被大规模召回的风险。药品的安全性、质量可控性直接关系人类的健康和生命安全。如果药品的安全性出现问题，客户创新药品可能退市；如果药品的质量可控性出现问题，客户的药品可能被召回，进而减少对公司产品和研发服务的定制需求。药品监管部门的政策变化风险。医药行业受监管程度较高。随着国内外药政监管政策的变化，尤其是国家药监局等主管机构亦不断根据市场发展情况逐步制订并不断完善各项相关法规。公司控股子公司数量随着经营发展战略越来越多，且不同区域监管政策有所差异，若公司不能及时调整自身经营发展战略来应对相关国家或地区医药行业的产业政策和行业法规的变化，可能会对公司的经营产生潜在的不利影响。行业竞争格局恶化。作为医药定制研发生产服务企业，公司传统的竞争对手为欧美发达国家和印度等发展中国家的医药定制研发生产企业。但是，随着近两年国内新的竞争者的加入以及欧美医药定制研发生产企业加速在国内投资设厂，公司面临市场竞争加剧的风险。欧美和印度等国家鼓励产业链回流，这些对公司的外销可能产生不利影响。汇率波动风险。公司与海外大客户合作，海外业务占比较高，美元和欧元为主要结算货币，部分合同涉及当地小币种结算，面临较大的汇率波动风险。财务预测摘要资产负债表(百万元)202320242025E2026E2027E利润表(百万元)202320242025E2026E2027E货币资金3,206.432,748.873,878.053,602.105,199.12营业收入5,523.425,160.585,747.386,228.096,753.73应收票据及应收账款962.281,195.47480.951,495.92737.77营业成本3,443.493,417.173,709.393,985.664,286.27预付账款31.0429.3638.6941.7243.01营业税金及附加49.2055.9562.3257.8667.34存货1,959.411,928.781,739.502,568.732,107.32销售费用82.0299.90103.45105.88108.06其他155.23169.02258.32292.48314.70管理费用445.93417.73437.38472.09493.02流动资产合计6,314.396,071.496,395.518,000.948,401.92研发费用330.83314.91345.42376.80409.95长期股权投资55.7019.4019.4019.4019.40财务费用(75.63)(77.85)(77.01)(85.83)(108.92)固定资产2,505.622,691.542,407.682,124.221,838.26资产/信用减值损失(98.38)(235.11)(122.00)(108.00)(110.00)在建工程1,198.291,566.321,773.001,874.351,923.14公允价值变动收益0.000.008.81(4.31)(1.17)无形资产571.94572.93529.42485.90442.39投资净收益(19.36)(8.13)5.005.005.00其他206.05205.56183.80186.04184.74其他45.9342.6640.0040.0040.00非流动资产合计4,537.605,055.764,913.304,689.914,407.93营业利润1,175.77732.191,098.251,248.321,431.84资产总计10,851.9911,127.2511,308.8212,690.8612,809.85营业外收入8.021.786.007.008.00短期借款0.000.000.000.000.00营业外支出3.153.375.005.005.00应付票据及应付账款1,197.601,458.58840.401,883.911,105.71利润总额1,180.64730.601,099.251,250.321,4