东鹏饮料深度报告：效率为王平台型饮料巨头呼之欲出

目录盈利测估值 4效率王 6生产“成领”构建司层争垒 6渠道信化能总本领相相成 7能量料顺而，领成长 10品类张高率抓，平型料头之出 14补水：口至弯超车 14果之：外喜意之中 17其他类商模逐复制无茶咖等续孕育 19咖土路功能性奶东望复功能饮料验 19无糖：糖渗率续提，鹏力足 21其他类效为，化中育机遇 22风险示 23盈利预测与估值投资建议：维持增持评级。管理效率充分释放带动下公司凭借高质价比的打法以及渠道的扩张逐渐做大能量饮料/运动饮料/无糖茶/咖啡等行业，从而保障中长期超额收益。预计2025-2027年EPS分别为8.85/11.44/14.47元，同比+38.3%/29.3%/26.5%，参考可比公司给予2026年1.03XPEG，对应每股合理估值341.71元。核心假设：1收入端：a.2025-2027157/180/2032025-2027年36/56/78/综上所述，预计东鹏饮料2025-2027年营业收入分别为211.2/263.4/321.3亿元，同比+33%/25%/22%。2毛利率：/PET20252026-2027综上所述，预计东鹏饮料2025-2027年毛利率分别为45.4%/46.4%/47.3%。总体而言，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为46.0/59.5/75.2亿元，同比+38.3%/29.3%/26.5%；2025-2027年EPS分别为8.85/11.44/14.47元。表1：分业务盈利预测（单位：百万元）20182019202020212022202320242025E2026E2027E能量饮料收入2,885.504,003.034,655.156,591.908,172.3110,336.0113,303.5815,685.9217,984.7020,343.03yoy38.73%16.29%41.60%23.98%26.48%28.71%17.91%14.66%13.11%销量（吨）542,078848,5961,052,8491,508,2641,859,4312,384,5503,083,4203,653,8534,201,9314,748,182yoy56.54%24.07%43.26%23.28%28.24%29.31%18.50%15.00%13.00%吨价（元/吨）5,323.034,717.244,421.484,370.524,395.064,334.574,314.554,292.984,280.104,284.38yoy-11.38%-6.27%-1.15%0.56%-1.38%-0.46%-0.50%-0.30%0.10%成本1,498.022,041.102,389.673,549.084,636.975,648.636,884.607,795.908,812.509,886.71毛利率48.08%49.01%48.67%46.16%43.26%45.35%48.25%50.30%51.00%51.40%电解质饮料收入393.041,495.013,580.865,555.887,786.01yoy280.37%139.52%55.16%40.14%销量（吨）174,012660,8641,586,0742,458,4143,441,780yoy279.78%140.00%55.00%40.00%吨价（元/吨）2,258.702,262.212,257.692,259.942,262.20yoy0.16%-0.20%0.10%0.10%本289.001,050.702,434.983,555.764,671.61利率26.47%29.72%32.00%36.00%40.00%其他收入152.04205.70303.35385.92319.03533.741,040.251,850.002,800.004,000.00yoy35.29%47.47%27.22%-17.33%67.30%94.90%77.84%51.35%42.86%大咖20100150210300400500无糖茶2780150300500其他3577501,4002,1003,000成本143.22200.61258.18332.68264.57474.02806.261,295.001,764.002,380.00毛利率5.80%2.47%14.89%13.80%17.07%11.19%22.49%30.00%37.00%40.50%合计收入3,037.544,208.734,958.506,977.828,491.3411,262.7915,838.8521,116.7826,340.5832,129.0417.81%40.72%21.69%32.64%40.63%33.32%24.74%21.98%2,647.853,881.764,901.546,411.658,741.5611,525.8914,132.2616,938.32毛利率45.97%46.74%46.60%44.37%42.28%43.07%44.81%45.42%46.35%47.28%公司招股书，公司2021-2024年年报，PEG2026PEG1.03X司平均估值，给予东鹏饮料2026年1.03XPEG，对应每股合理估值341.71元。表2：可比公司估值表康师傅控股0322.HK605.542024A37.342025E康师傅控股0322.HK605.542024A37.342025E43.802026E49.342024A162025E142026E122025E0.802026E0.97承德露露000848.SZ88.536.665.996.64131513-1.23燕京啤酒000729.SZ341.6110.5616.1219.983221170.400.71农夫山泉9633.HK4,671.66121.23152.00184.123931251.211.20平均值2520170.801.03， （注：25年PEG的分母为25年归母净利润的同比增速100,26年PEG的分母为26年归母净利润的同比增速100，总市值数据为2025年12月18日收盘价，所有盈利预测均来自于国泰海通证券研究）效率为王生产：总成本领先战略构建公司底层竞争壁垒总成本领先战略贯彻，消费者愿意买、渠道愿意卖。公司董事长林木勤在开创东鹏饮料品牌之前曾在深圳市建材工业集团担任技术员、在深圳奥林天然饮料有限公司担任部门经理，先后负责车间生产工作、技术、采购及销售，因此对于饮料生产十分专业，在内部提出总成本领先战略，并且鼓励各个条线员工进行降本增效且给予正向激励，因此公司生产效率遥遥领先于同行，公司因此可以将节约下来的利润回归给渠道及消费者，达到消费者愿意买、渠道愿意卖的效果，从而同步提升产品力及渠道力。从数据上看，2024年东鹏饮料单位制造费用为216元/吨，显著低于竞品。图1：东鹏的吨直接人工及制造费用均显著低于同行（单位：元/吨）吨直接人工 吨制造费用

图2：降本增效驱动下公司生产效率逐年提升（单位元/吨）7006005004003002001000

2,5002,0001,5001,0005000

吨直接材料(左轴) 吨直接人工 吨制造费用5002020 2021 2022 2023 2024各公司2024年年报， 公司2024年年报，图3：东鹏的吨直接人工及吨制造费用均显著低于同行（数据均来源于上市公司2024年年报）各公司2024年年报，制造费用分拆：管理效率高低充分体现在折旧摊销以及能源消耗两方面，信息化系统强化/（消耗两方面：一方面，科学化的生产排班有利于提升整体生产效率，归功于公司数字化系统的前瞻性布局（下文会讲到），东鹏当前可以天为时间单位监控到各个品项的动销、库存情况，从而有利于提升整体生产排班的科学性；另一方面，公司生产的自动化程度逐步提升，因此黑灯工厂的数量也在提升，有利于降低电耗及直接人工成本（如图3，公司单位直接人工显著低于同行），同时公司产品的大包装化战略亦有利于降低单位能耗，具体而言，公司瓶装生产线每小时生产的250ml金瓶与500ml金瓶瓶数相同，即500ml生产线每小时按吨折算的产量为250ml生产线的两倍，由于特饮生产线每72小时需定期进行清洗，因此500ml金瓶单吨用水较250ml单吨用水更少。随着公司500ml金瓶产量的逐年上升及250ml金瓶产量下降，因此清洗环节单位用水下降，同理电耗也会大幅下降；从数据上看，根据招股书，2018-2020年伴随着500ml大规格产品占比逐步从28%提升至66%，公司生产单吨饮料的水耗/能耗分别降低了13%/18%。展望未来，在公司大包装战略引领下，1L装的补水啦及果之茶销售占比预计未来会进一步提升，因此公司单位能耗有望进一步降低；同时信息化系统的逐步完善将进一步提升生产排班的效率以及生产的自动化程度，从而带动整体制造费用效率的进一步提升。图4：按金额计算，2018-2020年制造费用三大细项各占约三分之一

图5：500ml替代250ml带动公司单位水耗/电耗显著降低34.5%32.6%32.9%能源34.5%32.6%32.9%其他

单吨水耗（元/吨） 500ml收入占比（）单吨电耗（元/吨）（右轴）单吨电耗（元/吨）（右轴）02018 2019 2020公司招股书， 公司招股书，渠道：信息化赋能与总成本领先相辅相成前瞻性布局数字化系统，进一步提升整体效率。2015年借助微信红包的灵感，东鹏饮料开始通过实施一物一码，五码合一的数字化管理系统鹏讯云商，有效地将产品的生产和物流过程数字化（一方面销售人员督促经1图6：五码合一详细拆分云酒头条图7：2024年东鹏平均2名销售人员服务1名经销商，有利于督促经销商扫箱外码销售人员/经销商

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024公司招股书，公司2021-2024年年报，图8：数字化赋能助力东鹏销售费用投放效率持续提升

图9：东鹏销售费用率低于农夫山泉及华润饮料35%30%25%20%15%10%5%0%研究

销售费用率2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242021-2024

35%30%25%20%15%10%5%0%

东鹏饮料 华润饮料 农夫山泉2022 2023 2024各公司2022-2024年年报，20182018/（2图10：2018年起公司引入邮差商，推进渠道精耕公司招股书总结而言，归功于公司在生产及渠道管理方面的效率持续提升，因此大量利润可以节约下来回馈给渠道及消费者，因此公司的产品均可以主打高质价比，这也迎合了饮料行业的发展趋势，基于此我们认为公司中长期品类扩展将会超市场预期，下文将会详细阐述。能量饮料：顺势而为，引领成长209021加快，另一方面汽车私人购买量也逐渐攀升，驾驶人群成为了新崛起的一批消费者（根据公安部数据，我国汽车保有量从2004年的2742万辆持续提升至2014年的1.54亿辆，10年CAGR达到19%），因此整体来看居民提神、抗疲劳的诉求日益提升。借此契机，红牛打出了汽车要加油，我要喝红牛的广告标语，把功能性饮料提神抗疲劳的特性和优势以最醒目、直接的方式传达给了大众，让大家耳熟能详，也一下子就接受了红牛作为功能性饮料的卓越功效。之后红牛进一步将其目标人群延展至更广泛的脑力/体力劳动者、健身和体育爱好者，从其广告标语变迁至渴了喝红牛，困了累了更要喝红牛，再到你的能量超乎想象便可窥知一二。图11：城镇化率持续提升带动下，居民周平均工作时间持续提升城镇化（）

图12：我国汽车保有量从2004年的2742万辆持续提升至2014年的1.54亿辆，10年CAGR达到19%汽车保量（辆） yoy城镇就业人员周平均工作时间（小时）（右轴）70 4960 4850 4740 4630 4520 4410 430 42

0

70%60%50%40%30%20%10%0%国家统计局， 交通部， （注：yoy为右轴）国产跟随，用户群体进一步打开。在红牛逐步将中国能量饮料市场做大的同时，东鹏、体质能量、乐虎等一批国产品牌陆续涌入市场，凭借着高质价比的产品战略及农村包围城市的渠道布局将能量饮料的消费群体从早期红201643.5686CAGRCAGR21.7%CAGR为-1.2%。品牌规格定价单价（元品牌规格定价单价（元/500ml）红牛250ml罐装6元12战马400ml瓶装5元6.25250ml瓶装3元6500ml瓶装5元5250ml罐装5元10东鹏特饮乐虎体质能量 600ml瓶装 6.6元 5.5体质能量 600ml瓶装 6.6元 5.5天猫、图13：2009-2024年能量饮料行业零售额CAGR达到20.2%

图14：2009-2024年能量饮料行业呈现量增价减的特征0

能量饮销售（百元）

60%50%40%30%20%10%200920102009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

25%20%15%10%5%0%-5%

2009-202421.7%销量CAGR吨价21.7%销量CAGR吨价-1.2%东鹏扩人群/场景做大能量饮料行业，而非抢红牛份额。市场认为东鹏特饮从2018年开始的井喷式增长源自对于华彬红牛市场份额的攫取，而实际上东鹏特饮的扩容源自于公司自下而上做高了行业天花板。具体来看，在主要竞争对手要么身陷商标权之争步伐暂时放缓（华彬红牛）、要么战略上不够重视能量饮料赛道（乐虎）、要么偏居一隅全国化进取心不足（体质能量）的背景下，东鹏依靠效率的持续提升，依靠产品高质价比及渠道的持续扩容将原本不喝能量饮料但是有提神抗疲劳诉求的人群给扩充了出来，尤其是以滴滴司机、外卖员、快递小哥为代表的城市新蓝领人群。从数据上来看，2015-2024年华彬红牛销售额维持在220亿上下，而东鹏特饮销售额从2018年的28.9亿持续扩容至2024年的133亿，6年CAGR达到29%40.1%22%。图15：2020-2024年网约车驾驶证发放数量CAGR达到26.8%滴滴司数量万人） 网约车驶证放数（万）

图16：2017-2023年美团平台骑手数量CAGR达到22.5%美团外骑手量（人） yoy20000

2020 2021 2022 2023 2024

0

2017 2018 2019 2020 2021 2022

60%50%40%30%20%10%0%交通部， 团公司年报 注为右轴图17：2016年起华彬红牛增长入停滞 图18：东鹏用户画像与华红差别较大500

红牛销额（元） yoy

4%CAGR=-0.8%CAGRCAGR=-0.8%CAGR=41%CAGR=36%CAGR=22%CAGR=32%2%1%0%-1%-2%-3%1996199819961998200020022004200620082010201220142016201820202022

蓝领 新锐白领 资深中产 其他22.75%22.75%11.92%东鹏 红牛红牛官网， （注：yoy为右轴） 抖音策略罗盘，表4：东鹏特饮渠道利润率显著优于红牛品牌 渠道利润 活动无活动无活动112.8元/箱（24瓶），116元，渠道利润2.8%华彬红牛东鹏特饮 出厂价80元/箱（24瓶），经销商出货价92元，渠道利润食品板、

特饮综合一元乐享中奖率30%，相当于一瓶多0.45元毛利给到终端图19：2018-2024年东鹏特饮入CAGR达到29% 图20：东鹏网点数量显著增当前已经位列饮料行业第一梯队14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000

东鹏特饮营业收入（百万元） yoy2018 2019 2020 2021 2022 2023

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

500

覆盖终端门店（万家）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024公司招股书，公司2021-2024年年报，国泰海通证券研究（注：yoy为右轴） 研究

公司招股书，公司2021-2024年年报，国泰海通证券表5：以销量计算，2024年东鹏特饮在能量饮料行业市占率遥遥领先排名品牌按销量计市占率2022-2024年销量CAGR1东鹏40.1%28.5%2华彬红牛22.0%3.9%3体质能量7.3%-3.3%4乐虎6.8%-3.8%5天丝红牛4.6%18.7%公司H股招股书、2024-2029年能量饮料行业零售额CAGR10.2%SKU2023202430到旺季冰冻化投入对于提升动销效果立竿见影以及公司当前整体冰柜保有图21：预计2024-2029年能量饮料行业零售额CAGR将达到10.2%能量饮料零售额（亿元） yoy2,000

11%

11%

10%1,000 10%8009%6004009%2000 8%2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E东鹏饮料H股招股书， （注：yoy为右轴）表6：冰冻化投入加码将助力特饮单点售力的进一步提升4003404003403002091209060覆盖终端门店（万家）yoy 50.0% 33.3% 74.2% 43.5% 13.3% 17.6%3,325.93,325.93,040.02,724.13,154.03,879.34,447.84,809.2特饮单点卖力（元/店）13303.5810336.018172.3113303.5810336.018172.316591.94655.154003.032885.5特饮营业收入（百万元）yoy 38.7% 16.3% 41.6% 24.0% 26.5% 28.7%30301810冰柜数（万台）冰柜占比 3.3% 5.3% 7.5%公司招股书，公司2021-2024年年报、补水啦：风口已至，弯道超车疫后消费者流汗场景补充电解质意识逐步提升，对标美国，中国运动饮料扩容潜力巨大。作为典型的舶来品，中国运动饮料赛道始于2003年，代表性事件为脉动、宝矿力水特相继进入中国，不过初期的玩家对自身产品的定义为运动饮料，因此将品类局限于运动流汗场景，初期发展不温不火。行业拐点来自于2022年，归因于疫情放开时卫健委的呼吁，消费者对于流汗2023CAGR2022-2024CAGR14.4%2024268%2029997亿元，2024-2029年CAGR12.8%。图22：运动饮料行业从2023年开始加速扩容，预计2024-2029年销售额CAGR将达到12.8%运动饮零售（亿） yoy1,200 18%1,000

16%14%800 12%10%6008%400 6%4%2002%0 0%2019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E东鹏饮料H股招股书， （注：运动饮料零售额为左轴，yoy为右轴）图23：到2024年美国运动饮料销量是能量饮料的2倍，而中国运动饮料销量仅为能量饮料的68%运动饮销量百万） 能量饮销量百万）

图24：2009-2023年美国运动饮料销量CAGR领先于软饮料整体2009-2023年销量CAGR800070006000500040003000200010000

欧睿，

美国 中国

12%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%欧睿，产品高质价比打法20232023年42024152024表7：补水啦质价比、渠道利润率及网点数量优势突出品牌 公司 卖点 上市时间 价格 渠道利润率 网点数

2024年销售额（亿）25亿300万+63%550ml/5元2004情绪饮料，突出青春个性农夫山泉尖叫健力宝 健力宝

含有健康、活力的保健意义

1984 560ml/5元 - 约25亿佳得乐 百事

卖点是解口渴更解体渴

2005 600ml/5.5元 65% 约15亿外星人 元气森

00卡卖点，轻运动和日产场景；PRO针对中高强度运动场景，主打专业补给

2020 500ml/6元 79% 100万 30亿1212亿53%330ml/5.5元；500ml/6.5元2002从生命力作为切入点，突出年轻、青春、活力大冢制药宝矿力脉动 达能 补充水分和维生素 2003 600ml/5.5元 53% 百万级 60亿出头15亿265万15亿265万93%555ml/4元；1L/5元2023主打质价比，推动场景及人群扩张东鹏补水啦规格零售价（元/瓶）规格零售价（元/瓶）一元乐享中奖率终端利润增厚幅度555ml430%11.25%1L545%13.50%食品板、图25：补水啦迅速起量，2025年销售额有望达到25亿

图26：2024年补水啦跻身运动饮料行业市占率第三补水啦销售额（亿元）3025201510502023 2024 2025E

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

健力宝 外星人 东鹏补水啦 佳得乐 宝矿力水特 其他8.3%8.3%2.5%2022 2023 2024公司2023-2024年年报， 欧睿，图27：到2024年补水啦在特饮网点的覆盖率仅66%，进一步铺货空间足补水啦点数万家） 补水啦特饮点的盖率300

70%250

60%50

50%40%30%20%10%0食品板，

2023（注：补水啦在特饮网点的覆盖率为右轴）

0%2024定位升级，补水啦引领行业场景/人群扩容。为了实现运动饮料品类消费场景的扩容，从2024年起补水啦对于自身的定位升级为清淡型功能饮料，将品类的消费场景扩容至所有的流汗场景（运动、旅游爬山、感冒发烧、学生军训等），并且营销端一系列举措并进，包括但不限于请品牌代言人、小红书KOL种草、布局学生军训场景等，叠加本身产品质价比、渠道力突出，我们看好未来补水啦复制特饮的成功路径，即通过多维并举自下而上扩充赛道的消费人群及消费场景从而实现弯道超车。图28：补水啦邀请流量明于作为品牌代言人 图29：补水啦赞助音乐节动公司官网 公司官网果之茶：意外之喜，意料之中复制特饮2025235元瓶1（统一45%（每12表9：果之茶产品端突出高质价比，同时充分让利给渠道及终端品牌零售价（元/L）渠道利润终端利润出厂价37元，终端供货价45每瓶价差利润为1.25元，加上每箱45%高中奖率的1元乐享东鹏果之茶5；考虑一元乐享活动，平均一瓶4.1元元/箱（1箱12瓶），渠道利润21.6%及0.5元红包后，每瓶平均多出0.68元利润，合计1.93元利润空间康师傅冰红茶5.537.545元/箱（112瓶），渠道利润每瓶价差利润为1.75元20%统一冰红茶5~6元气森林冰茶5.5(900ml)饿了么、美团、天猫、2090199620242020-2024CAGRCR577.4%51.6%。图30：到2024年有糖茶行业规模达到1118亿元，2020-2024年CAGR为3.9%有糖茶售规（亿） yoy

图31：2024年按销量计算，有糖茶行业CR5达到22.6%32.4%3.9%22.6%32.4%3.9%10.5%19.2%11.3%1,4001,2001,0008006004002000

20172018201920202021202220232024

10%5%0%-5%-10%-15%-20%

康师傅 统一 王老吉 加多宝 农夫 其他yoy为右轴）

欧智库灼识咨询欧睿 注

亿欧智库、灼识咨询、欧睿，效率为核心，质价比/渠道为抓手，果之茶有望后来居上。表10：东鹏渠道管理效率显著高于有糖茶其他玩家经销商数量（家）终端网点（万家）冰柜数量（万）康师傅67215400+76.8统一N.A.200+40东鹏饮料391240030元气森林1300100各公司2024年年报、食品板、图32：东鹏品牌的消费用户中蓝领+年轻人占比达到46%，与有糖茶年轻人为主的用户画像较为贴合

图33：东鹏终端网点数量持续井喷，当前果之茶网点覆盖仅为20%，扩张潜力巨大25%

东鹏品牌用户画像

500

东鹏终端网点数量（万家） 果之茶点数（万）20%

40015%

30010%

2005% 1000%都市蓝领资深蓝领新锐白领资深中产小镇青年Z世代 其抖音策略罗盘，

02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024公司招股书，公司2021-2024年年报，国泰海通证券研究产品品牌规模趋势康师傅冰红茶康师傅产品品牌规模趋势康师傅冰红茶康师傅约120亿整体平稳王老吉凉茶广药87亿挑战严峻加多宝凉茶加多宝50亿整体平稳统一绿茶统一超30亿整体平稳茶π农夫山泉约25亿稳健增长康师傅绿茶康师傅超20亿整体平稳和其正凉茶约10亿面临挑战食品板、其他品类：商业模式逐步复制，无糖茶、咖啡等持续孕育咖啡：本土