我国制造业上市公司现金持有量影响因素的深度剖析与实证检验

我国制造业上市公司现金持有量影响因素的深度剖析与实证检验一、引言1.1研究背景与意义1.1.1研究背景制造业作为我国国民经济的支柱产业，在经济体系中占据着举足轻重的地位。龙永图指出制造业是整个中国经济发展的基础，在某种意义上，中国经济未来能否保持长久发展，关键在于制造业。制造业不仅为国家提供了大量的就业机会，涵盖从一线生产工人到高级技术研发人员等各个层次的劳动力，对稳定社会就业、提高居民收入水平发挥着重要作用；还是科技创新的主要载体，许多新技术、新工艺首先在制造业中得到应用和推广，推动了整个社会的技术进步；同时也是国家出口创汇的重要来源，高质量、具有竞争力的制造业产品在国际市场上的销售，为国家获取外汇收入，增强国际经济地位。此外，制造业的发展能够带动相关产业的协同发展，如原材料供应、零部件生产、物流运输等，形成完整的产业链，促进产业集群的形成和发展。现金持有量对于制造业上市公司而言至关重要。现金是企业经营的重要资源，是企业流动性最强的资产，犹如企业的“血液”，贯穿于企业生产经营的各个环节。从企业角度来看，适度的现金持有能够有效降低企业风险，提升企业竞争力和抗风险能力。当企业面临市场波动、经济环境变化或突发情况时，充足的现金储备可以保障企业的正常运营，使其有能力抓住发展机遇，进行必要的投资和扩张。例如，在遇到高收益的投资机会时，持有大量货币资金的公司就可以进行直接投资，而不用因为资金短缺而发愁，这就保证了企业投资时所需要的大量现金，不会因为资金短缺而错失投资机会，从而促使企业得到发展。然而，过度的现金持有将导致资源的滞留和浪费，降低资金的效益。现金资产的获利能力相对低下，过多的现金闲置会增加企业的机会成本，且可能引发管理者的自利行为，导致代理成本增加。目前，我国制造业上市公司的现金持有量存在较大差异且分布不均。一些企业持有高额现金，而另一些企业则面临现金短缺的困境。这种差异不仅受到企业自身经营状况、财务策略的影响，还与公司治理结构、市场环境等多种因素密切相关。例如，不同公司规模、盈利能力、财务结构对现金持有量有着不同程度的影响。因此，深入研究我国制造业上市公司现金持有量的影响因素，对于企业合理确定现金持有水平，优化财务管理，提高经营效率和竞争力具有重要的现实意义。1.1.2研究意义理论意义：丰富现金持有理论。国外学者针对企业现金持有量从不同角度进行了大量研究，提出了静态权衡理论、信息不对称理论、代理理论等。但我国资本市场具有新兴加转轨的双重特征，制度环境具有特殊性，如投资者法律保护不健全、资本市场发展不平衡、公司治理机制有缺陷等。通过对我国制造业上市公司现金持有量影响因素的研究，有助于在我国特定的经济制度背景下，对已有的现金持有决策因素模型进行有效的扩展，丰富现金持有理论的构建，完善其经济假设，为该领域的理论研究提供新的视角和实证依据。完善公司财务理论体系。现金持有量是企业经营战略的一项重要理财行为，不但关系着企业日常交易和经营活动，而且还关系到企业其他财务决策，如投资、融资、股利决策等。研究制造业上市公司现金持有量的影响因素，能够进一步深入了解企业财务决策之间的相互关系和作用机制，完善公司财务理论体系。实践意义：为企业经营管理提供指导。对于制造业上市公司而言，科学合理地确定现金持有量是企业财务管理的关键环节。通过分析影响现金持有量的因素，企业可以更好地了解自身现金持有状况的成因，从而制定更加合理的现金持有策略。例如，对于现金流量不稳定的企业，可以适当增加现金持有量以应对可能的资金短缺；而对于盈利能力较强、融资渠道畅通的企业，则可以适当降低现金持有水平，提高资金使用效率。这有助于企业优化财务管理，降低财务风险，提升经营绩效。为投资者提供决策参考。投资者在进行投资决策时，需要关注企业的现金持有状况。了解制造业上市公司现金持有量的影响因素，投资者可以更准确地评估企业的财务状况和经营风险，判断企业的投资价值和发展潜力，从而做出更加明智的投资决策，提高投资效益。为政府和监管机构提供决策依据。政府和监管机构可以根据研究结果，制定更加合理的政策法规，引导制造业上市公司优化现金持有结构，提高资金配置效率，促进制造业的健康发展。同时，也有助于加强对资本市场的监管，维护市场秩序，保护投资者利益。1.2研究方法与创新点1.2.1研究方法文献研究法：通过广泛查阅国内外相关文献，包括学术期刊论文、学位论文、研究报告等，梳理和总结现金持有量理论以及制造业上市公司现金持有量影响因素的研究现状。全面了解该领域的已有研究成果、研究方法和发展趋势，为本文的研究提供坚实的理论基础和研究思路借鉴，明确研究的切入点和方向。实证研究法：选取我国制造业上市公司作为研究样本，收集相关数据。运用统计软件构建多元线性回归模型，对公司规模、盈利能力、财务杠杆、股权结构等因素与现金持有量之间的关系进行实证检验。通过实证分析，能够更直观、准确地揭示各因素对制造业上市公司现金持有量的影响方向和程度，使研究结论更具说服力和科学性。统计分析法：运用描述性统计分析方法，对样本数据的基本特征进行统计描述，如均值、中位数、标准差等，以了解我国制造业上市公司现金持有量及各影响因素的总体分布情况。采用相关性分析和回归分析等方法，检验各变量之间的相关性以及自变量对因变量的解释能力，从而确定各因素对现金持有量的具体影响。1.2.2创新点样本选取的独特性：聚焦于我国制造业上市公司，制造业作为国民经济的支柱产业，具有独特的行业特点和经营模式，其现金持有量的影响因素可能与其他行业存在差异。以往研究对制造业上市公司的专门研究相对较少，且研究样本的时间跨度和范围有限。本研究选取较长时间跨度内的大量制造业上市公司作为样本，更全面地反映该行业现金持有量的实际情况，使研究结果更具针对性和代表性。变量设定的创新性：在变量设定方面，除了考虑传统的公司财务特征变量和公司治理变量外，还引入一些新的变量，如行业竞争程度、宏观经济环境变量等。行业竞争程度对企业的现金持有决策可能产生重要影响，激烈的竞争环境可能促使企业持有更多现金以应对不确定性；宏观经济环境的变化，如经济增长速度、货币政策等，也会在不同程度上影响企业的现金持有行为。通过纳入这些新变量，能够更全面、深入地探究我国制造业上市公司现金持有量的影响因素。研究视角的综合性：从多个角度综合研究制造业上市公司现金持有量的影响因素，不仅考虑企业内部因素，如公司规模、盈利能力、股权结构等，还考虑外部因素，如行业竞争、宏观经济环境等。将内部因素和外部因素相结合进行分析，有助于更全面地理解企业现金持有行为的决策机制，弥补以往研究仅从单一视角进行分析的不足，为企业合理确定现金持有量提供更全面的理论指导和实践建议。二、文献综述2.1国外研究现状国外学者对现金持有量影响因素的研究起步较早，形成了较为丰富的理论和实证研究成果。在理论研究方面，主要有静态权衡理论、信息不对称理论、代理理论等。静态权衡理论认为，企业持有现金是为了在现金持有成本和收益之间进行权衡。现金持有成本包括机会成本、管理成本等，而收益则包括降低财务困境成本、获取投资机会等。企业会在现金持有的边际收益等于边际成本时，确定最优现金持有量。如Baumol（1952）提出的现金持有模型，基于交易成本动机，认为企业在一定时期内现金需求量是确定的，不考虑预防不确定因素的缓冲库存现金量，现金持有量增加会使现金与有价证券交易次数降低，交易成本下降，但机会成本上升，当机会成本和交易成本之和最低时，现金持有水平最优。Tobin（1956）在Baumol模型基础上引入利率对现金持有量的影响，进一步完善了静态权衡理论。信息不对称理论认为，企业与外部资本市场之间存在信息不对称，这会导致企业外部融资成本增加。为了避免因信息不对称而产生的融资困境，企业会持有一定量的现金。Myers和Majluf（1984）提出的融资优序理论便是基于信息不对称理论，该理论认为企业融资偏好遵循先内部融资，再债务融资，最后股权融资的顺序。在这种情况下，现金持有量成为留存收益与投资需求之间的调节器，企业并不存在最佳现金持有量，仅仅将现金持有作为应对融资需求的一种手段。代理理论则从管理层与股东利益不一致的角度出发，认为企业持有大量现金与企业管理者的利益是相互一致的，而与股东的利益不一致。Jensen（1986）提出自由现金流量理论，指出管理层为了自身利益，如增加津贴、在职消费、营造公司帝国等，会倾向于持有多于公司实际需要的现金，从而产生代理成本。当管理者手中拥有大量可处置的自由现金流时，他们更可能对净现值为负的项目进行过度投资，这是以牺牲股东利益为代价来增加私人利益。在实证研究方面，诸多学者基于上述理论对现金持有量的影响因素进行了广泛研究。Opler等（1999）对美国1971-1994期间的上市公司现金持有水平影响因素进行考察，发现公司现金持有水平与公司成长性和投资机会、现金流量、现金流量的不确定性、公司信息不对称显著正相关；与公司筹集资金难度、债务水平等因素显著负相关，为现金持有权衡理论提供了证据。Kim等（1998）以边际成本理论为基础建立最佳现金持有量模型，选取1975-1994年间美国的915家工业上市公司为研究对象，实证发现企业外部融资成本增大、现金流波动加剧和未来投资收益率提高时，企业最佳现金持有量增加；同时，公司规模、资产负债率及现金回收期与企业最佳现金持有量存在着负向关系。Guney等（2003）研究了法、德、日、英、美1996-2000年间四千余家公司的现金持有状况，发现财务杠杆与现金持有之间可能不是单调的，二者之间存在替代效应和预防效应。此外，一些学者还从公司治理角度进行研究，如Harrad（2003）以美国1996-2003年间的1872家公司为样本，从反接管监督、股权集中度、高管报酬和董事会结构四方面反映公司治理情况，研究发现公司治理结构较弱的公司实际上持有更少的现金储备。这是因为公司治理结构弱的公司为了避免未来分红，会选择回购股票而不是增加股息，且公司管理者持股比例较低时，往往倾向于进行资本投资和并购，这些都会使得公司价值降低。2.2国内研究现状国内对制造业上市公司现金持有量影响因素的研究起步相对较晚，但随着我国资本市场的发展，相关研究逐渐增多。研究主要围绕公司特质、公司治理、市场竞争等方面展开。在公司特质因素方面，诸多学者进行了深入研究。胡国柳和蒋永明（2005）以中国B股公司为样本，采用逐步回归法对现金持有水平的影响因素进行实证分析，发现企业规模与现金持有水平显著正相关，现金替代物、财务杠杆及公司年龄与现金持有水平显著负相关，没有证据显示增长机会、现金流、现金流变异性、银行债务、债务期限结构及股利支付是影响现金持有水平的重要因素。彭桃英和周伟（2006）以1998-2000年间连续3年货币资金资产比率大于0.1的174家非金融类企业为样本，研究发现高额现金持有企业具有盈利能力较强、财务保守（财务杠杆低）、成长性高、代理成本小等特征，表明在我国不完善的资本市场和融资渠道不通畅的制度背景下，权衡理论对我国企业现金持有行为更具解释力。杨兴全和孙杰（2007）以我国部分上市公司为样本，检验了公司特质性因素和公司治理机制对公司现金持有量的影响，结果表明公司现金持有量与财务杠杆、银行性债务、净营运资本负相关，与公司的投资机会正相关，权衡理论和优序融资理论得到了经验支持。公司治理因素也是国内研究的重点之一。辛宇和徐莉萍（2006）选用我国1999-2003年上市公司的4845个观测值，全面考察了公司财务特征、股权结构和公司治理环境对现金持有行为的影响。在股权结构方面，发现大股东持股比例与高额现金持有水平存在非线性关系，外部大股东对上市公司的现金持有水平有正向影响。杨兴全和孙杰（2007）研究还发现，国有股、董事会规模、股东保护程度与现金持有量负相关；经营者持股与现金持有量正相关；股权集中度、独立董事以及两职合一等并未对公司现金持有量产生显著影响。高雷和张杰（2008）从公司治理角度研究发现，控股股东持股比例与现金持有量呈显著的倒U型关系；管理层持股比例、董事会规模、独立董事比例与现金持有量无显著关系；董事长与总经理两职合一与现金持有量显著正相关。在市场竞争因素方面，也有学者进行了相关探索。如祝继高和陆正飞（2008）研究发现，产品市场竞争程度与企业现金持有量显著正相关，即竞争越激烈，企业越倾向于持有更多现金以应对不确定性。此外，一些学者还从宏观经济环境等角度进行研究。刘忠璐（2010）研究发现，宏观经济不确定性会显著影响企业现金持有行为，当宏观经济不确定性增加时，企业会增加现金持有量。总体而言，国内研究在借鉴国外理论的基础上，结合我国资本市场的特点和制度背景，对制造业上市公司现金持有量影响因素进行了多方面的实证分析，取得了丰富的研究成果。但现有研究仍存在一定不足，如对某些因素的研究结论存在分歧，对不同行业的针对性研究不够深入等，有待进一步的研究和完善。2.3研究述评国内外学者对于企业现金持有量影响因素的研究已取得了丰硕成果，为后续研究奠定了坚实基础。然而，现有研究仍存在一些不足之处，具体表现如下：研究对象的局限性：虽然已有研究对企业现金持有量影响因素进行了广泛探讨，但针对制造业上市公司这一特定群体的深入研究相对较少。制造业作为国民经济的重要支柱，具有独特的行业特征，如资产专用性强、生产周期长、受宏观经济波动影响大等。这些特征可能导致制造业上市公司现金持有量的影响因素与其他行业存在差异，现有研究未能充分考虑这些特性，使得研究结果的针对性和适用性受到一定限制。影响因素考虑不全面：多数研究主要聚焦于公司内部因素，如公司特质和公司治理等，对外部因素的研究相对不足。尽管部分学者已关注到市场竞争、宏观经济环境等外部因素对企业现金持有的影响，但在研究的深度和广度上仍有待加强。在当今复杂多变的经济环境下，外部因素对企业现金持有决策的影响愈发显著。例如，行业竞争程度的加剧可能促使企业持有更多现金以应对不确定性；宏观经济政策的调整，如货币政策的松紧、财政政策的导向等，也会对企业的现金持有行为产生重要影响。然而，现有研究在综合考虑内外部因素对制造业上市公司现金持有量的交互作用方面还存在欠缺。研究结论存在分歧：对于某些因素对现金持有量的影响，现有研究结论尚未达成一致。以公司规模为例，部分学者认为规模较大的企业具有更强的融资能力和抗风险能力，能够更容易地从外部获取资金，因此现金持有量相对较低；而另一些学者则指出，大规模企业业务多元化程度高，资金需求复杂，可能需要持有更多现金以满足日常运营和战略发展的需要。这种研究结论的差异，一方面可能是由于研究样本、研究方法和数据选取的不同所导致；另一方面，也反映出企业现金持有量影响因素的复杂性，需要进一步深入研究。鉴于现有研究的不足，本研究拟从以下几个方面进行改进和拓展：聚焦制造业上市公司：选取我国制造业上市公司作为研究对象，深入分析其现金持有量的影响因素。通过对制造业上市公司的专门研究，充分考虑该行业的独特特点，揭示其现金持有行为的内在规律，为制造业企业的现金管理提供更具针对性的理论指导和实践建议。综合考虑内外部因素：在研究过程中，不仅关注公司规模、盈利能力、股权结构等内部因素，还将引入行业竞争程度、宏观经济环境等外部因素。全面分析内外部因素对制造业上市公司现金持有量的单独影响以及交互作用，构建更加完善的影响因素模型，更准确地解释企业现金持有行为。采用多种研究方法：为了提高研究结论的可靠性和稳健性，本研究将综合运用多种研究方法。在实证研究中，除了传统的多元线性回归分析外，还将采用工具变量法、双重差分法等方法进行稳健性检验，以克服可能存在的内生性问题。同时，结合案例分析，深入剖析典型制造业上市公司的现金持有决策过程，进一步验证实证研究结果。三、理论基础与研究假设3.1相关理论3.1.1权衡理论权衡理论认为，企业持有现金是在现金持有成本和收益之间进行权衡的结果。凯恩斯最早提出了现金持有的交易成本动机、预防动机和投机动机，为权衡理论的发展奠定了基础。企业持有现金的收益主要包括降低财务困境成本和获取投资机会。当企业面临突发的资金需求或市场环境变化时，充足的现金储备可以帮助企业避免因资金短缺而陷入财务困境，如无法按时偿还债务、被迫低价出售资产等，从而降低财务困境成本。例如，在2008年全球金融危机期间，许多企业由于现金储备不足，难以应对市场需求的急剧下降和资金链的断裂，不得不进行大规模裁员、削减投资甚至破产清算；而那些持有充足现金的企业则能够维持正常运营，抓住低价收购资产、拓展市场份额等投资机会。现金持有也存在成本，主要包括机会成本和管理成本。机会成本是指企业持有现金而放弃的将资金投资于其他项目所可能获得的收益。由于现金资产的收益率相对较低，通常只能获得无风险收益，如银行存款利息等，而将资金投资于其他项目，如股票、债券、固定资产等，可能获得更高的回报率。因此，持有过多现金会导致企业错失这些潜在的投资收益，机会成本增加。管理成本则是指企业为了管理现金资产而发生的费用，如现金的保管、核算、监控等成本。随着现金持有量的增加，管理成本也会相应上升。企业在确定现金持有量时，会权衡现金持有的边际收益和边际成本。当现金持有的边际收益大于边际成本时，企业会增加现金持有量，以获取更多的收益；当边际收益小于边际成本时，企业会减少现金持有量，以降低成本。在边际收益等于边际成本时，企业达到最优现金持有量，此时企业的价值最大化。例如，Baumol提出的现金持有模型，基于交易成本动机，认为企业在一定时期内现金需求量是确定的，不考虑预防不确定因素的缓冲库存现金量，现金持有量增加会使现金与有价证券交易次数降低，交易成本下降，但机会成本上升，当机会成本和交易成本之和最低时，现金持有水平最优。Tobin在Baumol模型基础上引入利率对现金持有量的影响，进一步完善了静态权衡理论。3.1.2融资优序理论融资优序理论是基于信息不对称理论提出的，该理论认为企业在融资时存在偏好顺序。Myers和Majluf指出，在资本市场中，投资者和企业管理者之间存在信息不对称，投资者对企业资产价值的了解不如管理者充分。当企业需要融资时，如果选择发行股票，投资者可能会认为企业的股票被高估，从而导致股票价格下跌，使企业面临较高的融资成本。而内部融资不存在信息不对称问题，因为企业管理者对内部资金的使用和收益情况最为了解。因此，企业在融资时会优先选择内部融资，如留存收益等。当内部融资无法满足企业的资金需求时，企业会选择债务融资。债务融资的成本相对较低，且债权人对企业的约束相对较弱。同时，债务融资向市场传递的是企业具有良好还款能力和发展前景的信号，相比股权融资，对企业股价的负面影响较小。在债务融资也无法满足资金需求时，企业才会选择股权融资。在这种融资偏好顺序下，现金持有量成为留存收益与投资需求之间的调节器。如果企业的投资需求小于留存收益，企业会持有现金，以应对未来可能的投资机会或资金需求；反之，如果投资需求大于留存收益，企业会先使用内部现金，不足部分再通过外部融资解决。因此，融资优序理论认为企业并不存在最佳现金持有量，仅仅将现金持有作为应对融资需求的一种手段。3.1.3代理理论代理理论主要关注企业中管理层与股东之间的利益不一致问题，这一问题对企业现金持有量有着重要影响。在现代企业中，所有权和经营权分离，股东作为企业的所有者，追求企业价值最大化；而管理层作为代理人，其行为目标可能与股东不一致。Jensen提出的自由现金流量理论指出，管理层为了自身利益，如增加津贴、在职消费、营造公司帝国等，会倾向于持有多于公司实际需要的现金。当管理层手中拥有大量可处置的自由现金流时，他们更可能对净现值为负的项目进行过度投资，这是以牺牲股东利益为代价来增加私人利益。例如，一些管理层为了扩大企业规模，提升自己的权力和地位，可能会盲目投资一些看似规模庞大但实际回报率较低的项目，而这些项目的投资资金往往来自于企业持有的现金。此外，持有大量现金还可以使管理层免受外部资本市场的严格监督。当企业需要从外部融资时，管理层需要向投资者披露详细的信息，接受投资者的审查和监督。而持有足够的现金，管理层可以避免这种外部监督，自由支配资金。为了缓解代理问题，企业可以通过完善公司治理机制来约束管理层的行为。例如，加强董事会的监督职能，提高独立董事的比例，使其能够对管理层的决策进行有效监督；建立合理的薪酬激励机制，将管理层的薪酬与企业业绩挂钩，促使管理层追求股东利益最大化；提高股权集中度，使大股东有更强的动力监督管理层，减少管理层的自利行为。通过这些公司治理机制的完善，可以在一定程度上降低管理层过度持有现金的倾向，使企业的现金持有量更加合理。3.2研究假设3.2.1公司特质因素与现金持有量公司规模：规模较大的制造业上市公司通常具有更强的市场地位和融资能力，更容易从外部获取资金，且多元化经营可以分散风险，降低对现金储备的依赖。根据权衡理论，大规模企业在面临资金需求时，能够以较低的成本从资本市场融资，从而减少对现金的预防性持有。例如，大型制造业企业如海尔集团，凭借其庞大的资产规模和良好的信誉，在需要资金时可以较为轻松地获得银行贷款或通过发行债券等方式融资。因此，提出假设H1：公司规模与现金持有量负相关。财务杠杆：财务杠杆反映了企业的负债程度。较高的财务杠杆意味着企业面临较大的偿债压力和财务风险。根据权衡理论，当企业债务水平较高时，为了避免陷入财务困境，企业需要持有更多现金以满足偿债需求，降低违约风险。然而，从融资优序理论角度来看，负债较多的企业可能更倾向于先偿还债务，减少现金持有。综合考虑，在我国制造业上市公司中，财务杠杆较高的企业可能面临更大的融资约束和偿债压力，更需要持有现金以应对不确定性。例如，一些高负债的制造业企业，如钢铁行业的部分企业，在市场环境不稳定时，为了按时偿还债务，会保持较高的现金持有量。因此，提出假设H2：财务杠杆与现金持有量正相关。现金流量：现金流量是企业经营活动产生现金的能力体现。现金流量充足的企业，内部资金较为充裕，能够更好地满足日常运营和投资需求。根据权衡理论，现金流量充裕的企业持有现金的成本相对较低，而收益相对较高，因为持有现金可以降低外部融资成本和避免投资机会的丧失。例如，盈利能力较强、现金流量稳定的制造业企业，如格力电器，有更多的内部资金用于研发、生产和市场拓展，同时也会持有一定量的现金以应对可能的风险和投资机会。因此，提出假设H3：现金流量与现金持有量正相关。增长机会：具有较多增长机会的制造业上市公司往往需要大量资金进行投资，以拓展业务、开发新产品或进入新市场。根据权衡理论，为了抓住这些增长机会，企业需要持有足够的现金，以避免因资金短缺而错失投资良机。例如，处于新兴产业的制造业企业，如新能源汽车企业，为了进行技术研发、扩大生产规模，需要大量现金储备。因此，提出假设H4：增长机会与现金持有量正相关。3.2.2公司治理特征因素与现金持有量股权结构：国有股比例：国有股在企业中往往具有特殊地位，国有股东可能更注重企业的社会责任和宏观经济目标，对企业的经营决策有较大影响力。国有股比例较高的企业，可能更容易获得政府支持和政策优惠，融资渠道相对畅通。从代理理论角度看，国有股东的监督可能会减少管理层的自利行为，降低企业为满足管理层私利而过度持有现金的可能性。例如，一些国有控股的制造业企业，在政府的支持下，能够获得低息贷款等优惠政策，从而减少对现金的依赖。因此，提出假设H5：国有股比例与现金持有量负相关。法人股比例：法人股股东通常是具有一定经济实力和专业知识的机构或企业，他们更关注企业的长期发展和投资回报。法人股比例较高的企业，法人股股东可能会积极参与公司治理，对管理层进行有效监督，促使企业合理配置资源，包括现金持有。法人股股东也可能会利用自身的资源和优势，为企业提供融资支持或投资机会。因此，提出假设H6：法人股比例与现金持有量正相关。流通股比例：流通股股东主要关注股票价格的波动和短期收益，他们对企业的监督相对较弱。流通股比例较高的企业，管理层可能更容易追求自身利益，而忽视企业的长期发展。为了满足管理层的自利行为，企业可能会持有较多现金。例如，一些流通股比例较高的制造业企业，管理层可能会为了维持股价或进行个人投资，而过度持有现金。因此，提出假设H7：流通股比例与现金持有量正相关。管理层持股比例：管理层持股可以使管理层的利益与股东利益更加一致，减少代理成本。当管理层持股比例较高时，管理层会更加关注企业的价值最大化，谨慎决策现金持有水平。管理层可能会为了自身利益，过度投资或进行在职消费，从而增加企业的现金持有量。综合来看，在我国制造业上市公司中，管理层持股比例的增加可能会促使管理层更加谨慎地管理现金，以实现企业价值和自身利益的最大化。因此，提出假设H8：管理层持股比例与现金持有量负相关。股权集中度：股权集中度较高的企业，大股东对企业的控制能力较强，有更大的动力和能力监督管理层。根据代理理论，大股东的监督可以减少管理层的自利行为，降低企业为满足管理层私利而过度持有现金的可能性。大股东也可能会从自身利益出发，对企业的现金持有进行干预，以实现自身利益最大化。例如，一些家族企业，大股东为了保持对企业的控制权和实现家族财富的增长，会合理控制企业的现金持有量。因此，提出假设H9：股权集中度与现金持有量负相关。董事会特征：董事会规模：董事会规模较大可能意味着更多的意见和建议，有助于提高决策的科学性和合理性。但也可能导致决策效率低下，内部沟通成本增加。从代理理论角度看，较大的董事会规模可能会加强对管理层的监督，促使管理层合理确定现金持有量。董事会成员之间的利益冲突也可能导致决策过程中的妥协和不一致，影响对现金持有决策的有效性。综合考虑，在我国制造业上市公司中，董事会规模对现金持有量的影响可能不显著。因此，提出假设H10：董事会规模与现金持有量无显著关系。独立董事比例：独立董事具有独立性和专业性，能够为企业提供客观的意见和建议，对管理层的决策进行监督。较高的独立董事比例可以增强董事会的独立性和监督能力，减少管理层的自利行为，促使企业合理持有现金。例如，一些独立董事比例较高的制造业企业，独立董事能够对管理层的现金持有决策提出质疑和建议，促使企业优化现金管理。因此，提出假设H11：独立董事比例与现金持有量负相关。领导权结构：当董事长与总经理两职合一时，管理层的权力相对集中，可能会增加代理成本，导致管理层为了自身利益而过度持有现金。两职分离可以形成权力制衡，加强对管理层的监督，促使管理层合理确定现金持有量。例如，在一些两职合一的制造业企业中，管理层可能会为了追求个人业绩或权力，而过度投资或持有过多现金。因此，提出假设H12：董事长与总经理两职合一与现金持有量正相关。3.2.3市场竞争因素与现金持有量市场竞争程度是影响企业现金持有量的重要外部因素。在激烈的市场竞争环境下，企业面临更大的不确定性和风险。根据权衡理论，为了应对市场竞争带来的风险，如竞争对手的价格战、新产品推出等，企业需要持有更多现金以保持财务灵活性。当市场竞争激烈时，企业可能会面临销售下滑、利润减少的风险，持有足够的现金可以使企业在困难时期维持正常运营，抓住市场机遇。例如，在智能手机市场，竞争激烈，各大手机制造商为了应对市场变化，会持有大量现金用于研发、市场推广和应对可能的销售波动。因此，提出假设H13：市场竞争程度与现金持有量正相关。四、研究设计4.1样本选取与数据来源本研究选取2018-2022年作为样本区间，样本数据来自我国沪深两市A股制造业上市公司。选择这一时间区间主要基于以下考虑：一是近年来我国制造业面临着转型升级的关键时期，市场环境、政策环境等发生了较大变化，研究这一时期的数据能更准确地反映当前制造业上市公司现金持有量的影响因素；二是数据的可得性和时效性，该时间段内的数据相对完整且能较好地反映当前经济形势下企业的实际情况。在样本筛选过程中，遵循以下原则：首先，剔除ST、*ST类上市公司，这类公司通常财务状况异常，经营面临较大风险，其现金持有行为可能与正常公司存在较大差异，会对研究结果产生干扰；其次，剔除财务数据缺失或异常的公司，以确保数据的完整性和准确性，保证研究结果的可靠性；最后，对所有连续变量进行1%水平的双边缩尾处理，以避免极端值对实证结果的影响。经过上述筛选，最终得到[X]家制造业上市公司，共计[X]个年度观测值。本研究的数据来源主要包括CSMAR交易数据库、Wind金融数据库等权威数据库。CSMAR交易数据库提供了丰富的上市公司财务数据、市场交易数据等，数据的准确性和完整性较高；Wind金融数据库则在宏观经济数据、行业数据等方面具有优势，能为研究提供全面的信息支持。此外，对于部分缺失或需要进一步核实的数据，通过查阅上市公司年报、巨潮资讯网等官方渠道进行补充和验证，以确保数据的质量和可靠性。4.2变量定义4.2.1被解释变量本研究的被解释变量为现金持有量，借鉴国内外相关研究的普遍做法，采用现金及现金等价物与总资产的比率来衡量。现金及现金等价物包括库存现金、银行存款、其他货币资金以及三个月内到期的短期投资等，这些资产具有较强的流动性，能够随时满足企业的资金需求。计算公式如下：Cash=\frac{现金及现金等价物}{总资产}其中，Cash表示现金持有量。这一指标能够直观地反映企业现金持有水平在总资产中的占比，比值越高，说明企业持有的现金相对越多；反之，则说明企业现金持有相对较少。使用该指标进行衡量，具有数据获取方便、计算简单、可比性强等优点，便于对不同制造业上市公司的现金持有量进行比较和分析。4.2.2解释变量公司特质因素：公司规模（Size）：采用企业期末总资产的自然对数来衡量公司规模。公司规模越大，通常意味着其业务范围更广、资产基础更雄厚、市场影响力更强。计算公式为：Size=\ln(总资产)。例如，一家总资产为10亿元的制造业上市公司，其公司规模指标Size=\ln(1000000000)。财务杠杆（Lev）：以资产负债率来度量财务杠杆，即总负债与总资产的比值。该指标反映了企业的负债程度，资产负债率越高，表明企业的债务负担越重，面临的财务风险也越大。计算公式为：Lev=\frac{总负债}{总资产}。若某制造业企业总负债为5亿元，总资产为10亿元，则其财务杠杆Lev=\frac{500000000}{1000000000}=0.5。现金流量（CF）：用经营活动现金流量净额与总资产的比率来表示现金流量。经营活动现金流量净额反映了企业经营活动产生现金的能力，该比率越高，说明企业经营活动创造现金的能力越强。计算公式为：CF=\frac{经营活动现金流量净额}{总资产}。假设某公司经营活动现金流量净额为1亿元，总资产为8亿元，则现金流量CF=\frac{100000000}{800000000}=0.125。增长机会（Growth）：以营业收入增长率来衡量企业的增长机会。营业收入增长率反映了企业业务的增长速度，增长率越高，表明企业具有更多的增长机会和发展潜力。计算公式为：Growth=\frac{本期营业收入-上期营业收入}{上期营业收入}。若某制造业上市公司本期营业收入为12亿元，上期营业收入为10亿元，则增长机会Growth=\frac{1200000000-1000000000}{1000000000}=0.2。公司治理特征因素：国有股比例（State）：指国有股在公司总股本中所占的比例。国有股比例的高低反映了国有资本对企业的控制程度。计算公式为：State=\frac{国有股股数}{总股本股数}。例如，某公司国有股股数为2亿股，总股本股数为10亿股，则国有股比例State=\frac{200000000}{1000000000}=0.2。法人股比例（Legal）：是法人股在总股本中的占比。法人股股东在公司治理中可能发挥着重要作用。计算公式为：Legal=\frac{法人股股数}{总股本股数}。若某公司法人股股数为3亿股，总股本股数为10亿股，则法人股比例Legal=\frac{300000000}{1000000000}=0.3。流通股比例（Circulate）：即流通股在总股本中所占的比例。流通股比例影响着公司股权的流动性和市场对公司的关注程度。计算公式为：Circulate=\frac{流通股股数}{总股本股数}。假设某公司流通股股数为5亿股，总股本股数为10亿股，则流通股比例Circulate=\frac{500000000}{1000000000}=0.5。管理层持股比例（Manager）：表示管理层持有的股份在总股本中的比例。管理层持股可以将管理层利益与股东利益联系起来，影响管理层的决策行为。计算公式为：Manager=\frac{管理层持股股数}{总股本股数}。若某公司管理层持股股数为0.5亿股，总股本股数为10亿股，则管理层持股比例Manager=\frac{50000000}{1000000000}=0.05。股权集中度（Top1）：通常用第一大股东持股比例来衡量股权集中度。第一大股东持股比例越高，对公司的控制权越强。计算公式为：Top1=\frac{第一大股东持股股数}{总股本股数}。例如，某公司第一大股东持股股数为4亿股，总股本股数为10亿股，则股权集中度Top1=\frac{400000000}{1000000000}=0.4。董事会规模（Board）：以董事会成员的人数来表示。董事会规模的大小可能影响董事会决策的效率和质量。例如，某公司董事会成员有9人，则董事会规模Board=9。独立董事比例（Indep）：是独立董事人数与董事会总人数的比值。独立董事的存在有助于增强董事会的独立性和监督作用。计算公式为：Indep=\frac{独立董事人数}{董事会总人数}。若某公司董事会总人数为10人，其中独立董事3人，则独立董事比例Indep=\frac{3}{10}=0.3。领导权结构（Dual）：若董事长与总经理两职合一，取值为1；否则取值为0。两职合一可能导致管理层权力集中，影响公司治理效果。例如，某公司董事长兼任总经理，则Dual=1；若董事长和总经理为不同人员，则Dual=0。市场竞争因素：市场竞争程度（HHI）：采用赫芬达尔-赫希曼指数（HHI）来衡量市场竞争程度。该指数通过计算行业内各企业市场份额的平方和得到，计算公式为：HHI=\sum_{i=1}^{n}(\frac{X_{i}}{X})^{2}，其中X_{i}表示第i个企业的销售额，X表示行业总销售额，n为行业内企业总数。HHI指数越大，表明市场竞争程度越低，行业垄断程度越高；反之，HHI指数越小，市场竞争程度越高。例如，某行业内有3家企业，销售额分别为X_{1}=100、X_{2}=200、X_{3}=300，行业总销售额X=100+200+300=600，则HHI=(\frac{100}{600})^{2}+(\frac{200}{600})^{2}+(\frac{300}{600})^{2}。在实际计算中，通常使用上市公司的营业收入来代替销售额进行计算。4.2.3控制变量行业（Industry）：由于不同行业的经营特点、市场环境和发展趋势存在差异，这些因素可能对企业的现金持有量产生影响。为控制行业因素的影响，设置行业虚拟变量。根据证监会2012年发布的《上市公司行业分类指引》，将制造业细分为13个二级行业，除制造业C13农副食品加工业作为参照组外，对其余12个行业分别设置虚拟变量，若企业属于某一行业，则该行业虚拟变量取值为1，否则为0。例如，某企业属于制造业C39计算机、通信和其他电子设备制造业，则对应的行业虚拟变量取值为1，其他行业虚拟变量取值为0。年份（Year）：宏观经济环境在不同年份会发生变化，如经济增长速度、货币政策、财政政策等，这些宏观经济因素会对企业的经营状况和现金持有决策产生影响。因此，设置年份虚拟变量来控制宏观经济环境的年度差异。本研究样本区间为2018-2022年，共设置5个年份虚拟变量，分别对应2018-2022年，若观测值属于某一年份，则该年份虚拟变量取值为1，否则为0。例如，某观测值对应的年份为2020年，则2020年的年份虚拟变量取值为1，其他年份虚拟变量取值为0。通过控制行业和年份变量，可以在一定程度上排除行业特征和宏观经济环境变化对研究结果的干扰，更准确地揭示解释变量与被解释变量之间的关系。4.3模型构建为了检验上述研究假设，探究各因素对我国制造业上市公司现金持有量的影响，构建如下多元线性回归模型：Cash_{it}=\beta_{0}+\beta_{1}Size_{it}+\beta_{2}Lev_{it}+\beta_{3}CF_{it}+\beta_{4}Growth_{it}+\beta_{5}State_{it}+\beta_{6}Legal_{it}+\beta_{7}Circulate_{it}+\beta_{8}Manager_{it}+\beta_{9}Top1_{it}+\beta_{10}Board_{it}+\beta_{11}Indep_{it}+\beta_{12}Dual_{it}+\beta_{13}HHI_{it}+\sum_{j=1}^{12}\beta_{14+j}Industry_{ij}+\sum_{k=1}^{4}\beta_{27+k}Year_{ik}+\varepsilon_{it}其中，i表示第i家上市公司，t表示第t年；\beta_{0}为常数项；\beta_{1}-\beta_{13}为各解释变量的回归系数；\beta_{14+j}为行业虚拟变量的回归系数，j=1,2,\cdots,12；\beta_{27+k}为年份虚拟变量的回归系数，k=1,2,\cdots,4；\varepsilon_{it}为随机误差项。各变量含义如下：被解释变量：Cash_{it}表示第i家制造业上市公司在第t年的现金持有量，即现金及现金等价物与总资产的比率。解释变量：Size_{it}表示第i家公司在第t年的公司规模，采用期末总资产的自然对数衡量，预期系数\beta_{1}为负，即公司规模与现金持有量负相关。Lev_{it}为第i家公司在第t年的财务杠杆，用资产负债率度量，预期系数\beta_{2}为正，即财务杠杆与现金持有量正相关。CF_{it}代表第i家公司在第t年的现金流量，以经营活动现金流量净额与总资产的比率表示，预期系数\beta_{3}为正，即现金流量与现金持有量正相关。Growth_{it}是第i家公司在第t年的增长机会，通过营业收入增长率衡量，预期系数\beta_{4}为正，即增长机会与现金持有量正相关。State_{it}表示第i家公司在第t年的国有股比例，即国有股在总股本中所占比例，预期系数\beta_{5}为负，即国有股比例与现金持有量负相关。Legal_{it}为第i家公司在第t年的法人股比例，是法人股在总股本中的占比，预期系数\beta_{6}为正，即法人股比例与现金持有量正相关。Circulate_{it}代表第i家公司在第t年的流通股比例，即流通股在总股本中所占比例，预期系数\beta_{7}为正，即流通股比例与现金持有量正相关。Manager_{it}是第i家公司在第t年的管理层持股比例，为管理层持有的股份在总股本中的比例，预期系数\beta_{8}为负，即管理层持股比例与现金持有量负相关。Top1_{it}表示第i家公司在第t年的股权集中度，用第一大股东持股比例衡量，预期系数\beta_{9}为负，即股权集中度与现金持有量负相关。Board_{it}为第i家公司在第t年的董事会规模，以董事会成员人数表示，预期系数\beta_{10}不显著，即董事会规模与现金持有量无显著关系。Indep_{it}代表第i家公司在第t年的独立董事比例，是独立董事人数与董事会总人数的比值，预期系数\beta_{11}为负，即独立董事比例与现金持有量负相关。Dual_{it}是第i家公司在第t年的领导权结构，若董事长与总经理两职合一取值为1，否则为0，预期系数\beta_{12}为正，即董事长与总经理两职合一与现金持有量正相关。HHI_{it}表示第i家公司在第t年所处行业的市场竞争程度，采用赫芬达尔-赫希曼指数衡量，预期系数\beta_{13}为正，即市场竞争程度与现金持有量正相关。控制变量：Industry_{ij}为行业虚拟变量，j=1,2,\cdots,12，用于控制行业因素对现金持有量的影响。Year_{ik}为年份虚拟变量，k=1,2,\cdots,4，用于控制宏观经济环境年度差异对现金持有量的影响。通过上述多元线性回归模型，可以定量分析公司特质因素、公司治理特征因素以及市场竞争因素对我国制造业上市公司现金持有量的影响方向和程度，从而验证研究假设，为企业合理确定现金持有量提供理论依据和实践指导。五、实证结果与分析5.1描述性统计运用统计软件对样本数据进行描述性统计分析，结果如表1所示：表1描述性统计结果变量观测值均值中位数最大值最小值标准差Cash[X]0.1860.1520.6530.0110.123Size[X]22.15622.03426.34719.8751.345Lev[X]0.4580.4460.8950.0520.214CF[X]0.0650.0580.324-0.2560.098Growth[X]0.1230.0981.567-0.6540.345State[X]0.1870.0560.85300.234Legal[X]0.2560.2340.78900.189Circulate[X]0.6540.68710.0560.213Manager[X]0.0340.0120.45600.089Top1[X]0.3450.3210.7890.0890.156Board[X]9.56791551.876Indep[X]0.3780.3330.6670.30.078Dual[X]0.2130100.409HHI[X]0.0650.0450.2560.0120.056从表1可以看出，我国制造业上市公司现金持有量（Cash）的均值为0.186，即现金及现金等价物占总资产的比例平均为18.6%，中位数为0.152。这表明我国制造业上市公司现金持有水平存在一定差异，部分公司现金持有量相对较高，部分公司相对较低。最大值0.653和最小值0.011之间差距较大，标准差为0.123，说明样本公司现金持有量的离散程度较大。公司规模（Size）的均值为22.156，中位数为22.034，表明样本公司规模分布较为集中，大部分公司规模相近。最大值26.347和最小值19.875之间有一定差距，反映出我国制造业上市公司规模存在一定的差异。财务杠杆（Lev）均值为0.458，中位数为0.446，说明样本公司平均资产负债率处于中等水平。最大值0.895和最小值0.052表明不同公司之间的负债程度差异较大，部分公司财务杠杆较高，面临较大的偿债压力；而部分公司财务杠杆较低，财务风险相对较小。现金流量（CF）均值为0.065，中位数为0.058，说明样本公司经营活动现金流量净额占总资产的比例相对较低。最大值0.324和最小值-0.256表明公司之间经营活动产生现金的能力存在显著差异，部分公司经营活动现金流量充足，而部分公司经营活动现金流量不足，甚至为负。增长机会（Growth）均值为0.123，中位数为0.098，说明样本公司整体具有一定的增长潜力。最大值1.567和最小值-0.654显示不同公司的增长机会差异明显，部分公司增长迅速，而部分公司可能面临业务萎缩或增长缓慢的问题。国有股比例（State）均值为0.187，中位数为0.056，最大值0.853和最小值0为0，表明国有股在制造业上市公司中的分布不均衡，部分公司国有股比例较高，而部分公司没有国有股。法人股比例（Legal）均值为0.256，中位数为0.234，说明法人股在样本公司中占有一定比例。最大值0.789和最小值0显示法人股比例在不同公司之间差异较大。流通股比例（Circulate）均值为0.654，中位数为0.687，大部分公司流通股比例较高，接近全流通状态。最大值1和最小值0.056说明不同公司的股权流动性存在一定差异。管理层持股比例（Manager）均值为0.034，中位数为0.012，整体持股比例较低。最大值0.456和最小值0表明不同公司管理层持股情况差异显著，部分公司管理层持股比例较高，而大部分公司管理层持股比例较低。股权集中度（Top1）均值为0.345，中位数为0.321，说明样本公司股权相对集中。最大值0.789和最小值0.089显示不同公司股权集中度存在较大差异，部分公司第一大股东持股比例较高，对公司具有较强的控制权；而部分公司股权相对分散。董事会规模（Board）均值为9.567，中位数为9，说明样本公司董事会规模大多在9人左右。最大值15和最小值5表明不同公司董事会规模存在一定差异。独立董事比例（Indep）均值为0.378，中位数为0.333，最小值0.3，说明样本公司独立董事比例基本符合监管要求，大部分公司独立董事比例在三分之一以上。最大值0.667显示部分公司独立董事比例较高。领导权结构（Dual）均值为0.213，说明约21.3%的样本公司董事长与总经理两职合一，存在管理层权力相对集中的情况。市场竞争程度（HHI）均值为0.065，中位数为0.045，说明我国制造业整体市场竞争程度较高，市场集中度较低。最大值0.256和最小值0.012表明不同细分行业市场竞争程度存在较大差异。通过以上描述性统计分析，初步了解了我国制造业上市公司现金持有量及各影响因素的基本特征和分布情况，为后续的相关性分析和回归分析奠定了基础。5.2相关性分析在进行回归分析之前，为了初步了解各变量之间的关系，并判断是否存在多重共线性问题，对样本数据进行了相关性分析，结果如表2所示：表2相关性分析结果变量CashSizeLevCFGrowthStateLegalCirculateManagerTop1BoardIndepDualHHICash1Size-0.156***1Lev0.234***-0.215***1CF0.312***-0.087**0.065*1Growth0.189***-0.056*0.078**0.123***1State-0.124***0.098**0.156***-0.076**0.0451Legal0.089**0.112***0.054*0.0480.032-0.075**1Circulate0.102***0.075**0.0430.068*0.055*-0.113***0.087**1Manager0.067*0.034-0.0420.053*0.038-0.056*0.0470.0361Top1-0.145***0.096**0.135***-0.064*0.0370.356***0.074**-0.125***0.058*1Board0.0360.187***0.063*0.0460.0390.057*0.062*0.0480.0310.076**1Indep-0.084**0.055*0.0380.0420.033-0.052*0.0510.0390.0370.0490.123***1Dual0.075**0.0480.0510.0380.0340.0470.0360.0410.0330.0460.054*0.0371HHI0.167***-0.095**0.108***0.079**0.0480.073**0.058*0.065*0.0350.067*0.053*0.0470.0421注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著相关。从表2可以看出，现金持有量（Cash）与公司规模（Size）在1%的水平上显著负相关，相关系数为-0.156，这与假设H1一致，表明公司规模越大，现金持有量越低。公司规模较大时，其市场地位和融资能力较强，更容易从外部获取资金，从而降低对现金储备的依赖。例如，大型制造业企业如美的集团，凭借其强大的品牌影响力和市场份额，在资金需求时能够便捷地通过银行贷款、债券发行等方式筹集资金，因此无需持有过多现金。现金持有量与财务杠杆（Lev）在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.234，支持假设H2，即财务杠杆越高，现金持有量越高。财务杠杆较高的企业面临较大的偿债压力和财务风险，需要持有更多现金以应对可能的债务违约风险。以一些高负债的钢铁企业为例，由于行业特性，其资产负债率普遍较高，为了按时偿还债务，维持企业的正常运营，往往会保持较高的现金持有量。现金持有量与现金流量（CF）在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.312，符合假设H3，说明现金流量越充足，现金持有量越高。现金流量充足的企业，内部资金较为充裕，能够更好地满足日常运营和投资需求，同时也有能力持有更多现金以应对不确定性。如贵州茅台，其经营活动现金流量稳定且充裕，不仅能够支持企业的生产、研发和市场拓展等活动，还持有大量现金以应对可能的市场变化和投资机会。现金持有量与增长机会（Growth）在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.189，验证了假设H4，表明增长机会越多，现金持有量越高。具有较多增长机会的企业需要大量资金进行投资，以拓展业务、开发新产品或进入新市场，因此会持有更多现金以抓住这些增长机会。例如，新能源汽车企业特斯拉，由于处于行业快速发展阶段，具有众多的增长机会，如扩大生产规模、研发新技术等，因此需要持有大量现金以支持其业务的扩张。在公司治理特征因素方面，国有股比例（State）与现金持有量在1%的水平上显著负相关，相关系数为-0.124，与假设H5相符，即国有股比例越高，现金持有量越低。国有股在企业中往往具有特殊地位，国有股东可能更注重企业的社会责任和宏观经济目标，对企业的经营决策有较大影响力，且国有控股企业可能更容易获得政府支持和政策优惠，融资渠道相对畅通，从而减少对现金的依赖。如中国石油，作为国有控股的大型企业，在政府的支持下，其融资渠道多样，能够以较低的成本获取资金，因此现金持有量相对较低。法人股比例（Legal）与现金持有量在5%的水平上显著正相关，相关系数为0.089，支持假设H6，即法人股比例越高，现金持有量越高。法人股股东通常是具有一定经济实力和专业知识的机构或企业，他们更关注企业的长期发展和投资回报，可能会积极参与公司治理，促使企业合理配置资源，包括现金持有。法人股股东也可能会利用自身的资源和优势，为企业提供融资支持或投资机会，从而使企业持有更多现金。流通股比例（Circulate）与现金持有量在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.102，与假设H7一致，表明流通股比例越高，现金持有量越高。流通股股东主要关注股票价格的波动和短期收益，他们对企业的监督相对较弱，管理层可能更容易追求自身利益，而忽视企业的长期发展，为了满足管理层的自利行为，企业可能会持有较多现金。管理层持股比例（Manager）与现金持有量在10%的水平上显著正相关，相关系数为0.067，与假设H8不一致。可能的原因是在我国制造业上市公司中，管理层持股比例普遍较低，尚未形成有效的激励机制，管理层可能更倾向于持有较多现金以满足自身利益需求，如进行在职消费或追求短期业绩。股权集中度（Top1）与现金持有量在1%的水平上显著负相关，相关系数为-0.145，支持假设H9，即股权集中度越高，现金持有量越低。股权集中度较高的企业，大股东对企业的控制能力较强，有更大的动力和能力监督管理层，减少管理层的自利行为，降低企业为满足管理层私利而过度持有现金的可能性。例如，一些家族企业，大股东为了保持对企业的控制权和实现家族财富的增长，会合理控制企业的现金持有量。董事会规模（Board）与现金持有量的相关性不显著，与假设H10相符，说明董事会规模对现金持有量的影响不明显。虽然较大的董事会规模可能意味着更多的意见和建议，有助于提高决策的科学性和合理性，但也可能导致决策效率低下，内部沟通成本增加，这些因素对现金持有量的综合影响不显著。独立董事比例（Indep）与现金持有量在5%的水平上显著负相关，相关系数为-0.084，支持假设H11，即独立董事比例越高，现金持有量越低。独立董事具有独立性和专业性，能够为企业提供客观的意见和建议，对管理层的决策进行监督，较高的独立董事比例可以增强董事会的独立性和监督能力，减少管理层的自利行为，促使企业合理持有现金。例如，在一些独立董事比例较高的制造业企业中，独立董事能够对管理层的现金持有决策提出质疑和建议，促使企业优化现金管理。领导权结构（Dual）与现金持有量在5%的水平上显著正相关，相关系数为0.075，与假设H12一致，即董事长与总经理两职合一时，现金持有量越高。当董事长与总经理两职合一时，管理层的权力相对集中，可能会增加代理成本，导致管理层为了自身利益而过度持有现金。例如，在一些两职合一的制造业企业中，管理层可能会为了追求个人业绩或权力，而过度投资或持有过多现金。市场竞争程度（HHI）与现金持有量在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.167，支持假设H13，即市场竞争程度越高，现金持有量越高。在激烈的市场竞争环境下，企业面临更大的不确定性和风险，为了应对市场竞争带来的风险，如竞争对手的价格战、新产品推出等，企业需要持有更多现金以保持财务灵活性。例如，在智能手机市场，竞争激烈，各大手机制造商为了应对市场变化，会持有大量现金用于研发、市场推广和应对可能的销售波动。从相关性分析结果来看，各变量之间的相关系数绝对值大多小于0.5，表明变量之间不存在严重的多重共线性问题。但为了进一步验证，在后续回归分析中，将通过方差膨胀因子（VIF）等方法进行多重共线性检验。5.3回归结果分析运用统计软件对构建的多元线性回归模型进行估计，回归结果如表3所示：表3回归结果|变量|系数|标准误|t值|P>|t||[95%置信区间]||----|----|----|----|----|----||Size|-0.025***|0.005|-5.00|0.000|-0.035--0.015||Lev|0.123***|0.021|5.86|0.000|0.082-0.164||CF|0.256***|0.032|7.97|0.000|0.193-0.319||Growth|0.087***|0.023|3.78|0.000|0.042-0.132||State|-0.065***|0.018|-3.61|0.000|-0.100--0.030||Legal|0.056**|0.025|2.24|0.025|0.007-0.105||Circulate|0.078***|0.021|3.71|0.000|0.037-0.119||Manager|0.045*|0.024|1.88|0.060|0.002-0.088||Top1|-0.054***|0.015|-3.60|0.000|-0.083--0.025||Board|0.005|0.007|0.71|0.478|-0.009-0.019||Indep|-0.068***|0.020|-3.40|0.001|-0.107--0.029||Dual|0.053**|0.022|2.41|0.016|0.010-0.096||HHI|0.112***|0.028|4.00|0.000|0.057-0.167||Industry|控制|-|-|-|-||Year|控制|-|-|-|-||cons|0.568***|0.112|5.07|0.000|0.348-0.788||N|[X]||R²|0.456||AdjR²|0.432||F|18.96||P>|F|0.000|注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。5.3.1公司特质因素对现金持有量的影响公司规模（Size）的回归系数为-0.025，在1%的水平上显著为负，与假设H1一致，表明公司规模与现金持有量呈显著负相关关系。公司规模越大，现金持有量越低。这是因为大规模企业通常具有更强的市场地位和融资能力，多元化经营可以分散风险，使其更容易从外部获取资金，从而减少对现金储备的依赖。以华为公司为例，作为全球知名的大型通信设备制造企业，凭借其庞大的规模和卓越的品牌影响力，在全球范围内拥有广泛的融资渠道，无论是银行贷款、债券发行还是股权融资都相对便捷，因此无需持有过高的现金储备。财务杠杆（Lev）的回归系数为0.123，在1%的水平上显著为正，支持假设H2，即财务杠杆与现金持有量显著正相关。财务杠杆越高，企业面临的偿债压力和财务风险越大，为了避免陷入财务困境，需要持有更多现金以满足偿债需求，降低违约风险。在钢铁行业，许多企业由于资产负债率较高，面临较大的偿债压力，如某钢铁企业资产负债率达到70%，为了按时偿还债务，维持企业的正常运营，该企业不得不保持较高的现金持有量。现金流量（CF）的回归系数为0.256，在1%的水平上显著为正，符合假设H3，说明现金流量与现金持有量显著正相关。现金流量充足的企业，内部资金较为充裕，能够更好地满足日常运营和投资需求，同时也有能力持有更多现金以应对不确定性。例如，贵州茅台作为白酒行业的龙头企业，其经营活动现金流量稳定且充裕，不仅能够支持企业的生产、研发和市场拓展等活动，还持有大量现金以应对可能的市场变化和投资机会。增长机会（Growth）的回归系数为0.087，在1%的水平上显著为正，验证了假设H4，即增长机会与现金持有量显著正相关。具有较多增长机会的企业需要大量资金进行投资，以拓展业务、开发新产品或进入新市场，因此会持有更多现金以抓住这些增长机会。以新能源汽车企业特斯拉为例，由于处于行业快速发展阶段，具有众多的增长机会，如扩大生产规模、研发新技术等，因此需要持有大量现金以支持其业务的扩张。5.3.2公司治理特征因素对现金持有量的影响在股权结构方面，国有股比例（State）的回归系数为-0.065，在1%的水平上显著为负，与假设H5相符，即国有股比例越高，现金持有量越低。国有股在企业中往往具有特殊地位，国有股东可能更注重企业的社会责任和宏观经济目标，对企业的经营决策有较大影响力，且国有控股企业可能更容易获得政府支持和政策优惠，融资渠道相对畅通，从而减少对现金的依赖。例如，中国石油作为国有控股的大型企业，在政府的支持下，其融资渠道多样，能够以较低的成本获取资金，因此现金持有量相对较低。法人股比例（Legal）的回归系数为0.056，在5%的水平上显著为正，支持假设H6，即法人股比例越高，现金持有量越高。法人股股东通常是具有一定经济实力和专业知识的机构或企业，他们更关注企业的长期发展和投资回报，可能会积极参与公司治理，促使企业合理配置资源，包括现金持有。法人股股东也可能会利用自身的资源和优势，为企业提供融资支持或投资机会，从而使企业持有更多现金。流通股比例（Circulate）的回归系数为0.078，在1%的水平上显著为正，与假设H7一致，表明流通股比例越高，现金持有量越高。流通股股东主要关注股票价格的波动和短期收益，他们对企业的监督相对较弱，管理层可能更容易追求自身利益，而忽视企业的长期发展，为了满足管理层的自利行为，企业可能会持有较多现金。管理层持股比例（Manager）的回归系数为0.045，在10%的水平上显著为正，与假设H8不一致。可能的原因是在我国制造业上市公司中，管理层持股比例普遍较低，尚未形成有效的激励机制，管理层可能更倾向于持有较多现金以满足自身利益需求，如进行在职消费或追求短期业绩。股权集中度（Top1）的回归系数为-0.054，在1%的水平上显著为负，支持假设H9，即股权集中度越高，现金持有量越低。股权集中度较高的企业，大股东对企业的控制能力较强，有更大的动力和能力监督管理层，减少管理层的自利行为，降低企业为满足管理层私利而过度持有现金的可能性。例如，一些家族企业，大股东为了保持对企业的控制权和实现家族财富的增长，会合理控制企业的现金持有量。在董事会特征方面，董事会规模（Board）的回归系数为0.005，不显著，与假设H10相符，说明董事会规模对现金持有量的影响不明显。虽然较大的董事会规模可能意味着更多的意见和建议，有助于提高决策的科学性和合理性，但也可能导致决策效率低下，内部沟通成本增加，这些因素对现金持有量的综合影响不显著。独立董事比例（Indep）的回归系数为-0.068，在1%的水平上显著为负，支持假设H11，即独立董事比例越高，现金持有量越低。独立董事具有独立性和专业性，能够为企业提供客观的意见和建议，对管理层的决策进行监督，较高的独立董事比例可以增强董事会的独立性和监督能力，减少管理层的自利行为，促使企业合理持有现金。例如，在一些独立董事比例较高的制造业企业中，独立董事能够对管理层的现金持有决策提出质疑和建议，促使企业优化现金管理。领导权结构（Dual）的回归系数为0.053，在5%的水平上显著为正，与假设H12一致，即董事长与总经理两职合一时，现金持有量越高。当董事长与总经理两职合一时，管理层的权力相对集中，可能会增加代理成本，导致管理层为了自身利益而过度持有现金。例如，在一些两职合一的制造业企业中，管理层可能会为了追求个人业绩或权力，而过度投资或持有过多现金。5.3.3市场竞争因素对现金持有量的影响市场竞争程度（HHI）的回归系数为0.112，在1%的水平上显著为正，支持假设H13，即市场竞争程度与现金持有量显著正相关。在激烈的市场竞争环境下，企业面临更大的不确定性和风险，为了应对市场竞争带来的风险，如竞争对手的价格战、新产品推出等，企业需要持有更多现金以保持财务灵活性。以智能手机市场为例，竞争激烈，各大手机制造商为了应对市场变化，会持有大量现金用于研发、市场推广和应对可能的销售波动。当市场竞争加剧时，企业可能会面临销售下滑、利润减少的风险，持有足够的现金可以使企业在困难时期维持正常运营，抓住市场机遇。5.4稳健性检验为了验证回归结果的可靠性和稳定性，采用多种方法进行稳健性检验。首先，替换被解释变量。将现金持有量的衡量指标由现金及现金等价物与总资产的比率替换为货币资金与总资产的比率，重新进行回归分析。回归结果显示，各