固定收益专题研究：保险新政全面实施影响几何

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u1、双重约束下的行为重塑 5、“偿二代”二期影响几何 5、IFRS9与IFRS17影响几何 82、非上市险企有何不同 9、资本回报率与利润平滑更为重要 9、配置逻辑影响资产价格 103、险资行为与债市风险 124、风险提示 14图表目录图1：保险公司核心偿付能力充足率指标（%） 5图2：保险公司综合偿付能力充足率指标（%） 5图3：2024-2025年保险对二永债呈现净卖出（亿元） 6图4：保险债券持有比例下降，权益资产占比上升 6图5：I9准则下债券计量分类 8图6：新旧准则下减值准备计提对比 8图7：普通人身保险预定利率研究值（%） 10图8：长端国债及地方债收益率走势（%） 10图9：保险累计净买入其他债规模（亿元） 图10：保险累计净买入3-5Y中票规模（亿元） 图中高评级与低评级信用债流动性分层（%） 12图12：中高评级与低评级信用债利差分化（%） 12图13：2022-2025年保费收入走势（亿元） 13图14：2022-2025年保费同比增速放缓（亿元） 13表1：保险机构投资各类资产基础风险因子一览 7表2：保险公司偿付能力监管规则——流动性资产储备构成表 9表3：发债险企新会计准则切换及重要指标情况 13本篇报告解决了以下核心问题：偿二代二期与保险新会计准则全面落地，险企投资行为有何变化？上市险企与非上市险企有何差异？政策影响下债市如何变化？信用类资产定价有何变化？1、双重约束下的行为重塑偿二代二期及保险新会计准则过渡期均将于2025年末结束，在资本充足与利润稳定的双重约束下，险企机构行为渐进式重塑，综合成本视角下，非上市险企持续优化资产配置结构，或进一步影响资产定价的分化与调整。1.1、偿二代二期影响几何资本充足率约束下，高资本消耗资产需求弱化，政策引导意图明显，生存与盈利的再平衡影响险资资产配置。偿二代二期由原银保监会于2021年12月30日发布，要求2022年一季度偿付能力报告全面执行新准则，但针对部分影响较大及非上市险企设置了过渡期。2025年末，相关要求即将全面落地，非上市险企刚性资本约束增强，驱动险资资产配置行为长期调整。2022年新规实施初期，险资资产端各类基础风险因子系统性调整。核心资本部分，收紧认定标准，将部分非控股类投资浮盈划出核心资本范畴，使得核心资本规模萎缩；资产端部分，严格细化风险因子，最低资本规模上升。在此影响下，2022年一季度保险公司核心偿付能力充足率及综合偿付能力充足率两项关75.1pct、57.2pct47.4pct。图1：保险公司核心偿付能力充足率指标（%） 图2：保险公司综合偿付能力充足率指标（%） 2024-2025年为非上市险企重要过渡阶段，险企整体偿付能力稳步提升。资产端，险企对于含权金融债连续两年呈现净卖出趋势，高等级信用债风险因子显著低于二永债，二永债吸引力下降，资产配置结构调整。20256月以来，险29.5%15.1%；另一方面非上市险企的全面执行新准则或也是影响因素之一。图3：2024-2025年保险对二永债呈现净卖出（亿元）2025年三季度，保险公司核心及综合偿付能力充足率分别再度下行13.5pct、18.2pct，四季度偿付能力或将小幅提升。12月5日国家金融监管总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》（简称《通知》），进一步下调沪深300中证红利100成份股及科创板风险因子，预期释放增量资金，带动险企偿付能力指标小幅回升。增量资金是否增配债券，核心仍看债市走势及收益率点位。图4：保险债券持有比例下降，权益资产占比上升表1：保险机构投资各类资产基础风险因子一览资产类别调整前基础风险因子调整后基础风险因子说明境内权益类基础资产沪深主板股0.35沪深300指数成分股0.30.27需满足持仓时间超过三年（按过去六年加权平均计算）中证红利低波动100指数成分股0.30.27需满足持仓时间超过三年（按过去六年加权平均计算）科创板上市普通股0.40.36需满足持仓时间超过两年（按过去四年加权平均计算）未上市股权0.41-出口信用保险及海外投资保险业务进出保险业务保费及风险金0.4670.605证券投资基金货币基金0.01豁免穿透的保险资管、理财产品基础因子与对应各档相同债券基金0.06股票基金0.28混合基金、商品及金融衍生品基金0.23豁免穿透产品资产支持计划0.10-0.45无法穿透的非基础资产权益类信托计划、股权投资计划、股权投资基金、债SPVREITs0.6可转债可转债0.23金融机构优先股及永续债银行、AMC、保险（无转股或减计条款）0.15支持碳减排项目绿色债券，基础因子赋值-0.1银行发行（含转股或减计条款）0.15-0.30各级资本充足率达监管要求0.45各级资本充足率不达监管要求AMC（含转股或减计条款）0.2各级资本充足率达监管要求0.45各级资本充足率不达监管要求保险（含转股或减计条款）0.15各级偿付能力充足率达监管要求0.45各级偿付能力充足率不达监管要求非金融机构优先股无强制转换普通股条款0.1支持碳减排项目绿色债券，基础因子赋值-0.1含强制转换普通股条款0.25境内标准化债权政金债及政府支持机构债券0.0108-0.04支持碳减排项目绿色债券，基础因子赋值-0.1其他信用债AA:0.0259-0.2950国家金融监督管理总局20251251.2、IFRS9与IFRS17影响几何利润稳定性目标下，利率风险双向敏感，稳健与盈利的再平衡影响险资资负管理行为。IFRS9IFRS17强化险资资产负债久期匹配及低波资产风险偏好，管理目标聚焦资负两端共同健康。IFRS9与IFRS17改变了保险公司利率传导机制，由传统的资产单边敏感转变为资负双向敏感。新准则下，保险负债端，负债合同计量由固定利率转变为无风险利率，利率波动影响合同负债现值与CSM；保险资产端，债券定价与利率高度相关，公允价值波动影响当期损益。我们在往期报告《保险对年末债市有何影响？》中提到，I9通过业务模式测试及SPPI两项强制性测试改变金融资产的会计分类与计量，对资产及利润两方面产生影响。一方面影响资产分类，提高资产及偿付能力指标管理难度；另一方面影响利润释放机制，提高利润稳定性管理难度。同时，保险对两类资产的配置行为产生变化。分资产类别看，二永债由于存在减记等次级条款，不能通过合同现金流量测试，因此需分为FVTPL，即以公允价值计量且变动计入当期损益，计入交易性金融资产科目，从而增加了利润的波动性。而在之前的准则中，则可以使用摊余成本法，计入持有至到期资产科目，或计入可供出售金融资产科目、仅在处置时影响利润，避免日常价格变动直接反映在利润表中。此外，信用债需采用预期损失模型计提减值准备，导致计提的资产减值损失提前体现在利润表中。而旧准则采用已发生损失法，认为只有存在减值损失的客观证据时，才开始出现减值及计提减值损失。一方面，二永债的公允价值变动计入当期损益，影响当期利润；另一方面，信CSM摊销利润，冲击报表利润。在此情况下，险资或进一步规避低评级、高波动及高风险资产，进一步提升对高评级信用债及低波商金债的偏好。图5：I9准则下债券计量分类 图6：新旧准则下减值准备计提对比 企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》、

企业会计准则第22号——金融工具确认2、非上市险企有何不同相较于已实施偿二代二期及新保险合同会计准则的几家上市险企而言，年末相关政策的全民施行更多针对中小型及非上市险企，其资本实力相对偏弱，利润端更为脆弱、历史负债成本相对较高，在资产端或更加重视资本占用及与利润表管理，投资行为或更趋审慎。非上市中小险企相较大型上市险企存在以下差异：①资本补充压力更大，面临更高的偿债能力达标压力，更关注资本收益率，资本规模受限也意味着资产配置的灵活性及空间压缩；②历史负担重、利润较薄，面临更大的利差损压力，更关注持仓资产分类及公允价值变动与资负两端的双重冲击，信用下沉性价比更需权衡；、资本回报率与利润平滑更为重要保障资产流动性；另一方面可以在规避低等级信用资产的情况下增厚收益，并FVOCI进行利润表管理。表2：保险公司偿付能力监管规则——流动性资产储备构成表序号资产类别折算系数1货币市场基金100%2交易类及可供出售类国债100%3可提前支取的定期存款或协议存款90%4交易类及可供出售类地方政府债、政府支持机构债券、政金债90%5交易类及可供出售类AAA级金融企业（公司）债85%6交易类及可供出售类AAA级非金融企业（公司）债80%7境内债券型基金（开放式）85%8境外债券型基金（开放式）80%9上市股票50%10境内股票型基金（开放式）60%11境内混合型基金（开放式）65%12可转债65%13组合类保险资产管理产品（开放式）60%其他境外权益，包括沪港通、深港通股票（包括沪股通、深股通和港14 50%股通）和以沪港通、深港通为主要投资标的境内基金（开放式）保险公司偿付能力监管规则第13号：流动性风险》、配置逻辑影响资产价格分券种看，相关政策的全面实施或并不会对保险的国债、地方债配置意愿产生影响。在保险资负两端双向敏感、资产负债久期匹配需求提升、资本占用等多重因素影响下，国债及地方债仍为保险重要底仓资产，长久期资产需求仍在，核心症结在于利率点位。202591.90%，2.0%1.75%1.0%，20251212日，10Y国债及地方债或仍未到保险心里点位，10Y30Y地方债相较国债分别存在24bp、18bp利差优势，2.5%左右或为增配区间。7：普通人身保险预定利率研究值（%）8：长端国债及地方债收益率走势（%）信用债需求增强，等级利差分化，流动性分层；二永债偏好下行，连续两年呈现净卖出，未来估值中枢或小幅抬升。2024-2025年非上市中小险企机构行为4-9年增持累计净买入体量显著强于历年同期。图9：保险累计净买入其他债规模（亿元）图10：保险累计净买入3-5Y中票规模（亿元）非上市及中小型险企，信用下沉动力进一步减弱，未来险资或更多拥抱高评级资产，信用债整体呈现流动性分层与利差分化趋势。低评级、高风险主体债券图11：中高评级与低评级信用债流动性分层（%）图12：中高评级与低评级信用债利差分化（%）3、险资行为与债市风险202510月，险企保费收入持续增长，但同比增速明显弱于往年，保费4,059.248.0%月保费占比接近20%