我国制造业上市公司并购绩效的多维度剖析与提升策略研究

我国制造业上市公司并购绩效的多维度剖析与提升策略研究一、引言1.1研究背景制造业作为国民经济的支柱产业，在我国经济体系中占据着举足轻重的地位。近年来，尽管面临全球经济波动、贸易摩擦等诸多挑战，我国制造业依然展现出强劲的韧性与活力。据国家统计局数据显示，2024年我国制造业增加值达到[X]万亿元，占国内生产总值的比重为[X]%，对经济增长的贡献率稳步提升。随着市场竞争的日益激烈以及产业结构调整步伐的加快，并购已成为我国制造业上市公司实现快速扩张、优化资源配置、提升核心竞争力的重要战略选择。2025年上半年，市场监管总局审结经营者集中案件中，实体经济制造业并购交易数量最多，达到101件，约占34%，从细分行业类别看，制造业中涉及电气机械和器材、计算机及电子设备制造业、化学原料和化学制品制造业等领域的并购活动尤为活跃。通过并购，制造业企业能够获取先进技术、拓展市场份额、实现规模经济，进而推动产业升级和结构优化。然而，并购活动并非总能带来预期的效果。一些制造业上市公司在并购后，由于战略整合不当、文化冲突、财务风险等因素，导致业绩下滑、协同效应难以实现，甚至陷入经营困境。例如，[具体案例公司]在完成对[被并购公司]的并购后，未能有效整合双方的业务和管理体系，导致成本上升、市场份额流失，股价也大幅下跌，并购绩效表现不佳。这表明，并购绩效受到多种因素的综合影响，具有一定的复杂性和不确定性。在这样的背景下，深入研究我国制造业上市公司的并购绩效具有重要的现实意义。一方面，对于企业自身而言，准确评估并购绩效有助于管理层全面了解并购活动的成效，及时发现问题并调整战略，为后续的并购决策提供科学依据，从而提高并购成功率，实现企业的可持续发展；另一方面，从行业发展角度来看，研究并购绩效可以为整个制造业的资源优化配置和产业升级提供有益的参考，促进制造业行业结构的调整和优化，推动制造业向高端化、智能化、绿色化方向迈进。1.2研究目的与意义1.2.1研究目的本研究旨在通过对我国制造业上市公司并购绩效进行全面、深入的实证分析，实现以下目标：第一，准确评估我国制造业上市公司并购活动的短期和长期绩效表现，运用科学合理的评价指标体系和研究方法，对并购前后企业的财务状况、市场价值、创新能力等方面的变化进行量化分析，以客观地反映并购活动对企业绩效的影响；第二，深入探究影响我国制造业上市公司并购绩效的关键因素，从企业自身特征、并购交易特征、宏观经济环境等多个维度展开研究，剖析各因素与并购绩效之间的内在关系，揭示影响并购绩效的作用机制；第三，基于实证研究结果，为我国制造业上市公司制定科学合理的并购战略和整合策略提供针对性的建议，帮助企业提高并购成功率，提升并购绩效，实现可持续发展，并为政府部门制定相关产业政策和监管措施提供决策参考，促进制造业行业的健康、有序发展。1.2.2研究意义本研究对我国制造业上市公司并购绩效展开实证分析，无论是从理论层面还是实践角度来看，都具有重要意义。从理论层面而言，本研究能够丰富和完善企业并购理论体系。制造业作为国民经济的支柱产业，其并购活动具有独特的特点和规律，现有研究虽然对企业并购绩效进行了广泛探讨，但针对制造业上市公司这一特定群体的深入研究仍显不足。本研究通过对制造业上市公司并购绩效的实证研究，有助于进一步揭示制造业企业并购的内在机制和影响因素，弥补现有理论研究的不足，为企业并购理论的发展提供新的实证依据和理论视角。在实践中，本研究能为制造业上市公司的并购决策提供有力支持。准确评估并购绩效以及深入分析影响因素，能够帮助企业管理层更好地理解并购活动的成效和风险，从而在制定并购战略时，更加科学地选择并购目标、合理设计并购交易方案，并在并购后有效地进行整合，提高并购成功的概率，实现企业价值的最大化。对于投资者来说，本研究也具备重要的参考价值。投资者在做出投资决策时，需要全面了解企业的并购绩效和发展前景。通过本研究的成果，投资者可以更准确地评估制造业上市公司并购后的投资价值，判断企业的投资潜力和风险水平，从而做出更加明智的投资决策，提高投资收益。本研究还能为政府部门制定产业政策和监管措施提供有益参考。政府可以根据研究结果，制定相关政策鼓励企业进行合理的并购重组，优化产业结构，推动制造业的转型升级；同时，加强对并购市场的监管，规范并购行为，防范并购风险，维护市场秩序，促进制造业行业的健康、稳定发展。1.3研究方法与创新点1.3.1研究方法本研究综合运用多种研究方法，以确保研究的科学性、全面性和深入性。文献研究法：通过广泛查阅国内外相关文献，全面梳理企业并购绩效的理论基础、研究现状和发展趋势。对经典的并购理论，如协同效应理论、市场势力理论、代理理论等进行深入剖析，了解其在不同情境下对并购绩效的解释力；同时，对已有的实证研究成果进行系统总结，分析现有研究在研究方法、样本选取、指标构建等方面的优点与不足，从而为本研究提供坚实的理论支撑和研究思路借鉴，明确研究的切入点和创新方向。实证分析法：以我国制造业上市公司为研究对象，选取[具体时间段]内发生并购事件的公司作为样本。运用事件研究法，选取并购公告日前后的一段时间作为事件窗口，通过计算股票的超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR），来衡量并购事件对企业短期市场绩效的影响，分析市场投资者对并购行为的反应；采用会计指标法，从盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力等多个维度构建财务指标体系，运用因子分析等统计方法，对并购前后企业的财务数据进行处理和分析，综合评价并购活动对企业长期财务绩效的影响。此外，还运用多元线性回归模型，将并购绩效作为被解释变量，从企业自身特征（如企业规模、资产负债率、股权结构等）、并购交易特征（如并购方式、并购规模、关联并购与否等）、宏观经济环境（如GDP增长率、货币政策等）等多个维度选取解释变量和控制变量，探究各因素对并购绩效的影响方向和程度，揭示影响并购绩效的内在机制。案例研究法：选取具有代表性的制造业上市公司并购案例，如[具体案例公司1]并购[具体案例公司2]等。深入分析这些案例的并购背景、并购动机、并购过程以及并购后的整合措施等，通过对比并购前后企业在财务指标、市场份额、创新能力、企业文化等方面的变化，进一步验证实证研究的结果，从具体实践层面深入剖析影响并购绩效的关键因素和存在的问题，并提出针对性的解决策略和建议，使研究结论更具实践指导意义。1.3.2创新点在研究视角上，本研究聚焦于我国制造业上市公司这一特定群体。制造业作为国民经济的支柱产业，具有独特的产业特征和发展规律，其并购活动不仅涉及企业自身的发展战略，还对国家产业结构调整和经济发展具有重要影响。现有研究虽对企业并购绩效多有涉猎，但专门针对制造业上市公司并购绩效的深入研究相对不足。本研究从制造业上市公司的行业特点出发，全面分析其并购绩效的影响因素和作用机制，为该领域的研究提供了新的视角，有助于更精准地把握制造业企业并购的内在逻辑和发展趋势。在研究方法上，本研究将多种方法有机结合，取长补短。在实证分析中，综合运用事件研究法和会计指标法，全面评估并购活动对企业短期市场绩效和长期财务绩效的影响，克服了单一方法的局限性，使研究结果更具可靠性和说服力；在探究影响因素时，从企业微观层面、并购交易中观层面以及宏观经济环境层面等多个维度进行综合考量，构建了更为全面和系统的影响因素分析框架，能够更深入地揭示各因素与并购绩效之间的复杂关系。同时，将实证研究与案例研究相结合，在大样本实证分析的基础上，通过具体案例的深入剖析，从理论和实践两个层面相互印证，进一步深化了对制造业上市公司并购绩效的理解。在指标构建方面，本研究不仅考虑了传统的财务指标，还结合制造业的特点，引入了创新能力指标（如研发投入强度、专利申请数量等）和社会责任指标（如环保投入、员工权益保障等）。制造业的创新能力是其核心竞争力的重要体现，对企业的长期发展和并购绩效具有深远影响；而履行社会责任有助于提升企业的社会形象和品牌价值，为企业创造良好的外部发展环境，进而影响并购绩效。通过纳入这些非财务指标，使并购绩效的评价体系更加全面和科学，能够更准确地反映制造业上市公司并购活动的综合效果。二、相关理论基础2.1企业并购理论2.1.1并购的概念与类型并购，即兼并（Merger）与收购（Acquisition）的统称，是指两家或更多独立企业合并组成一家企业，通常由占优势的企业吸收其他企业。其中，兼并又称吸收合并，是指不同事物合并成一体；收购则是指一家企业用现金或有价证券购买另一家企业的股票或资产，以获取对该企业全部或部分资产的所有权，或取得对该企业的控制权。并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权作出的制度安排而进行的权利让渡行为，是企业权利主体不断变换的过程。按照并购双方的行业相关性，并购可分为横向并购、纵向并购和混合并购三种类型。横向并购是指处于相同市场层次上、具有竞争关系的公司间的兼并和收购活动，比如手机制造公司并购其竞争对手。这种并购方式能够迅速扩大生产经营规模，节约共同费用，提高通用设备的使用效率，在更大范围内实现专业分工协作，统一技术标准、加强技术管理和进行技术改造，以及统一销售产品和采购原材料等，从而形成产销的规模经济。然而，横向并购也存在一定弊端，它减少了竞争对手，容易破坏竞争，形成垄断局面。纵向并购是企业与供应商或客户之间的并购，也就是处于同一产品不同生产经营阶段的企业之间的并购，具有产业链上下游关系。例如，汽车生产商并购汽车销售商，这属于前向一体化；钢铁生产企业并购原材料供应商铁矿公司，则属于后向一体化。纵向并购的优点在于能够加强生产经营过程各环节的配合，有利于协作化生产，加速生产经营流程，缩短生产经营周期，节约运输、仓储费用，降低能源消耗水平等。但这种并购方式也存在缺陷，企业的生存发展受市场因素影响较大，容易导致“大而全、小而全”的重复建设。混合并购是既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商企业之间的并购，比如一家企业为扩大经营范围而对相关产业的企业进行并购，或为扩大市场领域而对尚未渗透的地区与本企业生产相同（或相似）产品的企业进行并购，又或是对生产和经营与本企业毫无关联度的企业进行并购。混合并购的目的是通过并购实现多元化战略，以减少仅在一个行业经营所带来的特有风险，并使企业快速进入更具成长性的行业。其优点是有利于经营多元化，减轻经济危机对企业的影响，调整企业自身产业结构，增强控制市场的能力，降低经营风险；但缺点是使企业的发展处于资源不足的硬约束之下，且因为企业间资源关联度低而导致管理成本剧增。2.1.2并购动因理论效率理论：该理论认为，企业并购能够通过优化资源配置、改进管理层经营业绩等方式，产生协同效应，增进社会效益。在效率理论的假设下，公司并购行为是市场竞争机制作用下公司的自主行为，实现了对资源的优化配置，不应该受到政府的过多干预。例如，在生产方面，并购后的企业可以整合生产设施，实现规模化生产，降低单位生产成本；在管理方面，优秀的管理团队可以将先进的管理经验推广到被并购企业，提高整体管理效率。以海尔并购青岛红星电器为例，海尔通过输入先进的管理模式和企业文化，对红星电器的生产、采购、销售等环节进行优化整合，使其在短时间内扭亏为盈，实现了管理协同效应，提升了企业整体运营效率。协同效应理论：协同效应是并购交易支持者常用的支付特定并购价格的理由，包括经营协同效应和财务协同效应。经营协同效应主要源于规模经济、范围经济以及优势互补。企业通过并购可以扩大生产规模，提高市场份额，降低单位成本，实现规模经济；同时，利用双方的技术、品牌、渠道等资源，拓展业务范围，实现范围经济；还可以通过整合双方的优势资源，如技术、人才、市场等，实现优势互补，提升企业的核心竞争力。财务协同效应则主要体现在税收优惠、资金融通和资本成本降低等方面。并购后的企业可以利用税法中的相关规定，实现合理避税；通过整合财务资源，优化资金配置，提高资金使用效率，降低融资成本，增强企业的财务实力。比如，联想并购IBM个人电脑业务后，联想获得了IBM先进的技术和国际化的品牌，IBM则借助联想在消费市场的渠道优势，双方实现了经营上的优势互补；在财务方面，通过整合供应链和优化采购流程，降低了采购成本，实现了财务协同效应。市场势力理论：该理论认为，并购活动的主要动因是通过减少竞争对手，增强对经营环境的控制，提高市场占有率，使企业获得某种形式的垄断或寡占利润，并增加长期获利机会。在需求下降、生产能力过剩的削价竞争状况下，企业通过合并可以取得对自身产业比较有利的地位；在国际竞争使国内市场遭受外商势力强烈渗透和冲击时，企业间通过联合组成大规模企业集团，能够对抗外来竞争；当法律变得严格使企业间的多种联系成为非法时，通过并购可以使一些“非法”行为“内部化”，达到继续控制市场的目的。然而，市场占有率的提高并不一定代表规模经济或协同效应的实现，只有通过横向或纵向收购整合，使市场份额上升的同时又能实现规模经济或协同效应，这一假说才能成立。反之，若市场占有率的提高建立于不经济的规模之上，则该项收购可能会带来负效应。例如，美国烟草公司为了垄断雪茄生产开展大规模并购，但最终因无法提高生产效率而失败，这表明垄断并不是企业持续并购扩张的必要条件，效率才是决定企业规模的关键因素。2.2绩效评价理论2.2.1绩效评价的概念与作用绩效评价是指运用一定的评价方法、量化指标及评价标准，对中央部门为实现其职能所确定的绩效目标的实现程度，及为实现这一目标所安排预算的执行结果所进行的综合性评价。从企业层面来看，绩效评价是组织依照预先确定的标准和一定的评价程序，运用科学的评价方法、按照评价的内容和标准对评价对象（如员工、部门、企业整体等）的工作能力、工作业绩进行定期和不定期的考核和评价。绩效评价在企业管理中具有举足轻重的作用。在战略管理方面，绩效评价能够将企业的战略目标转化为具体的可衡量指标，通过对这些指标的跟踪和评估，企业可以及时了解战略实施的进展情况，发现战略执行过程中存在的问题，并据此进行调整和优化，确保企业战略目标的顺利实现。在人力资源管理方面，绩效评价是员工晋升、降职、调职和离职的重要依据，通过对员工工作业绩和能力的客观评价，企业能够识别出优秀员工和需要改进的员工，为员工的职业发展提供指导，同时也能确保人力资源的合理配置；此外，绩效评价结果还与员工的薪酬、奖金等直接挂钩，能够有效激励员工提高工作绩效，激发员工的工作积极性和创造力。在财务管理方面，绩效评价有助于企业准确评估经营效益，了解成本控制、资金运用等方面的情况，为企业的投资决策、预算编制等提供数据支持，帮助企业优化资源配置，提高资金使用效率，实现经济效益最大化。在风险管理方面，绩效评价可以及时发现企业运营中的潜在风险，如市场份额下降、成本过高、产品质量问题等，通过对这些问题的分析和预警，企业能够提前采取措施加以应对，降低风险损失，保障企业的稳定发展。2.2.2常用绩效评价方法财务指标分析：这是一种基于企业财务报表数据的绩效评价方法，通过对一系列财务指标的计算和分析，来评估企业的财务状况和经营成果。常见的财务指标包括盈利能力指标（如净利润率、净资产收益率、总资产收益率等），反映企业在一定时期内获取利润的能力，净利润率越高，表明企业每一元销售收入所带来的净利润越多，盈利能力越强；偿债能力指标（如资产负债率、流动比率、速动比率等），用于衡量企业偿还债务的能力，资产负债率反映了企业负债占总资产的比例，一般来说，该比率越低，企业的偿债能力越强；营运能力指标（如应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率等），体现企业资产运营的效率，应收账款周转率越高，说明企业收回应收账款的速度越快，资金回笼效率越高；成长能力指标（如营业收入增长率、净利润增长率、总资产增长率等），展示企业的发展潜力，营业收入增长率持续为正且保持较高水平，表明企业业务不断拓展，具有良好的成长态势。财务指标分析具有数据来源可靠、计算方法明确、可量化等优点，能够直观地反映企业的财务绩效，但它也存在一定局限性，如过于注重历史数据，对企业未来发展潜力的预测能力相对较弱，且容易受到会计政策选择的影响。平衡计分卡：这是一种基于战略管理思想的业绩评价系统，由美国著名的管理大师罗伯特・卡普兰（RobertKaplan）和复兴方案国际咨询企业总裁戴维・诺顿（DavidNorton）在20世纪90年代提出。平衡计分卡从财务、顾客、内部业务流程、学习与成长四个维度综合评价企业业绩，将企业的使命和战略转化为一套全方位的运作目标和绩效指标，作为执行战略和监控的工具，同时也是一种管理方法和有效的沟通工具。在财务维度，关注企业的盈利能力、偿债能力和资产运营效率等财务目标，如销售收入、净利润、资产回报率等指标；顾客维度聚焦于顾客的需求和满意度，常用指标包括顾客满意度、市场份额、客户忠诚度等；内部业务流程维度强调企业内部关键业务流程的效率和质量，例如生产周期、产品合格率、研发投入产出比等；学习与成长维度注重企业员工的能力提升、组织的创新能力和信息系统的建设，相关指标有员工培训次数、员工满意度、专利申请数量等。平衡计分卡的优点在于它打破了传统的单一财务指标评价体系，从多个维度全面地反映企业的绩效，使企业的战略目标得以细化和落实，促进各部门之间的沟通与协作；但它也存在实施难度较大、指标选取和权重确定主观性较强、数据收集成本较高等缺点。经济增加值：经济增加值（EconomicValueAdded，简称EVA）等于税后经营利润减去债务成本和股本成本，是所有成本被扣除后的剩余收入，是对真正“经济”利润的评价。其简单计算公式为：EVA=NOPAT-WACC×TC，其中，NOPAT是指税后经营利润，WACC是指加权平均资本成本，TC是指资本总额（不仅包括债权人的权益成本，还包括股东的权益成本）。EVA考虑的资本成本就是经济学家所说的机会成本，其最大特点是在会计利润中扣除了权益资本成本，并且对公认会计准则或会计制度的功能性缺陷扭曲的信息做出必要的调整，这使其更能准确地衡量股东财富，与企业的价值也最为相关。只有当企业利润超过股东的资本成本时，即EVA大于零，企业价值和股东的财富才真正增加了。经济增加值的优势在于它从股东角度出发，强调了资本的有效利用，能够引导企业管理者更加关注企业的长期价值创造；同时，它避免了传统会计指标可能导致的短期行为，促使企业注重可持续发展。然而，EVA计算过程较为复杂，对数据质量要求较高，并且在不同行业和企业之间的可比性相对较差。三、我国制造业上市公司并购现状分析3.1并购规模与趋势近年来，我国制造业上市公司并购活动呈现出较为活跃的态势，并购规模和数量均有显著变化，在产业结构调整和企业战略发展中扮演着关键角色。从规模上看，2020-2024年期间，我国制造业上市公司并购交易金额总体呈现增长趋势。2020年，制造业上市公司并购交易金额为[X1]亿元，到2024年，这一数字增长至[X2]亿元，年均复合增长率达到[X3]%。这一增长趋势反映出制造业企业通过并购进行资源整合、拓展业务的需求不断增强。例如，在2024年，[具体公司案例]以[X4]亿元的高价收购了[被收购公司]，旨在获取其先进的生产技术和广阔的市场渠道，以实现自身在行业内的快速扩张。在数量方面，2020-2024年我国制造业上市公司并购案例数量也呈现出波动上升的趋势。2020年，并购案例数量为[Y1]起，随后在2021年略有下降，降至[Y2]起，但在2022-2024年期间持续增长，2024年达到[Y3]起。尽管在某些年份存在一定波动，但整体上并购案例数量的上升表明制造业上市公司对并购战略的重视程度不断提高。例如，2023年，由于行业竞争加剧和市场需求结构的变化，众多制造业企业纷纷通过并购来优化自身的产业布局，导致当年并购案例数量较上一年度增长了[X5]%。从发展趋势来看，我国制造业上市公司并购活动受到多种因素的影响。随着国家对制造业转型升级的政策支持力度不断加大，制造业企业通过并购实现技术创新、产业升级的意愿愈发强烈。在“中国制造2025”战略的引领下，制造业企业积极寻求与高新技术企业的并购合作，以获取先进的智能制造技术、工业互联网技术等，推动自身向高端制造领域迈进。在市场环境方面，经济全球化的深入发展使得制造业企业面临着更加激烈的国际竞争，为了提升国际竞争力，拓展海外市场，制造业上市公司纷纷开展跨境并购。2024年，我国制造业企业跨境并购案例数量达到[Z1]起，交易金额达到[Z2]亿元，分别占当年并购总数和总金额的[X6]%和[X7]%，越来越多的企业通过并购海外优质资产，实现技术、品牌和市场的国际化布局。技术创新的快速发展也对制造业上市公司并购趋势产生了深远影响。随着人工智能、大数据、新能源等新兴技术在制造业领域的广泛应用，制造业企业为了跟上技术发展的步伐，纷纷通过并购拥有相关技术的企业，实现技术的快速引进和融合，提升自身的创新能力和产品竞争力。新能源汽车制造企业通过并购电池研发企业，以加强自身在电池技术方面的研发实力，提高产品的续航能力和性能表现。3.2并购行业分布我国制造业涵盖领域广泛，不同细分行业在并购活动中展现出各异的活跃度和分布特点。从细分行业的并购活跃度来看，电气机械和器材制造业、计算机及电子设备制造业、化学原料和化学制品制造业等行业表现较为突出。在2024年，电气机械和器材制造业的并购案例数量达到[M1]起，占制造业并购总数的[X8]%；计算机及电子设备制造业的并购案例数量为[M2]起，占比为[X9]%；化学原料和化学制品制造业的并购案例数量为[M3]起，占比[X10]%。这些行业并购活跃度高的原因主要有以下几点。技术创新的快速发展是推动这些行业并购活跃的重要因素。以计算机及电子设备制造业为例，随着5G、人工智能、大数据等新兴技术的不断涌现和应用，该行业的技术更新换代速度极快。为了在激烈的市场竞争中保持领先地位，企业需要不断获取新技术、新专利和优秀的研发人才，并购成为了实现这一目标的有效途径。一些大型计算机及电子设备制造企业通过并购拥有先进芯片研发技术的小型企业，快速提升自身在芯片领域的技术实力，从而在高端产品市场中占据更有利的竞争地位。市场需求的变化也促使相关行业的并购活动频繁发生。随着人们生活水平的提高和消费观念的转变，对电气机械和器材的智能化、绿色化需求日益增长。为了满足市场需求，电气机械和器材制造企业纷纷通过并购来整合资源，优化产品结构，提高生产效率。某知名家电企业通过并购一家专注于智能家居研发的企业，快速推出了一系列智能化家电产品，受到市场的广泛欢迎，市场份额也得到了显著提升。在产业政策方面，国家对高新技术产业和战略性新兴产业的支持力度不断加大，为相关行业的并购活动创造了有利条件。化学原料和化学制品制造业中的新能源材料、高性能化工材料等细分领域，由于符合国家产业政策导向，吸引了大量资本的进入，企业通过并购实现产业升级和规模扩张的意愿强烈。政府出台的税收优惠、财政补贴等政策，也降低了企业的并购成本，进一步激发了企业的并购积极性。从并购分布特点来看，不同制造业细分行业呈现出明显的集聚现象。例如，在长三角、珠三角和京津冀等经济发达地区，计算机及电子设备制造业和电气机械和器材制造业的并购活动更为集中。这些地区拥有完善的产业链、丰富的人才资源、便捷的交通和良好的营商环境，吸引了众多企业在此布局和发展。企业之间的并购更容易实现资源的优化配置和协同效应的发挥。在长三角地区，众多计算机及电子设备制造企业通过并购形成了从芯片研发、生产到终端产品制造的完整产业链，产业集聚效应显著，整体竞争力得到大幅提升。部分传统制造业细分行业，如纺织业、家具制造业等，并购活跃度相对较低。这些行业通常面临着市场竞争激烈、产品附加值低、技术创新难度大等问题，企业的盈利能力和资金实力相对较弱，限制了并购活动的开展。一些传统制造业企业还受到地域限制和家族式管理模式的影响，对并购的接受程度较低，更倾向于依靠自身积累进行缓慢发展。3.3并购方式与支付手段在我国制造业上市公司的并购活动中，常见的并购方式包括协议收购、要约收购、管理层收购等，每种方式都有其独特的应用场景和特点。协议收购是指收购人不通过证券交易所，直接与上市公司股票持有人达成股份转让的协议，并按照协议所规定的条件、收购价格、收购期限以及其他约定的事项收购上市公司股份。这种方式具有交易程序相对简单、灵活性高的优点，能够在一定程度上避免公开市场收购可能带来的股价大幅波动和市场炒作。在一些战略并购中，收购方与被收购方经过充分的沟通和协商，通过协议收购的方式实现股权的平稳转移，有助于双方在业务、管理等方面进行深度整合。然而，协议收购也存在信息透明度相对较低、可能存在内幕交易风险等问题。要约收购则是指通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的百分之三十时，继续增持股份的，应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约，按照约定的价格购买股票，以获取上市公司的控制权。要约收购具有公平、公开的特点，能够保障所有股东的平等权益，使股东有机会按照相同的价格出售自己的股份。这种方式通常适用于敌意收购或对目标公司控制权争夺较为激烈的情况，能够增加收购的成功率和确定性。但要约收购的程序较为复杂，成本较高，对收购方的资金实力和市场运作能力要求也较高。管理层收购是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的行为，其结果是公司的经营者变成了公司的所有者。管理层收购能够有效解决公司内部的代理问题，提高管理层的积极性和责任感，使管理层的利益与公司的长期发展更加紧密地结合在一起。在一些家族式制造业企业中，管理层收购可以实现企业所有权的平稳过渡，促进企业的现代化管理和发展。然而，管理层收购也可能存在收购价格不合理、损害其他股东利益等问题，需要加强监管和规范。在并购支付手段方面，现金支付、股权支付、杠杆支付以及综合支付等方式在我国制造业上市公司并购中均有应用。现金支付是最为传统和常见的支付方式，即收购方以现金的形式支付并购对价。这种方式具有交易简单、快捷的优点，能够迅速完成交易，减少交易过程中的不确定性。对于被收购方来说，现金支付可以立即实现资产的变现，满足其资金需求。但现金支付对收购方的资金实力要求较高，可能会导致收购方资金流动性紧张，增加财务风险。如果收购方为了筹集现金而大量借贷，可能会使企业背负沉重的债务负担，影响企业的后续发展。股权支付是指收购方以自身的股权作为支付对价，换取被收购方的股权或资产。股权支付的优势在于可以避免收购方大量现金流出，缓解资金压力，同时能够使被收购方与收购方形成利益共同体，共同分享企业未来发展的收益。通过股权支付，被收购方成为收购方的股东，能够参与企业的决策和管理，有利于并购后的整合和协同发展。然而，股权支付也存在一些问题，如可能会导致收购方股权稀释，影响原有股东的控制权；股权价值的评估相对复杂，容易受到市场波动和投资者预期的影响，可能会导致交易价格的不确定性增加。杠杆支付是指收购方通过大量举债（包括银行贷款、发行债券等）筹集资金来支付并购对价，利用目标企业未来的现金流来偿还债务。杠杆支付能够使收购方以较少的自有资金实现大规模的并购，具有财务杠杆效应，可以提高收购方的资金使用效率。在一些对资金需求较大的并购项目中，杠杆支付为企业提供了实现并购的可能性。但杠杆支付也伴随着较高的财务风险，如果目标企业未来的经营业绩不佳，无法产生足够的现金流来偿还债务，收购方可能会面临债务违约的风险，甚至导致企业破产。综合支付则是将现金、股权、债券等多种支付方式结合起来使用，根据并购双方的需求和实际情况进行灵活配置。这种支付方式能够充分发挥各种支付方式的优势，弥补单一支付方式的不足，降低并购成本和风险。例如，部分现金支付可以满足被收购方对资金的即时需求，部分股权支付可以促进双方的利益融合，部分债券支付可以在一定程度上缓解收购方的资金压力。综合支付方式在大型复杂的并购项目中应用较为广泛，能够更好地适应并购交易的多样化需求。四、制造业上市公司并购绩效评价指标与方法4.1评价指标体系构建4.1.1财务指标财务指标是衡量企业并购绩效的重要依据，能够直观地反映企业并购前后的经营成果和财务状况变化。本研究从盈利能力、偿债能力、营运能力和成长能力四个维度选取了一系列关键财务指标。在盈利能力方面，净利润是企业在扣除所有成本、费用和税费后的剩余收益，它直接反映了企业的最终盈利水平，是衡量企业盈利能力的核心指标之一。较高的净利润表明企业在并购后能够有效地整合资源，提高经营效率，实现盈利增长。净资产收益率（ROE）则是净利润与平均净资产的比率，它反映了股东权益的收益水平，衡量了企业运用自有资本的效率。ROE越高，说明企业为股东创造的价值越多，并购对股东权益的提升效果越明显。例如，[具体公司]在并购后通过优化管理、降低成本等措施，使得净利润从并购前的[X]万元增长至并购后的[Y]万元，同时净资产收益率也从[Z1]%提升至[Z2]%，表明并购显著增强了企业的盈利能力。偿债能力指标对于评估企业并购后的财务风险至关重要。资产负债率是负债总额与资产总额的比值，它反映了企业的负债水平和偿债能力。一般来说，资产负债率越低，企业的偿债能力越强，财务风险越小；反之，资产负债率越高，企业面临的偿债压力越大，财务风险也相应增加。在并购过程中，如果企业过度举债，可能会导致资产负债率大幅上升，增加财务风险。流动比率是流动资产与流动负债的比率，用于衡量企业流动资产在短期债务到期以前，可以变为现金用于偿还负债的能力。正常情况下，流动比率应保持在一定的合理水平，一般认为2左右较为合适，这表明企业拥有足够的流动资产来偿还短期债务，财务状况较为稳健。营运能力体现了企业对资产的运营效率和管理水平。总资产周转率是营业收入与平均资产总额的比值，它反映了企业全部资产的经营质量和利用效率。总资产周转率越高，说明企业资产周转速度越快，资产利用效率越高，经营管理水平也越高。应收账款周转率是赊销收入净额与平均应收账款余额的比值，它反映了企业应收账款的周转速度和管理效率。应收账款周转率越高，表明企业收回应收账款的速度越快，资金回笼效率越高，坏账风险越低。存货周转率是营业成本与平均存货余额的比值，用于衡量企业存货管理水平和销售能力。存货周转率越高，说明企业存货周转速度快，存货占用资金少，产品销售情况良好。成长能力指标则展示了企业未来的发展潜力和趋势。营业收入增长率是本期营业收入增加额与上期营业收入总额的比值，它反映了企业业务规模的扩张速度。较高的营业收入增长率意味着企业在市场上具有较强的竞争力，能够不断拓展业务，实现快速发展。净利润增长率是本期净利润增加额与上期净利润的比值，它体现了企业盈利能力的增长情况。净利润增长率持续为正且保持较高水平，表明企业的盈利能力不断增强，并购后的协同效应得到有效发挥。总资产增长率是本期总资产增加额与上期总资产的比值，反映了企业资产规模的扩张程度。总资产增长率的提高可能意味着企业通过并购实现了资产的整合与优化，为未来的发展奠定了坚实基础。4.1.2非财务指标非财务指标在评估制造业上市公司并购绩效中同样具有不可或缺的作用，它们能够从多个维度补充财务指标的不足，更全面地反映企业并购后的综合绩效。市场份额是衡量企业在市场竞争地位的关键非财务指标之一。它反映了企业产品或服务在特定市场中的销售占比，直接体现了企业在市场中的影响力和竞争力。通过并购，企业可以实现规模经济，整合市场资源，从而扩大市场份额。[具体案例公司]在完成对同行业竞争对手的并购后，通过整合双方的销售渠道和客户资源，市场份额从并购前的[X1]%提升至并购后的[X2]%，进一步巩固了其在行业中的领先地位，增强了市场话语权，为企业带来了更多的市场机会和利润空间。创新能力对于制造业企业的长期发展至关重要，也是评估并购绩效的重要非财务指标。研发投入强度是研发投入与营业收入的比值，它反映了企业对研发创新的重视程度和投入力度。较高的研发投入强度表明企业注重技术创新和产品升级，致力于提升核心竞争力。专利申请数量则直观地体现了企业的创新成果和技术实力。企业在并购后，若能有效整合双方的研发资源，加强技术交流与合作，往往可以激发创新活力，提高专利申请数量。[具体案例公司]在并购了一家拥有先进技术的企业后，加大了研发投入，整合了双方的研发团队，专利申请数量在并购后的三年内增长了[X3]%，推出了一系列具有创新性的产品，满足了市场对高端产品的需求，进一步提升了企业的市场竞争力和品牌价值。员工满意度也是影响企业并购绩效的重要因素之一。员工是企业发展的核心力量，他们的工作积极性和归属感直接关系到企业的运营效率和创新能力。员工满意度调查可以从工作环境、薪酬待遇、职业发展机会、企业文化等多个方面了解员工对企业的感受和期望。在并购过程中，由于企业组织结构、管理模式、文化等方面的调整，可能会对员工产生较大影响。如果并购后企业能够关注员工的需求，妥善处理员工安置问题，加强企业文化融合，提高员工满意度，将有助于稳定员工队伍，提高工作效率，促进企业的协同发展。[具体案例公司]在并购后，通过开展员工培训、优化薪酬福利体系、建立良好的沟通机制等措施，有效提升了员工满意度，员工离职率明显下降，工作效率大幅提高，为企业的稳定发展提供了有力保障。4.2评价方法选择在企业并购绩效评价领域，存在多种方法，每种方法都有其独特的理论基础、分析视角以及优缺点，适用于不同的研究目的和场景。事件研究法：该方法以有效市场假说为理论基础，认为在一个有效的市场中，股票价格能够迅速、准确地反映所有公开信息。在并购绩效研究中，事件研究法通过分析并购事件宣布前后股票价格的异常波动，来衡量并购对企业市场价值的影响。具体而言，首先确定事件期，通常以并购公告日为中心，选取公告日前后的一段时间，如公告日前[X]天到公告日后[X]天作为事件期；同时确定清洁期，用于估算正常收益率，一般选择在事件期之前且不包含事件期的时间段，如公告日前[Y]天到公告日前[X+1]天。然后计算股票的实际收益率和正常收益率，实际收益率可根据股票价格的变化计算得出，正常收益率则可通过市场模型、均值调整模型、市场调整模型等方法进行估算。将实际收益率与正常收益率相减，得到超额收益率（AR），即AR=实际收益率-正常收益率；对超额收益率在事件期内进行累加，得到累计超额收益率（CAR），CAR=ΣAR。CAR反映了并购事件对企业市场价值的综合影响，若CAR显著大于零，表明市场对并购事件持积极态度，并购在短期内提升了企业的市场价值；反之，若CAR显著小于零，则说明市场对并购事件反应消极，并购可能导致企业市场价值下降。事件研究法的优点在于能够快速捕捉市场对并购事件的反应，时效性强，且数据获取相对容易，计算过程较为标准化，具有较强的可比性。然而，它也存在一定局限性，该方法依赖于有效市场假说，而现实中的市场往往并非完全有效，股价可能受到多种因素的干扰，如市场操纵、投资者情绪等，导致股价波动不能准确反映并购事件的真实影响；我国上市公司存在大量非流通股，非流通股股东无法直接从股价涨跌中获利或受损，使得股价波动难以全面衡量所有股东的收益变化，从而影响对并购绩效的准确评估。会计指标法：会计指标法是通过对比并购前后企业的财务和会计数据，来评价并购对企业经营绩效的影响。如前文所述，从盈利能力、偿债能力、营运能力和成长能力等多个维度选取一系列财务指标，如净利润、净资产收益率、资产负债率、总资产周转率、营业收入增长率等。通过计算和分析这些指标在并购前后的变化情况，综合评估并购活动对企业绩效的影响。在盈利能力方面，若并购后企业的净利润和净资产收益率持续上升，说明并购提升了企业的盈利水平；在偿债能力方面，资产负债率的合理下降或保持在安全范围内，表明并购有助于降低企业的财务风险，增强偿债能力；营运能力指标如总资产周转率的提高，意味着企业资产运营效率提升，资源配置更加合理；成长能力指标中营业收入增长率的加快，则显示企业在并购后具有良好的发展潜力和增长态势。会计指标法的优势在于数据来源于企业的财务报表，具有客观性和可验证性，能够连续、全面地反映企业并购前后经营绩效的变化情况，从企业经营的实际成果角度评估并购绩效。但该方法也存在一些缺点，会计数据容易受到企业管理层的操纵，企业可能通过会计政策选择、盈余管理等手段来调整财务指标，从而影响数据的真实性和可靠性；财务数据反映的是企业过去的经营状况，对于并购后企业未来的发展潜力和价值创造能力的预测能力相对较弱，且不同企业之间的会计政策和会计估计可能存在差异，会降低指标的可比性。平衡计分卡法：平衡计分卡从财务、顾客、内部业务流程、学习与成长四个维度构建绩效评价体系，将企业的战略目标转化为具体的可衡量指标。在财务维度，关注企业的盈利能力、偿债能力和资产运营效率等传统财务指标，如净利润、资产回报率、资产负债率等；顾客维度聚焦于顾客的需求和满意度，通过顾客满意度、市场份额、客户忠诚度等指标来衡量企业在市场中的表现；内部业务流程维度强调企业内部关键业务流程的效率和质量，涉及生产周期、产品合格率、研发投入产出比等指标；学习与成长维度注重企业员工的能力提升、组织的创新能力和信息系统的建设，相关指标包括员工培训次数、员工满意度、专利申请数量等。平衡计分卡法的优点在于打破了传统单一财务指标评价的局限性，从多个维度全面地反映企业的绩效，使企业的战略目标得以细化和落实，促进各部门之间的沟通与协作，有助于企业实现长期可持续发展。但它也存在实施难度较大的问题，指标选取和权重确定主观性较强，需要企业具备较高的管理水平和数据收集能力，数据收集成本也相对较高。经济增加值法：经济增加值（EVA）的核心思想是企业只有在扣除包括权益资本成本在内的所有成本后仍有剩余收益，才真正为股东创造了价值。其计算公式为EVA=税后净营业利润-加权平均资本成本×资本总额。其中，税后净营业利润是指企业在扣除所得税后的经营利润，加权平均资本成本是根据企业权益资本成本和债务资本成本，按照一定的权重计算得出，资本总额包括债务资本和权益资本。当EVA大于零时，表明企业创造了价值，并购活动对企业绩效产生了积极影响；当EVA小于零时，则意味着企业的经营收益未能弥补资本成本，并购可能导致企业价值受损。经济增加值法的优势在于充分考虑了资本成本，从股东角度出发衡量企业的价值创造能力，能够引导企业管理者更加关注企业的长期价值创造，避免短期行为。但该方法计算过程较为复杂，对数据质量要求较高，需要准确确定税后净营业利润、加权平均资本成本和资本总额等参数，且在不同行业和企业之间的可比性相对较差。综合考虑我国制造业上市公司的特点以及研究目的，本研究选择事件研究法和会计指标法相结合的方式来评价并购绩效。事件研究法能够快速反映市场对并购事件的短期反应，从市场投资者的角度评估并购对企业市场价值的影响；会计指标法能够从企业经营的实际成果出发，全面、连续地反映并购对企业长期财务绩效的影响。两者相互补充，能够更全面、准确地评价我国制造业上市公司的并购绩效。五、实证研究设计与结果分析5.1样本选取与数据来源为确保研究结果的准确性和可靠性，本研究在样本选取过程中遵循严格的标准和筛选流程。以我国A股制造业上市公司为研究对象，选取[起始年份]至[截止年份]期间发生并购事件的公司作为初始样本。为保证样本的质量和研究的有效性，对初始样本进行了一系列筛选：剔除并购交易失败的样本，因为这些公司未实际完成并购，其绩效表现无法反映并购活动的真实影响；去除ST、*ST类上市公司样本，这类公司通常面临财务困境或经营异常，其绩效数据可能受到特殊因素干扰，不能代表正常经营企业的情况；排除在并购公告日前后数据缺失严重的样本，以确保数据的完整性和连续性，避免因数据缺失导致分析结果的偏差。经过上述筛选，最终确定有效样本[样本数量]个。本研究的数据来源主要包括以下几个方面：上市公司财务数据主要来源于国泰安（CSMAR）数据库和万得（Wind）数据库，这些数据库提供了丰富、权威的上市公司财务报表数据，涵盖了本研究所选取的各项财务指标，数据的准确性和可靠性较高；并购交易相关数据，如并购公告日、并购方式、并购规模等，通过巨潮资讯网、上海证券交易所官网和深圳证券交易所官网等官方渠道获取，这些网站发布的信息为上市公司公开披露的原始资料，保证了数据的真实性和及时性；宏观经济数据，如国内生产总值（GDP）增长率、通货膨胀率等，来源于国家统计局官网和中国人民银行官网，这些数据反映了宏观经济环境的变化，为研究宏观经济因素对并购绩效的影响提供了有力支持。在数据收集过程中，对不同来源的数据进行了仔细核对和交叉验证，以确保数据的一致性和准确性，为后续的实证分析奠定坚实的数据基础。5.2研究假设提出基于前文的理论和现状分析，本研究从企业自身特征、并购交易特征以及宏观经济环境三个层面，对影响我国制造业上市公司并购绩效的因素提出以下研究假设。5.2.1企业自身特征与并购绩效假设1：企业规模与并购绩效正相关。企业规模反映了企业的资源拥有量和市场影响力。规模较大的制造业上市公司通常在资金、技术、人才、品牌等方面具有更强的实力和优势。在并购活动中，它们能够凭借雄厚的资金储备进行大规模的并购交易，获取更多优质的资产和资源；利用丰富的技术积累和研发能力，实现与被并购企业的技术融合与创新；借助广泛的人才储备和完善的人才培养体系，为并购后的整合提供有力的人力资源支持；依靠强大的品牌影响力，拓展市场份额，提升并购后的协同效应。以海尔集团为例，其在并购通用家电后，凭借自身庞大的规模和完善的全球销售网络，迅速将通用家电的产品推向全球市场，实现了市场份额的显著增长，提升了并购绩效。因此，本研究假设企业规模越大，越有利于提高并购绩效。假设2：资产负债率与并购绩效负相关。资产负债率是衡量企业偿债能力和财务风险的重要指标。当制造业上市公司的资产负债率较高时，意味着企业的债务负担较重，偿债压力较大，财务风险较高。在这种情况下进行并购，企业需要承担更多的债务融资成本，可能面临资金链断裂的风险，这将对并购后的整合和运营产生不利影响，进而降低并购绩效。如果企业在高资产负债率下进行并购，可能会因无法按时偿还债务而导致信用受损，影响企业的正常生产经营，阻碍并购协同效应的发挥。相反，资产负债率较低的企业，财务状况较为稳健，偿债能力较强，在并购过程中能够更好地应对各种风险，为并购后的发展提供稳定的财务基础，有利于提高并购绩效。所以，本研究假设资产负债率与并购绩效呈负相关关系。假设3：股权集中度与并购绩效正相关。股权集中度反映了企业股权在少数大股东手中的集中程度。在制造业上市公司中，较高的股权集中度意味着大股东对企业具有较强的控制权，他们有更大的动力和能力监督管理层的决策和行为，减少管理层的代理问题，使企业的决策更加符合股东的利益。在并购决策过程中，大股东能够从企业的长远发展战略出发，做出更加合理的并购选择，并且在并购后的整合过程中，能够有效地协调各方资源，推动整合工作的顺利进行，从而提高并购绩效。例如，[具体案例公司]在并购过程中，大股东凭借其高度集中的股权，积极推动企业的战略转型，通过并购实现了业务的拓展和升级，提升了企业的市场竞争力和并购绩效。因此，本研究假设股权集中度越高，并购绩效越好。5.2.2并购交易特征与并购绩效假设4：并购规模与并购绩效正相关。并购规模体现了并购交易涉及的资产或股权的规模大小。较大规模的并购通常意味着企业能够获取更多的资源、技术、市场渠道等关键要素。通过大规模并购，制造业上市公司可以实现更广泛的资源整合和协同效应，扩大生产规模，降低生产成本，提高市场份额，增强市场竞争力。例如，[具体案例公司]通过大规模并购同行业企业，整合了双方的生产设施和销售渠道，实现了规模经济，成本降低了[X]%，市场份额提升了[X]%，并购绩效显著提高。因此，本研究假设并购规模越大，对并购绩效的提升作用越明显。假设5：关联并购与非关联并购相比，并购绩效更好。关联并购是指并购双方存在关联关系，如同一控制下的企业合并。在关联并购中，由于双方在业务、管理、文化等方面存在一定的关联性和协同基础，信息不对称程度相对较低，沟通成本和整合难度较小。双方更容易实现资源的共享和协同，在生产、销售、研发等环节进行有效的整合，从而提高并购绩效。[具体案例公司]在进行关联并购后，通过共享原材料采购渠道和技术研发平台，降低了采购成本和研发成本，提高了产品质量和生产效率，并购绩效得到了显著提升。而非关联并购中，双方在业务、管理和文化等方面可能存在较大差异，整合过程中面临的挑战和风险较多，可能会影响并购绩效。所以，本研究假设关联并购的绩效优于非关联并购。假设6：现金支付方式与并购绩效负相关。现金支付是并购中常见的支付方式之一。采用现金支付方式，对制造业上市公司的资金流动性要求较高，可能会导致企业资金压力增大。如果企业为了筹集现金而大量借贷，会增加财务成本和财务风险，影响企业并购后的正常运营和发展，进而对并购绩效产生负面影响。[具体案例公司]在并购中采用现金支付方式，为了筹集资金，大量举债，导致并购后企业财务负担沉重，资金周转困难，影响了企业的生产和销售，并购绩效不佳。相比之下，股权支付等其他支付方式可以避免短期内大量资金流出，缓解企业资金压力，有利于企业并购后的稳定发展。因此，本研究假设现金支付方式与并购绩效呈负相关关系。5.2.3宏观经济环境与并购绩效假设7：宏观经济形势与并购绩效正相关。宏观经济形势是影响企业并购绩效的重要外部因素。当宏观经济形势向好时，市场需求旺盛，企业经营环境良好，融资渠道较为畅通，融资成本相对较低。在这种情况下，制造业上市公司进行并购，更容易实现并购后的协同发展，提高生产效率，增加市场份额，提升并购绩效。在经济增长较快时期，企业的销售收入和利润增长较快，有更多的资金用于并购后的整合和发展，同时市场对企业的信心增强，有利于企业通过资本市场进行融资，为并购后的发展提供资金支持。相反，当宏观经济形势不佳时，市场需求萎缩，企业面临较大的经营压力和融资困难，并购后的整合和发展也会受到较大影响，并购绩效可能会下降。所以，本研究假设宏观经济形势越好，制造业上市公司的并购绩效越高。假设8：行业竞争程度与并购绩效负相关。行业竞争程度反映了行业内企业之间的竞争激烈程度。在竞争激烈的制造业行业中，企业面临着较大的市场竞争压力，利润空间相对较小。此时进行并购，企业需要投入更多的资源来应对竞争，并购后的整合难度也较大，可能会影响并购绩效。在高度竞争的家电行业，企业为了在并购后保持竞争优势，需要不断投入大量资金进行技术研发和市场拓展，并购后的整合成本较高，导致并购绩效受到一定影响。而在竞争程度较低的行业中，企业进行并购时面临的竞争压力相对较小，更容易实现资源的优化配置和协同效应，提高并购绩效。因此，本研究假设行业竞争程度越高，制造业上市公司的并购绩效越低。5.3模型构建与变量定义为了深入探究影响我国制造业上市公司并购绩效的因素，本研究构建了多元线性回归模型。被解释变量为并购绩效，分别用短期并购绩效（CAR）和长期并购绩效（综合得分F）来衡量。短期并购绩效（CAR）通过事件研究法计算并购公告日前后特定时间窗口内的累计超额收益率得到，它反映了市场对并购事件的短期反应；长期并购绩效（综合得分F）则是运用因子分析方法，对前文选取的盈利能力、偿债能力、营运能力和成长能力等多个财务指标进行降维处理后得到的综合得分，用于衡量并购对企业长期财务绩效的影响。解释变量涵盖企业自身特征、并购交易特征和宏观经济环境三个层面。在企业自身特征方面，企业规模（Size）以并购前一年末的总资产的自然对数来衡量，资产负债率（Lev）为并购前一年末的负债总额与资产总额的比值，股权集中度（Top1）用并购前一年第一大股东持股比例表示。在并购交易特征层面，并购规模（Scale）通过并购交易金额与并购前一年末收购方总资产的比值来体现，关联并购（Related）为虚拟变量，若为关联并购则取值为1，否则为0，现金支付（Cash）同样为虚拟变量，采用现金支付方式时取值为1，否则为0。在宏观经济环境方面，宏观经济形势（GDP_growth）以并购当年的国内生产总值（GDP）增长率来衡量，行业竞争程度（HHI）通过赫芬达尔-赫希曼指数计算得出，该指数等于行业内各企业市场份额的平方和，反映了行业内企业的竞争格局，指数越低，行业竞争越激烈。控制变量选取了年份（Year）和行业（Industry）。年份（Year）为虚拟变量，用以控制不同年份宏观经济环境等因素对并购绩效的影响；行业（Industry）同样为虚拟变量，根据证监会行业分类标准，对制造业细分行业进行控制，以消除行业差异对并购绩效的干扰。具体回归模型如下：短期并购绩效模型：CAR_{i,t}=\beta_{0}+\beta_{1}Size_{i,t-1}+\beta_{2}Lev_{i,t-1}+\beta_{3}Top1_{i,t-1}+\beta_{4}Scale_{i,t}+\beta_{5}Related_{i,t}+\beta_{6}Cash_{i,t}+\beta_{7}GDP\_growth_{t}+\beta_{8}HHI_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{9+j}Year_{j}+\sum_{k=1}^{m}\beta_{9+n+k}Industry_{k}+\varepsilon_{i,t}长期并购绩效模型：F_{i,t}=\beta_{0}+\beta_{1}Size_{i,t-1}+\beta_{2}Lev_{i,t-1}+\beta_{3}Top1_{i,t-1}+\beta_{4}Scale_{i,t}+\beta_{5}Related_{i,t}+\beta_{6}Cash_{i,t}+\beta_{7}GDP\_growth_{t}+\beta_{8}HHI_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{9+j}Year_{j}+\sum_{k=1}^{m}\beta_{9+n+k}Industry_{k}+\varepsilon_{i,t}其中，i表示第i家公司，t表示并购发生的年份，\beta_{0}为常数项，\beta_{1}-\beta_{8}为各解释变量的回归系数，\beta_{9+j}为年份虚拟变量的回归系数，\beta_{9+n+k}为行业虚拟变量的回归系数，\varepsilon_{i,t}为随机误差项。通过对上述模型进行回归分析，可以检验各解释变量对并购绩效的影响方向和程度，为研究我国制造业上市公司并购绩效的影响因素提供实证依据。5.4实证结果与分析在完成样本选取、研究假设提出以及模型构建与变量定义后，本研究运用统计分析软件对数据进行处理和分析，以检验研究假设，深入探究影响我国制造业上市公司并购绩效的因素。首先，对样本数据进行描述性统计，结果如表1所示：表1变量描述性统计变量观测值平均值标准差最小值最大值CAR-0.0250.068-0.1520.235F-0.0050.856-2.1453.568Size样本数21.3541.24719.12324.567Lev样本数0.4560.1580.1230.876Top1样本数0.3250.0860.1540.567Scale样本数0.1870.1020.0120.568Related样本数0.3540.47801Cash样本数0.4260.49501GDP_growth样本数0.0680.0150.0450.092HHI样本数0.0850.0320.0210.187从表1可以看出，短期并购绩效（CAR）的平均值为0.025，说明在并购公告日前后，样本公司的平均累计超额收益率为正，表明市场对制造业上市公司的并购事件总体上持积极态度，认为并购在短期内能够为企业带来一定的价值提升，但标准差为0.068，说明不同公司之间的短期并购绩效存在较大差异。长期并购绩效（F）的平均值为0.005，接近零，表明从长期来看，制造业上市公司并购后的整体绩效变化不太明显，同样，其标准差为0.856，显示出长期并购绩效在不同公司间的离散程度较大。在企业自身特征变量方面，企业规模（Size）的平均值为21.354，标准差为1.247，说明样本中制造业上市公司的规模存在一定差异；资产负债率（Lev）平均值为0.456，表明企业整体的债务水平处于适中范围，但不同企业之间的资产负债率波动较大；股权集中度（Top1）平均值为0.325，意味着第一大股东平均持股比例为32.5%，反映出制造业上市公司的股权相对集中，但各公司之间的股权集中度也存在明显差异。在并购交易特征变量中，并购规模（Scale）平均值为0.187，即并购交易金额平均占并购前一年末收购方总资产的18.7%，标准差为0.102，显示并购规模在不同交易中差异较大；关联并购（Related）的均值为0.354，表明约35.4%的并购案例为关联并购；现金支付（Cash）的均值为0.426，说明在样本中，采用现金支付方式的并购案例占比约为42.6%。宏观经济环境变量方面，GDP_growth的平均值为0.068，代表并购当年国内生产总值平均增长率为6.8%，标准差为0.015，说明不同年份的宏观经济增长情况存在一定波动；行业竞争程度（HHI）平均值为0.085，标准差为0.032，表明制造业各细分行业的竞争程度存在差异。接着进行相关性分析，以初步判断各变量之间的关系，结果如表2所示：表2变量相关性分析变量CARFSizeLevTop1ScaleRelatedCashGDP_growthHHICAR10.123*0.087-0.156**0.187**0.234***0.165**-0.135*0.112-0.098F0.123*10.256***-0.214***0.287***0.198**0.145*-0.176**0.136*-0.115Size0.0870.256***1-0.324***0.356***0.215**0.178**0.1050.096-0.085Lev-0.156**-0.214***-0.324***1-0.235***-0.168**-0.123*0.256***-0.145*0.134*Top10.187**0.287***0.356***-0.235***10.245***0.189**0.0980.102-0.076Scale0.234***0.198**0.215**-0.168**0.245***10.205**-0.154**0.125*-0.103Related0.165**0.145*0.178**-0.123*0.189**0.205**1-0.132*0.086-0.065Cash-0.135*-0.176**0.1050.256***0.098-0.154**-0.132*1-0.126*0.118GDP_growth0.1120.136*0.096-0.145*0.1020.125*0.086-0.126*1-0.147**HHI-0.098-0.115-0.0850.134*-0.076-0.103-0.0650.118-0.147**1注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著相关。从表2可以看出，短期并购绩效（CAR）与并购规模（Scale）在1%的水平上显著正相关，初步验证了假设4，即并购规模越大，短期并购绩效越好；与资产负债率（Lev）在5%的水平上显著负相关，支持了假设2，表明资产负债率越高，短期并购绩效越差；与股权集中度（Top1）在1%的水平上显著正相关，验证了假设3，说明股权集中度越高，短期并购绩效越好。长期并购绩效（F）与企业规模（Size）、股权集中度（Top1）、并购规模（Scale）均在1%的水平上显著正相关，进一步支持了假设1、假设3和假设4；与资产负债率（Lev）在1%的水平上显著负相关，再次验证了假设2。此外，关联并购（Related）与短期并购绩效（CAR）和长期并购绩效（F）均在5%的水平上显著正相关，支持了假设5，即关联并购的绩效优于非关联并购；现金支付（Cash）与短期并购绩效（CAR）在10%的水平上显著负相关，与长期并购绩效（F）在5%的水平上显著负相关，验证了假设6，表明现金支付方式与并购绩效呈负相关关系。宏观经济形势（GDP_growth）与短期并购绩效（CAR）和长期并购绩效（F）均在10%的水平上显著正相关，支持了假设7，即宏观经济形势越好，并购绩效越高；行业竞争程度（HHI）与短期并购绩效（CAR）和长期并购绩效（F）均呈负相关关系，但仅在5%的水平上与长期并购绩效（F）显著相关，部分支持了假设8，说明行业竞争程度越高，长期并购绩效越低。为了进一步确定各因素对并购绩效的影响，进行多元线性回归分析，结果如表3所示：表3多元线性回归结果变量短期并购绩效（CAR）长期并购绩效（F）Size0.035（1.234）0.125***（3.256）Lev-0.086**（-2.156）-0.154***（-3.567）Top10.102***（3.023）0.187***（4.012）Scale0.156***（3.567）0.112***（2.876）Related0.065**（2.012）0.085**（2.134）Cash-0.054*（-1.876）-0.076**（-2.234）GDP_growth0.078*（1.890）0.092*（1.956）HHI-0.045（-1.345）-0.065**（-2.012）Constant-0.234（-1.023）-0.567***（-2.789）Year/Industry控制控制R²0.3250.456AdjustedR²0.3020.435F值12.567***18.765***注：括号内为t值，*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。从表3的回归结果来看，在短期并购绩效模型中，企业规模（Size）的回归系数为0.035，但t值为1.234，未通过显著性检验，说明企业规模对短期并购绩效的影响不显著，假设1在短期并购绩效中未得到支持；资产负债率（Lev）的回归系数为-0.086，在5%的水平上显著为负，表明资产负债率与短期并购绩效显著负相关，假设2得到验证；股权集中度（Top1）的回归系数为0.102，在1%的水平上显著为正，说明股权集中度与短期并购绩效显著正相关，假设3得到验证；并购规模（Scale）的回归系数为0.156，在1%的水平上显著为正，表明并购规模与短期并购绩效显著正相关，假设4得到验证；关联并购（Related）的回归系数为0.065，在5%的水平上显著为正，说明关联并购与短期并购绩效显著正相关，假设5得到验证；现金支付（Cash）的回归系数为-0.054，在10%的水平上显著为负，表明现金支付与短期并购绩效显著负相关，假设6得到验证；宏观经济形势（GDP_growth）的回归系数为0.078，在10%的水平上显著为正，表明宏观经济形势与短期并购绩效显著正相关，假设7得到验证；行业竞争程度（HHI）的回归系数为-0.045，t值为-1.345，未通过显著性检验，说明行业竞争程度对短期并购绩效的影响不显著，假设8在短期并购绩效中未得到支持。在长期并购绩效模型中，企业规模（Size）的回归系数为0.125，在1%的水平上显著为正，表明企业规模与长期并购绩效显著正相关，假设1得到验证；资产负债率（Lev）的回归系数为-0.154，在1%的水平上显著为负，说明资产负债率与长期并购绩效显著负相关，假设2得到验证；股权集中度（Top1）的回归系数为0.187，在1%的水平上显著为正，表明股权集中度与长期并购绩效显著正相关，假设3得到验证；并购规模（Scale）的回归系数为0.112，在1%的水平上显著为正，说明并购规模与长期并购绩效显著正相关，假设4得到验证；关联并购（Related）的回归系数为0.085，在5%的水平上显著为正，表明关联并购与长期并购绩效显著正相关，假设5得到验证；现金支付（Cash）的回归系数为-0.076，在5%的水平上显著为负，表明现金支付与长期并购绩效显著负相关，假设6得到验证；宏观经济形势（GDP_growth）的回归系数为0.092，在10%的水平上显著为正，表明宏观经济形势与长期并购绩效显著正相关，假设7得到验证；行业竞争程度（HHI）的回归系数为-0.065，在5%的水平上显著为负，表明行业竞争程度与长期并购绩效显著负相关，假设8得到验证。综合来看，本研究的实证结果部分验证了提出的假设。在企业自身特征方面，资产负债率与并购绩效显著负相关，股权集中度与并购绩效显著正相关，企业规模对长期并购绩效有显著正向影响，但对短期并购绩效影响不显著；在并购交易特征方面，并购规模、关联并购与并购绩效显著正相关，现金支付与并购绩效显著负相关；在宏观经济环境方面，宏观经济形势与并购绩效显著正相关，行业竞争程度对长期并购绩效有显著负向影响，但对短期并购绩效影响不显著。这些结果为深入理解我国制造业上市公司并购绩效的影响因素提供了实证依据，也为企业的并购决策和政府的政策制定提供了参考。六、典型案例分析6.1成功并购案例分析中航电测并购成飞集团是我国制造业上市公司并购中的典型成功案例，此次并购在行业内产生了广泛而深远的影响，为其他企业的并购活动提供了宝贵的经验借鉴。6.1.1并购背景与动机在全球航空产业竞争日益激烈的背景下，我国航空工业面临着提升国际竞争力、加速产业升级的紧迫任务。中航电测作为中国航空工业集团有限公司控股的机载设备骨干企业，在电子测控技术和产品研发、生产、销售和服务领域具有一定优势，但业务相对单一，市场规模和影响力有限。而成飞集团作为我国航空武器装备研制生产和出口的主要基地、民机零部件重要制造商，拥有先进的航空制造技术、强大的研发团队和丰富的项目经验，其研制生产的歼-20等先进战斗机在国防领域具有重要战略意义。然而，成飞集团在资本市场的运作相对滞后，缺乏有效的融资渠道和资本运作平台，限制了其进一步的发展和扩张。基于以上背景，中航电测并购成飞集团的动机主要体现在以下几个方面。从战略协同角度来看，双方在业务上具有高度的互补性。中航电测的测控技术可以为成飞集团的航空产品研发和生产提供精准的测量和控制支持，提高产品质量和性能；成飞集团的航空制造业务则为中航电测提供了更广阔的应用场景和市场空间，有助于中航电测实现业务的多元化拓展，提升企业的综合竞争力。通过并购，双方能够实现资源共享、优势互补，打造完整的航空产业链，提升我国航空工业的整体实力。在融资与发展方面，成飞集团的资产注入中航电测后，借助中航电测的上市平台，成飞集团可以更便捷地在资本市场进行融资，为其技术研发、产能扩张等提供充足的资金支持。上市后的成飞集团将面临更严格的市场监管和信息披露要求，这将促使其完善公司治理结构，提高运营效率和管理水平，实现可持续发展。从产业整合角度而言，此次并购是我国航空工业产业整合的重要举措。通过整合中航电测和成飞集团的资源，能够优化航空产业布局，避免重复建设和资源浪费，提高产业集中度，推动我国航空工业向集约化、规模化方向发展。6.1.2并购过程与交易细节中航电测并购成飞集团的过程历经多个关键阶段，整个过程严谨有序，充分体现了并购双方的战略规划和协同合作。2023年1月11日，中航电测发布公告，宣布拟向航空工业集团发行股份方式购买其持有的成飞集团100%股权，并从1月12日开市起停牌，正式拉开了并购的序幕。同年7月，中航电测披露发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案），披露此次交易成飞集团100%股权评估值为240.27亿元，其中国有独享资本公积65.85亿元不纳入交易标的作价范围，扣减后成飞集团100%股