2026年经济与资产展望：经济渐入稳态风偏继续提升

2经济基本面展望：2026是“十五五”开局之年，技术革命浪潮风起云涌、科技自强自立迈向新征程，中国经济的全要素劳动生产率和产业竞争力将继续提升，供给端优势将进一步显现。外需：产业和产品的较强竞争力是支撑，中美经贸关系步入阶段性缓和，出口多元化格局进一步塑造，汇率保持相对弹性，出口有望总体稳定。内需：扩大内需是战略基点，短期政策刺激和长期机制完善将共同促内需。财政和货币政策将继续积极加码发力支持消费和有效投资。统一大市场建设和要素市场化改革将清理内需扩张障碍，增进内需潜能。物价：在食品价格企稳、文娱消费延续回升、反内卷破除恶性价格竞争下，2026年物价将回升，我们预计CPI中枢1

，PPI中枢-0.6

，下半年GDP平减指数将转正。GDP增速：综合经济增长趋势特征与宏观政策效能，我们预计2026年实际GDP增速在4.5

附近，名义GDP增速约4.7，名义增速回升将带动居民收入和企业盈利改善。政策展望：我们预计2026年财政政策延续积极给力，赤字率在4

，支出节奏高效并向民生保障领域倾斜。货币金融政策：银行存款迎来一轮重定价，负债端成本将显著下行，为资产端利率下降提供空间，利于降低实体经济融资成本，巩固房地产市场。资产展望：人民币汇率稳定、名义GDP增速回升下，市场风险偏好将继续有所上升。汇率：出口商品的较强竞争力，人民币在跨境贸易金融交易中占比的快速上升，将使得人民币呈现“稳中偏强”。中债利率：货币政策延续宽松，短端利率平稳；物价企稳改善，长债利率易上难下。股票：汇率稳定，名义GDP增速回升带动企业盈利改善，市场风险偏好有望继续提升，看好股票资产。风险提示：地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。3经济基本面分析与展望1

趋势与结构2

高频新变化45IMF资料来源：《世界经济展望》（2025,10），华西证券研究所经济增速预测（GDP：%）通胀水平预测（CPI：%）2025202620252026发达经济体662.52.2美国22.12.72.4欧元区212.19德国0.20.92.18法国0.70.915意大利0.50.872西班牙2.922.42日本10.63.32.1英国333.42.5加拿大2522其他发达经济体682.32.1新兴市场和发展中经济体4.245.34.7亚洲（新兴发展）5.24.732.1中国4.84.200.7印度6.66.22.84欧洲（新兴发展）82.213.59.3俄罗斯0.6195.2拉美和加勒比地区2.42.37.65巴西2.495.24墨西哥153.93.3中东和中亚3.53.810.99.5沙特阿拉伯442.12撒哈拉以南非洲4.14.413.110.9尼日利亚3.94.22322南非123.43.76考察相对稳态下经济增速的变化态势，伴随经济体量的扩大，经济增速呈现缓步降台阶。我们预计当前季度GDP环比中枢在

1附近，GDP同比在4.5

附近。从生产供给端看经济增长，近期GDP增速较工业增加值和服务业生产指数增速偏低，主要是建筑业和农业（合计占GDP比重约14.5

）增速较低。近期工业增加值增速较服务业生产指数增速高，货物出口高增速是重要原因。2012-2013年2014年2015-2017年2018年2019年2023Q3-2024Q47.3-7.76.7-7.16.5-6.95.8-6.44.6-5.4GDP季度同比区间（%） 7.5-8.0GDP季度同比均值（%） 7.87.56.96.86.15.02025年（E）

2026年（E）4.5-5.4 4.4-4.65.0 4.5，华西证券研究所GDP季度环比区间（%）6-2.17-95-92-90.9-80.8-60-20-2GDP季度环比均值（%）98764311供给端强于需求端：受技术突破并持续创新、丰富的人才资源、制造业政策支持等影响，中国经济产业竞争力强、劳动生产率高、产能具有显著规模效应，这是中国产品在关税压力之下仍具有较强国际竞争优势的基础，带来了出口增速持续超预期增长，工业增加值及服务业生产指数保持较高增速。需求端：内需偏弱消费：受名义GDP增速放缓影响，居民收入增速亦有所回落；在收入增速放缓中，居民边际储蓄倾向上升，消费支出偏弱。投资：受PPI持续低迷影响，相当一部分企业盈利承压，产能扩张意愿不足；另外，企业出海也带动部分产能向海外转移，这都导致制造业投资增速放缓；严控隐债、土地出让收入下滑，基建项目从传统“铁公机”向民生类社会基础设施转变，项目种类与体量有变化；受房地产销售收缩影响，房企资金压力大，房地产新开工和投资下滑较为明显。出口：中国制造商品竞争力较强，出口区域结构调整，相对有弹性的汇率，出口表现出较强韧劲。2026年，伴随银行负债端定期存款到期重定价（利率下降），我们预计在LPR等政策利率引导下银行资产端贷款利率将继续回落，降低居民和企业债务负担，对房地产销售和企业融资需求形成支持。下半年经济动能将有所增强。2026年，财政政策有望继续保持积极给力状态，狭义和广义赤字率将保持较为显著扩张状态。财政政策将继续加大对消费的补贴支持，提高民生保障水平，支持“两重”项目建设。78我们预计2026年四个季度实际GDP同比分别为4.4

、4.5

、4.5

和4.6

；全年增速同比4.5

。（四个季度环比为: 0

、 1

、 1和 2）我们预计2026年实际经济增速将在4.5

附近窄幅波动，呈现稳态特征。资料来源：资讯，华西证券研究所同比约4.5我们预计2026年四个季度名义GDP同比分别为4.1

、4.6

、4.9

和5.0

；全年增速同比4.7

。我们预计2026年四个季度GDP平减指数同比分别为-0.3

、0.1、0.4

和0.4；全年为0.2。伴随名义GDP增速回升，企业盈利将获得改善。9资料来源：资讯，华西证券研究所同比约4.7居民可支配收入增速与名义GDP增速基本同步，名义GDP增速放缓将伴随居民名义可支配收入增速放缓。在收入放缓中，居民储蓄增速回升，反映居民储蓄倾向提升，消费支出偏弱。10，华西证券研究所伴随经济发展，中国居民的消费结构也在变化：服务性消费占比持续在提升（剔除异常冲击时期）。参考主要发达经济体消费结构看，中国服务消费占比提升空间仍大。美国服务消费占比约65

。11资料来源：资讯，华西证券研究所能消费：提高收入与消费能力。核心是提升劳动报酬占GDP比重，居民收入增长与劳动生产率增长同步；提高低收入群体（消费倾向高）可支配收入。敢消费：全生命周期保障托底。构建“0岁到老年”全覆盖保障体系，包括0-3岁育儿补贴（从300元/月向覆盖奶粉、保姆费方向探索）、3-6岁免费育儿、免费教育向高中及部分大学专业延伸，降低“养孩、养老、教育”的后顾之忧。愿消费：创造新场景与开放机遇。国内场景：发展夜经济、低空经济（私人飞机、跳伞等高端消费）、文娱消费，激活高收入群体消费潜力；破除消费卡点（如车辆限购限行），释放刚需。国际场景：扩大“单方面免签”范围（针对数十个国家），吸引外国游客消费，参考“免签后入境游客半年增长40

-50

”的案例，以政策创新撬动增量消费，无需额外财政投入。12上一轮信贷扩张带动的投资扩张渐入尾声，制造业投资增速回落。地方债务严管理，土地出让收入疲弱，叠加基建转型、优化，向民生基础设施倾斜，投资放缓。房地产销售收缩，房屋先开工及投资负增长。“反内卷”下，部分产能冗余行业投资减缓对制造业投资带来影响；财政资金拨付节奏也会对基建投资产生影响。13资料来源：资讯，华西证券研究所尽管面临美国关税逆风，中国出口韧劲较强。高效劳动生产率与规模效应下的较强产品竞争力、出口区域多元化、灵活的汇率政策都对出口提供对冲力。另外，关税阶段性缓和窗口下的“抢出口”也是重要因素。上述前三个因素会持续对中国出口形成支撑，而最后的因素弱化后将对出口带来一定弱化影响。14，华西证券研究所302520151050-5-10-15-20808590951001051102021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10实际有效汇率指数:人民币:广义

2020年=100中国:出口金额:当月同比自2018年贸易战后，中国出口区域结构发生较大变化。呈现多元化、分散化态势。对美国出口占比较显著下降，从约20

降至约12

。对欧盟出口占比亦有所下降。对东盟、拉美、非洲，以及印度和俄罗斯出口与占比提升。15202520242023202220212020201920182017北美洲12.5915.9816.1417.9318.7019.0718.2320.6620.38美国13014.6714.8116.4117.1617.4416.7519.2418.99加拿大293033525363484139墨西哥2.392.522.412.192.0173867759亚洲50.3648.2347.8448.0046.9947.5348.8347.7848.44中国香港8.808.148.138.3910.4410.531

1612.1512.34中国澳门0.110.110.110.120.100.090.120.120.14中国台湾2.232.102.032.302.332.322.209694日本4.224.254.664.884.945.515.735.916.07韩国3.834.094.414.594.434.344.444.374.54印度3.603.373.483.342.902.582.993.083.01东南亚国家联

17.5416.40

15.50

16.01

14.41

14.82

14.38

12.84

12.335.254.534.074.154.114.393.923.373.142.712.842.592.642.352.182.09838481588374542.07958272712.252.732.182.142.412.22932.242.282.012.212.29652.222.199899盟越南马来西亚印度尼西亚泰国新加坡菲律宾48465582716263414220.6620.6620820220.8820.6919.9919.09

18.9614.88

14.44

14.83

15.85

15.44

15.10

17.15

16.43

16.443.142.992.983.283.433.353.193.123.142724232937433223222.502.552.963.323.053.052.962.932.973622291432184418300827063408330029012.51欧洲欧盟德国法国荷兰意大利西班牙英国俄罗斯2.252.682.213.232.313.282.302.152.592.012.80952.50992.2793902.522.432.612.672.402.502.332.302.26大洋洲澳大利亚2.05982.182.22982.06939083新西兰0.210.220.230.260.260.230.230.230.237.967.757.257.146.825.826.085.985.78922.0275756035423528拉丁美洲巴西阿根廷0.390.260.320.360.320.270.280.340.40非洲南非埃及5.910.610.535.000.610.475.110.700.444.640.680.484.420.630.544.410.590.534.530.660.494.220.650.484.190.660.4219.016.817.417.216.414.814.71

30.02.55.07.510.012.515.017.520.022.52017201820192020 2021 2022 2023 2024，华西证券研究所

注：2025年数据截止至11月。2025美国19.2中国对主要区域出口占比变化（

）东南亚国家联盟 欧盟 拉丁美洲非洲16表：2026年主要宏观经济指标预测（亿元

）年份GDP（%）物价工业增加值（%）服务业生产指数（%）消费品零售增速固定资产投资增速进出口流动性CPI(%)PPI(%)消费名义增速（%）消费实际增速（%）整体（%）房地产（%）基建（%）制造业（%）出口（%）进口（%）贸易差额(亿美元)新增信贷规模(亿元)社融余额增速（%）新增社融规模(亿元)2026年E4.51-0.65.55.354.52-1053.50011,8431750008355,0002025年E50.1-2.665.54.54.50-13.53.545-0.511,8431750008.5350,0002024年5.00.2-2.25.85.23.53.43.2-10.69.29.25.809,9262023年5.40.2-3.04.68.17.26.83.0-9.68.26.5-4.7-5.58,2212275009.5355,8752022年3.12.04.13.6-0.1-0.2-2.85.1-10.01

59.15.60.78,3792131009.6320,0962021年8.60.98.19.613.112.510.74.94.40.213.529.630.16,70419950010.3313,5092020年2.32.5-

82.80.0-3.9-5.22.97.03.4-2.23.6-0.65,24019630013.3348,6332019年6.12.9-0.35.76.98.06.05.49.93.33.10.5-2.74,21116810010.7255,7532018年6.82.13.56.27.78.86.95.99.589.59.915.83,50916170010.3224,9202017年6.966.36.68.210.09.07.27.014.94.87.916.14,19613530014.1261,5362016年6.82.0-

46.0#N/A10.29.68.16.915.74.2-7.7-5.55,09712650012.8178,022注明：截至2025年11月，资讯，华西证券研究所

工业增加值：当月同比4.8%，累计同比6.0%；服务业生产指数：当月同比4.2%，累计同比5.6%；

名义社零：当月同比

3%，累计同比4.0%；服务零售：累计同比5.4%；

固定资产投资：累计增速-2.6%，其中，制造业

9%，房地产开发投资-15.9%，基建（含电力）0.13%；

出口：当月同比5.9%，累计同比5.4%；进口：当月同比

9%，累计同比-0.6%。

信用扩张：累计新增信贷规模15.36万亿元，累计新增社融规模33.4万亿元，社融存量增速8.5%；M2增速8.0%。2025年商品房销售开局良好，但仍面临挑战：库存压力较大。截至2025年11月底，商品房待售面积达75306万平方米。居民收入预期仍偏弱。中指研究院的居民置业调查显示，收入不稳定是影响购房意愿的主要因素。二手房市场“以价换量”效应显著，可能分流部分新房市场需求。2025年房地产销售开局表现良好，不过进入下半年后，销售修复节奏有所放缓。从整体趋势来看，市场仍处于逐步回稳的阶段，我们预计全年销售面积同比下降7.5。2026年全年销售展望：伴随政策进一步加力，居民就业与收入改善，叠加房地产市场低基数效应，我们预计商品房销售降幅将进一步收窄，全年销售面积同比下降4.5。17104,765109,367111,304130,551120,649128,495157,349169,408171,465

171,558179,433176,086129,766111,76297,38590,08186,027-7.5-4.5-40-30-20-100102030400200004000060000800001000001200001400001600001800002000002010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026，华西证券研究所图：房地产销售面积及增速(万平方米，

)商品房销售面积(万平方米)

商品房销售面积:同比(

,右)在经历7月“反内卷”第一阶段商品价格快速上涨后，市场从情绪中恢复，逐渐回归基本面逻辑，开始聚焦反内卷政策的实际落地效果，以及其对商品供需格局产生的实质性影响。8月以来，多数与“反内卷”相关的商品期货价格显著回落。往后看，“反内卷”对物价的影响，仍需通过改善供需关系的渠道来实现，其最终效果或将是结构性与温和的。8月15日，经济日报刊发文章《“反内卷”不会推动物价普遍上涨》，指出“反内卷”的目的是治理部分领域的低价无序竞争，而不是推升物价。市场经济条件下，供需关系是决定价格最根本的因素。10月20日，国新办介绍和解读党的二十届四中全会精神新闻发布会上，再次指出“十五五”时期，将“灵活运用市场化法治化手段，在市场失灵的领域及时出手，坚决遏制低价恶性竞争、企业账款严重拖欠等行为”。商品类别商品名称加权指数11月涨跌(

)12月涨跌(

)10月涨跌(

)9月涨跌(

)8月涨跌(

)7月涨跌(

)6月涨跌(

)7月以来累计涨跌幅(

)玻璃-4.57-

44-9.633.709413.553.092.03建材原木14-2.79-3.43-0.26-0.233.366.73-

10沥青-0.27-7.32-4.03-2.56-4.173.063.45-14.63工业硅-2.890.312.863.85-3.439.3012.139.83新能源碳酸锂36.2418.7410.80-5.171

7910.304.02109.58多晶硅6.37-

076.523.613352.33-5.6779.28尿素563.84-2.23-4.230727-3.1607纯碱-0.58-3.65-

90-2.310.718.77-

130.56烧碱0.93-3.38-7.88-5.113.291

26-5.44-2.04化工PTA甲醇1

59-0.232.66-

43-0.02-5.84-3.91-0.71-0.77-3.680.992.05867.5110.29-9.64聚丙烯-2.49-2.50-3.63-

69-2.21002.77-1

04乙二醇-2.20-2.81-4.44-5.680.913.55-

75-10.48对二甲苯10.273.390.87-4.30-0.652.40991

98INE原油-2.78-0.89-4.40-0.85-8.077.3810.03-9.83能源焦炭5.08-10.019.950.000815.467.572

34焦煤-0.24-14.8914.37-0.904.3632.2914.3632.85铝3.71503.01-0.2017-0.032.489.45镍8.42-2.89-0.27-0.6859-0.76-0.265.15铅2.70-

752.770.230.95-2.793.572.00有色铜13.040.444.684.6776-2.042.9324.02锡10.967.423.18-

204.96-0.987.0826.29锌3.370.292.55-

47-0.96-0.50543.24氧化铝0.32-2.46-2.19-5.22-5.487.780.61-7.60螺纹钢0.32-0.3541-

77-2.807.51074.06热轧卷板-0.28-0.4960-2.74-

248.57475.15线材2.24-0.122.16-

00-2.462.800.313.57黑色系不锈钢4.79-2.19-0.64-0.880.112.28-

073.35硅铁3.95-2.620.39-0.36-3.415.873.143.53锰硅2.44102.47-3.852.02-

132.432.93铁矿石0.39 -782.09-

212.798.165310.57生猪2.89-0.32-7.12-6.31-2.252.540.75-10.53农产品菜油玉米-5.11-0.513.454.33-6.410.5874-2.193.42-2.710.86-4.130.850.82-2.51-4.75鸡蛋0.053.72685.10-10.80-4.053.36-5.09资料来源：资12

29讯，华西证券研究所截至月日关于CPI：1）食品方面：根据生猪期货远期价格，我们预计在春节需求拉动下，猪肉价格将略有回升；但基本面供需压力仍存，节后或迎来二次探底。下半年，随着行业亏损出清、供给压力改善，猪肉价格或将逐步企稳。2）居住和医疗以及交通出行消费，受房价、医疗体系制度以及石油汽车价格的影响，增速我们预计仍保持低位。我们预计低基数下食品价格的边际改善，文娱消费延续回升并带动价格温和上涨是2026年价格回升的主要拉动。关于PPI：根据期货远期价格进行预测：黑色系：我们预计反内卷产能逐步治理下，2026年黑色系商品价格将有所回升；原油化工：我们预计2026年原油价格将较当前价格水平略有回落；同时，受原油价格压制，化工产品价格也将延续低位震荡。有色：供给因素扰动下，铜价带动有色金属延续高位震荡。192025年CPI，Q1-Q3均值分别为-0.1、0、-0.2

；我们预计Q4均值为0.6

，全年中枢0.1。20，华西证券研究所2026年CPI，我们预计Q1-Q4均值分别为0.9

、 0

、 1

、 1，全年中枢 0

左右。CPI同比预测（

）00.70.10.20.0-0.30.10.0-0.2-0.5-0.3-0.80.70.10.3

0.30.20.50.60.40.30.20.10.5-0.70.10.0-0.1-0.1-0.1-0.3-0.40.20.70.90.511010.90.922110-1-0.500.5152.52.123中国:CPI:当月同比21，华西证券研究所2025年PPI，Q1-Q3均值分别为-2.3、-3.2

、-2.9；我们预计Q4均值为-2.1

，全年中枢-2.6

。2026年PPI，我们预计Q1-Q4均值分别为-6

、-0.7

、-0.1、-0.2

，全年中枢-0.6

左右。PPI同比预测（

）-2.5-2.7-2.8-2.5-

4-0.8-0.8-

8-2.8-2.9-2.3-2.3-2.5-2.2-2.5-2.7-3.3-3.6-3.6-2.9-2.3-2.1-2.2-

9-7-

7-

4-

1-0.7-0.3-0.1-0.1-0.1-0.2-0.2-0.30-0.5-1- 5-2-2.5-3-3.5-42024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-082026-092026-102026-112026-12

中国:PPI:全部工业品:当月同比经济基本面分析与展望趋势与结构高频新变化2211月物价全面有所回升，CPI和PPI同环比均回升，CPI食品项与非食品项同环比均回升。CPI环比方面，10月消费旺季的高基数和近期国内燃油回落对物价形成一定拖累，但气温转冷带动蔬菜等食品价格回升，11月CPI与核心CPI环比小幅回落至-0.1

。CPI同比方面，由于去年11月气温异常偏高导致鲜菜等食品价格基数较低，11月CPI同比增速显著回升至0.7

。核心CPI同比维持

2

左右的高增速。PPI方面，国内市场竞争秩序持续优化及部分行业供需关系改善，但由于国际油价回落形成一定拖累，11月PPI环比仅回升0.1

。基数抬升，同比增速边际回落。23资讯，华西证券研究所新房销售方面，至12月18日，12月30城商品房日均销售面积23.92万平方米，同比下降30.2

(11月-33.1

)。一线、二线和三线城市分别同比下降38.7

(11月-42.8

)、26.8

(11月-28.9

)和27.7(11月-29.3

)。土地方面，12月前两周，100大中城市成交土地占地面积同比增长0.4

，土地成交总价同比下降23

，量增价减；12月前两周平均土地溢价率为

8，较11月回落2.0个百分点，较去年同期回落

5个百分点。二手房成交方面，核心城市二手房周均成交维持在220万平方米附近。稳定房地产市场，加快构建发展新模式。房地产方面，中央经济会议总体仍以维稳为主，强调“着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等。深化住房公积金制度改革，有序推动‘好房子’建设。加快构建房地产发展新模式。”2413城二手房成交面积(万平方米)资料来源资讯，华西证券研究所600500400300200100001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月30城商品房成交面积:全国

(万平方米)2019 2021 2023 2024 2025010020030040014城二手房成交面积(万平方米)一线城市二、三线城市25资讯，华西证券研究所2025年1-11月，全国房地产销售面积累计增速为-7.8（前值-6.8），当月同比为-17.9（前值-19.6

）。2611月份，规模以上工业增加值同比增长4.8

（ 预期5.0

；前值4.9

）。从环比看，10月份工业增加值环比增长0.44（前值 ）。1-11月份，规模以上工业增加值同比增长6.0

（前值6.1

）。11月出口回补未能带动工业增加值回升。往后看，受“抢出口”弱化以及基数抬升影响，我们预计工业生产增速或逐步放缓。分行业来看，三大门类中，11月采矿业增加值当月同比增长6.3

（前值4.5

）；制造业增加值当月同比增长4.6

（前值4.9

）；电力、燃气及水的生产和供应业同比增长4.3（前值5.4

）。11月服务业生产指数同比增长4.2

（前值4.6

）。服务业延续回落，主要受去年四季度高基数因素影响：一是去年国补带动零售业景气度偏高，二是9.24日后金融市场交易活跃推高金融业产出。综合来看，四季度服务生产增速或将延续放缓。资讯，华西证券研究所4035302520151050-5-102020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09工业增加值当月同比:采矿业

工业增加值当月同比:制造业

工业增加值当月同比:电力、热力、燃气及水生产和供应业

工业增加值:当月同比2520151050-5-102022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11服务业生产指数:当月同比批发和零售业信息传输、软件和信息技术服务业金融业预期-2.2，前值- 7

）。从环比看，11月份固定资产投资（不含农户1-11月，全国固定资产投资同比下降2.6

（）下降 03（前值- 51

）。分行业来看，制造业固定资产投资增速录得

9

（前值2.7

），虽然设备更新改造拉动效果下降（下半年设备工器具购置增速明显回落），叠加“反内卷”产能优化预期，制造业投资累计同比延续回落；但是中美关税缓和，出口回升下制造业投资当月同比降幅有所收窄。基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比下降 1

（前值-0.1

）；全口径基建投资同比增速为0.13（前值 51

）。房地产开发投资累计同比下降15.9

（前值-14.7

），房地产市场仍在寻底，投资增速延续弱势。27，华西证券研究所()605040302010001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月2019石油沥青装置开工率2021 202320242025-500502019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比

2811月份，社会消费品零售总额43898亿元，同比增长 3

（预期2.7

；前值2.9

），环比下降0.42（前值0.16

）。，华西证券研究所-30 -20 -1001020304050通讯器材文化办公用品金银珠宝化妆品粮油、食品中西药品服装鞋帽针纺织品饮料餐饮收入体育、娱乐用品日用品商品零售烟酒家具石油及制品汽车建筑及装潢材料家用电器和音像器材1-11月累计45.61万亿元，增长4.0

（前值4.3

）。服务消费市场保持较快增长，1-11月份，服务零售额同比增长5.4（前值5.3

）。11月服务零售增长加快。商品销售基本平稳；但国补政策收缩、刺激效果减弱，叠加去年高基数，总体社零增速延续回落。分品类来看，限额以上单位通讯器材类、办公用品、金银珠宝商品零售额分别增长20.6

、1

7

、8.5

、9.7

，继续保持较快增长。补贴暂停汽车销售回落，杭州等部分地区于10月暂停实施汽车置换更新补贴政策的影响开始显现，11月汽车销售延续回落。往后看，消费补贴退坡，且效果减弱，叠加基数影响，我们预计社零增速延续边际回落。11月当月同比 10月当月同比304.00-10-20-300302010402019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:累计同比29按美元计，11月我国出口3303.51亿美元，同比增长5.9

（ 预期3.2

；前值- 1

）；进口2186.75亿美元，同比 9

（ 预期2.8

；前值 0）。11月贸易顺差1116.76亿美元。分产品看，11月机电产品出口同比增长9.7

，较上月加快8.4个百分点，对总出口的拉动5.8个百分点，较10月显著回升。劳动密集产品出口同比下降8.3

，拖累总出口约 3个百分点，降幅有所收窄。10月下旬以来随着中美关系缓和，港口吞吐量有所回升，11月出口超预期回补。虽然去年12月基数偏高，但是从高频港口吞吐数据来看，12月出口仍保持了一定的韧性，有望延续11月的较快增速。，华西证券研究所-15-200-5-1010520-10-1550-515151025202024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-12港口周吞吐量:货物(MA4):同比中国:出口金额:当月同比(右)港口周吞吐量:集装箱(MA4):同比中国:进口金额:当月同比(右)30，华西证券研究所2.政策面：财政与货币政策特征3132说明:

政府财政赤字率目标

=

全国公共财政收支差额预算/名义GDP狭义赤字率=(全国公共财政收支差额预算+全国政府性基金收支差额预算)/名义GDP广义赤字率=

(PSL新增余额+政策性银行金融债净融资+城投债净融资+铁道债净融资+国债净融资+地方债净融资)/名义GDP全国公共财政收支差额预算 =

一般国债+地方政府一般债券全国政府性基金收支差额预算

=

特别国债+地方政府专项债2025年全国公共财政收支差额预算56600亿元=48600亿元中央国债+8000亿元地方政府一般债券2025年全国政府性基金收支差额67000亿元=44000亿元新增专项+18000亿元特别国债+使用5000亿元地方债限额结余2026年全国公共财政收支差额预算58800亿元=50800亿元中央国债+8000亿元地方政府一般债券2026年全国政府性基金收支差额59000亿元=44000亿元新增专项+15000亿元特别国债资料来源资讯，新华社，华西证券研究所表：2015-2026E各口径财政赤字率测算一览（亿元 ）2015-2026E各口径财政赤字率测算一览差额预算全国公共全国政府财政收支支差额预算合计性基金收狭义赤字

PSL余额政策性银净增长

行金融债净融资城投债净铁道债净一般国债特别国债地方债净广义赤字融资 融资 净融资

净融资 融资 合计政府预期名义GDP

赤字:赤字率率目标:财政

狭义赤字

广义赤字率81075

84738367751

93601073019

1005872125208

1034868112749

1173823103985

12340293.0%201520162017201820192020202120222023202416200 1721 17921 1081221800 4248 26048 971423800 8299 32099 635023800 13884 37684 691927600 21854 49454 157937600 44678 82278 -302435700 36739 72439 033700 40355 74055 35113 994 18598 857640600 49392 89992 -8883105781445512003990313663255792154220679-710160887169126285381205393781801918763812041248-54381600 10700 0 36637 77496

702511

2.3%1330 13150 0 58022

109298

761193

3.0%1440 14734 0 41166 3.0%1150 14463 0 33262 2.6%380 17547 0 30472 2.8%600 30353 10000 43681 3.6%1020 23283 0 48142 3.2%130 27750 -2003 45798 2.8%0 56606-940 348441000067953

113624

1349084

3.0%2.6%3.4%3.8%4.0%4.9%8.0%6.2%6.0%6.8%6.7%1

0%1

4%9.6%7.2%7.3%12.1%9.6%8.4%9.7%8.4%2025E2026E56600 67000123600

-13292000 3500 1800021116-3000-6552-440-7005080048600 16000 75000

140172

1404396

4.0%15000 72000 4.0%8.8%8.0%10.0%10.6%33，华西证券研究所财政收入增速放缓：一般财政收入主要受经济增速放缓导致税收收入不高，政府性基金收入主要受房地产市场拖累，土地出让金收入下降。支出仍保持一定强度：尽管财政收入放缓，为强化政策逆周期和保障必要的民生支出和重要投资，一般财政支出和政府性基金支出增速。2026年在积极财政政策继续加力下，伴随名义GDP增速企稳回升，财政收入增速有望改善。120100806040200-20-4018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-1023-0223-0623-1024-0224-0624-1025-0225-0625-10中国:地方本级政府性基金收入:累计同比中国:地方政府性基金支出:累计同比302520151050-5-10-15-2018/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/0625/09财政预算收入:累计同比财政预算支出:累计同比要的支出强度今年政府债券整体发行进度较快，显示出财政政策靠前发力的迹象。至12月31日：一般国债净融资约4.97万亿元，发行进度约102.3

；特别国债发行约2.55万亿元（其中，用于补充银行资本金的特别国债5000亿元（已经发行完毕），超长期特别国债 3万亿元,7500亿元用于偿还旧债）；新增地方债发行约5.36万亿元（其中，地方一般债7700亿元，发行进度约96.3

；地方专项债4.59亿元，发行进度约104.4

）。34100.1%96.0% 98.1% 97.0%103.8%102.6%104.4%120%100%80%60%40%20%0%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025新增专项债发行进度1-12月发行进度95.9%109.2%84.7%104.7%99.2%104.3%102.3%120%100%80%60%40%20%0%-20%20192020 2021，华西证券研究所2022202320242025一般国债发行进度1-12月发行进度357天逆回购操作利率（固定利率，数量招标）（存贷利差）贷款市场报价利率（LPR）存款利率（自主调整、自律机制）货币市场利率 国债收益率曲线临时逆回购（+50BP）短端货币市场利率（DR007、DR001）临时正回购（-20BP）逐步淡化MLF（2025年10月规模为6.05万亿元）价格招标：增加价格弹性降准置换（目前准备金率为6.1，未来将改革优化）存量规模逐步减少公开市场买卖国债（做一定国债收益率曲线管理）数量工具优点：无成本获得流动性，利于降低银行负债成本买断式逆回购（可利用商业银行资产负债表储备债券）36资讯，华西证券研究所2024年买债：央行自2024年8月开始推行“买卖国债”操作，其对应的就是央行资产负债表中“对政府债权”项的变化。2024年8-12月，累计增加 35万亿元。2025年情况：2025年，伴随央行所购买的短债逐步到期，央行持债规模有所下降。1-10月，累计下降约7343亿元。10月27日，潘功胜行长宣布将恢复国债买卖操作。与其他工具配合，央行在管理流动性上将更加精准，国债收益率曲线作为定价基准的作用将进一步凸显。收益率曲线作为定价基准37资讯，华西证券研究所宽

松收

紧平稳中偏宽松382019年以来，储蓄存款增长较快，特别在2022-2023年，伴随相关定期存款到期，银行负债端将迎来重定价高峰。2022年下半年以来，银行存款利率较为显著下降。以工商银行为例，1年起定存利率下降80BP，3年期定存利率下降150BP。2026年存量存款到期后，银行负债端成本将较显著下降，这将为LPR下调，进一步降低贷款融资成本提供空间。资料来源资讯，华西证券研究所11月金融数据偏弱，新增信贷同比小幅下降，社融增速维持在8.5

。新增安排使用地方债结存限额，政府债融资规模明显改善，延续了对社融的重要支撑作用。居民信贷延续弱势（弱消费与房屋销售低迷），企业信贷中票据短贷同比改善，有较大去年“清欠”低基数影响因素，企业部门融资需求的实质性改善有待进一步观察。9月以来，M1增速较快回落，主因去年“清欠”后单位活期存款增加，基数抬升导致。从两年复合增速看，M1增速反而呈现逐步回升趋势。39资讯，华西证券研究所40资料来源资讯，华西证券研究所类 型2025Q32025Q22025Q12024Q42024Q32024Q2新增(万亿元)占比(

)新增(万亿元)占比(

)新增(万亿元)占比(

)新增(万亿元)占比(

)新增(万亿元)占比(

)新增(万亿元)占比(

)新增信贷63100.003.17100.009.49100.0059100.002.52100.003.35100.00企业74106.903.0295.088.4889.350.7848.802.1183.573.1894.84房地产-0.21-12.80-0.06-

750.313.22-0.23-14.260.010.350.020.53其他服务业0.7244.16013

892.4926.270.106.520.5220.620230.38基建0.4929.860.7824.582.6227.660.3924.600.8232.451434.16制造业0.2817.490.268.194014.740.3723.530.4517.690.3610.78农业0.063.470.082.610.464.84-0.06-3.670.03390.0561居民-0.11-6.900.164.920110.650.815

200.4116.435.16经营贷款0.106.220.144.300.818.580.095.530.249.620.3710.92个人住房贷款-0.32-19.77-0.15-4.650.202.150.138.28-0.26-10.40-0.38-1

36其他消费贷0.116.665.28-0.01-0.090.5937.390.4317.210.195.6041资料来源资讯，华西证券研究所表：社融规模及增速（万亿元 ）社融结构变化：社融结构中，政府债券占比显著提升，从27提升至37；信贷占比显著下降，从63降至51；企业债券占比相对稳定在5-6。社融结构变化的主要原因是：居民和企业信贷融资需求回落；化债及财政力度加大；债券利率中枢显著下降。社融增速：我们预计将逐步回落至8附近，仍较显著高于名义GDP增速。资料来源，华西证券研究所428.508.0015131197531-1-3-52020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11社融增速-M2中国:社会融资规模存量:同比20182019202020212022202320242025（E）2026（E）新增人民币贷款15.6716.88202020.922.217.0516.516.5新增非标-2.94-76-3-2.67-0.60000新增企业债2.633.244.43.32.0563912.52.5新增境内股票融资0.360.350.9220.80.290.50.5新增政府债券4.854.728.377.129.6131414.5新增其它融资92.22.562.523337755新增社融22.4925.5834.8