26年港股策略展望：日积跬步水涨船高

图表索引图1：历来，股数走与绩速关较大 6图2：港盈在2026年能见回升 6图3：恒指走与绩增相性大 8图4：港今以涨幅和绩现相关系 9图5：恒指行【重变】 10图6：元息易CarrytoRiskRatio 图7：CME日兑元商业空持（张） 图8：股售解禁 12图9：股IPO规模 12图10：一美储概率 13图估变跟美无风利率 13图12：120均线~250日均区，生技数通会弹 14图13：前元近保证，HIBOR利可降低 15图14：系率度自动节制 15图15：元4-5触方保，管注流性 15图1：去5（5年，股指历效应 16图17：生技季动 17图18：生数季动 17图19：意个间建港春躁策，长时看均赚的 18图20：2016年季延后 19图21：2024年季延后 19图22：股春躁份 19图23：AH溢率数到122.6，于些低位 20图24：股资通常AH价更低 20图25：A、股投红利税 21图26：6家司AH溢率回至021图27：前有6公现AH溢率挂 21图28：股类产 22图29：交占：通互网18.4% 23图30：交占：通创药5.7% 23图31：交占：通高息9.2% 23图32：交占：消费4.5% 23图33：股度幅年EPS速关极强 24图34：生技涨业绩系（2025.4.30） 25图35：生技涨业绩系（2025.8.31） 26图济期产期量金同定易资来能续易AI应用、基 27图37：往生技走势中制业PMI度相关 27图38：今恒科势似和导销增关系近 28图39：池订增升、股有示义 28图40：池能期、企回升 28图41：品研构地及前发段计项目量） 29图42：给收和预期弱红指占的两宏背景 30图43：同观景涨红资不同 30图44：现产回科技回，利产出现年上跑输 31图45：业期升地产建升，A股资产样跑输 32图4胜】港通利指：对益超收益 33图4均&位】股通利数绝收和超收益 33图48：报息主在6~7月 34图49：报息主在9~10月 34图50：期度红为数多需择、以长配的产 34图51：要数仓票涨正关而利仓和票幅相关 35图52：要股利数 36图53：要股利数 36图54：生技VS中制业PMI 37图55：生数VS中制业PMI 37图56：U经本是策逆期节精发力 38图57：要际2026多维财和币宽松 39图58：、、的周期 39图59：本韩的周期 39日积跬步：在工业体系日趋完备的基础上，中国产业升级尤其是高端制造业、科技、生物科技的成长正从单点突破迈向多点爆破。映射至资本市场，恒生指数、恒生科技正从传统的顺经济周期，逐步转向AI应用、新能源、半导体等代表硬科技的主赛道。伴随新动能持续兑现，板块盈利预期有望在2026年逐步改善。水涨船高：水位，已使这些巨轮的吃水线清晰可见，坚实的船体（全球竞争力）（成长潜力）在低水位下显得尤为突出，这构成了船高的坚实基础。另一方面，2026年多数国家货币和财政双宽松，流动性宽松或将出现，水涨的动能，正来自全球资本活水的重新注入与境内流动性渠道的拓宽。一旦当前压制港股估值的流动性出现反转，这片港湾的水位将随之抬升，届时所有船只的浮标即股价，将自然而普遍地向上攀升。水的充盈，将是船高最直接、最不可抗拒的推动力。一、日积硅步，水涨船高（一）本轮港股资产上涨有基本面支撑吗？历史来看，恒生指数走势与业绩增速相关性很强，仅有2025年和2014-2015年出现明显的盈利走弱但指数走强的情况。不可否认的是，这轮港股的走强主要是南向资金净流入、外资回流等流动性因素的主导。但也存在业绩的支撑，港股由于相较于A股更少的传统经济部门板块，实际上，自2024年下半年开始，在内外需共同企稳、宏观政策发力托底的背景下，港股上市公司盈利已经出现结构性修复迹象。EPS11多是对前期小幅乐观上修的回吐，而非板块基本面出现新的变化。随着外卖补贴战退坡以及AI20262026年回升至随着52026EPS图1：历史来看，港股指数走势与业绩增速相关性较大3200027000

收盘价恒生数（轴，） 净利润同：万香港右轴，%）净利润同比：恒生指数（右轴EPS同比预测比：生指（右轴，%）与A股类似， 4014-15年盈利走弱但流动性极 30度宽松201022000017000-10120002006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 ，Bloomberg备注：同比数据均为累计同比

-20图2：港股盈利或在2026年能够见底回升恒生科技指数EPS（2026E）（左轴）（港元/股）

恒生指数EPS（2026E）（右轴）（港元/股）

4月贸易摩擦下调盈利预测

7-8月外卖补贴大战，2026年盈利预测遭到下调。

12月上旬：受哈赛特降息路径表述等海外流动性，以及担心互联网公司的税率上调，盈利预测在12月上旬回落至上调之前（11月中上旬）。

23002250220021502100220

2050200 20002024/12/21 2025/2/21 2025/4/21 2025/6/21 2025/8/21 2025/10/21 2025/12/21Bloomberg当前净利润增速和涨幅看似分叉，实则不然，本轮港股上涨其实是有较强基本面支撑。从行业层面看：整体业绩增速主要受到传统行业拖累。加上三家互联网耗资百亿，投入外卖大战，拖累港股中报的整体业绩；而医药生物（创新药）、电气设备、云计算、军工、半导体芯片等新兴板块出现明显困境反转，迎来快速增长阶段，例如阿里云收入增速持续回升，从年报的11.0%增至中报的30.4%，超出市场预期。从25pct40%100%（20%业绩增速并未明显回升但是涨幅不低的板块主要有两种情况，南向资金对于高股息板块例如银行、保险等的刚性配置需求。此外，由于港股中内资企业市值占比超过70%，收入和利润来自中国经济，A股财报更新频率高于港股，从A股财报中也可一探港股企业的经营趋势。目前中国企业的总量拐点比预期要早，企业预期和信心逐渐稳定，现金流量表和资产负债表4/图3：恒生指数走势与业绩增速相关性较大从个股层面看，港股今年以来涨跌幅和业绩呈现较为清晰的正相关关系。2025H180%10%分股表现的核心因素。业绩不好、拖累港股整体业绩的公司，今年以来其实并未出现明显上涨；带动港股上涨的主要是出现困境反转、存在业绩驱动的公司。图4：港股今年以来涨跌幅和业绩呈现正相关关系恒生指成分股 线性(恒生指数分股)70Y轴：2025H1净利润同比（%）舜宇光学科技50联想集团30

美的集团银河娱乐

阿里健康香港交易所网易-S农夫山泉

药明生物

截至2025.12.25y=0.5771x-9.4899涨幅和业绩呈现明显单调正中芯国际相关关系京东健康比亚迪电子10 理想汽车-W

海尔智家新东方-S

中国移动建设银行

腾讯控股快手-W中国平安

万洲国际阿里巴巴-W

翰森制药中国生物制药中国人寿周大福

美团-W

京东集团-SW金沙中国有限公司龙湖集团信义光能信义玻璃

长实集团

恒隆地产友邦保险

石药集团备注：财年与自然年不一致公司采用最新一期财报业绩增速。-70

-50 -30 -10

X轴：2025年以来涨跌幅（%）10 30 50 70 90 110 130 150日积硅步：在工业体系日趋完备的基础上，中国产业升级尤其是高端制造业、科技的成长正从单点突破迈向多点爆破。恒生指数、恒生科技正在从顺经济周期逐步变成AI应用、新能源、半导体等代表硬科技的主战场。从恒生指数的行2017–202515%8%，6%5%3%201716%2025图5：恒生指数行业【权重变迁】100%90%80%

金融 可选消费 信息技术 通讯服务 能源 房地医疗保健 公用事业 工业 日常消费 其他

医疗保健+3%地产-8%通讯服务+5%70%60%

信息技术+6%50%40%

可选消费+17%30%20%10%

金融-15%0%2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025（二）目前情绪或调整到位，一旦流动性改善，港股有望迎来新一轮上涨机会恒生科技指数近期波动较大，主要由于前期利好因素开始扭转，港股流动性阶段性承压。科技成长板块在经过二、三季度的轮动上涨后，年末存在部分资金获利了结压力，使得板块对利好信号反应趋于钝化，而对海外流动性收紧（美联储降息表述、日本套息交易平仓等）、行业监管变化及业绩不及预期等利空因素敏感度显著提升，进一步放大了市场波动幅度。2025年年末的几个流动性担忧，大概率在2026年出现反转：图6：日元套息交易CarrytoRiskRatio 图7：CME日元兑美元商业净空头持仓（张）

201720182019202020212022202320242025

500-50-2002022-01 2023-01 2024-01 2025-01Bloomberg2025IPO11-12（121145150011451月回落500IPO。25IPO5月、9月恒指、恒科均取得正收益，并且9月行情甚至出现放量上涨。图8：港股限售股解禁 图9：港股规限售股解禁（亿港元）

港股IPO规模（亿港元)14001200

7001,2351,1456851,2351,1456856897376225354722442871421191761215765324053023071998910660582029100080060040020002025-01 2025-04

2025-07 2025-10

2026-01

50040030020010002024-122025-022025-04

2025-062025-08

2025-10在20%20%19%22%）（2）201615%16.5%TMT78%1213%47%12月60%以上。图10：下一任美联储主席概率谁将被特朗普任命为下一任美联储主席？

12月中上旬：哈90%

KevinHassett KevinWarsh ChristopherWaller RickRieder赛特发表鹰派降息

【哈赛特】：白宫经济委员会主任，曾公开支持特朗普关于激进降息的呼吁，甚至曾建议降息幅度应为当前水平的两倍。【沃什】：前美联储理事，胡佛研究所经济学家。曾在2008年雷曼兄弟倒闭前夕仍过分担忧通胀而被视为过度鹰派，但在12中旬和特朗普表达降息立场。提出可以一方面降息，一方面大幅收缩美联储资产负债表，以此

11月下旬：哈塞特：降息表述偏鸽

表述沃什：向特朗普表达降息立场

兼顾刺激经济和防范通胀 月下旬：哈塞特：美国降息步伐远落后其他央行0%2025/8/6 2025/9/5 2025/10/5 2025/11/4 2025/12/4Polymarket10102021-202320182011年，估值对恒生指数均是负贡献。8-9（4.2（月）图11：估值变动跟随美国无风险利率50%

美国十年国债右轴，%） 恒生指数估值变动（左轴6530%410%3-10%2-30%1

02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025120120~250日均线20-21250日图12：120日均线~250日均线区间，恒生科技指数通常会反弹恒生科技--K线图开盘价 最高价 最低价 收盘价 5日均线 120日均线 250日均线6,7006,2005,7005,2004,7004,2003,700

6,7006,2005,7005,2004,7004,2003,7003,2002024-08-01

3,2002024-11-13 2025-02-25 2025-06-05 2025-09-08 2025-12-18目前情绪或调整到位，一旦流动性改善或者盈利预期修复，港股可能会出现新一轮上涨机会：流动性可能出现改善。/动实际利率回落，为港股尤其是成长股和科技股释放估值修复空间。此时恒生科技指数若仍位于120日均线至250日均线区间内，恒生科技指数有望反弹。图13：目前港元接近强方保证，HIBOR利率可能会降低3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0

利差：SOFR-HIBOR 美元兑元

（%（%）（点）7.857.807.757.702022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2023-12 2024-04 2024-08 2024-12 2025-04 2025-08 2025-12备注：美港利差在2022年之前采用LIBOR-HIBOR；2022年开始采用SOFR-HIBOR图14：联系汇率制度下自动调节机制 图港元4-5元触及强方保证金管局注入流性0

）（4-5月，香港融资火热、企业分红回购、南向和外资流入港股等原因，港元需求非常强劲，触及强方保证7.75-5002025/5/2 2025/6/2 2025/7/2 2025/8/2香港金管局 香港金管局（三）注重港股流动性/基本面边际变化+春季躁动共振，形成向上β的机会72.7%80.0%6.3%4.7%3.8%。图16：过去15年（2011~2025年），港股各指数日历效应。备注：恒生科技、恒生港股通、港股通高股息采用2015~2025年数据。美股和港股的圣诞行情的出现并没有特别合理的解释，121月但不管圣诞行情启动的原因是什么，最重要的是，由于圣诞行情（美股12.21~次年1.7，港股12.22~次年2.20）极高的胜率以及广泛的传播性，可能会导致行为金融学里的自我实现预言，过去97年里标普500上涨概率81%、过去59年里恒生指数上涨概率77%，长期形成的季节性规律可能强化投资者预期，在量化资金的支撑下，形成自我实现的动量效应。图17：恒生科技春季躁动恒生科技历史走势（2016~2025年）2016 2017 20182019 2020 20212022 2023 2024值置于右轴2025 2016~2025年均值（右轴）值置于右轴14801380

备注：为标识明显，均

108010701060128011801080

10501040103010201010980

100099088011-07 11-21 12-05

01-02 次年1月

01-30 02-13 02-27

980图18：恒生指数春季躁动恒生指数历史走势（2011~2025年）1300

2011 2012 2013 20142015 2016 2017 20182019 2020 2021 20222023 2024 2025 年均值（右轴）备注：为标识明显，均值置于右轴备注：为标识明显，均值置于右轴1250 10501200 10401150 10301100 10201050 10101000 1000950 99090011-07 11-21 12-05 12-19 01-02 次年1月

01-30 02-13 02-27

980一个增强收益的方式：港股春季躁动。1222日）2201965年~2025策略取得收益绝大部分是在2000年之前，尤其是70年代左右。2021201920172015、2007图19：任意一个时间点构建港股春季躁动策略，拉长时间看，均是赚钱的恒生指涨幅春季动期间 累计收率：年仅春季动间买入指（轴）0

700%（%（%）任意一个时间点构建港股春季躁动策略，拉长时间看，均是赚钱的500%400%300%200%100%

0%19661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023（点）2007（点）2007年收盘价：恒生指数2017年2015年2019年2021年恒生指数距离前期2021、2019、2017、2015、2007年的高点仍然有不小的距离280002300018000130002004

2006 2008

2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024什么时候港股春季躁动失效/后移？只有2014年是由于海外流动性冲击导致不20162024DMA图20：2016年春季躁动后 图21：2024年春季躁动后收盘价恒生数 收盘价恒生技（轴） 收盘价恒生数 收盘价恒生技（轴）24000（点）230002200021000200001900018000

2016年年初熔断机制&减持禁令到期春季躁动延后

（点）39003700350033003100290027002500

20000（点）19500190001850018000175001700016500160001550015000

2024年年初雪球敲入、DMA爆仓春季躁动延后

（点）41003900370035003300310029002015-10-04 2016-03-04 2016-08-04 2023-10-04 2024-02-04 2024-06-04Bloomberg Bloomberg图22：港股强春季躁动年份

什么时候港股春季躁动较强？一是流动性宽松/增量资金超预期，例如2021年、2023年。二是短期宏观经济数据超预期/上市公司盈利向上，例如2017年、2019年。HIBOR利率有AIDeepseekC/基本面边际变化+β的机会。（四）AH溢价率有望进一步下降AH20251223122.62026AH图23：AH溢价率指数达到122.6点，处于近些年低位恒生AH股溢价指数（点）200180160

【香港证券账户投资H股】开设香港证券账户投资H股，收取10%的红利税，100%/（1-10%）

【港股通投资H股】内地个人和投资基金通过港股通购买H股，收取20%的红利税，100%/（1-20%）140

【2006-2014年】AH溢价率底111%

【2014-2023年】AH溢价率底125%

【2024年-未来】AH溢价率底100%?200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026AH溢价率的持续下行背后是多重核心因素的共同驱动：一是险资加大H202451%，截122339201532HHA20%AH2024AH图24：高股息资产通常AH溢价率更低股息 线性(股息)50AH50AH溢价率=A股PETTM/港股PETTM*1000050000 y=-8.4474x+93.5980 2 4 6 8 10 12 50AHAH溢价率 1%（%） 5H股股息率（%）图25：A股、港股投资者红利税《中华人民共和国企业所得税法》，《中华人民共和国个人所得税法实施条例》，《关于沪港股票市场交易互联互通机制试点有关税收政策的通知》等二是赴港上市潮扩容，外资配置便利性提升。H股202586AHAH图26：6家公司AH溢价回落至0以下 图27：当前有家公司出现AH溢价率倒挂宁德时代 恒瑞医药 紫金矿业50 美的集团 药明康德

0

AH溢价率出现倒挂（%）-3.0-3.0-2.6-1.7-0.2-15.1-25.9宁德时代恒瑞医药紫金矿业美的集团药明康德（%）2025-01 2025-03 2025-05 2025-07（%）AHAH（五）行业配置思路景气成长类（）：AIDeepseekC/+春重点关注AIAI（（图28：港股三类资产

（A（TTM8-9%A6-7%A4-5%）2026权，具备类基础设施属性的例如高速公路、港口；以及基本面受益于宏观经济预期改善例如保险等。目前上述各个板块的拥挤度（成交额占比）都不算太高，如果后续能够存在基本面/流动性改善的驱动，可能存在回升的机会。图29：成交额占比：港通互联网18.4% 图30：成交额占比：港通创新药5.7%

成交额占MA5 港股通互网/恒生指(右)

成交额占MA5 港股通创药/恒生指数(右) 图31：成交额占比：港通高股息9.2% 图32：成交额占比：恒消费4.5%

成交额占比MA5港股通高股息(HKD)/恒生指数(右)

24%23%22%21%20%19%18%17%16%15%14%

成交额占MA5 恒生消费/恒生数(右

18%17%16%15%14%13%12%11%10%9%8% 二、港股景气成长类资产：主仓位（一）涨幅和业绩正相关，相对业绩更加重要与A1组代表EPS10EPS），30ROE30%30%图33：港股年度涨幅与当年EPS增速相关性极强景气成长资产中，业绩回落不可怕，相对业绩更加重要。430图34：恒生科技：涨幅和业绩关系（2025.4.30）

恒生科技成分股

截至2025.4.30

Y轴：2024A净利润同比（%）

涨幅偏离业绩

金山软件

备注：年业绩预期的公司、150100

美团-W舜宇光学科技东集团哔哩哔哩-W

腾讯控股

快手-W京东健康

涨幅和业绩呈现明显单调正相关关系阿里巴巴-W阿里健康小鹏汽车-W50

商汤-W

腾讯音乐-SW同程旅行

比亚集团金蝶国际 零跑汽车海尔智家比亚迪电子

度集团

网易-S-

蔚来-SW

理想汽车-W

中芯国际

X轴：2025年以来涨跌幅（%）-40 -20 0 20 40 60 80（）。图35：恒生科技：涨幅和业绩关系（2025.8.31）恒生科成分股 线性(恒生科技分股)150

Y轴：2025H1净利润

小米集团-W

截至2025.8.31同比（%）涨幅和业绩呈现明显单调正同比（%）涨幅和业绩呈现明显单调正130哔哩哔哩-W相关关系腾讯音乐-SW11090备注：用最新一期财报业绩增速。机器人这预期的公司、零跑汽车y=0.5033x+16.28970阿里健康同程旅行金蝶国际50小鹏汽车-W联想集团商汤-W中芯国际百度集团-SW网易-S30美的集团京东健康金山软件腾讯控股快手-W10比亚迪子 携程集团-S理想汽车-W海尔智家京东集团-SW-10比亚迪股份阿里巴巴-W蔚来-SW-30美团-WX轴：2025年以来涨跌幅（%）-50-60-40-20020406080100120140恒生科技有望从顺周期（互联网）逐步变成AI应用、硬科技的主战场。PMI半导体销量增速）风格指标有效性的背后是产业周期、经济周期与增量资金的共同结果，2026年增量资金可能是居民存款转移，通过被动偏股基金（ETF、ETF链接）进入。由于2026年产业周期仍在AI（AI基建→应用），考虑到目前全球范围内对于AI的大模型DeepseekC图36：经济周期、产业周期、增量资金共同决定交易资产；未来可能持续交易AI应用、宽基图37：过往恒生科技指数走势和中国制造业PMI高度相关中国:制造业PMI（左轴）：移动平均6个月 恒生科技指数（右轴）：移动平均6个月52（点） （点

8,5007,500516,50050 5,5004,500493,500482016-062017-052018-042019-032020-022021-012021-122022-112023-102024-092025-08

2,500图38：但今年恒生科技走势似乎和半导体销量增速关系更近80 恒生科技指数（右轴） 半导体:销售额:中:当月同比(%) 半导体:销售额:合计:当同比602017年4月40

2018年6月

2021年8月

2024年2月

10,0008,00020 6,0000

2016年5月

2019年8月

2023年3月

2024年12月

4,0002,00002014-10 2015-10 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10 2020-10 2021-10 2022-10 2023-10 2024-10 2025-10电池、储能，国内外需求持续超预期，产业链出货上修，上游供需紧张加剧下涨价意愿增强，带动板块需求、盈利预期抬升。订单改善，产能出清，资产周转率触底：需求侧：合同负债+预收账款表征的订单数据持续恢复，或来自于固态电池、储能相关的需求带动。（点）供给侧：CAPEX化3后启张在程底抬。图39：电池的订单增速升、对股价有指示义 图40：电池产能周期触、企稳回升（点）创新药：迎接全球流动性拐点与国内产业突破的双重驱动。（License-out）事项目数量（个）更是打开了全球市场的天花板。图41：药品原研机构所在地及当前研发阶段统计（项目数量）项目数量（个），医药魔方 。注：①中国仅统计中国内地；②原研药企业所在地存在重复统计情况，原研机构贝收购，仍统计被收购的原研机构所在地；③仅统计处于active状态创新药。三、港股稳定价值类资产：仍有绝对收益，但性价比下降，内部分化（一）红利资产在什么宏观背景下跑输？什么宏观背景跑赢？供给侧收缩和经济预期走弱是红利指数占优的两种宏观背景。一是经济预期走弱070810年年底到11年、18年和22年8月-24年初；（对应下方绿色区域）二是供给侧收缩16-1721）图42：供给侧收缩和经济预期走弱是红利指数占优的两种宏观背景50%45%40%35%30%

收盘价：上证国企红/万得A 工业企业:利润额:累计比（轴）(%)25%

-1020%2005-06-30

2008-06-30 2011-06-30

2014-06-30

2017-06-30

2020-06-30

2023-06-30

-30图43：不同宏观背景的领涨红利资产不同参考日本经验，如果出现地产的回暖或科技的回升，红利资产会出现半年以上的跑输。（1）19961996（10%）1995-1996年出现的B浪反弹，市场对一些长期因素的担忧有所缓解，连续的降息也为市场提供了喘息的机会。（2）科技产业回升，是1997年后日本红利资产跑输的关键因素。90年代后半段科技股牛市的大背景是亚洲金融危机砸坑+互联网泡沫冲顶，是日本长熊阶段非常宝贵的挣钱机会。日本科技股牛市的形成并非单纯拉估值，背后有强劲的基本面支撑。图44：出现地产的回暖或科技的回升，红利资产会出现半年以上的跑输红利指数相对东证指数跑输阶段（6个月以上）红利指数相对顺周期板块表现红利指数相对科技板块表现区间 持续时间高股息指东证指相对东房地产指相对房地银行指相对银电器指相对电器精密仪器相对精密数总回报数涨幅证指数 数涨幅 产指数数涨幅行指数数涨幅 指数 指数涨幅仪器指数1992年5月至1993年9月17个月12.7%23.4%-10.8%25.6%47.7%-35.0%5.8%6.8%12.7%-0.1%1995年11月至1996年5月7个月17.5%19.1%-1.5%33.1%19.5%-2.0%9.9%7.7%16.0%1.6%1997年4月至1997年9月6个月-4.3%1.1%-5.4%13.1%7.2%-11.5%9.1%-13.4%-172.2%-34.9%-8.2%3.9%1998年11月至1999年11月13个月-3.4%66.3%-69.7%-5.4%2.0%28.9%-32.2%168.8%68.8%2001年10月至2002年4月8个月0.4%5.7%-5.4%-21.7%22.1%-21.7%22.1%35.3%35.5%Bloomberg中国经验与日本类似：产业周期回升，或地产基建回升，A股红利资产同样会跑输。（1）产业周期回升，那么红利资产会阶段性跑输，例如13-14移动互联网行情、20-21新能源行情。（2）如果地产、基建回升带动经济周期类回暖，红利同样会阶段性跑输，例如06-07地产回升、基建较高增速，08-10四万亿计划，地产、基建齐回升，19年年初地产小阳春等。图45：产业周期回升，或地产基建回升，A股红利资产同样会跑输50%45%

收盘价：证国红利/万得A 工业企业:利润总额:累计比（轴）(%)06-07地产回升、基建较高增速08-1006-07地产回升、基建较高增速08-10四万亿计划，地产、基建齐回升13-14移动互联网行情19年年初地产小阳春20-21新能源行情7040%5035%3030% 1025%

-1020%2005-06-30 2008-06-30 2011-06-30 2014-06-30 2017-06-30 2020-06-30

2023-06-30

-30（二）港股红利的日历效应【上涨】港股红利在12月-次年1月中旬、3月-4月中旬是上涨概率最高、上涨幅度最大的区间。（1）12月次年2016-20172021TMT势板块调整，市场风格短期偏移至港股红利板块。潜在因素之一可能有12月-次年1潜在因素之二/10号——（2）3月-4月中旬上涨概率较大，但弹性以及上涨概率不如A股红利：3月-4月通常是港股龙头公司年报高峰期，并且同步披露分红预案，一旦出现超预期的分红方案，都可能推动高股息板块上涨，而业绩较差公司通常会在4月中下旬【下跌】港股红利在6月上旬~8月初、9月下旬-10月是下跌概率最高、下跌幅度最大的区间。按照派息日所在月份来看，72%的港股公司年报派息日在6月~7月，75%的港股公司年报派息日在9月~10月，因此，下跌可能和密集分红有关，部分资金可能会选择在分红前后兑现，港股红利面临承压。图46：【胜率】港股通红利指数：绝对收益和超额收益【胜率】港股通红利指数：绝对收益&超额收益绝对收胜率 VS：300全收益

【上涨】概率/幅度高91%概率高于港股红91%91%82%82%82%73%45%91%概率高于港股红91%91%82%82%82%73%45%45%36%36%36%36%27%18%9%

【下跌】概率/幅度高

【下跌】概率/幅度高

【上涨】概率/幅度高3月-4月中旬 6月上旬-8月初 9月下旬-10月 12月-1月中旬图47：【均值&中位数】港股通红利指数：绝对收益和超额收益

【绝对收益】港股通红利全收益6.8%5.5%6.8%5.5%中位数均值4.6%2.9%-2.0%-3.0%-3.4%3月-4月中旬 6月上旬-8月初9月下旬-10月12月~1月中

【超额收益】相对于沪深300全收益中位数均值5.6%2.9%3.6%2.1%2.9%-4.7%..%-3月中位数均值5.6%2.9%3.6%2.1%2.9%-4.7%..%-

【超额收益】相对于中证红利全收益

【超额收益】相对于恒生指数全收益中位数均值3.6%3.2%中位数均值3.6%3.2%备注：3月-4月中旬A股红利弹性/概率高于港股红利-0.7-0.3%%1.5%-2.7%-2.6%-2.9%-4.2%4.0%4%3%2%1%-0%-

1.6%1.0%1.0%-3%-4%

-1%-2%

0.8%-1.7%

-0.7%-1.3%3月-4月中旬 6月上旬-8月初9月下旬-10月12月~1月中旬 3月-4月中旬 6月上旬-8月初9月下旬-10月12月~1月中旬图48：年报派息日主要6~7月 图49：中报派息日主要9~10月

年报派息日37%35%15%6%0%0%1%3%2%37%35%15%6%0%0%1%3%2%0%0%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

中报派息日37%38%11%5%7%1%0%0%37%38%11%5%7%1%0%0%0%0%0%1%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（三）长期维度，红利是为数不多不需要择时、可以长期配置的资产在A图50：长期维度，红利是为数不多不需要择时、可以长期配置的资产（点）中证红利全收益（点）中证红利全收益香港红利全收益万得中国全指指数300收益4.33.83.32.82.31.81.30.82011-06 2013-06 2015-06 2017-06 2019-06 2021-06 2023-06 2025-06图51：主要指数调仓与股票涨幅正相关；而红利调仓和股票涨幅负相关（四）港股红利指数怎么选择？图52：主要港股红利指数（五）2026年红利资产内部可能会分化202630%A指数股息率TTM8-9%、A股红利6-7%；当前港股红利6-7%、A股红利4-5%），距离险资存量业务的打平收益率已经接近。2026年红利资产内部可能会出现明显分化，需要精选板块，关注有供给壁垒与定价权，具备类基础设施属性的例如高速公路、港口；以及基本面受益于宏观经济预期改善例如保险等。图53：主要港股红利指数