非银金融行业2026年出海逐浪金融乘势而行

目录非银金融行情复盘基本面高景气度持续政策引导与发展方向投资要点与风险提示201

非银金融行情复盘3非银金融及子板块的行情复盘市场资金测算2025年初至今*，非银金融上涨12.12

，在31个申万一级行业中排第19；跑输上证指数6.13个百分点。“924”至2024年底，非银金融上涨36.39，在一级行业中排第5；跑赢上证指数14.46个百分点。非银行业市盈率1 62倍，在一级行业中排第23；加权市净率 79倍，为过去十年最低37分位。数据，华西证券研究所整理，*截至2025-12-28数据非银行情复盘4非银金融的二级板块行情：证券（2025年初以来涨幅+4，在124个申万二级行业指数中排第102名），香港证券ETF的区间表现优于A股；涨幅靠前的有受益于成交活跃和中国香港业务扩展预期，如国泰君安国际H+132

、指南针+104、广发证券H+80

、中金公司H+58

。保险（2025年初以来涨幅+31，排第37名），新华保险H+150

、中国人寿H+101

、中国人保H+85

。多元金融（2025年初以来涨幅+12

，排第71名），瑞达期货+106、四川双马+71、鲁信创投+67

、南华期货+61。5行情复盘：非银子板块数据，华西证券研究所整理数据，华西证券研究所整理1.1.1.1.1.1.1.1.指数代码简称2025年初以来涨跌幅924至2024年底涨跌幅指数代码 简称 2025年初以

924至2024年来涨跌幅 底涨跌幅801780.SI银行5.9420.2000000SH上证指数18.26293801790.SI非银金融12.1236.39399006.SZ创业板指54739.93801193.SI证券4.0145.00000688.SH科创50.0953.79513090.SH香港证券ETF43660.91899050.BJ北证5040.9773.04801194.SI保险30.7819.968 0WI万得全A28.0728.0880119SI多元金融12.1538.26000016.SH上证5013.4319.69884136.WI互联网金融40.5467.70000300.SH沪深30018.3622.488841000.WI金融科技32.5575.45中证全债-8444行情复盘：H股保险股H股保险股表现更强，超额收益明显。截至2025年12月29日，恒生指数累计上涨30.6

，香港保险指数累计上涨64.8

，跑赢恒生指数34.2个百分点。具体来看，港股新华保险+147.0

＞中国人寿+10 1＞中国人民保险集团+86.4

＞中国太保+53.7

＞友邦保险+48.6

＞中国平安+50.2

＞众安在线+45.8

＞中国财险+39.0

，均跑赢恒生指数；其中，新华、国寿领涨，主要系两家险企的FVTPL资产占比相较更大、投资端弹性较高，以及国寿H股折价率较高。目前保险股AH价差已经显著收窄，H股平均折价率由年初的47

降至29，其中新华、人保和国寿降幅最大。目前国寿AH价差仍最大，H股折价率达45。表：2025年初以来港股保险板块及指数涨跌情况6，华西证券研究所整理，*截至2025-12-28数据截至2025年12月29日，沪深300指数累计上涨2 4

，保险II(申万)指数上涨34.4

，跑赢大盘13个百分点。分季度来看，第一、第二、第三、第四季度保险指数累计上涨分别为0.9

/9.1

/-2.2

/+24.4

，相对沪深300跑输0.8/跑赢7.8/跑输19.9/跑赢25.9个百分点。第一季度保险开门红新单销售不及预期，第三季度市场资金风格切换。第二季度保险指数跑赢大盘主要归功于监管上调险资权益类资产上限、推进长期股票投资试点、预定利率9月初下调“炒停售”等政策推动；第四季度显著跑赢大盘主要系12月初股票风险因子下调、险资入市空间进一步拓宽，叠加市场对2026年开门红持乐观预期所催化。行情复盘：保险股再迎跨年行情7，华西证券研究所整理，*截至2025-12-28数据8行情复盘：保险个股行情回顾60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%A股保险股方面，除中国人寿外，其他均跑赢大盘。截至2025年12月29日，新华保险累计上涨50.1

，大幅领先同业。中国平安上涨37.8

、中国太保上涨30.9、中国人保上涨27.1

、中国人寿上涨15.9

。A股保险股涨跌幅中国人寿 中国平安 中国太保，华西证券研究所整理，*截至2025-12-28数据新华保险中国人保2025年资本市场曲折向上。国内科技创新叙事和全球技术革新动向、外部关税、地缘挑战成为影响国内市场的主要因素。具体地，A股市场在一季度重估式上涨，在二季度初因为关税冲击出现明显回调，随后在基本面韧性、政策支持和流动性支持下再度上涨，主要指数创出年内新高。2025年初至今*,中国内地股市成交额日均17,230亿元，较2023/2024年增加97

/62。2025年各个季度日均成交额15,248/12,628/21,097/19,641*亿元，同比增加70/52

/211

/6

。数据，华西证券研究所整理，*截至2025-12-28数据92.市场资金：交投持续活跃新开户：2025年1-11月，上交所A股新开户2484万户，同比增加8。2024年10月，上交所A股新开户685万户，是自2015年6月以来的单月最高值。2025年2月、3月、10月新开户数较多（280-310万户）。证券账户入金：根据证券业协会每季度披露的数据，2025年中期，客户交易结算资金余额2.82万亿元，是自2015年6月以来的最高值，同比增加54，较2024年末增加9。上交所，中国证券业协会，华西证券研究所整理；新开户数截至2025年11月底，客户交易结算资金余额数据截至2025年6月底。102.市场资金：新开户和账户资金双增新增居民存款：2025年1-11月，新增居民存款12.06万亿元，同比减少0.08

；较2022年/2023年同期累计14.95/14.69亿元减少19

/18。2025年4月、7月、10月新增居民存款为负值。新增非银存款：2025年1-11月，新增非银存款累计6.74万亿元，同比增加17。银行理财产品资金余额：2025年第三季度末，银行理财余额32.13万亿元，同比增加13（差额3.61万亿元），季度环比+5（差额 46万亿元）。中国人民银行，中国理财网，华西证券研究所整理；新增居民和非银存款数据截至2025年11月底，银行理财产品资金余额数据截至2025年9月底。112.市场资金：居民储蓄是否搬家2025年至今*，A股日均换手率3.83

，较2023年/2024年的2.74

/3.35

有明显提升。月度日均换手率峰值在2015年7月、2024年10月和2025年8月，分别为5.29

/5.31

/4.69

。2025年12月至今*，融资融券余额均值25074亿元，同比/环比增加34

/1

。融资余额于2025-12-25达到25,285亿元，是2015-6-18峰值22,664亿元的约 116倍。数据，华西证券研究所整理，截至2025-12-28数据数据，华西证券研究所整理，截至2025-12-282.市场资金：换手和杠杆资金122025年末*，公募偏股基金6,188只，份额合计5.86万亿份，资产净值8.12万亿元。较2024年末，份额减少3,877亿份/-6，资产净值增加8,776亿元/+12

。其中，被动和增强指数型基金的份额增幅均超过20，资产净值+39/+33

。公募主动管理偏股型基金3,344只，份额2.24万亿份，资产净值3.17万亿元。较2024年末，份额-7，资产净值+26

。2.市场资金：基金保有及新发1.数据，华西证券研究所整理，截至2025-12-28数据基金类型数量合计(

只)占比(%)份额合计(

亿份)占比(%)资产净值合计(

亿元)占比(%)份额较2024

年末增减净值较2024

年末增减股票型基金3,43125.2339,7971355,66015.3318%37%普通股票型基金5874.323,52816,13269-7%21%被动指数型基金2,37317.4534,2591146,70712.8621%39%增强指数型基金4713.462,01112,8220.7821%33%混合型基金4,81235.3926,611838,49410.60-7%21%偏股混合型基金2,75720.2818,822625,5587.04-7%27%平衡混合型基金290.2118902800.08-17%-6%偏债混合型基金6885.062,21412,6780.74-1%6%灵活配置型基金1,3389.845,38629,9782.75-12%14%债券型基金3,98929.3492,03229109,15730.06-3%4%货币市场型基金3582.63146,58046144,65839.848%6%另类投资基金570.4281702,7830.7764%214%QDII基金3222.377,78228,0982.2333%52%FOF基金5494.042,17512,3780.6564%79%REITs790.5849001,8910.5233%26%全部基金13,597100316,285100363,1191005%12%非货币基金13,23997.37169,70,46060.163%17%偏股基金6,18845.5158,61918.5381,21822.37-6%12%主动管理偏股型3,34424.5922,3507.0731,6908.73-7%26%132025年至今*新发偏股基金1053只，5475亿份，同比增加53和71。相比于2024年新发偏股型基金以被动指数型基金为主，2025年新发龙头更多元化，出现了较多主动管理基金。数据，华西证券研究所整理，截至2025-12-28数据2.市场资金：基金保有及新发日1.1.1.2024年偏股型基金的新发情况代码名称

发行份额(

亿份)基金成立投资类型022424.OF广发中证A500ETF联接A

8

0.02024-11-05被动指数型基金022459.OF易方达中证A500ETF联接A

7

9.92024-11-11被动指数型基金022444.OF景顺长城中证A500ETF联接A

56.72024-11-06被动指数型基金022434.OF南方中证A500ETF联接A

56.62024-11-12被动指数型基金022426.OF泰康中证A500ETF联接A

5

2.62024-10-29被动指数型基金022453.OF嘉实中证A500ETF联接A

5

0.02024-11-12被动指数型基金022455.OF招商中证A500ETF联接A

4

7.12024-11-05被动指数型基金022442.OF工银中证A500ETF联接A

3

9.92024-11-26被动指数型基金022463.OF富国中证A500ETF联接A

39.62024-11-11被动指数型基金022428.OF天弘中证A500ETF联接A

3

9.02024-11-07被动指数型基金022457.OF博时中证A500ETF联接A

3

5.32024-10-30被动指数型基金022436.OF摩根中证A500ETF联接A

3

4.82024-11-11被动指数型基金022450.OF银华中证A500ETF联接A

33.42024-11-被动指数型基金022440.OF万家中证A500ETF联接A

3

92024-11-被动指数型基金022430.OF华夏中证A500ETF联接A

30.82024-10-31被动指数型基金022665.OF鹏华中证A500ETF联接A

2

8.72024-12-30被动指数型基金022495.OF嘉实红利精选A

2

8.52024-12-24偏股混合型基金022432.OF中欧中证A500指数A

23.92024-11-被动指数型基金022473.OF兴全中证A500指数增强A

2

92024-12-增强指数型基金022438.OF华泰柏瑞中证A500ETF联接A

2

82024-11-被动指数型基金日11.1.2025年偏股型基金的新发情况代码名称发行份额(

亿份)基金成立投资类型024027.OF招商均衡优选A49.552025-09-04偏股混合型基金023719.OF华夏上证科创板综合ETF联接A48.922025-04-08被动指数型基金023729.OF易方达上证科创板综合ETF联接A43.622025-04-08被动指数型基金024725.OF南方创业板人工智能ETF联接A40.432025-10-30被动指数型基金0244 OF华夏上证科创板人工智能ETF联接A39.572025-09-23被动指数型基金2025-12-23普通股票型基金025830.OF嘉实成长共享A33.682025-10-28偏股混合型基金025824.OF易方达产业优选A3

622025-11-04偏股混合型基金025717.OF富国兴和A30.002025-11-05偏股混合型基金025776.OF鹏华启航量化选股29.822025-11-05偏股混合型基金024367.OF华宝沪深300自由现金流ETF联接A26.972025-07-23被动指数型基金024885.OF天弘国证港股通科技ETF联接A25.222025-09-16被动指数型基金024406.OF大成洞察优势24.612025-07-16偏股混合型基金025195.OF广发创业板指数增强A23.932025-09-02增强指数型基金159272.SZ富国国证机器人产业ETF23.442025-09-08被动指数型基金025057.OF易方达价值回报23.432025-08-15偏股混合型基金025317.OF光大国证机器人产业指数A23.392025-09-26被动指数型基金024227.OF东方红中证港股通高股息投资指数A23.002025-08-19被动指数型基金025544.OF汇添富港股通科技精选A22.322025-10-28偏股混合型基金024078.OF长城国证自由现金流指数A22.082025-08-05被动指数型基金14根据陆股通资金在不同行业的持股市值数据，我们估算北向资金在2024年第二、第三、第四季度末，及2025年第一、第二、第三季度末的A股持仓为2.00/2.36/2.16/2.20/2.25/2.55万亿元。相应地，陆股通在2024年第三、第四季度期间，及2025年第一、第二、第三季度期间持股市值变化：+3577/-2013/+396/+463/+3039亿元。2025年第三季度期间，陆股通持股市值减少靠前的有银行、食品饮料、非银金融、交通运输等。2.市场资金：沪深港通数据，华西证券研究所整理；数据截至2025-9-3015截至2025年12月29日，股票类ETF基金1294只，3.15万亿份，资产净值4.79万亿元。较2024年末增加312只、6735亿份、

46万亿元资产净值，增幅分别为32、27

、44

。2025年12月，份额增加较多的ETF基金包括港股/恒生科技类、A500、上证科创，以及卫星、旅游、光伏等细分产业/主题ETF。数据，华西证券研究所整理162.市场资金：ETF市场扩容61.2025年12月期间份额增加较多的ETF基金代码2025M122025M12份额增加，亿份2025M12份额(亿份)2025M12资产净值

(亿元)159636.OF工银国证港股通科技ETF

266

531

351159352.OF南方中证A500ETF

204

380

473563360.OF华泰柏瑞中证A500ETF

171

384

486512050.OF华夏中证A500ETF

156

334

398159338.OF国泰中证A500ETF

133

319

3831593 OF易方达中证A500ETF

89

284

347

175

209520920.OF天弘恒生科技ETF

34

120

103513180.OF华夏恒生科技ETF

31

665

488513010.OF易方达恒生科技ETF

30

351

264159262.OF广发恒生港股通科技主题ETF

29

86

92588000.OF华夏上证科创板50ETF

29

543

770513770.OF华宝中证港股通互联网ETF

28

235

123159206.OF永赢国证商用卫星通信产业ETF

22

35

55159792.OF富国中证港股通互联网ETF

21

937

805159766.OF富国中证旅游主题ETF

18

63

50512170.OF华宝中证医疗ETF

16

745

258159949.OF华安创业板50ETF

16

190

294515370.OF华夏中证光伏产业ETF

14

17

16F景顺长城中证港股通科技ETF

13

316

228588060.OF广发上证科创板50ETF

13

99

85保险资金是股票市场中难得的长期资金。截至2025年三季度末，保险资金运用余额37.46万亿元。其中，人身险和财产险的资金运用余额36.12万亿元；投向股票和基金的资金余额5.59万亿元，占比15.5

,创近年来新高（2023年占比为7左右）；同比/环比增加36

/18

。172.市场资金：保险资金运用国家金管总局，华西证券研究所整理07万亿沪深北交易所共有上市公司5473家，其中科创板599家、创业板1392家、北交所287家。2019年以来IPO2113家，占现有上市公司的39。2025年至今*，A股IPO

114家，首发募集1306亿元，同比分别增加14

/94

。股权融资合计元，同比+270。8823亿元增发融资均为定向增发。数据，华西证券研究所整理，数据截至2025-12-28183.权益供应：IPO和再融资02

基本面高景气度持续19券商和保险的业绩在2025年逐个季度高增展望2026年46家可比上市券商在2025年前三季度实现调整后营收4326亿元，归母净利润1790亿元；同比分别增加45和62。经纪净收入和自营净收益的高增支撑2025年行业业绩。从业务结构来看，经纪净收入与自营净收益贡献了28和47

的调整后营收；两者的同比增长还贡献了营收增量的39和45。利息净收入对营收的贡献约8，考虑到两融规模的快速扩大和旺盛需求，证券公司在资本中介业务的增长空间值得期待。数据，各公司财报，华西证券研究所整理自营净收益包含投资净收益和公允价值变动；调整后营收考虑了其他业务成本。2. 上市券商利润高增46家可比上市券商经营数据2025Q1-3,亿元2024Q1-3,亿元同比增加，亿元同比增幅，营收贡献/占比，营收增加的贡献，调整后营收4,3262,9881,33845100100经纪净收入1,226705521742839投行净收入254206492464资管净收入33632610381利息净收入36022913157810自营投资净收益2,0151,409606434745归母净利润,7901,1056856241管理费用2,0941,693402244820可比上市券商的调整后营收和归母净利润在2025年前三个季度逐季增加，分别为1190/1379/1756亿元和549/551/690亿元。证券公司的业绩高增来自经纪和自营驱动。同时，经纪业务面临机构交易佣金、基金代销费用等政策调整。2024Q4和2025年以来，债券市场波动加大，这对券商固定收益投资提出更大挑战。2. 券商业绩在2025年逐个季度走高数据，华西证券研究所整理数据，华西证券研究所整理21证券行业同业并购加速推进，（1）相同实际控制人、（2）业务优势和区域互补的公司，有望在整合过程中实现资源效用提升。222.2.打造一流投行的路径之同业并购公司公告，华西证券研究所整理重大事项公告日复牌日事件交易前股东信息交易细节及目标2025/11/192025/12/18中金公司吸收合并东兴证券、信达证券中央汇金持有40.11

中金公司；2025年2月，财政部将所持中国信达、中国东方资产和中国长城资产三家AMC股权划转至中央汇金，中央汇金。东兴证券在福建省、信达证券在辽宁省具有客户积累和渠道优势，与中金公司的网点布局互补。东兴和信达具备不良资产经营和特殊机遇投资领域的差异化优势。中金公司具有较好的资本运用效率、境外业务等多种业务优势、同业整合经验（此前并购中投证券）。2024/9/52024/10/10国泰君安换股吸收合并海通证券，合并后即国泰海通国泰君安的实际控制人为上海国际集团（直接间接持股33.36

）；上海国盛集团及其一致行动人合计持有海通证券10.38

。吸收合并方案的指导原则”强强联合、优势互补、对等合并“。合并后，存续公司的规模和经营指标大幅提升；国泰君安的权益衍生品与FICC业务的牌照期权，具有综合服务优势。2024/8/212024/9/5国信证券发行股份购买万和证券96.08深圳市投资控股有限公司及其关联方持55.76

国信证券；深圳市资本运营集团持有53.09

万和证券。交易已于2025-8-26完成过户。万和证券在海南自贸港有较多业务布局，包括设立海南分公司、成为海南自贸港首批跨境资管试点机构、与浦发银行合作完成首单跨境资管试点产品。2024/6/21西部证券收购国融证券64.6陕西投资集团和西部信托合计持股约36.79

西部证券；北京长安投资集团持有42.07

国融证券。西部证券收购约64.6

国融证券（交易对价38.25亿元），于2025-9-11完成过户。国融证券在内蒙古的分支机构布局较多。2024/4/252024/5/15国联证券发行股份收购民生证券无锡市国联集团直接/间接控制48.60国联证券，国联证券的实际控制人为无锡市国资委；无锡市国联发展集团持有30.49

民生证券。交易于2024-12-30完成过户，国联证券持有99.26

民生证券。民生证券的投行、机构研究销售、股权投资等业务具有优势；国联证券在财富管理、基金投顾、资产证券化及衍生品等业务有特色。民生证券在河南地区有分支网点重点覆盖，国联证券侧重无锡及苏南地区。2023/12/8公告签订框架协议券经受让、竞拍，收证券34.25

股权浙江上三高速公路有限公司持有54.79

浙商证券；国都证券的股东包括中诚信托、北京国际信托。交易于2024-12-27完成过户，浙商证券持有34.25

国都证券。国都证券直接持有20

中欧基金，公司在北京和天津有较多网点布局。在2025年中报，有16家上市券商披露境外业务收入合计202亿元，贡献2025年上半年调整后营收（46家可比合计2516亿元）的8.04

。境外业务收入排名靠前的有中信证券（69亿元/占调整后营收21

）、中金公司（40亿元/贡献营收31）、国泰海通（25亿元/10

）。头部券商稳慎开展境外业务，尤其是轻资产业务，不仅有助于中国企业境外投融资和产业链布局，也能通过“讲好中国故事”吸引外资投资中国。232.2.打造一流投行的路径之出海数据，华西证券研究所整理1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.证券代码证券简称境外业务收入，亿元2025H境外业务收入2024H亿元境外业务收入贡献调整后营收，，2025H600030.SH中信证券69.1260.862

00601995.SH中金公司40.2422.9133813.9610.38601688.SH华泰证券23.0864.9114.54000776.SZ广发证券1406.537.4160188SH中国银河10.9910.478.02601066.SH中信建投7.073.416.76600999.SH招商证券4.775.324.53000166.SZ申万宏源3.792.683.24600958.SH东方证券2.12322.65000728.SZ国元证券78085.29002736.SZ国信证券260.8214300059.SZ东方财富090.81601108.SH财通证券0.440.04601456.SH国联民生0.270.230.68000783.SZ长江证券0.260.150.56险企归母净利润合计达2,478亿元，同比+68.3

。其中国寿和新华增速领先，主要受益于投资收益弹性。截止2025年三季度末，五家A股上市险企归母净资产合计23,110亿元，较年初/年中分别+10.3

/+9.1

，整体实现较好增长，主要受益于净利润大幅提升，以及Q3利率上行。考虑到2025年第四季度权益市场相比去年同期表现更好，我们预计上市险企2025年全年净利润将继续保持两位数增速。242.3.保险公司净利润双位数增长表：上市险企2025Q3归母净利润显著高增（单位：亿元）2025年前三季度，五家A股上市险企归母净利润合计达4,260亿元，在去年同期高基数基础上同比+33.5

。其中各险企前三季度归母净利润增速从高到低分别为国寿+60.5

/新华+58.9

/人保+28.9

/太保+19.3

/平安+1 5

。Q3单季五家A股上市各公司财报，华西证券研究所整理各公司财报，华西证券研究所整理9,8646,2583,1412,8421,00525,00020,00015,00010,0005,0000各险企归母净资产（亿元）

23,110中国平安 中国人寿 中国人保 中国太保 新华保险 合计2024年末 2025Q1末 2025H1末 2025Q3末2.3.险企分红回报随利润增长，股息率约3上市险企2025年中期DPS同比提升，分红率基本稳健。各上市险企中期每股分红增速及分红比例分别为：中国平安（+2.2

，22.1

）、新华保险（+24.1

，14.1

）、中国人寿（+19.0

，16.4

）、中国人保（+19.0

，12.5

）。其中中国平安的每股股息与归母营运利润挂钩，其它险企则以归母净利润为基础。我们预计上市险企全年净利润继续实现高增，将为分红总额的稳健增长奠定基础。以2025年12月29日收盘价计算，上市险企A股平均股息率为2.77，H股平均股息率为3.48。表：2025H1上市险企中期分红情况数据库，华西证券研究所整理

*中国平安分红率按归母营运利润计算；友邦保险分红总额、DPS货币单位为港币，其他公司均为人民币；TTM股息率按照2025-12-28收盘价计算252.4. 寿险负债端：NBV持续强劲增长2023年以来受炒停售影响上市险企新单保费快速增长，2024年在报行合一和高基数影响下新单保费承压。2025年前三季度受银保渠道加大资源投入带来新单放量，上市险企新单保费实现同比正增长，新华保险+55.2

、人保寿险+23.8

、中国人寿+10.4

、中国平安+2.3。2023年在新单保费高增推动下上市险企NBV实现正增；2024-2025年受预定利率持续下调和渠道报行合一，NBVM显著提升，推动上市险企NBV保持强劲正增长。2025年前三季度，上市险企可比口径下NBV增速从高到低为：人保寿险+76.6、新华保险+50.8（非可比口径）、中国平安+46.2、中国人寿+4

8

、中国太保+32

。150%100%50%0%-50%上市险企新单保费增速中国太保中国人寿新华保险中国平安人保寿险200%150%100%50%0%上市险企NBV增速中国太保中国人寿新华保险中国平安人保寿险26各公司财报，华西证券研究所整理各公司财报，华西证券研究所整理2023年8月以来监管在银保渠道力推“报行合一”，银保新单规模收缩。各上市险企积极推动银保渠道价值转型，监管适时放开“1+3”合作限制，叠加低基数，2025H1银保渠道新单和NBV同比均显著回暖，成为行业保费和价值的新增长动能。上市险企2025H1银保新单平均占比45，较2023年末提升5个百分点；银保NBV平均占比46，较2023年末提升29个百分点。2.4. 寿险负债端：银保渠道贡献新动能80%60%40%20%0%中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险上市险企银保渠道在新单保费中占比人保寿险2023H1

2023A

2024H1

2024A

2025H1

2025Q1-380%60%40%20%0%上市险企银保渠道在NBV中占比中国平安 新华保险 人保寿险2023H1

2023A

2024H1

2024A

2025H1

2025Q1-350,0000中国人寿

中国平安

中国太保

新华保险

人保寿险上市险企银保渠道新单保费（百万元）2023H12024A2023A2025H12024H12025Q1-3各公司财报，华西证券研究所整理27各公司财报，华西证券研究所整理各公司财报，华西证券研究所整理代理人渠道人力规模趋于稳定。伴随着2019年监管推动行业“提质清虚”、2024年个险营销体制改革，五家险企个险人力合计从2019年的447万人下降至2025年上半年的133万人。目前，各险企个险队伍规模降幅收窄，部分甚至出现小幅上涨态势。截至2025Q3末，国寿/平安代理人规模分别为60.7/35.4万人，分别较年初- 3/-2.5

，分别较年中+2.5

/+4.1

。太保(月均)代理人规模为18.1万人，较年初和年中分别- 6

/-1

。转型成效显著，渠道价值率和人均产能提升。五家险企2025H1代理人渠道平均NBVM为25.4，同比+ 7个百分点；平均NBV为94.76亿元，同比+109.9

；平均人均NBV为3.12万元，同比+58.0

。2.4. 寿险负债端：代理人渠道高质量发展各公司财报，华西证券研究所整理表：上市险企代理人渠道NBVM、NBV及人均NBV上市险企代理人规模趋于稳定（万人）2001501005002019 2020 2021 2022 2023 2024 2025H1 2025Q328各公司财报，华西证券研究所整理展望2026年，我们认为上市险企新单增长将延续正增长，价值率将保持稳定，NBV增速有望实现两位数增长。1）相对于定期存款（同期招行5年定存收益率

30

），传统储蓄险预定利率2.0，分红险预定利率

75

（保底部分）+浮动收益，具备较强吸引力，有望吸引存款流入；2）随着银保渠道报行合一政策持续推进、“1+3”限制被取消，行业市场份额呈现向头部险企集中的整体发展趋势。同时个险营销体制改革、人身险费用分摊指引等规范政策加速供给侧改革，格局将持续优化。2.4. 寿险负债端：2026新单和NBV有望延续高增数据，华西证券研究所整理29截至2025年11月末，全行业财险公司累计保费同比+3.9，其中车险/非车险分别同比+3.1

/+4.8。具体来看，2025年前三季度人保/平安/太保产险原保费收入分别同比+3.5

/+7.1

/+0.1。财险保费整体保持正增长主要受益于车险业务的稳健增长，前三季度人保/平安/太保车险原保费收入分别同比+3.5

/+3.1

/+2.9。考虑到非车险报行合一背景下费控更优秀的头部公司竞争力有望提升，同时，头部公司主动优化存量高风险业务的路径有望企稳，保费有望边际提速，我们预计2026年老三家财险公司保费收入有望保持稳健增长。302.4. 财险负债端：2026年保费有望稳健增长10%5%0%财险行业累计保费增速财险 车险 非车险国家金管总局，华西证券研究所整理表：老三家财险保费（亿元）及同比增速各公司财报，华西证券研究所整理2025年前三季度老三家财险COR分别为人保财险96.1（YoY

-2.1pp）、平安产险97.0（YoY

-0.8pp）、太保财险97.6（YoY- 0pp）。其中人保车险COR同比-2.0pp至94.8。非车险COR同比-2.5pp至98。各险企COR均实现改善，主要系报行合一下险企持续降本提质增效，加强销售费用精细化管理，叠加大灾赔付预计也有所减少。考虑到头部险企的风险业务基本出清，若2026年大灾风险减弱，我们预计2026年综合赔付率将下降。同时随着非车险报行合一逐步落地，我们预计费用率将逐步下降，有望共同推动2.4. 财险负债端：2026年综合成本率有望改善97.3%100.5%10

2%97.0%96.4%96.8%96.8%94.2%94.8%98.0%90%100%95%105%人保车险和非车险综合成本率COR车险 非车险2024H1 2024Q1-3 2024A 2025H1 2025Q1-32026年综合成本率的下降。表：老三家财险保费收入同比增速各公司财报，华西证券研究所整理公司财报，华西证券研究所整理31截至2025H1末，五大上市险企投资资产规模合计达19.73万亿元，较年初+7.5

。险资股票投资已显著提升。按投资资产种类分，截至2025H1末，五家上市险企股票/基金投资规模分别为 85/0.84万亿元，占比分别为9.4

/4.3

，占比较年初分别+ 6/-0.2个百分点。FVOCI投资提升业绩稳定性。按会计科目分类，截至2025H1末，五家上市险企AC/FVTPL/FVOCI/长期股权投资分别占比10.2

/25.0

/54.9

/3.7

，占比较年初分别持平/- 3/+ 6/-0.2个百分点。2.4.2.投资端：险资股票投资已显著提升表：五大上市险企投资资产构成各公司财报，华西证券研究所整理322.4.2.投资端：总投资收益率受益于股市走强净投资收益率呈下降趋势。2025Q1-3平安/太保的非年化净投资收益率分别同比-0.3pp/-0.3pp至2.8

/2.6

。净投资收益率总体下滑主要系长端利率下行背景下险企新增及到期再投资固收资产到期收益率承压。总投资收益率受益于股市走强。2025Q1-3国寿/太保（简单年化）/新华/人保（简单年化）总投资收益率分别为6.4

/6.9

/8.6

/7.2

，分别同比+ 04pp/+0.7pp/+ 8pp/+ 1pp。表：五大上市险企净投资收益率和总投资收益率各公司财报，华西证券研究所整理

*中国平安、中国太保和中国人保的2025H1和2025Q1-3收益率均已简单年化处理3303

政策引导与发展方向34持续稳定和活跃资本市场打造一流投资银行和投资机构引导中长线资金入市3. 政策稳中求进，积极回应关切2025年4月以来的稳股市政策（部分）时间事件核心内容2025年4月7日中央汇金公司公告中央汇金公司公告称坚定看好中国资本市场发展前景，充分认可当前A股配置价值，已再次增持了交易型开放式指数基金（ETF），未来将继续增持，坚决维护资本市场平稳运行。2025年4月7日中国诚通集团公告4月7日，中国诚通集团发布公告称，旗下诚通金控和诚旸投资增持交易型开放式指数基金（ETF）和中央企业股票，坚决维护资本市场平稳运行。作为国务院国资委资本运营平台，坚定看好中国资本市场发展前景，后续将进一步发挥国有资本运营公司功能作用，持续大额增持央国企股票和科技创新类股票，当好上市公司的长期投资者，有力支持上市公司高质量发展。4月8日，再度公告称，拟使用股票回购增持再贷款资金1000亿元，用于增持上市公司股票。作为国务院国资委的国有资本运营平台，中国诚通将始终以服务国家战略为导向，发挥长期资本、耐心资本、战略资本作用，坚定维护资本市场稳定运行，努力为我国经济社会高质量发展做出积极贡献。2025年4月7日中国国新公告4月7日，中国国新发文称，公司坚定看好中国资本市场发展前景，坚决当好长期资本、耐心资本、战略资本，其旗下国新投资有限公司增持中央企业股票、科技创新类股票及ETF，积极支持关键领域科技创新，为维护市场稳定运行贡献力量。4月8日，再度发布公告称，旗下国新投资有限公司将以股票回购增持专项再贷款方式增持中央企业股票、科技创新类股票及ETF等，首批金额为800亿元。2025年4月8日中国人民银行新闻发言人就支持中央汇金公司稳定资本市场答记者问央行坚定支持中央汇金公司加大力度增持股票市场指数基金，并在必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持，坚决维护资本市场平稳运行。2025年4月8日国家金融监督总局通知《调整保险资金权益类资产监管比例有关事项》，简化档位标准，将部分档位偿付能力充足率对应的权益类资产比例上调5

。2025年4月8日国务院国资委表示将全力支持推动中央企业及其控股上市公司主动作为，加大增持回购力度，切实维护全体股东权益，持续巩固市场对上市公司的信心。同时，加大对央企市值管理工作的指导。2025年4月25日中共中央政治局会议会议提出要“持续稳定和活跃资本市场。”2025年5月7日国新办新闻发布会中国证监会主席吴清表示，全力巩固市场维稳向好的势头，动态完善应对各类外部风险攻击的工作预案，全力支持中央汇金公司发挥类“平准基金”作用。配合中国人民银行健全支持资本市场货币政策工具长效机制，更好发挥市场各参与方的稳市功能。信息来源：国务院国资委网，中国政府网，中央汇金公司官网，中国诚通集团官网，中国国新官网，华西证券研究所2025年4月初，央行和中央汇金等多方积极表态，回应市场关切。4月25日，中共中央政治局会议提出，“持续稳定和活跃资本市场”，释放了明确的积极信号。2025年8月，央行工作会议部署货币政策，实施逆回购操作；金融监督管理总局推进房地产融资协调机制，防范化解重点领域金融风险；财政部恢复征收债券利息增值税；证监会制定并发布市值管理制度，深化科创板、创业板、北交所改革，完善“并购六条”配套机制等。2026年，各监管部门的“十五五”规划和各省市金融业“十五五”规划，对证券行业的35政策将逐步明晰、落地。363.2.打造一流投行来源：企查查、数据，公司年报，中央汇金官网，华西证券研究所整理1.1.1.，中信建投11.1.11.1.1.2023年中央金融工作会议提出“培育一流投资银行和投资机构”。2024年3月15日，证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》。提出5年形成10家优质头部；到2035年形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构。2025年12月6日，证监会吴清主席发表题为《加快打造一流投资银行和投资机构

更好助推资本市场高质量发展》致辞，提到对优质机构“适度打开资本空间和杠杆限制”。证券代码证券简称第一大股东第一大股东性质第一大股持股比例备注中央汇金60188

SH中国银河中国银河金融控股有限责任公司国有法人47.4银河金控的69.07

由中央汇金持股，29.32由财政部，

61

由全国社保基金601995.SH中金公司中央汇金投资有限责任公司国家40.1000166.SZ申万宏源中国建银投资有限责任公司国有法人26.3中央汇金100

控股建银投资，合计持有46.39601198.SH东兴证券中国东方资产管理股份有限公司国有法人45.0中央汇金持股755

东方资产，间接持有32.2

。601059.SH信达证券中国信达资产管理股份有限公司国有法人78.7中央汇金持股58

信达资产，间接持有45.63长城国瑞证券中国长城资产管理股份有限公司国有法人67.0中央汇金持股73.53

长城资产，间接持有49.27北京601066.SH中信建投北京金融控股集团有限公司国有法人35.8北京国资委100

控股北京金控集团；中央汇金持有30.76诚通证券（原新时代证券中国城通控股集团有限公司国有法人98.22020-2022年间曾接管原新时代证券002797.SZ第一创业北京国有资本运营管理有限公司国有法人1北京国资委合计间接持有20.86601136.SH首创证券北京首都创业集团有限公司国有法人56.8北京市政府100

控股首创集团，间接持有74.08

；北京国资委间接持有8.31上海60121SH国泰海通香港中央结算(代理人)有限公司19上海国资委及关联方持有18.21上海证券百联集团50上海国资委间接持有79.05

，其中国泰海通直接持24.99600958.SH东方证券申能(集团)有限公司国有法人26.6上海国资委间接持有26.6560062SH华鑫股份上海仪电(集团)有限公司国有法人34.1国资办间接持有47.27

；上海国资委间接持有7.99福建601377.SH兴业证券福建省财政厅国家20.5华福证券福建省金融投资有限公司国有法人56.0福建省财政厅持有56

；福建省国资委持有33.71浙江601108.SH财通证券浙江省金融控股有限公司国有法人29.2601878.SH浙商证券浙江上三高速公路有限公司国有法人46.52024年3-7月，浙商证券协议受让34.2546

国都证券；国都证券持有20中欧基金870488.NQ国都证券中诚信托有限责任公司13.3江苏601456.SH国联民生无锡市国联发展(集团)有限公司23.9601688.SH华泰证券江苏省国信集团有限公司国有法人15.2601990.SH南京证券南京紫金投资集团有限责任公司国有法人22.6601555.SH东吴证券苏州国际发展集团有限公司国有法人24.3安徽600909.SH华安证券安徽省国有资本运营控股集团有限公国有法人24.3000728.SZ国元证券安徽国元金融控股集团有限责任公司国有法人2002670.SZ国盛金控江西省交通投资集团有限责任公司国有法人25中航证券中航投资控股有限公司772020-2022年间，中航证券曾接管国盛证券中国平安60190SH方正证券新方正控股发展有限责任公司境内非国有法28.7中国平安间接持有19.09平安证券平安信托有限责任公司55.7中国平安合计间接持有55.59四川002926.SZ华西证券泸州老窖集团有限责任公司国有法人18.1川财证券中国华电集团产融控股有限公司国有法人48天府证券(原宏信证券)四川信托有限公司60.4600109.SH国金证券长沙涌金(集团)有限公司境内非国有法14.7成都产业资本控股与成都交子金融控股合计持有15.13股东集团600030.SH中信证券香港中央结算(代理人)有限公司境外法人18.5中信金融控股持有15.52601788.SH光大证券中国光大集团股份公司国有法人25.1600999.SH招商证券招商局金融控股有限公司国有法人23.5601696.SH中银证券中银国际控股有限公司国有法人33.4业务特色300059.SZ东方财富其实境内自然人19.4300803.SZ指南针广州展新通讯科技有限公司境内非国有法39.5000783.SZ长江证券新理益集团有限公司境内非国有法17.4000776.SZ广发证券香港中央结算(代理人)有限公司境外法人22.43.3.引导中长期资金入市多部门多项举措推动中长期资金入市，畅通社保、保险、理财等资金入市堵点，促进实现“长钱长投”。国家金管总局等部门从优化险企偿付能力与风险因子、强化险企长周期考核、放宽权益比例监管上限、拓宽险资入市渠道等方面先后出台多项政策，助力险企发挥“长期资本”优势。来源：中国商务部，国家金融监督管理总局，证监会，中国政府网，华西证券研究所。推动中长期资金入市的重要政策时间政策/

事件相关内容2024年9月中共中央政治局会议提出“努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点”。2024年9月《关于推动中长期资金入市的指导意见》建设培育鼓励长期投资的资本市场生态。完善适配长期投资的资本市场基础制度，完善中长期资金交易监管。着力完善各类中长期资金入市配套政策制度。建立健全商业保险资金、各类养老金等中长期资金的三年以上长周期考核机制，推动树立长期业绩导向。培育壮大保险资金等耐心资本。鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场，优化激励考核机制，畅通入市渠道，提升权益投资规模。2025年1月《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》将重点引导商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、公募基金等中长期资金进一步加大入市力度。提升商业保险资金A股投资比例与稳定性。在现有基础上，引导大型国有保险公司增加A股（含权益类基金）投资规模和实际比例。对国有保险公司经营绩效全面实行三年以上的长周期考核，净资产收益率当年度考核权重不高于30

，三年到五年周期指标权重不低于60

。优化全国社会保障基金、基本养老保险基金投资管理机制。提高权益类基金的规模和占比。强化分类监管评价约束，优化产品注册机制。2025年4月《银行业保险业科技金融高质量发展实施方案》深化保险资金长期投资改革试点，支持保险公司发起设立私募证券基金，投资股市并长期持有。2025年4月《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》上调权益资产配置比例上限。简化档位标准，将部分档位偿付能力充足率对应的权益类资产比例上调5

，进一步拓宽权益投资空间，为实体经济提供更多股权性资本。2025年5月国新办新闻发布会中国证监会表示将大力推动中长期资金入市。在引导上市公司完善治理、改善绩效，持续提升投资者回报的同时，更大力度“引长钱”，协同各方继续提升各类中长期资金入市规模和占比。中国人民银行表示将优化两项支持资本市场的货币政策工具，将证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款两个工具的额度合并使用，总额度8000亿元。国家金管总局表示将1）进一步扩大保险资金长期投资的试点范围。近期拟再批复600亿元，为市场注入更多的增量资金。2）调整偿付能力监管规则，将股票投资的风险因子进一步调降10

，鼓励保险公司加大入市力度。3）推动完善长周期考核机制，调动机构的积极性，促进实现“长钱长投”。2025年7月财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》要求进一步拉长国有保险公司“净资产收益率”“资本保值增值率”等关键指标的长周期考核，将三年、五年的长周期考核权重提升至70

。2025年12月金融监管总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》保险公司加权平均持仓时间超过三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股的风险因子从0.3下调至0.27；加权平均持仓时间超过两年的科创板上市普通股的风险因子从0.4下调至0.36。该持仓时间分别根据过去六年/四年加权平均持仓时间确定。3704

投资要点与风险提示38关注机构配置比例和板块估值截至2025Q3末，保险/券商板块在主动型基金中持仓占比0.58

/0.37

，相比沪深300低配3.14个百分点/5.74个百分点,交易层面具备安全垫。保险板块估值处于历史中位水平。截至12月29日，国寿/平安/太保/新华的PEV估值分别处于2016年以来的52.9/44.6

/47.8