债市复盘的三重境界

第二重境界：利其器——2025年度复盘后的深度思考◼

债市哲学拷问：研究什么有用？这一年来我们复盘对债市影响最大的因子，其整体顺位如下：1、政策研究：如924政策转向，一季度央行流动性收紧，三季度反内卷带来的权益持续上涨，都是影响季度策略的大级别因子。另外特朗普对华贸易态度与中方反制措施、93阅兵带来的对于综合国力自信的加成，都影响着长期底层逻辑。2、技术分析与利率比价：当政策因子不成为市场主要矛盾，其实利率走势高度遵循技术分析角度的顺势和利率比价关系的定价。如十年国债老券=OMO+40BP的震荡上沿，就是市场验证颠扑不破的护城河上限，蕴含做多机会；另外三十年国债在一定程度跌出技术性熊市，这种环境下选择做多，自然赔率不足。3、机构行为：个别时候机构行为带来的市场负反馈，也可以成为主要矛盾，我们的赎回风险指数这一指标正是对这一问题影响市场进行的策略分析。但这一领域往往是次生因子，例如去年十一前后的赎回潮背后是政策转向，今年7月份赎回潮背后是反内卷。这一因子只在特定时候对市场构成较大冲击影响，但其自身不会成为主动扰动市场的因素。4、基本面研究：市场对于基本面因子难有起色，已经形成了至少2-3年的共识，低利率时代的开启也正是因此而生。未来低利率时代能延续多久？仍取决于政策。但基本面研究仍有价值，如我们每周发布的四象限图所呈现，债市难以牛熊反转的根本原因还是长期利多债市的一系列基本面压舱石。这使得我们还是有波段可做的，反转之前仍不必担心市场大熊市的风险。31、为什么现在政策研究最为重要？顺天应时：加强行政指导的时代背景下，政策影响大；强调地方分权与市场化的时代背景下，基本面影响大。吴晓波所撰写的《历代经济变革得失》梳理了中国历史上十数次重大经济变革，中国的经济变革始终围绕两个核心主题展开：1、分权与集权：中央与地方的权力分配。2、国有与民营：

资源到底由谁来控制和发展。早在2012年11月17日，刚刚当选中共中央总书记的习近平在主持十八届中央政治局第一次集体学习时，就对坚持党的领导提出明确要求，强调“党政军民学，东西南北中，党是领导一切的”。当前国际环境面临“百年未有之大变局”，政策对于市场影响更强烈。2、从相关性来看，债市已经成为其他资产的镜像，属于二阶导数。债市在24年之前，一直演绎着“新基本面环境”+“新化债时代”的全新逻辑主线。而当前，债市面临“叙事穷尽”的现实情况，亦如我们年度策略题目所写《谜题尽解，尚待新局》。市场迷茫期，债市自然会跟随商品和权益市场发生价格波动，也是必然的结果。30年国债有些时候对于股市有一定提前预判意义，属于smart

money。那么如何看待权益牛市氛围对债市的影响？我们发现往往在收益率震荡下沿股债过敏，在震荡上沿股债脱敏。也就是周期难以反转，震荡中仍要增配，轻易不必预判突破震荡上沿。3、债市可预测性如何？大政策难测，小波段可抓这一年的周报得失复盘，我们发现政策其实是最重要又最难预测的因子。政策因子往往只能应对，难以预判。而一旦政策尘埃落定，市场自身的走势其实有着很多历史规律性，如定价点位、板块轮动、信用挖掘、杠杆策略与久期策略，均是有鲜明的历史规律可以遵循的。因而最好的策略选择，往往是“尽人事而听天命”，做好自己能预测的，在无法预测的政策面前，按照胜率和赔率思维进行策略4选择与组合构建，往往就能保证合理的达预期率范围。周观点策略累计收益率：约2.82%◼

年初至今，周观点策略累计收益约为2.82%，同期纯债基金收益率均值

07%，以及中债全价指数收益率- 45%。图：周观点策略累计收益高于纯债基金收益率均值及中债全价指数收益4.00周报策略收益率纯债基金收益率均值中债全价指数收益率单位：3.002.00000.002025-01-022025-02-022025-03-022025-04-02 2025-05-022025-06-02 2025-07-02 2025-08-022025-09-02 2025-10-022025-11-022025-12-02-

00-2.005、浙商证券研究所；统计区间为2024年12月22日至2025年12月26日；注：纯债基金收益率测算包括全部短期纯债基金与中长期纯债基金；周观点收益率测算基于周观点核心观点和主要推荐债券品种收益率测算，根据周度区间数据测算。周观点达预期率：68%时间报告 核心观点观点达预期率20241222轮动图谱债牛行情下的信用市场

债市环境仍然顺风，本周经历周三央行指导因素扰动后，国债利率快速下行，做多情绪仍在；短期来看，信用债调整不必担忧，权益大涨、政策再度发力预期引发风险偏好反转、理财赎回行为扰动等发生的概率仍然不大，信用债距离止盈点或仍有10BP空间，考虑到适度宽松的货币定调，尚无需止盈。√20241229

关注存单与城投下沉博

当前票息保护不足的环境之下，拉久期+下沉成为票息策略的唯一选择，而未来若出现调整，则这一策略也将承受较大损失；从广谱弈 利率情况来看，仅有弱资质银行同业存单、弱资质城投债性价比较高，建议关注。中性20250105

票息保护不足，择时重

债市整体呈现出无利空则大涨，有利空则小调的环境。当下时点利差保护更为有限，但市场对于政策转向、权益市场扰动等因子已于择券 均不再敏感，虽然达预期率赔率均不高，但未来市场大幅调整概率仍低。中性，判断方向尚可，但调整幅度估计不足，策略误判年前利差低位震荡概率仍高，但大概率难以出现趋势性调整。1、短期内，债市整体晴雨情况整体取决于权益市场何时企稳；2、广20250112 小幅震荡，仍需谨慎谱利率已经基本提前定价了30BP的降息预期，若后续降准降息落地，则更有可能触发止盈；3、当下时点利差保护更为有限，但市场对于政策转向、权益市场扰动等因子已均不再敏感。整体在信贷消耗超储、央行净投放减少、资金面边际趋紧的环境下，此前二永债过度定价降息预期的问题已有缓解。尤其短端回调20250119 震荡调整，静待时机

幅度显著，各板块长端韧性高于短端。当前定价相对此前略趋于合理，但仍属于历史相对偏低水平。节前利率或延续窄幅震荡，大概率难以出现趋势性调整。节后资金转松，明显提振市场，叠加理财规模开始回升，短期内债市仍处于做多环境中，并且目前短期品种距离OMO利差低点的止20250207 优选短端下沉策略 盈点位多还有5-10bp。策略上，建议重点关注1月调整较大的短端品种，短期内下行机会大，例如3M同业存单、1Y高等级银行商金债；另外高票息资产的布局也较为关键，例如下沉短端城投债、7-10Y超长债等。误判复盘：资金面紧平衡状态维系20250214沉止盈，同时一季度政府债供给情况也需警惕。策略上，建议重点关注调整较大的短端品种，短久期天然具有防御属性。短期内下行机会大，例如1M同业存单、1Y高等级银行商金债；另外高票息资产的布局也较为关键，例如下沉短端城投债、7-10Y超长债等。误判复盘：资金面延续紧积极布局短久期城投下

银行二永与高等级城投距离OMO利差相较历史低点，尚有15-20bp空间，有一定做多空间；但若后续降准降息落地，则更有可能触发势，从1月13日至2月21日24个工作日中有16个工作日的R007均高于2%，长期资金紧20250221

负carry紧平衡下的策略

当前紧资金面偏紧，建议控制仓位，避免短期波动，推荐保持短久期高等级资产的防守性策略。短端目前收益率较高，具备一定的应对 性价比，可小规模随调随配；若资金面连续两天维持宽松，且央行出现净投放态势之时，可重仓介入短端资产。√20250228 万事俱备，只欠资金紧资金情形下，对自营类账户而言，目前买债性价比或不如放隔夜回购，但这仍属于短周期策略行为，较难长时间主导市场。若后续资金面可连续两天维持宽松，则信号意义凸显，可考虑重点增配1年存单、1年弱城投及3-5年二永品种。中性20250307 追逐短端的确定性资金面+风险偏好扰动只是短期因素，降息预期下降对于长端或引发持续调整，但调整后市场大概率具备修复动力。考虑到短端已调整至2024年下半年以来的相对高位，更宜追求短端的确定性。√6浙商证券研究所；注：达预期率测算以当周核心观点和主要品种推荐为主要依据，是否达到达预期率存在主观判断；历史达预期率判断不代表未来；达预期率判断可能因样本不足、结果存在主观划分、时间段选取等因素存在偏差。周观点达预期率：68%时间报告核心观点观点达预期率20250314短债行情启动中资金利率相较之前有所回落，建议跟随短债行情增配。短端未来大概率跟随资金利率回落而收益率回落，长端目前来看更有可能受后续风险偏好+经济数据修复+刺激政策发力等因素扰动，大概率仍呈震荡格局，适合快进快出，择机交易。√20250321

1-3Y信用债配置正当时

短端配置当时，长端仍需谨慎。3月21日DR007加权平均利率

77%，较上周下行4bp，1-3年期信用债收益率未来大概率跟随资金利率回落而回落。长端受降息预期修正及经济刺激政策等因素影响更大，大概率呈现震荡格局，仍需谨慎。√20250328 短端信用领涨第四周目前处于低等级城投加速修复末段，城投本周涨势幅度较大；短端高等级二永债在近两周修复行情中收益率稳步下行，但1-3Y信用债仍存性价比。当前高等级1Y二级资本债和3Y银行普通债与OMO利差相较历史低点仍有接近35bp空间。√20250411

不确定性大幅加剧的策

关税扰动、择机降准降息预期升温以及权益市场底部反弹等因素交织，债市呈现倒N型走势；关税事件型驱动下的市场呈现高波动略思考 格局，保持策略中性，关注进可攻、退可守的中短久期品种，战略性规避超长期信用债。中性20250418空间有限，策略中性关税冲击几近尾声，债市或重新回归基本面与资金面定价，但二者方向的不明朗无疑加大了策略执行的难度。超额行情来临之前仍建议保持中性策略，策略重点或在于稳定账户净值。√20250425 债市徘徊，静待破局在关税政策反复、增量政策待出与资金面边际放松等多空因素交织下，债市后续走势尚不明晰，震荡行情下建议看短做短，维持中性策略。收益率下行空间有限，继续做多的赔率空间有限，保持谨慎的达预期率同样不高。当前债市处于政策观察期，建议缩短久期暴露，保持中性仓位，同时维持组合持券流动性。√20250509 短信用空间再度开启双降落地，打开资金利率和短端下行空间，短期中短债表现优于长债，长债或有止盈压力。测算3Y高等级银行二永和城投减去OMO利差，较历史低点仍有