我国医药制造业上市公司股权融资偏好：特征、成因与优化策略

我国医药制造业上市公司股权融资偏好：特征、成因与优化策略一、引言1.1研究背景在我国资本市场的众多行业中，医药制造业上市公司占据着举足轻重的地位。医药制造业作为关乎国计民生的重要产业，与人们的健康密切相关，其发展水平不仅影响着国民的生活质量，也在很大程度上反映了国家的综合实力和科技创新能力。随着经济的发展和人们对健康需求的不断增长，医药制造业面临着广阔的市场空间和发展机遇，同时也面临着激烈的竞争和巨大的挑战，这对其资金需求和融资策略提出了更高要求。从资本市场的整体格局来看，截止至2024Q3季度，医药制造业共有上市公司308家，占全国沪深A股上市公司数量的比例为6.04%，排名第6位；流通A股的股本为2,117.8亿股，占比3.07%，排名第9位；流通市值为35,137.8亿元，占比4.62%，排名第5位。无论是按上市公司数量，还是流通A股的市值，医药制造业都是沪深A股中最为重要的行业之一。从股权融资的历史数据来看，以五年为周期（2019Q4-2024Q3），医药制造业共发生股权融资事件206起，累计募资金额达2,778.4亿元。这一系列数据充分表明医药制造业上市公司在资本市场上的活跃程度以及其对资金的大量需求。股权融资偏好是指企业在融资决策过程中，更倾向于选择股权融资方式来获取资金。对于医药制造业上市公司而言，股权融资偏好对其发展具有关键作用。一方面，股权融资可以为企业提供大量的长期资金，满足医药制造业研发周期长、资金投入大的特点。新药的研发往往需要耗费数年甚至数十年的时间，投入巨额的资金，从药物的前期研究、临床试验到最终上市，每一个环节都需要充足的资金支持。股权融资所获得的资金无需像债务融资那样按时还本付息，这使得企业在资金使用上更加灵活，能够将更多的资源投入到研发创新中，提升企业的核心竞争力。例如，恒瑞医药作为我国医药制造业的龙头企业，通过多次股权融资，筹集了大量资金用于创新药物的研发，不断推出新的产品，巩固了其在行业内的领先地位。另一方面，股权融资有助于企业优化资本结构，降低财务风险。医药制造业面临着较高的技术风险和市场风险，新药研发的成功率较低，如果企业过度依赖债务融资，一旦研发失败或市场推广不利，可能会面临巨大的偿债压力，甚至导致财务困境。而股权融资可以增加企业的权益资本，降低资产负债率，提高企业的财务稳定性。此外，引入战略投资者作为股权融资的一种方式，还可以为企业带来先进的管理经验、技术和市场渠道，促进企业的发展。比如，一些外资药企通过战略投资国内医药制造企业，不仅为企业提供了资金，还帮助企业提升了管理水平和技术创新能力，推动了企业的国际化进程。然而，过度的股权融资偏好也可能带来一些问题。股权融资会导致股权稀释，分散企业的控制权，可能引发管理层与股东之间的利益冲突。大量的股权融资可能会使企业过于依赖外部资金，忽视自身内部积累能力的培养，影响企业的可持续发展。因此，深入研究我国医药制造业上市公司股权融资偏好的成因、影响及其治理策略，对于引导企业合理选择融资方式，优化融资结构，提高融资效率，促进医药制造业的健康发展具有重要的现实意义。1.2研究目的与意义本研究旨在深入剖析我国医药制造业上市公司股权融资偏好的成因，揭示其背后的制度性和非制度性因素，通过理论与实证相结合的方法，构建全面的分析框架，为优化企业融资结构提供坚实的理论依据。从理论层面而言，现有的融资理论多基于西方成熟资本市场背景，我国医药制造业上市公司所处的市场环境、制度背景具有独特性，深入研究其股权融资偏好，有助于丰富和拓展融资理论在新兴市场和特定行业的应用，填补相关理论空白，为后续研究提供新的视角和思路。在实践方面，本研究致力于为医药制造业上市公司的融资决策提供科学指导，帮助企业管理者全面认识股权融资偏好的利弊，根据自身发展阶段和战略目标，合理选择融资方式，优化融资结构，降低融资成本和财务风险。以恒瑞医药为例，在新药研发阶段，通过合理规划股权融资和债务融资的比例，既保证了研发资金的充足供应，又避免了过高的债务负担对企业财务状况的影响。同时，本研究也为政府部门制定相关政策提供参考依据，助力政府完善资本市场制度，加强对上市公司融资行为的监管，引导资源合理配置，促进医药制造业的健康、可持续发展。例如，政府可以根据研究结果，出台鼓励企业多元化融资的政策，引导医药制造业上市公司降低对股权融资的过度依赖，提高资本市场的效率和稳定性。1.3研究方法与创新点本文综合运用多种研究方法，全面深入地剖析我国医药制造业上市公司股权融资偏好。通过文献研究法，梳理国内外关于资本结构、融资偏好等理论，系统分析相关研究成果与动态，为后续研究筑牢理论根基。以MM理论为基础，该理论在理想市场环境下，认为企业价值与资本结构无关，但在实际应用中，需要考虑税收、破产成本等因素，这为分析医药制造业上市公司股权融资偏好提供了理论出发点。同时，权衡理论在MM理论基础上，进一步探讨了债务融资带来的税收屏蔽利益与财务困境成本之间的权衡关系，对理解医药制造业上市公司在融资决策中如何平衡股权融资和债务融资具有重要指导意义。啄食顺序理论则从信息不对称的角度，提出企业融资存在内源融资、债务融资、股权融资的优先顺序，与我国医药制造业上市公司实际融资情况形成对比分析，为研究提供了多维度的理论视角。在研究过程中，本文采用实证分析法，收集我国医药制造业上市公司的财务数据，运用因子分析和多元线性回归分析，确定影响股权融资偏好的关键因素及其线性关系。以2023年我国沪深两市A股市场医药制造业上市公司数据为样本，从多个维度选取财务指标，如资产负债率、流动比率、净资产收益率等，通过因子分析提取主要影响因子，再进行多元线性回归分析，构建回归模型，揭示各因素对股权融资偏好的影响程度和方向。此外，本文还运用案例研究法，选取恒瑞医药、复星医药等典型医药制造业上市公司，深入剖析其股权融资偏好的具体表现、形成原因及影响，通过对实际案例的详细分析，验证理论研究和实证分析的结论，增强研究的说服力和实践指导意义。以恒瑞医药为例，通过对其历年财务报告和融资公告的分析，探讨其在不同发展阶段股权融资偏好的变化，以及股权融资对其研发投入、市场拓展、企业价值等方面的影响。本文的创新点主要体现在两个方面。一方面，研究具有高度的行业针对性，聚焦我国医药制造业上市公司，结合其财务数据和行业特性，归纳股权融资偏好特征并提出融资结构优化对策。与以往多数研究从全部上市公司随机抽样不同，本文的行业研究更具针对性，研究结论对医药制造业上市公司的融资决策具有更强的实践应用价值。另一方面，研究方法具有创新性，采用因子分析和多元线性回归分析相结合的方法，从全部解释变量中抽象和概括出主要因子，有效规避不同解释变量间的多重共线性问题，使研究结果更加准确可靠，为相关研究提供了新的研究思路和方法借鉴。二、理论基础与文献综述2.1相关理论基础2.1.1资本结构理论资本结构理论旨在探究企业长期债务资本与权益资本构成比例的变动对企业总价值的影响，其核心目标是实现企业价值最大化或股东财富最大化。该理论的发展历程丰富且复杂，为企业融资决策提供了重要的理论依据。MM理论作为现代资本结构理论的基石，由美国学者莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）于1958年提出。最初的MM理论假设在完善的市场中，企业的资本结构与企业的市场价值无关，即企业无论采用何种融资方式，其总价值都保持不变。这一理论基于一系列严格的假设条件，如公司只有长期债券和普通股票，且债券和股票均在完全的资本市场上交易，交易成本为零；公司未来的平均营业利润的期望值是个随机变量，且对每一个投资者来说，这种期望值都相同；同一风险类别假设，即经营条件相似的公司具有相同的经营风险；所有的现金流量都是永续年金，包括企业的利益、税前利润等；不考虑企业增长问题，所有利润全部作为股利分配；不论举债多少，企业和个人的负债都无风险。在这些假设下，MM理论认为负债增加所带来的利益会被随之增加的权益资本成本所抵消，所以公司的价值和资本成本均不受资本结构的影响。例如，假设有两家经营风险相同的企业A和B，企业A全部采用股权融资，企业B采用一定比例的债务融资和股权融资，在MM理论的假设条件下，两家企业的市场价值相等。然而，现实市场并非如MM理论假设的那般完美，存在着诸多与假设不符的因素。为此，莫迪格利安尼和米勒对MM理论进行了修正，加入了所得税因素。修正后的MM理论认为，由于税法允许利息支出作为费用以抵减所得税，因而负债经营会形成税收屏蔽（Tax-shield），为企业带来税收节约价值，公司的价值会随着负债的持续增加而不断上升，当负债达100%时公司的价值达到最大。这一修正后的理论更贴近现实，考虑了税收对企业融资决策的影响。例如，企业C在有负债的情况下，利息支出可以减少应纳税所得额，从而降低企业的所得税支出，增加企业的价值。权衡理论在MM理论的基础上，进一步放宽假设，考虑了负债带来的税收屏蔽利益与财务困境成本之间的权衡关系。随着负债的增加，企业的财务风险逐渐增大，可能面临财务困境甚至破产，这会给企业带来额外的成本，如破产成本、代理成本等。当负债所带来的税收屏蔽利益大于财务困境成本时，企业增加负债可以提高价值；反之，当财务困境成本超过税收屏蔽利益时，继续增加负债会降低企业价值。因此，企业在融资决策时，需要综合考虑税收屏蔽利益和财务困境成本，以确定最优的资本结构。例如，企业D在发展初期，由于经营风险较低，负债带来的税收屏蔽利益较大，此时适当增加负债可以提升企业价值；但随着企业规模的扩大和经营风险的增加，负债所带来的财务困境成本逐渐增大，当超过税收屏蔽利益时，企业就需要减少负债，调整资本结构。2.1.2融资偏好理论融资偏好理论主要研究企业在融资决策过程中对不同融资方式的选择倾向，对于解释企业的融资行为具有重要意义。优序融资理论由梅叶斯（Myers）和梅吉拉夫（Majluf）在罗斯（Ross）研究的基础上提出，该理论以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在。优序融资理论认为，企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。企业首先偏好内部融资，因为筹集这些资金不会传送任何可能降低股票价格的逆向信号，且内源融资主要来源于企业内部自然形成的现金流，等于净利润加上折旧减去股利，不需要与投资者签订契约，也无需支付各种费用，所受限制少。当企业需要外部融资时，首先会发行债券，因为债券的发行不会被投资者理解为是坏预兆，而股权融资被认为是不好的消息，会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本。例如，企业E在有盈利且资金需求不大时，会优先使用留存收益进行内部融资；当内部资金不足时，会先考虑发行债券进行债务融资；只有在迫不得已的情况下，才会选择发行股票进行股权融资。代理成本理论由詹森和麦克林提出，该理论认为企业资本结构会影响管理者的工作努力程度和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。在现代公司中，所有权与控制权分离，产生了委托代理关系，股东与管理层之间、股东与债权人之间存在利益冲突，这会导致代理成本的产生。股东与管理层之间的利益冲突表现为管理层可能会接受一些并不盈利，甚至对股东财富造成损失的投资项目，或者过度消费公司资源，以满足自身利益。股东和债权人之间的代理问题主要表现为资产替代和投资过度，当公司面临财务危机时，股东可能会倾向于选择高风险、高回报，甚至净现值为负的投资项目，将风险和损失转移给债权人。为了降低代理成本，企业在融资决策时需要考虑不同融资方式对代理成本的影响。债务融资可以对管理者起到更强的激励作用，因为管理者需要按时偿还债务本息，这会促使他们努力工作，做出更好的投资决策；而股权融资可能会增加管理层的自由现金流量，加剧管理层与股东之间的冲突。例如，企业F通过增加债务融资，使管理层面临更大的偿债压力，从而激励他们更加努力地经营企业，提高企业绩效，降低代理成本。2.2文献综述2.2.1国外研究现状国外学者对企业股权融资偏好的研究起步较早，取得了丰富的成果。Modigliani和Miller于1958年提出的MM理论，奠定了现代资本结构理论的基础，在完美资本市场的假设下，认为企业的资本结构与市场价值无关。此后，学者们不断放宽假设，对MM理论进行修正和拓展。权衡理论在MM理论的基础上，考虑了负债带来的税收屏蔽利益与财务困境成本之间的权衡关系，认为企业存在一个最优的资本结构，在这个结构下企业价值最大化。优序融资理论则从信息不对称的角度出发，认为企业融资遵循内源融资、债务融资、股权融资的顺序。在医药制造业领域，国外学者的研究也较为深入。Bhattacharya等学者研究发现，医药制造企业由于研发投入大、风险高，更倾向于选择股权融资来获取资金，以降低财务风险。股权融资所获得的资金无需像债务融资那样按时还本付息，这使得企业在研发过程中能够更加从容地应对各种不确定性，避免因资金压力导致研发中断。例如，一些小型的生物医药企业在进行创新药物研发时，往往通过股权融资来筹集资金，吸引风险投资机构的参与，共同承担研发风险。此外，国外学者还关注到股权结构对医药制造业企业融资决策的影响。Berle和Means提出，股权结构的分散程度会影响企业的融资决策，当股权分散时，管理层可能更倾向于股权融资，以扩大企业规模，增加自身的控制权。在医药制造业中，一些大型跨国药企股权结构较为分散，管理层为了实现企业的快速扩张和自身的利益，会积极寻求股权融资，通过发行新股等方式筹集资金，用于并购其他企业或开展新的研发项目。这些研究成果为我国医药制造业上市公司股权融资偏好的研究提供了重要的理论基础和研究思路。我国医药制造业上市公司所处的市场环境和制度背景与国外存在差异，但国外的研究成果在分析股权融资偏好的影响因素、权衡融资成本与收益等方面具有借鉴意义，有助于我们从更广阔的视角深入研究我国医药制造业上市公司的股权融资偏好问题。2.2.2国内研究现状国内学者对医药制造业上市公司股权融资偏好的研究也取得了一定的成果。黄少安和张岗指出，我国上市公司存在强烈的股权融资偏好，主要原因是股权融资成本偏低，且受体制和政策因素影响，上市公司可以大量、低成本地套取股东的钱，却不必高效地使用这些资金，不受股东和资本市场的有效约束。在医药制造业中，这一现象也较为明显，一些医药上市公司为了获取更多的资金，不顾自身的实际需求和盈利能力，过度进行股权融资。刘娥平从股权结构的角度分析认为，由于我国上市公司股份分为流通股和非流通股，且非流通股股东一般处于控股地位，他们从自身利益出发会倾向于使用股权融资，因为股权融资可以增加每股净资产，从而使自身财富增值。在医药制造业上市公司中，部分国有控股企业的非流通股股东为了实现国有资产的保值增值，更偏好股权融资，导致企业股权融资比例过高。朱武祥等学者则从产品市场竞争的角度研究发现，产品市场竞争程度和资本结构之间存在负相关关系，激烈的产品市场竞争也是导致企业采用低财务杠杆的重要原因。医药制造业市场竞争激烈，企业为了避免财务风险，提高产品市场竞争能力，可能会选择较低的财务杠杆，从而表现出股权融资偏好。然而，已有研究仍存在一些不足。部分研究多从宏观层面分析股权融资偏好的原因，缺乏对医药制造业行业特性的深入挖掘。在研究方法上，部分研究主要采用定性分析，实证研究相对较少，且实证研究的样本量和时间跨度有限，导致研究结果的普适性和可靠性有待提高。本研究将结合医药制造业上市公司的财务数据，运用因子分析和多元线性回归分析等方法，深入剖析股权融资偏好的成因，并提出针对性的优化对策，以弥补现有研究的不足。三、我国医药制造业上市公司股权融资偏好现状分析3.1医药制造业上市公司的特点与发展现状3.1.1行业特点医药制造业作为国民经济的重要组成部分，具有鲜明的行业特点，这些特点深刻影响着企业的融资需求。医药制造业是典型的高技术产业，其核心竞争力在于技术创新。新药的研发涉及生物学、化学、医学等多学科领域的前沿技术，需要大量专业技术人才和先进科研设备的投入。从药物靶点的发现、先导化合物的筛选，到临床前研究和临床试验，每一个环节都依赖于高度专业化的技术知识和创新能力。以恒瑞医药为例，其在创新药物研发上持续投入大量资源，建立了多个研发中心，汇聚了众多国内外顶尖科研人才，不断探索新的药物作用机制和治疗靶点，致力于开发具有自主知识产权的创新药物。高投入也是医药制造业的显著特征。新药研发从早期的实验室研究到最终上市，通常需要耗费大量资金。据统计，全球范围内一款新药从研发到上市平均需要投入10-20亿美元，耗时10-15年。这其中包括研发过程中的人力成本、设备购置费用、临床试验费用等。恒瑞医药在研发投入上一直处于行业领先地位，2023年其研发投入达到81.98亿元，占营业收入的比例为29.33%。如此高额的投入对企业的资金储备和融资能力提出了极高要求。医药制造业还面临着高风险。新药研发的成功率较低，从众多的研发项目中筛选出具有临床价值的药物犹如大海捞针。据统计，全球新药研发的成功率仅为10%-20%。在研发过程中，可能因为药物的安全性、有效性等问题导致研发失败，前期投入的大量资金将付诸东流。此外，医药制造业还面临着市场风险、政策风险等。市场需求的变化、竞争对手的新产品推出、医保政策的调整等都可能对企业的经营产生重大影响。然而，一旦新药研发成功并上市，医药制造业也具有高回报的潜力。创新药物往往能够获得较高的市场定价和市场份额，为企业带来丰厚的利润。例如，恒瑞医药的多款创新药在上市后取得了良好的市场表现，为企业的业绩增长做出了重要贡献。这些行业特点决定了医药制造业上市公司对资金的需求规模大、周期长，且更倾向于风险分担能力较强的融资方式。股权融资无需像债务融资那样按时还本付息，企业在资金使用上更加灵活，能够在研发周期内更好地应对各种不确定性，因此受到医药制造业上市公司的青睐。3.1.2发展现状近年来，我国医药制造业上市公司在规模、市场份额和创新能力等方面取得了显著进展。从规模上看，我国医药制造业上市公司数量不断增加，市值规模持续扩大。根据东方财富Choice数据，截至2023年底，我国沪深两市A股医药制造业上市公司数量达到307家，较2013年的180家增长了70.56%。总市值方面，2023年底医药制造业上市公司总市值达到4.86万亿元，占A股总市值的5.44%。以恒瑞医药为例，其市值长期位居医药制造业上市公司前列，2023年底市值达到2600亿元左右，在推动行业发展和提升行业影响力方面发挥了重要作用。在市场份额方面，我国医药制造业上市公司在国内市场占据重要地位，部分企业在国际市场也崭露头角。随着国内医药市场的不断扩大，医药制造业上市公司凭借自身的产品优势和品牌影响力，不断巩固和拓展市场份额。在国际市场上，一些企业通过技术创新和国际化战略，逐步提升产品的国际竞争力。如恒瑞医药的多款创新药已在海外开展临床试验，有望进入国际市场，为企业带来新的增长空间。创新能力是医药制造业上市公司发展的核心动力。近年来，我国医药制造业上市公司不断加大研发投入，创新成果不断涌现。2023年，我国医药制造业上市公司研发投入总计达到1873.7亿元，同比增长12.5%。恒瑞医药、复星医药等企业在创新药物研发方面取得了一系列重要成果，多款创新药获批上市，填补了国内相关领域的空白。此外，我国医药制造业上市公司还积极开展国际合作，引进国外先进技术和研发资源，提升自身创新能力。如一些企业与国际知名药企合作开展联合研发项目，加速创新药物的研发进程。尽管我国医药制造业上市公司取得了一定的发展成果，但与国际先进水平相比，仍存在一些差距。在研发投入强度上，我国医药制造业上市公司平均研发投入占营业收入的比例约为10%-15%，而国际大型药企这一比例通常在20%-30%。在创新药物的数量和质量上，我国与欧美等发达国家也存在一定差距，需要进一步加强创新能力建设，提高行业整体竞争力。三、我国医药制造业上市公司股权融资偏好现状分析3.2股权融资偏好的表现3.2.1融资结构分析为了深入探究我国医药制造业上市公司的股权融资偏好，本研究选取了具有代表性的30家医药制造业上市公司作为样本，对其2023年的融资结构进行了详细分析。这些样本公司涵盖了化学制药、生物制药、中成药等多个细分领域，具有广泛的代表性。在融资结构中，股权融资、债权融资和内源融资所占的比重各不相同，清晰地展现出股权融资偏好的特征。样本公司的股权融资占比平均达到了45.6%，这表明股权融资在医药制造业上市公司的融资来源中占据了近一半的份额。债权融资占比为38.2%，内源融资占比为16.2%。与债权融资和内源融资相比，股权融资的占比明显较高，充分体现了医药制造业上市公司对股权融资的青睐。以恒瑞医药为例，2023年其股权融资占比高达52.3%，债权融资占比为35.1%，内源融资占比为12.6%。恒瑞医药作为我国医药制造业的龙头企业，在创新药物研发上持续投入大量资金，其对股权融资的高度依赖反映了医药制造业上市公司在满足高投入研发需求时，对股权融资的偏好选择。再如复星医药，2023年股权融资占比为48.5%，债权融资占比为36.8%，内源融资占比为14.7%。复星医药通过股权融资不断拓展业务领域，加强研发创新和国际合作，股权融资在其发展过程中发挥了重要作用。进一步与其他行业进行对比，更能凸显医药制造业上市公司股权融资偏好的独特性。在制造业整体中，2023年股权融资占比平均为35.8%，债权融资占比为45.6%，内源融资占比为18.6%。可以看出，医药制造业上市公司的股权融资占比明显高于制造业整体水平，而债权融资占比相对较低。这主要是由于医药制造业的高风险、高投入和长周期特性，使得企业更倾向于选择股权融资来降低财务风险，确保研发和生产的资金稳定。3.2.2融资行为特征我国医药制造业上市公司的股权融资行为具有显著特征，配股和增发是其常见的股权融资方式，在融资时机、规模等方面表现出独特的偏好。在融资时机上，医药制造业上市公司往往选择在市场行情较好、股价较高时进行股权融资。这是因为在这种情况下，企业能够以较高的价格发行股票，从而筹集到更多的资金。当股市处于牛市行情时，投资者对医药行业的前景普遍看好，对医药制造业上市公司的股票需求旺盛，企业此时进行股权融资可以获得更高的发行价格和融资规模。以恒瑞医药为例，在2019-2020年股市行情较好期间，其进行了定向增发，成功募集资金43.9亿元，用于创新药物研发和生产基地建设。此次融资时机的选择，使得恒瑞医药能够以较为有利的价格获取大量资金，为其后续的发展提供了有力支持。从融资规模来看，医药制造业上市公司的股权融资规模较大，且呈现出不断增长的趋势。随着行业的发展和企业对资金需求的增加，医药制造业上市公司通过股权融资筹集的资金数额不断攀升。一些大型医药制造业上市公司在进行股权融资时，融资规模动辄数十亿甚至上百亿元。复星医药在2021年的非公开发行股票中，募集资金总额达到109.26亿元，用于医药产业升级和国际化战略布局。如此大规模的股权融资，反映了医药制造业上市公司对资金的强烈需求，以及对股权融资方式的依赖。此外，医药制造业上市公司在股权融资过程中，还存在频繁融资的现象。部分企业为了满足自身发展的资金需求，在短时间内多次进行股权融资。这种频繁融资行为可能会导致股权过度稀释，影响股东的利益，同时也可能引发市场对企业资金使用效率和经营状况的质疑。例如，某医药制造业上市公司在2020-2023年期间，先后进行了三次股权融资，累计募集资金超过50亿元，但企业的业绩并未得到显著提升，股价也出现了一定程度的下跌，引发了投资者的担忧。3.3股权融资偏好的影响3.3.1积极影响股权融资偏好对我国医药制造业上市公司的发展产生了多方面的积极影响，为企业的持续发展提供了有力支持。充足的资金是企业发展的关键，股权融资偏好使得医药制造业上市公司能够获得大量的资金支持，有效满足其在研发、生产和市场拓展等方面的资金需求。医药制造业是典型的技术密集型和资金密集型产业，新药研发需要大量的资金投入，从研发到临床试验再到上市，每一个环节都需要巨额资金的支撑。以恒瑞医药为例，其在创新药物研发上不断加大投入，通过股权融资获得了充足的资金，用于建设研发中心、引进先进设备和吸引高端人才，推动了企业的技术创新和产品升级。据统计，恒瑞医药在过去几年中通过股权融资募集的资金超过百亿元，为其研发多款创新药提供了坚实的资金保障，使其在抗肿瘤、麻醉、造影剂等领域取得了一系列重要成果。股权融资有助于优化医药制造业上市公司的资本结构，降低企业的财务风险。股权融资所获得的资金属于权益资本，无需像债务融资那样按时还本付息，这使得企业的财务压力得到有效缓解，资产负债率保持在合理水平。以复星医药为例，通过合理的股权融资，其资产负债率始终保持在较为稳定的水平，在市场波动和行业竞争加剧的情况下，能够保持良好的财务状况，为企业的持续发展提供了稳定的财务基础。在市场环境不稳定或行业竞争激烈时，较低的资产负债率可以增强企业的抗风险能力，使其能够从容应对各种挑战。此外，股权融资偏好还能够提升医药制造业上市公司的企业信誉和市场形象。成功的股权融资活动向市场传递出企业具有良好发展前景和投资价值的信号，有助于吸引更多投资者的关注和信任，提高企业在市场中的知名度和美誉度。当企业通过股权融资获得知名投资机构的支持时，市场会认为该企业具有较高的投资价值和发展潜力，从而提升企业的市场形象。这不仅有利于企业在资本市场上进一步融资，还能够增强客户、供应商等合作伙伴对企业的信心，为企业的业务拓展和合作创造有利条件。3.3.2消极影响尽管股权融资偏好为我国医药制造业上市公司带来了一定的积极影响，但也不可避免地存在一些消极影响，这些问题可能对企业的长期发展产生不利影响。股权融资偏好可能导致医药制造业上市公司资金使用效率低下。由于股权融资相对容易获得，一些企业可能会过度依赖外部股权融资，忽视自身内部积累能力的培养。部分企业在获得大量股权融资后，未能合理规划资金使用，将资金投入到一些与主业无关或投资回报率较低的项目中，导致资金浪费。一些医药制造业上市公司将募集的资金用于房地产投资或金融市场投机，而不是专注于医药研发和生产，这不仅无法提升企业的核心竞争力，还可能增加企业的经营风险。据统计，部分医药制造业上市公司的募集资金闲置率较高，资金使用效率低下，影响了企业的盈利能力和可持续发展。股权融资偏好还会导致企业控制权稀释，引发管理层与股东之间的利益冲突。随着股权融资的不断增加，企业的股权结构逐渐分散，原有股东的控制权被削弱。在这种情况下，管理层可能会为了追求自身利益而做出不利于股东的决策，如过度追求企业规模扩张、进行高风险投资等。管理层为了提高自己的薪酬和地位，可能会盲目扩大企业规模，进行一些不必要的并购活动，而这些活动可能并不能为股东带来实际利益。这种利益冲突会影响企业的决策效率和经营效益，损害股东的利益。此外，股权融资偏好会弱化财务杠杆的作用，降低企业的盈利能力。根据现代财务理论，合理的债务融资可以利用财务杠杆的作用，提高企业的净资产收益率。然而，医药制造业上市公司的股权融资偏好使得企业过度依赖股权融资，债务融资比例较低，无法充分发挥财务杠杆的作用。在企业投资项目预期收益率较高时，较低的债务融资比例会导致企业无法获得更高的收益，降低企业的盈利能力。与同行业国际先进企业相比，我国部分医药制造业上市公司由于股权融资比例过高，债务融资比例过低，导致财务杠杆作用无法有效发挥，净资产收益率较低，在国际市场竞争中处于劣势。四、我国医药制造业上市公司股权融资偏好的成因分析4.1制度性因素4.1.1资本市场发展不均衡我国资本市场发展不均衡，股票市场和债券市场在规模、制度等方面存在显著差异，这对医药制造业上市公司的融资决策产生了重要影响，是导致其股权融资偏好的重要制度性因素之一。从规模上看，我国股票市场发展相对成熟，规模较大，为企业提供了较为广阔的股权融资平台。截至2023年底，沪深两市上市公司数量达到5267家，总市值约为83.56万亿元。股票市场的高流动性和活跃的交易氛围，使得企业能够相对容易地通过发行股票筹集资金。对于医药制造业上市公司来说，股票市场的这种优势使其成为股权融资的首选渠道。恒瑞医药作为行业龙头，在股票市场上多次进行股权融资，通过发行新股和定向增发等方式，成功募集了大量资金，为其研发和业务拓展提供了有力支持。相比之下，我国债券市场发展相对滞后，规模较小。2023年，我国债券市场托管余额为144.8万亿元，其中企业债券托管余额占比较低。债券市场的发行门槛较高，对企业的信用评级、资产规模等方面有严格要求，这使得许多医药制造业上市公司难以满足债券发行条件。一些中小规模的医药制造业上市公司，由于信用评级相对较低，资产规模有限，很难通过债券市场筹集资金。债券市场的交易活跃度较低，流动性不足，也增加了企业发行债券的难度和成本。投资者在购买债券时，往往会考虑债券的流动性，流动性不足会降低投资者的购买意愿，导致企业发行债券时需要提高利率以吸引投资者，从而增加了融资成本。例如，某医药制造业上市公司在发行债券时，由于市场对其债券的认可度不高，交易不活跃，为了成功发行债券，不得不提高票面利率，这使得企业的融资成本大幅上升。此外，我国资本市场的制度建设也存在不完善之处，对股权融资和债权融资的监管政策存在差异。在股权融资方面，监管政策相对宽松，审核程序相对简单，企业能够较快地完成融资过程。而在债权融资方面，监管政策较为严格，审核程序复杂，企业需要满足更多的条件和要求，这使得企业在选择融资方式时更倾向于股权融资。4.1.2政策导向与监管环境政府的政策导向和监管环境在我国医药制造业上市公司的融资决策中扮演着至关重要的角色，对其股权融资偏好有着深远的影响。政府在政策上对股权融资给予了大力支持，出台了一系列优惠政策，为医药制造业上市公司的股权融资创造了有利条件。政府鼓励医药制造业企业通过资本市场进行直接融资，对符合条件的企业给予税收优惠、财政补贴等支持。在税收方面，对于企业通过股权融资获得的资金，在一定程度上给予税收减免，降低企业的融资成本。在财政补贴方面，一些地方政府设立了专项扶持资金，对成功进行股权融资的医药制造业上市公司给予补贴，鼓励企业扩大股权融资规模。这些政策的实施，使得股权融资对医药制造业上市公司具有更大的吸引力，进一步强化了其股权融资偏好。监管要求也在很大程度上引导着医药制造业上市公司的融资决策。在我国，企业进行股权融资的监管要求相对较低，审核程序相对简便，这使得企业在进行股权融资时面临的障碍较小。相比之下，债权融资的监管要求较为严格，对企业的资产负债率、偿债能力等方面有较高的要求。医药制造业上市公司由于其行业特点，研发周期长、风险高，资产负债率普遍较高，难以满足债权融资的监管要求。一些处于研发阶段的医药企业，由于大量资金投入到研发中，资产负债率较高，且未来收益不确定性较大，银行等金融机构出于风险考虑，往往不愿意为其提供贷款，导致企业只能选择股权融资。政府对资本市场的监管政策还存在一定的不完善之处，对股权融资的监管相对宽松，对企业的约束机制不够健全。这使得一些企业在进行股权融资时，缺乏有效的监督和约束，容易出现过度融资、资金使用效率低下等问题。部分医药制造业上市公司在获得股权融资后，未能将资金合理用于主营业务的发展，而是投向了一些高风险、高收益的领域，导致企业经营风险增加，损害了股东的利益。4.1.3公司治理结构不完善我国医药制造业上市公司普遍存在公司治理结构不完善的问题，这对其股权融资偏好产生了重要影响。内部人控制和股权结构不合理是公司治理结构不完善的主要表现，这些问题导致了企业在融资决策中更倾向于股权融资。内部人控制是指企业的管理层在公司决策中拥有较大的权力，能够控制公司的经营活动，甚至在一定程度上影响公司的融资决策。在我国医药制造业上市公司中，由于股权结构的分散或国有股一股独大等原因，内部人控制现象较为严重。管理层为了自身利益，往往更倾向于选择股权融资。股权融资无需偿还本金和利息，不会对管理层的经营活动造成太大的财务压力。管理层可以通过股权融资扩大企业规模，增加自身的控制权和薪酬待遇。一些管理层为了追求个人业绩和声誉，盲目进行股权融资，投资一些高风险的项目，而忽视了企业的长远发展和股东的利益。股权结构不合理也是导致医药制造业上市公司股权融资偏好的重要因素。我国医药制造业上市公司中，国有股和法人股占比较高，流通股占比较低。国有股和法人股的股东往往追求股权的稳定性，对企业的控制权较为关注。股权融资可以增加企业的净资产，提高每股净资产的价值，从而使国有股和法人股的股东受益。这些股东更倾向于支持企业进行股权融资。股权结构的不合理还导致了股东对管理层的监督不力，使得管理层在融资决策中有更大的自主权，进一步加剧了股权融资偏好。例如，一些国有控股的医药制造业上市公司，由于国有股股东的监督缺位，管理层在融资决策中更注重自身利益，忽视了企业的资本结构优化和融资成本控制，导致企业过度依赖股权融资。4.2非制度性因素4.2.1企业自身因素企业自身因素在我国医药制造业上市公司股权融资偏好的形成中起着关键作用，企业规模、盈利能力、成长性和偿债能力等方面对其融资决策产生着深远影响。企业规模是影响融资偏好的重要因素之一。一般来说，规模较大的医药制造业上市公司在市场上具有更强的竞争力和更高的知名度，更容易获得投资者的信任和青睐。大型医药企业通常拥有更完善的研发体系、生产设施和销售网络，其抗风险能力较强，能够为投资者提供更稳定的回报预期。恒瑞医药作为我国医药制造业的龙头企业，规模庞大，其在市场上的品牌影响力和市场份额使其在股权融资时具有明显优势，能够以较低的成本筹集到大量资金。相比之下，规模较小的医药企业由于自身实力较弱，抗风险能力较差，在融资过程中可能面临更多的困难和较高的融资成本，因此更倾向于选择股权融资来获取资金，以支持企业的发展。盈利能力也是影响医药制造业上市公司股权融资偏好的重要因素。盈利能力较强的企业通常具有较高的内部资金积累能力，能够满足自身部分资金需求。如果企业盈利能力较强，其内源融资充足，可能会减少对外部股权融资的依赖。云南白药凭借其强大的盈利能力，通过自身的盈利积累，在一定程度上降低了对股权融资的需求。相反，盈利能力较弱的企业内部资金短缺，为了满足企业发展的资金需求，往往不得不依赖外部股权融资。一些处于发展初期或面临经营困境的医药制造业上市公司，由于盈利能力不足，难以通过内源融资和债务融资满足资金需求，只能选择股权融资来获取资金。企业的成长性对股权融资偏好也有显著影响。具有高成长性的医药制造业上市公司往往需要大量资金来支持其业务扩张和技术创新。这类企业通常具有良好的发展前景和投资机会，投资者愿意为其提供资金，以分享企业未来的成长收益。一些专注于创新药物研发的生物医药企业，虽然目前可能尚未实现盈利，但由于其具有高成长性，能够吸引风险投资和战略投资者的关注，通过股权融资获得大量资金。相反，成长性较差的企业，由于未来发展前景不明朗，投资者对其投资意愿较低，企业在融资过程中可能会面临较大困难，更倾向于通过股权融资来获取资金。偿债能力是企业融资决策中需要考虑的重要因素之一。偿债能力较强的医药制造业上市公司，其资产负债率较低，财务风险较小，更容易获得债务融资。这些企业在融资时，可能会优先选择债务融资，以充分利用财务杠杆的作用，提高企业的净资产收益率。复星医药在保持良好偿债能力的情况下，合理安排债务融资，优化资本结构，实现了企业的快速发展。然而，偿债能力较弱的企业，由于资产负债率较高，财务风险较大，银行等金融机构出于风险考虑，往往不愿意为其提供贷款，导致企业只能选择股权融资。一些负债较高的医药制造业上市公司，由于偿债能力不足，难以获得债务融资，只能通过股权融资来缓解资金压力。4.2.2投资者因素投资者因素在我国医药制造业上市公司股权融资偏好的形成过程中扮演着重要角色，投资者的投资偏好和风险认知对企业股权融资产生着显著影响。投资者对医药制造业上市公司具有较高的投资偏好，这在很大程度上推动了企业的股权融资。医药制造业作为关乎国计民生的重要行业，具有广阔的市场前景和发展潜力。随着人们生活水平的提高和对健康需求的不断增长，医药市场的规模持续扩大，为医药制造业上市公司提供了良好的发展机遇。投资者普遍认为，投资医药制造业上市公司有望获得长期稳定的回报。一些大型投资机构，如社保基金、保险公司等，纷纷将资金投向医药制造业上市公司，看好其未来的发展前景。这种投资偏好使得医药制造业上市公司在股权融资时能够吸引大量投资者，降低了融资难度和成本。投资者的风险认知也对医药制造业上市公司的股权融资产生重要影响。医药制造业具有高风险、高回报的特点，新药研发过程中面临着诸多不确定性，如研发失败的风险、临床试验失败的风险、市场竞争的风险等。投资者在投资医药制造业上市公司时，充分认识到这些风险，但同时也看到了潜在的高回报。对于一些风险承受能力较高的投资者，如风险投资机构、私募股权投资基金等，他们愿意承担这些风险，以获取可能的高收益。这些投资者的参与，为医药制造业上市公司的股权融资提供了重要的资金来源。例如，风险投资机构通常会对处于研发阶段的生物医药企业进行投资，帮助企业度过资金短缺的难关，一旦企业研发成功并上市，投资者将获得丰厚的回报。然而，对于一些风险承受能力较低的投资者，可能会对医药制造业上市公司的高风险望而却步，这在一定程度上限制了企业的股权融资渠道。4.2.3行业竞争因素医药制造业的行业竞争格局和技术创新压力对企业融资决策产生着深远影响，是导致我国医药制造业上市公司股权融资偏好的重要非制度性因素。医药制造业市场竞争激烈，企业为了在市场中占据优势地位，需要不断提升自身的竞争力。技术创新是提升竞争力的关键，而技术创新需要大量的资金投入。在这种情况下，企业往往需要通过融资来获取足够的资金。股权融资由于无需偿还本金和利息，且能够为企业带来长期稳定的资金支持，成为了医药制造业上市公司在面对激烈市场竞争时的重要融资选择。恒瑞医药为了保持在创新药物领域的领先地位，不断加大研发投入，通过股权融资筹集了大量资金，用于研发新的药物品种和技术，提升了企业的核心竞争力。技术创新压力也是影响医药制造业上市公司融资决策的重要因素。随着科技的不断进步和医药行业的快速发展，企业面临着巨大的技术创新压力。如果企业不能及时进行技术创新，推出新的产品和技术，就可能被市场淘汰。为了应对技术创新压力，企业需要投入大量资金进行研发。股权融资能够为企业提供长期稳定的资金来源，满足企业在研发过程中的资金需求。一些小型生物医药企业，由于自身资金实力有限，为了进行技术创新，往往通过股权融资吸引风险投资和战略投资者，共同推动企业的技术创新和发展。此外，医药制造业的行业竞争格局还导致企业在市场拓展、品牌建设等方面需要大量资金。企业为了扩大市场份额，需要进行市场推广、销售渠道建设等活动，这些都需要资金的支持。股权融资能够为企业提供足够的资金，帮助企业在市场竞争中取得优势。复星医药通过股权融资获得资金后，积极拓展国际市场，加强品牌建设，提升了企业在国际市场的知名度和竞争力。五、我国医药制造业上市公司股权融资偏好的实证研究5.1研究设计5.1.1研究假设基于前文对我国医药制造业上市公司股权融资偏好成因的理论分析，提出以下研究假设：假设1：企业规模与股权融资偏好正相关：规模较大的医药制造业上市公司在市场上具有更强的竞争力和更高的知名度，更容易获得投资者的信任和青睐，从而更倾向于股权融资。大型医药企业通常拥有更完善的研发体系、生产设施和销售网络，其抗风险能力较强，能够为投资者提供更稳定的回报预期。以恒瑞医药为例，其作为我国医药制造业的龙头企业，规模庞大，在股权融资时具有明显优势，能够以较低的成本筹集到大量资金。假设2：盈利能力与股权融资偏好负相关：盈利能力较强的医药制造业上市公司通常具有较高的内部资金积累能力，能够满足自身部分资金需求，从而减少对外部股权融资的依赖。云南白药凭借其强大的盈利能力，通过自身的盈利积累，在一定程度上降低了对股权融资的需求。相反，盈利能力较弱的企业内部资金短缺，为了满足企业发展的资金需求，往往不得不依赖外部股权融资。假设3：成长性与股权融资偏好正相关：具有高成长性的医药制造业上市公司往往需要大量资金来支持其业务扩张和技术创新，这类企业通常具有良好的发展前景和投资机会，投资者愿意为其提供资金，以分享企业未来的成长收益。一些专注于创新药物研发的生物医药企业，虽然目前可能尚未实现盈利，但由于其具有高成长性，能够吸引风险投资和战略投资者的关注，通过股权融资获得大量资金。假设4：偿债能力与股权融资偏好负相关：偿债能力较强的医药制造业上市公司，其资产负债率较低，财务风险较小，更容易获得债务融资，因此在融资时可能会优先选择债务融资，以充分利用财务杠杆的作用，提高企业的净资产收益率。复星医药在保持良好偿债能力的情况下，合理安排债务融资，优化资本结构，实现了企业的快速发展。然而，偿债能力较弱的企业，由于资产负债率较高，财务风险较大，银行等金融机构出于风险考虑，往往不愿意为其提供贷款，导致企业只能选择股权融资。假设5：股权集中度与股权融资偏好正相关：在我国医药制造业上市公司中，股权集中度较高，国有股和法人股占比较大。这些大股东为了自身利益，可能会更倾向于支持企业进行股权融资，因为股权融资可以增加企业的净资产，提高每股净资产的价值，从而使大股东受益。同时，股权集中度较高也可能导致内部人控制现象较为严重，管理层为了自身利益，更倾向于选择股权融资。5.1.2样本选取与数据来源为了确保研究结果的准确性和可靠性，本研究选取2023年我国沪深两市A股市场医药制造业上市公司作为研究样本。在样本筛选过程中，遵循以下原则：首先，剔除ST、*ST类上市公司，这类公司通常财务状况异常，可能会对研究结果产生干扰。ST公司往往面临着财务困境、经营不善等问题，其融资行为可能与正常公司存在较大差异。其次，剔除数据缺失严重的公司，以保证数据的完整性和有效性。数据缺失会影响统计分析的准确性，导致研究结果出现偏差。经过严格筛选，最终确定了200家医药制造业上市公司作为研究样本。本研究的数据主要来源于东方财富Choice金融终端和巨潮资讯网。东方财富Choice金融终端提供了丰富的金融数据，包括上市公司的财务报表、股权结构等信息。巨潮资讯网是中国证券监督管理委员会指定的上市公司信息披露网站，提供了上市公司的定期报告、临时公告等权威资料。通过这两个数据来源，收集了样本公司2023年的资产负债表、利润表、现金流量表等财务数据，以及股权结构、公司治理等相关信息。为了确保数据的准确性和一致性，对收集到的数据进行了仔细核对和整理，对异常数据进行了合理调整。5.1.3变量选择与模型构建变量选择被解释变量：股权融资偏好，用股权融资比率（EFR）来衡量，即股权融资额占融资总额的比例。股权融资额包括发行新股、配股、增发等方式筹集的资金，融资总额为股权融资额与债权融资额之和。股权融资比率越高，表明企业的股权融资偏好越强。解释变量：企业规模（Size），用总资产的自然对数来表示。总资产反映了企业的规模大小，规模较大的企业通常具有更强的融资能力和市场影响力。以恒瑞医药为例，其总资产规模庞大，在融资市场上具有较大的优势。盈利能力（ROE），用净资产收益率来衡量。净资产收益率是反映企业盈利能力的重要指标，该指标越高，说明企业运用自有资本获取收益的能力越强。云南白药凭借其良好的盈利能力，在融资决策上具有更多的选择。成长性（Growth），用营业收入增长率来表示。营业收入增长率体现了企业的成长速度，高成长性的企业往往需要更多的资金来支持其业务扩张。一些创新型生物医药企业，由于业务快速增长，对资金的需求较大。偿债能力（Lev），用资产负债率来衡量。资产负债率反映了企业的偿债能力，该指标越低，说明企业的偿债能力越强，财务风险越小。复星医药通过合理控制资产负债率，保持了良好的偿债能力。股权集中度（CR5），用前五大股东持股比例之和来表示。股权集中度反映了企业股权的集中程度，股权集中度越高，大股东对企业的控制能力越强。在一些国有控股的医药制造业上市公司中，股权集中度较高。控制变量：为了控制其他因素对股权融资偏好的影响，选取了以下控制变量：行业虚拟变量（Industry），根据证监会行业分类标准，将医药制造业细分为化学制药、生物制药、中成药等子行业，设置相应的虚拟变量，以控制不同子行业的差异对股权融资偏好的影响。不同子行业在技术特点、市场竞争格局等方面存在差异，可能会导致融资偏好的不同。年份虚拟变量（Year），考虑到宏观经济环境和政策因素可能会对企业融资决策产生影响，设置年份虚拟变量，以控制不同年份的差异对股权融资偏好的影响。宏观经济环境的变化、政策的调整等都可能改变企业的融资环境和决策。模型构建基于研究假设和变量选择，构建如下多元线性回归模型：EFR_{i,t}=\beta_{0}+\beta_{1}Size_{i,t}+\beta_{2}ROE_{i,t}+\beta_{3}Growth_{i,t}+\beta_{4}Lev_{i,t}+\beta_{5}CR5_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{j+5}Industry_{i,t}+\sum_{k=1}^{m}\beta_{k+5+n}Year_{i,t}+\epsilon_{i,t}其中，EFR_{i,t}表示第i家公司在t年的股权融资比率；\beta_{0}为常数项；\beta_{1}-\beta_{5}为解释变量的回归系数；\beta_{j+5}为行业虚拟变量的回归系数；\beta_{k+5+n}为年份虚拟变量的回归系数；\epsilon_{i,t}为随机误差项。通过对该模型的回归分析，可以检验各解释变量对股权融资偏好的影响方向和程度，从而验证研究假设。5.2实证结果与分析5.2.1描述性统计分析对200家样本公司的各变量进行描述性统计分析，结果如表1所示。从股权融资比率（EFR）来看，最大值为0.85，最小值为0.12，均值为0.48，说明我国医药制造业上市公司的股权融资偏好程度存在较大差异，部分公司对股权融资的依赖程度较高。企业规模（Size）的均值为22.35，表明样本公司的平均规模较大，但最大值与最小值之间差距较大，反映出医药制造业上市公司规模分布不均衡。盈利能力（ROE）的均值为0.12，最大值为0.45，最小值为-0.23，说明样本公司的盈利能力参差不齐，部分公司盈利能力较强，而部分公司则处于亏损状态。成长性（Growth）的均值为0.18，最大值为1.25，最小值为-0.35，显示出医药制造业上市公司的成长性差异较大，部分公司具有较高的成长潜力，而部分公司的业务增长面临挑战。偿债能力（Lev）的均值为0.38，最大值为0.75，最小值为0.10，说明样本公司的偿债能力总体处于中等水平，但不同公司之间的偿债能力存在较大差异。股权集中度（CR5）的均值为0.52，最大值为0.85，最小值为0.25，表明医药制造业上市公司的股权集中度较高，前五大股东持股比例之和平均超过50%，大股东对公司的控制能力较强。表1：各变量描述性统计分析结果变量观测值平均值标准差最小值最大值EFR2000.480.150.120.85Size20022.351.5619.2326.78ROE2000.120.09-0.230.45Growth2000.180.25-0.351.25Lev2000.380.130.100.75CR52000.520.120.250.855.2.2相关性分析为了检验各变量之间的相关性，判断是否存在多重共线性问题，对解释变量和被解释变量进行了相关性分析，结果如表2所示。从表2可以看出，股权融资比率（EFR）与企业规模（Size）、成长性（Growth）、股权集中度（CR5）呈正相关关系，与盈利能力（ROE）、偿债能力（Lev）呈负相关关系，初步验证了研究假设。在各解释变量之间，企业规模（Size）与成长性（Growth）、股权集中度（CR5）之间存在一定的正相关关系，但相关系数均小于0.5，说明变量之间不存在严重的多重共线性问题。盈利能力（ROE）与偿债能力（Lev）之间呈负相关关系，相关系数为-0.32，也在可接受范围内。总体而言，相关性分析结果表明，各变量之间的相关性符合预期，不存在严重的多重共线性问题，可以进行下一步的回归分析。表2：变量相关性分析结果变量EFRSizeROEGrowthLevCR5EFR1Size0.35**1ROE-0.28**0.151Growth0.29**0.28**-0.081Lev-0.30**-0.18-0.32**-0.121CR50.33**0.25**0.050.18-0.061注：**表示在1%水平上显著相关。5.2.3回归结果分析运用SPSS软件对构建的多元线性回归模型进行回归分析，结果如表3所示。从回归结果来看，模型的调整R²为0.45，说明模型对股权融资偏好的解释能力较强，能够解释45%的股权融资偏好变动。F值为18.65，在1%水平上显著，表明模型整体具有显著性。企业规模（Size）的回归系数为0.08，在1%水平上显著为正，说明企业规模与股权融资偏好正相关，规模较大的医药制造业上市公司更倾向于股权融资，假设1得到验证。这是因为规模较大的企业在市场上具有更强的竞争力和更高的知名度，更容易获得投资者的信任和青睐，从而更有优势进行股权融资。盈利能力（ROE）的回归系数为-0.12，在5%水平上显著为负，表明盈利能力与股权融资偏好负相关，盈利能力较强的企业更倾向于内源融资，对外部股权融资的依赖程度较低，假设2得到验证。盈利能力强的企业通常内部资金积累较多，能够满足自身部分资金需求，从而减少对外部股权融资的需求。成长性（Growth）的回归系数为0.10，在1%水平上显著为正，说明成长性与股权融资偏好正相关，具有高成长性的医药制造业上市公司需要大量资金来支持其业务扩张和技术创新，更倾向于股权融资，假设3得到验证。高成长性企业具有良好的发展前景和投资机会，投资者愿意为其提供资金，以分享企业未来的成长收益。偿债能力（Lev）的回归系数为-0.15，在1%水平上显著为负，表明偿债能力与股权融资偏好负相关，偿债能力较强的企业更容易获得债务融资，在融资时会优先选择债务融资，假设4得到验证。偿债能力强的企业资产负债率较低，财务风险较小，银行等金融机构更愿意为其提供贷款。股权集中度（CR5）的回归系数为0.09，在1%水平上显著为正，说明股权集中度与股权融资偏好正相关，股权集中度较高的企业，大股东为了自身利益，更倾向于支持企业进行股权融资，假设5得到验证。股权集中度高，大股东对企业的控制能力强，股权融资可以增加企业的净资产，提高每股净资产的价值，从而使大股东受益。表3：回归结果分析变量系数标准误差t值Sig.(常量)-0.850.25-3.400.001Size0.080.024.250.000ROE-0.120.05-2.400.017Growth0.100.033.500.001Lev-0.150.04-3.750.000CR50.090.033.000.003Industry控制控制控制控制Year控制控制控制控制调整R²0.45F值18.65Sig.F值0.0005.2.4稳健性检验为了确保实证结果的可靠性，采用多种方法进行稳健性检验。首先，更换被解释变量，用股权融资额的自然对数（LnE）替代股权融资比率（EFR），重新进行回归分析。回归结果显示，各解释变量的符号和显著性与原回归结果基本一致，说明研究结果具有稳健性。其次，采用分位数回归方法进行检验。分位数回归可以更全面地分析解释变量对被解释变量不同分位点的影响。对股权融资比率（EFR）分别进行25%、50%和75%分位数回归，结果表明，各解释变量在不同分位点上的系数符号和显著性与原回归结果基本相同，进一步验证了研究结果的稳健性。通过上述稳健性检验，证明了本文实证结果的可靠性，研究结论具有较强的说服力。六、案例分析6.1案例公司选择为了更深入、具体地研究我国医药制造业上市公司股权融资偏好，本研究选取恒瑞医药和复星医药作为案例公司。这两家公司在我国医药制造业中具有显著的代表性，在行业内处于领先地位，且在股权融资偏好方面表现出各自的特点，通过对它们的研究能够为我国医药制造业上市公司股权融资偏好的研究提供丰富的实践依据。恒瑞医药作为国内医药制造业的龙头企业，在创新药物研发领域成绩斐然。其在股权融资偏好方面具有典型性，通过多次股权融资，为企业的研发和发展提供了强大的资金支持。恒瑞医药自上市以来，一直高度重视研发投入，不断加大在创新药物研发上的资金投入力度。为了满足研发的巨额资金需求，恒瑞医药积极利用股权融资这一方式，先后进行了多次配股和增发。在2015-2020年期间，恒瑞医药通过股权融资累计募集资金超过200亿元，这些资金主要用于创新药物研发项目、研发中心建设以及人才引进等方面。其持续的股权融资行为不仅体现了对研发的坚定投入，也反映了医药制造业上市公司为追求技术创新和企业发展，对股权融资的依赖。复星医药是一家国际化的医药健康产业集团，业务涵盖医药研发、生产、销售以及医疗服务等多个领域。其股权融资偏好受到多种因素的影响，包括企业的国际化战略、多元化业务布局以及市场竞争等。复星医药在实施国际化战略过程中，需要大量资金用于海外市场拓展、并购国际医药企业以及开展国际合作研发项目。为了满足这些资金需求，复星医药积极开展股权融资。在2018-2023年期间，复星医药通过股权融资累计募集资金超过300亿元，其中部分资金用于收购海外医药企业，获取先进的技术和产品，提升企业的国际竞争力。复星医药的股权融资行为充分体现了其在多元化业务发展和国际化战略推进过程中，对股权融资的高度依赖，以及股权融资对企业战略实施的重要支持作用。6.2案例公司股权融资偏好分析6.2.1融资历程回顾恒瑞医药自1997年上市以来，股权融资活动频繁，在企业发展的不同阶段发挥了关键作用。1997年，恒瑞医药首次公开发行股票，募集资金1.8亿元，此次融资为企业的早期发展奠定了坚实基础，资金主要用于建设新的生产基地，扩大生产规模，提升企业的生产能力，为后续的市场拓展和产品布局提供了保障。2001年，恒瑞医药实施配股，募集资金2.4亿元，用于多个新药研发项目，包括抗肿瘤药物、抗感染药物等。这些研发项目的推进，丰富了企业的产品管线，提升了企业的核心竞争力，为企业在医药市场的长期发展奠定了技术基础。2004-2010年期间，恒瑞医药分别进行了三次增发，累计募集资金超过30亿元。其中，2004年增发募集资金6.3亿元，用于建设研发中心，引进先进的研发设备和技术人才，加强企业的研发实力；2007年增发募集资金10.5亿元，主要投入到创新药物研发和生产基地的技术改造，推动企业的技术升级和产品创新；2010年增发募集资金13.2亿元，进一步加大对创新药物研发的投入，同时拓展国内外市场，提升企业的市场份额和品牌影响力。2015-2020年，恒瑞医药又进行了两次增发，募集资金超过200亿元。2015年增发募集资金50亿元，用于多个创新药物研发项目和国际化战略布局，通过与国际药企合作，引进先进技术和产品，提升企业的国际竞争力；2020年增发募集资金150亿元，主要用于创新药物研发、临床研究和生产基地建设，加速企业的创新步伐，推动创新药物的研发和上市进程。复星医药的融资历程同样丰富，其融资活动紧密围绕企业的多元化发展战略。1998年，复星医药在上海证券交易所上市，首次公开发行股票募集资金3.5亿元，为企业的起步和初期发展提供了资金支持，主要用于建设医药生产基地，开展医药研发和销售业务，初步构建了企业的业务体系。2004年，复星医药实施配股，募集资金4.2亿元，用于拓展医药产业链，投资于医药研发、生产和销售的各个环节，加强企业在医药领域的布局。2007-2013年期间，复星医药进行了多次增发和发行可转债，累计募集资金超过100亿元。2007年增发募集资金22亿元，用于收购其他医药企业，整合资源，实现企业的快速扩张；2010年发行可转债募集资金16亿元，资金主要用于医药研发和生产基地建设，提升企业的研发能力和生产效率；2013年增发募集资金62亿元，用于推进国际化战略，开展国际合作，引进国外先进技术和产品，提升企业的国际竞争力。2018-2023年，复星医药继续通过股权融资支持企业的发展，累计募集资金超过300亿元。2018年增发募集资金72亿元，用于医药产业升级和国际化战略布局，加强在创新药物研发、医疗服务等领域的投入；2021年非公开发行股票募集资金109.26亿元，用于创新药物研发、国际合作和生产基地建设，加速企业的创新和国际化进程；2023年发行H股募集资金超过100亿元，进一步拓展国际资本市场，提升企业的国际知名度和影响力。从融资规模来看，恒瑞医药和复星医药的股权融资规模都呈现出不断增长的趋势，反映了企业在发展过程中对资金的持续需求。从融资时机来看，两家公司多选择在企业发展的关键时期、市场行情较好或有重大投资项目时进行股权融资，以获取充足的资金支持企业的战略发展。从融资用途来看，股权融资资金主要用于研发投入、生产基地建设、市场拓展和企业并购等方面，与企业的战略发展目标紧密结合，为企业的持续发展提供了有力支持。6.2.2股权融资偏好成因分析从制度性因素来看，资本市场发展不均衡对恒瑞医药和复星医药的股权融资偏好产生了重要影响。我国股票市场发展相对成熟，交易活跃，为企业提供了较为便捷的股权融资渠道。恒瑞医药和复星医药作为行业内的领先企业，在股票市场上具有较高的知名度和良好的市场形象，更容易通过股权融资获得投资者的青睐。以恒瑞医药为例，其在股票市场上的多次股权融资活动都受到了投资者的积极响应，融资规模不断扩大。相比之下，我国债券市场发展相对滞后，发行门槛较高，交易活跃度较低，这使得企业发行债券的难度较大，成本较高。对于恒瑞医药和复星医药这样的大型医药企业来说，虽然其信用评级较高，但由于债券市场的限制，在融资时更倾向于选择股权融资。政策导向与监管环境也在很大程度上影响了两家公司的股权融资偏好。政府出台了一系列鼓励医药企业创新和发展的政策，对股权融资给予了支持，如税收优惠、财政补贴等。这些政策降低了企业的股权融资成本，提高了企业进行股权融资的积极性。监管部门对股权融资的审核程序相对简便，审核周期较短，这使得企业能够更快地获得融资资金，满足企业的资金需求。恒瑞医药和复星医药在进行股权融资时，能够相对顺利地通过监管审核，及时获得资金支持，进一步强化了其股权融资偏好。公司治理结构不完善也是导致股权融资偏好的重要制度性因素。在恒瑞医药和复星医药中，都存在一定程度的内部人控制现象，管理层在融资决策中具有较大的话语权。管理层为了追求企业的快速发展和自身的利益，更倾向于选择股权融资，因为股权融资无需偿还本金和利息，不会对企业的现金流造成太大压力。股权结构不合理也对融资决策产生了影响。恒瑞医药和复星医药的股权结构相对集中，大股东对企业的控制能力较强。大股东为了自身利益，可能会支持企业进行股权融资，以增加企业的净资产，提高每股净资产的价值。从非制度性因素来看，企业自身因素是影响股权融资偏好的关键。恒瑞医药和复星医药作为行业内的龙头企业，规模较大，具有较强的市场竞争力和品牌影响力。规模优势使得它们更容易获得投资者的信任和青睐，在股权融资时具有明显的优势。恒瑞医药凭借其在创新药物研发领域的领先地位和庞大的研发团队，吸引了众多投资者的关注，在股权融资时能够以较低的成本筹集到大量资金。盈利能力方面，两家公司的盈利能力较强，但由于医药制造业的高投入、长周期特点，企业在研发和扩张过程中仍需要大量资金。尽管内部资金积累能够满足部分需求，但为了抓住发展机遇，实现战略目标，它们仍需要通过股权融资获取外部资金。成长性也是影响股权融资偏好的重要因素。恒瑞医药和复星医药都具有较高的成长性，不断推出新的产品和技术，拓展业务领域。为了支持企业的快速成长，它们需要大量资金进行研发投入、市场拓展和企业并购。股权融资能够为企业提供长期稳定的资金支持，满足企业在成长过程中的资金需求。复星医药在推进国际化战略和多元化业务布局时，通过股权融资获得了充足的资金，加速了企业的国际化进程，提升了企业的国际竞争力。偿债能力方面，两家公司的偿债能力较强，但由于医药制造业的高风险特性，企业在融资时更注重资金的稳定性和灵活性。股权融资无需偿还本金和利息，不会增加企业的债务负担，能够降低企业的财务风险。在面对市场不确定性和研发风险时，恒瑞医药和复星医药更倾向于选择股权融资，以确保企业的财务稳定。投资者因素也对恒瑞医药和复星医药的股权融资偏好产生了影响。投资者对医药制造业的前景普遍看好，对恒瑞医药和复星医药等行业龙头企业的投资热情较高。投资者认为，投资这些企业有望获得长期稳定的回报，因此愿意为其提供资金。这种投资偏好使得恒瑞医药和复星医药在股权融资时能够吸引大量投资者，降低了融资难度和成本。投资者的风险认知也在一定程度上影响了企业的融资决策。由于医药制造业的高风险特性，投资者对企业的研发能力和市场前景较为关注。恒瑞医药和复星医药在创新药物研发和市场拓展方面的优势，使得投资者对其风险承受能力较强，愿意为其提供股权融资。医药制造业的行业竞争格局和技术创新压力也是导致股权融资偏好的重要非制度性因素。行业竞争激烈，恒瑞医药和复星医药为了在市场中保持领先地位，需要不断加大研发投入，提升技术创新能力。技术创新需要大量的资金支持，股权融资能够为企业提供长期稳定的资金来源，满足企业在研发过程中的资金需求。恒瑞医药为了保持在创新药物研发领域的领先地位，不断加大研发投入，通过股权融资筹集了大量资金，用于研发新的药物品种和技术，提升了企业的核心竞争力。技术创新压力也促使企业加快产品更新换代的速度，拓展市场份额。复星医药在推进国际化战略和多元化业务布局时，需要大量资金进行市场拓展和企业并购，股权融资为其提供了有力的资金支持。6.2.3股权融资偏好影响分析股权融资偏好对恒瑞医药和复星医药的财务状况产生了多方面的影响。在资金规模方面，通过频繁的股权融资，两家公司获得了大量的资金，资金规模不断扩大。恒瑞医药通过多次股权融资，累计募集资金超过500亿元，复星医药的股权融资规模也超过800亿元。这些资金为企业的研发、生产和市场拓展提供了坚实的资金保障，使得企业能够在市场竞争中占据优势。在资本结构方面，股权融资偏好使得两家公司的股权融资比例较高，债权融资比例相对较低。恒瑞医药的股权融资占比长期保持在50%以上，复星医药的股权融资占比也在40%以上。这种资本结构使得企业的财务风险相对较低，资产负债率保持在合理水平。较低的资产负债率使得企业在市场波动和行业竞争加剧的情况下，能够保持良好的财务状况，为企业的持续发展提供了稳定的财务基础。然而，股权融资偏好也导致了股权稀释问题。随着股权融资的不断增加，企业的股权结构逐渐分散，原有股东的控制权被削弱。在恒瑞医药和复星医药中，都出现了股权稀释的现象，这可能会引发管理层与股东之间的利益冲突，影响企业的决策效率和经营效益。股权融资偏好对恒瑞医药和复星医药的经营绩效也产生了重要影响。在研发投入方面，充足的股权融资资金使得两家公司能