2025年12月债市回顾及2026年1月展望：把握年初利率季节性窗口顺势布局

目录Catalog一、债市回顾：利率震荡回升，收益率曲线走陡 3二、本月展望与策略 5（一）债市展望：关注四季度及2025全年经济增速表现 5（二）债市策略：债市利率震荡偏下，把握季节性窗口 16三、1月重要经济日历 17四、 风险提示 17一、债市回顾：利率震荡回升，收益率曲线走陡图1：主要利率债收益率表现

12月以来，在央行精准流动性呵护、资金面偏宽松以及降息预期反复扰动等影响下，债市收益率震荡后转上，但出现期限结构分化，10Y国债收益率上行2BP，1Y国债收益率下行5BP。月初，在资金面边际宽松、机构配置需求释放因素下，债市小幅走强；月中旬，央行重启14DOMO呵护跨年流动性、LPR降息预期以及超长端供给担忧等影响下，债市区间震荡；月末，央行文件表明LPR降息透支担忧引发市场降息预期回落下，十债收益率单日快速上行2BP。截至12月29日，10年期国债收益率自11月28日的1.84%上行2BP至1.86%1年期国债收益率自11月28日的1.40%下行5BP收于1.35%，期限利差走阔7BP至51BP。截至12月29日，12月国债收益率曲线整体牛陡，其中中短端下行幅度普遍更大。其中6M-3Y下行均在6-10BP，5Y基本持平，7Y下行2BP左右，但10Y上行2BP。国开债隐含税率整体回升，其中5年、10年期国债-国开债利差分别变动1BP、2BP左右至19BP、15BP，5年、10年期国开债隐含税率分别变动0.36%、0.87%至10.66%、7.6%。海外影响方面，美国通胀修复情况不及预期，12月降息如期落地但美联储内部依旧存在较大分歧。11月CPI同比增速回落至2.74%，核心CPI同比为2.6%，表现低于市场预期；劳动力市场表现温和降温，10月职位空缺数为767万个，处于相对低位。12月议息会议上，美联储决定将联邦基金目标利率下调25个基点至3.50%–3.75%，普遍符合市场预期，但美联储内部分歧扩大，2026年降息存在较大不确定性；此外，美联储还宣布于12月启动准备金管理购买操作，初始买入400美元短期国债，以防止流动性过度缩紧。截至12月28日，美债收益率整体震荡偏上，由4.02%上行至4.14%，中美利差倒挂小幅走阔至230BP左右。美元兑人民币汇率下行收于7.04。表1：主要利率债收益率表现2025/12/29评级/期限1Y3Y收益率(%)5Y7Y10Y1Y3Y收益率月变化(BP)5Y7Y10Y国债-1.331.381.621.731.86-6.95-5.89-0.15-1.761.72国开债-1.551.691.811.962.01-7.96-2.950.552.573.72地方91.681.832.04-4.330.20-5.75-2.182.17图2：国债收益率曲线（%） 图3：国开债隐含税率2.62.42.221.81.61.41.210.8

2025-12-292025-12-292025-11-282024年初7D 6M 9M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y

15（10Y国开-10Y国债）/10Y国开%（10Y国开-10Y国债）/10Y国开%（5Y国开-5Y国债）/5Y国开%50-52022-01 2023-01 2024-01 2025-01图4：中美长债利率及利水平 图5：美元兑人民币汇率5.04.03.02.02020-042020-072020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10

右轴10Y中美利差BP 10Y美债% 10Y国债%1000-100-200-300

7.576.56

美元兑人民币 右轴10Y中美利差BP

4002000-2002022-032022-062022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-12

-400

5.5

-400受央行11月国债买卖规模博弈、央行刊文对货币政策态度的影响，第一周债市收益率先上后下（W1；在重要会议为经济工作定调、美联储如期落地等因素影响下，第二周债市收益率整体下行（W2；在央行灵活运用多种工具呵护流动性、股债跷跷板演绎支撑债市和交易盘情绪改善等因素下，第三周债市收益率延续下行（W3）；在财政政策预期升温、权益市场走强及市场降息预期收紧等共同驱动下，第四周债市收益率震荡回升（W4）。具体来看：第一周（12/1-12/5），债市收益率先上后下。一方面，中国人民银行主管的《金融时报》刊文提及收短放长的流动性组合拳，强调央行通过买断式逆回购等工具投放中长期资金，同时回收短期流动性，传递出货币政策精准施策、不搞大水漫灌的信号，引发市场对流动性边际收敛的担忧；另一方面，央行公布的11月国债买卖规模不及预期，市场情绪承压，叠加市场预期上调2026年赤字率，债市走弱。第一周债市收益率先上后下，10年期国债收益率上行1.1BP收于1.85%，1年期下行1.0BP收于1.40%。第二周（12/8-12/12），债市收益率整体下行。一方面，前半周中央政治局会议为下一年工作释放明确积极信号。DR007加权平均利率稳定在1.45%–1.47%区间，R007维持在1.49%–1.51%，资金利率未现明显上行压力。另一方面，后半周中央经济工作会议释放继续实施适度宽松的货币政策灵活高效运用降准降息等多种政策工具等信号，打破此前市场对政策收紧的担忧，同时美联储12月如期降息也为国内降息创造顺风条件。因此在资金面偏松、政策预期强化等因素影响下，第二周债市整体下行，10年期国债收益率下行1.0BP收于1.84%，1年期下行1.4BP收于1.39%。第三周（12/15-12/19），债市收益率延续下行。一方面，11月经济数据偏弱，但债市定价有限；另一方面，市场预期LPR降息、央行买债规模提升，叠加央行重启14天逆回购操作呵护跨年流动性，资金面持续均衡偏松。第三周债市收益率延续下行，10年期国债收益率下行1.8BP收于1.83%，1年期下行3.3BP收于1.35%。第四周（12/22-12/29），债市收益率震荡回升。一方面，26日，央行发布的《中国金融稳定报（2025）》表示LPR改革以来银行定价能力不足等因素导致贷款利率降幅明显超过政策利率，导致银行净息差收窄等，或意味着当前LPR存在超调，引发市场降息收紧预期。另一方面，29日全国财政工作会议释放2026年继续实施更加积极的财政政策信号，市场交易明年政府债供给前置预期，叠加权益市场显著反弹，股债跷跷板效应显现。因此，第四周债市收益率震荡回升，10年期国债收益率上行1.8BP收于1.86%，1年期下行0.1BP收于1.35%。二、本月展望与策略（一）债市展望：关注四季度及2025全年经济增速表现1、基本面来看，其一，继续关注通胀改善-CPI温和回升、PPI环比持续正增长对债市的扰动；其二，关注高基数下出口的韧性以及对PMI景气度继续改善的支撑；第三，关注地产供需两端数据再度下行情况以分析来年政策提振。此外重点关注25年全年GDP增速表现及26年经济开门红可能，若延续基本面弱修复表现，则市场向上预期或有波折反转可能。首先，高频价格数据继续分化，支撑向上弹性有限，但核心CPI的支撑下预计12月CPI或温和改善，整体谨慎乐观。其一，从高频价格数据来看，截至12/2612月生活资料的猪肉价格和蔬菜价格月均值继续分化，猪价、蔬菜价格仍然保持一降一升。但随着南方本地菜逐步上市、北方设施蔬菜供应增加，市场供需紧张局面有望局部缓解，因此后续的蔬菜价格涨幅可能不及11月，叠加猪肉对CPI的拖累仍在延续，食品CPI的拖累可能略有放大。其二，今年消费品以旧换新额度已在10月全部下达完毕，消费需求释放对价格的拉动或要等待新一轮的规模及政策扩围下达；其三，核心CPI的主要支撑仍是黄金铂金品，后续大概率贵金属预计仍将是较强支撑，后续核心CPI向下的空间整体有限，预计在多空交织下仍是温和回升，整体谨慎乐观。而对于2026年，预计我国通胀将温和回升，CPI同比预计在0.4%附近。其次，PPI同比跌幅略有扩大但环比维持正增长，结构性改善延续但年内大幅上修难度较大，其对市场通胀预期的传导仍需观察。11月PPI同比下降2.2%（前值-2.1%），环比继续上涨0.1%（前值0.1%）。从行业结构看，对整体PPI形成主要支撑的仍是有色金属相关产业，同时供暖需求叠加反内卷政策对煤炭开采、光伏等行业价格形成拉动；但国际油价下行拖累石油相关行业价格，且部分中下游行业价格仍显疲弱，反映出内需不足的制约。展望后续，M1增速的持续回升有望逐步向商品价格和企业盈利传导，为PPI提供支撑；反内卷政策带来的供给结构优化效果亦需持续关注。然而，考虑到房地产市场仍在调整、基建投资发力受限，以及微观主体信心偏弱等因素，预计PPI延续结构性改善趋势，大幅上修的可能性较低。PPI作为通胀先行指标，其环比连续正增长或逐步影响市场通胀预期，需关注后续2026年其同比跌幅收敛甚至回正的可能对债市收益率可能带来的上行扰动，但目前预计26年同比转正概率有限。图6：猪肉价格均值变化 图7：蔬菜批发价均值变化猪肉平均批发价元/公斤猪肉平均批发价元/公斤 2022202528种重点蔬菜2020平均批发价 2023元/公斤 2020 20222025202250 6.545 640 5.53530 525 4.520 415 3.5图8：原油价格表现 图9：PPI同比环比表现0

80期货结算价(连续):WTI原油美元/桶右轴期货结算价期货结算价(连续):WTI原油美元/桶右轴期货结算价(连续):WTI原油同比%40200-20-40-60

-1.00中国:PPI:全部工业品:中国:PPI:全部工业品:中国:PPI:全部工业品:中国:PPI:全部工业品:%2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11第三，高基数影响叠加区域分化延续，预计12月出口增速或边际放缓但韧性仍存。11月我国出口增速同比由负转正，大幅反弹至5.9%，较前值-1.1%显著回升，主要受两大短期因素驱动：一是低基数效应，去年11月出口环比增速（1.1%）显著低于历史季节性均值，二是假期后的季节性需求释放，特别是对欧盟出口增速跃升至14.8%，成为主要拉动项，主要源于欧洲零售商为圣诞季进行的集中备货。而具体出口国表现来看，尽管对美出口仍在25%以上负增长水平，但外需整体结构性回暖，全球制造业PM（11月50.5%连续处于扩张区间，主要出口支撑地区如东盟、印度等出口维持高增长，同时日、韩也较上月转正。展望后续，关税扰动风险已降低，我国出口产品竞争力和出口多元化等有利条件仍在强化，但12月去年抢出口高基数，外需受12月中下旬进入假期影响订单需求下降，可能对出口难以形成较强支撑，因此预计12月出口增速仍或正增长但可能边际放缓；而对于2026年，根据银河总量预测，全年出口增速预计为4.4%，全年外贸有望维持较强韧性。2025-112025-1027.552025-112025-1027.5514.835.908.1710.9610.460.934.301.92-1.20-5.71-4.90-13.05-22.69-28.58-2510-20-30-40全球 美国 欧盟 东盟 日本 韩国 印度 俄罗斯 非洲第四，11月PMI触底回升，出口带动生产端和新订单的边际改善，但出口支撑有限叠加需求可能透支下预计12月PMI可能仍徘徊在荣枯线以下11月制造业PMI49.2%较上月回升0.2pct，景气水平整体稍有回升，主要得益于生产端和新订单的边际改善，其余各分项多数上行。一方面生产指数50%重回荣枯线，结束连续两个月的收缩，另一方面新订单指数亦小幅回升至49.2%，出口指数回升1.7pct至47.6%，显示出口带动需求端出现企稳迹象；而价格端也有上行，出厂价格指数和原材料购进价格指数分别上升0.7pct和1.1pct至48.2%和53.6%，企业利润空间有望边际改善。但后续来看，一方面11月节后第一月的季节性回升因素将消退、出口高增可能有所回落，另一方面需求端修复仍不牢固，投资活动低迷叠加前期消费以旧换新等政策对后续需求可能存在一定透支效应，预计对12月PMI整体支撑有限，因此综合来看12月PMI整体景气度或仍维持在荣枯线以下徘徊。中国:制造业MI中国:制造业中国:制造业MI中国:制造业M:中国:制造业M:新订单中国:制造业M:生产经营活动预期中国:制造业M:新出口订单65.0060.0055.0050.0045.0040.002021-102021-122021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10第五，地产供需两端继续走弱，着力稳定的表述强调房地产市场回稳的再观察与确定，仍要关注政策出台对当前地产市场止跌维稳的可能。地产数据来看，需求端自Q2开始跌幅再现边际扩大趋势，11商品房的销售面积、销售额累计同比分别继续回落1和1.5个百分点至-7.8%、-11.1%；而供给端亦全面回落，房屋竣工、新开工、施工跌幅均扩大1.1pct、0.7pct、0.2pct至-18%、-20.5%、-9.6%。在当前地产供需两端均明显承压的基础上，12月中央经济工作会议对地产方面的表述着力稳定房地产市场可能强调房地产市场回稳的再观察与确定，而因城施策控增量、去库存、优供给、鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房、积极稳妥化解重点领域风险，加快构建房地产发展新模式表明一方面表明前期地产、化债政策取得阶段性成效，另一方面牢守底线基础上加快构建房地产发展新模式及优化债务重组和置换办法仍在推进，仍需关注数据继续下行的情况，若市场持续下滑，则政策端对地产的托举或可再次期待。商品房销售额:累计同比商品房销售面积:累计同比图12：商品房销售表现% 图13：各投资分项表现%商品房销售额:累计同比商品房销售面积:累计同比20.0010.000.00-10.00-20.00-30.002022-112023-022023-052022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11

02023-072023-092023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11

制造业投资累计同比 房地产投资累计同比基建投资累计同比 工业增加值累计同比最后，对于社融，月新增社融转为同比多增，企业短贷支撑是主要原因，但结构分化仍凸显，相对高基数下预计12月少增。11月社融新增2.49万亿元，转为同比多增1597亿元，主要是企业短贷超预期改善转正至多增1100亿元和票据冲量多增2119亿元，以及政府债虽然同比少增单继续支撑总量。因此对于12月，一方面202512月政府债净融资额度在0.58万亿元左右，但去年同期在2万亿置换隐债专项债的大力发行下政府债净融资规模大约在1.1万亿元左右，今年同比少增态势明确；其二，工业企业利润在8月增速大幅转正连续两月回升后，10-11月累计同比仍小幅正增长但增速收敛，而当月增速再度转负并扩大至-13.1%，实体信贷需求改善传导仍待观察，而居民部门加杠杆意愿仍需等待地产市场的企稳回升和消费贷贴息等政策效果的体现。此外，票据利率11月底下行明确反映了11月票据冲量的支持，但12月底票据利率持续回升，票据支持可能也较有限。图14：票据利率表现3.0

国股转贴现票据利率3M% 国股转贴现票据利率6M%2.52.01.51.00.52023-062023-072023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-12此外，重点关注25年全年GDP增速表现及26年一季度经济开门红可能，若在高基数等影响下延续25年下半年基本面弱修复表现，则当前市场对基本面向上预期或有波折反转可能，不排除短期的再度向下定价，债市转向顺风。当前市场已部分定价经济温和修复向上以及2026年经济开门红预期，但若2025年四季度数据以及2026年初经济数据受高基数等因素制约实际增速延续弱修复，则市场对基本面的乐观预期可能修正。叠加宽货币预期或再升温，不排除债市收益率可能迎来阶段性下行窗口。2、供给面来看，2025年赤字率或保持在4%，其中国债、专项债额度均将提升。在此基础上，预计1月政府债净供给约1.24万亿元，主要是专项债发行较多，4333亿置换隐债专项债+2137亿新增专项债，国债和新增一般债分别净供给4723亿元和1230亿元左右，整体供给压力较2025年1月同期万亿左右规模有所回升。根据我们在2026年度策略报告中的预测，积极财政将保持连续性，赤字率预计保持4%左右，化债仍是重要方向，预计整体呈现总量适度扩张、结构精准优化的特征。根据银河总量测算，1）狭义赤字率约4%一般债与普通国债合计规模适度扩张至5.9万亿元左右；2）在专项债和特别国债方面，新增专项债额度有望进一步提升至4.8万亿元，并继续拓展使用范围，在支持传统基建的基础上继续针对化债、土储方向形成合力。超长期特别国债方面预计维持1.3万亿元规模，特别国债补充商业银行资本金支持规模或仍有2000亿元左右。3）化债方面，2万亿置换隐债专项债将继续靠前发行，接续年底结存限额用于化债的政策窗口，同时8000亿元化债专用新增专项债也将继续落地，二者协同下明年化债有望提速，2.8万亿化债资金使用的多数使用落地或提前至上半年。表2：2026年财政分项预测及对比那么在此基础上，对于1月份政府债供给情况：国债及特别国债：考虑到具体的赤字额度在3月两会后公布，2024-2025年特别国债发行是在两会后1-2个月后落地的，而25年以来财政积极前置发力明确，因此预计普通国债将延续相对前置，二季度特国主发。2023-2024年普通国债在一季度的净供给占全年在9-15%，而2025年30%，25年财政积极前置姿态明确。那么我们延续202530%比例以及中央赤字额度5.1万亿（假设一般债仍保持8000亿元额度）计算，则一季度发行量大约在1.53万亿元左右；同时，我们观察到2022-20241月国债净供给量均为全年最低，而2025年由于发行前置1月发行规模约在年内中位水平，季度内发行也相对平均，则我们仍按25年水平计算，则1月普通国债净融资规模在4723亿元左右。地方政府债：对于专项债，首先，2万亿置换隐债专项债预计继续靠前发行20242万亿在11-122个月内发完、2025Q1发行超65%、上半年发行约90%来看，仍按照一季度发行65%，季度内匀速来看，这部分在1月发行规模约4333亿元其次，新增专项债来看，预计2026年发行节奏整体上较2025年一致，化债主线下2万亿置换隐债专项债年内优先靠前发力的情况下，仍然参考2025年发行有所后置的情况，2025年发行新增专项债4.81月新增专项债供给约2137亿元；最后，对于一般债，往年新增一般债发行进度基本较为平稳，尤其一月份发行占比基本在全年的12-18%左右，我们参考2022-2025年的平均水平15.4%计算，2026年1月新增一般债供给或在1230亿元左右。综上，整体来看，根据我们的测算，1月政府债净供给规模大约在1.24万亿元左右，专项债是主要靠前发力的种类，新增专项债和置换隐债专项债分别发行2137亿元、4333亿元左右；国债和新增一般债分别净供给4723亿元和1230亿元左右。整体供给压力较2025年1月同期万亿左右规模有所回升。图15：普通国债净融资额通常在1月年内最低，2025年例外10,000.00

净融资额(亿元)8,000.006,000.004,000.002,000.000.00-2,000.00202320242025%202320242025%右轴按往年均值测算2026理论发行量亿元1501000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

60,00040,00020,0000

1000

202320242025往年平均往年平均%右轴按往年均值测算2026理论发行量亿元1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

80006000400020000图18：2万亿置换隐债专项债在25年发行进度2万亿置换隐债专项债发行情况亿元 右轴发行进度%0

1201008060402003、资金面来看，年底面临跨月+跨年，央行对跨年流动性呵护态度明确，资金面近期呈现宽松态势；而尽管受政府债明年大概率发行前置、存单到期规模仍高等影响流动性或有承压，但在央行明确的呵护态度以及银行间流动性充裕的情况下，预计1月债市资金面整体波动均衡，尤其公历跨年过后资金利率大概率季节性下行，关注央行国债买卖加量操作可能。12月以来，资金面总体呈现宽松态势，主要是受到包括央行大规模流动性投放、大型银行资金净融出创历史新高以及年末财政支出季节性发力等影响所致。月上旬，资金面保持平稳偏松，央行通过逆回购与买断式逆回购等工具维持流动性合理充裕。DR007稳定在1.44%-1.45%区间较低水平波动；月中旬，央行宣布重启14天逆回购操作，DR007稳定在1.44%–1.47%区间，窄幅波动；月下旬，受央行加大逆回购投放力度及MLF加量续做的影响，资金面出现超预期宽松特征。尽管受到年尾等季节性影响，DR007在月末回升至1.52%以上，但市场对流动性年后回落预期较强。尽管受政府债明年大概率发行前置等影响流动性或有承压，但在央行明确的呵护态度下，预计1月债市资金面整体波动均衡，尤其公历跨年过后资金利率或季节性下行。其一，对于资金跨月方面，对齐往年数据，12月资金面往往表现为在财政收税+政府债发行+跨年季节性上行态势，但今年12月政府债发行前置、财政支出节奏优化，共同推动资金面部分去季节性，宽松成为常态，利率相较于往年波动收窄。参考2020年-2024年的历史经验，跨月前一周内，平均迅速抬升1月后，资金利率迅速回落，一周内平均下行37BP，对资金面可能产生阶段性脉冲但整体影响有限。不过值得注意的是，20261月地方债发行前置，规模可能提升的情况下，政府债供给压力或高于往年。图19：2020-2025年跨年DR007（%）2019-2020 2020-2021 2021-2022 2022-20232023-20242024-20252023-20242024-20252025-202632.521.5112/16 12/19 12/22 12/25 12/28 12/31 1/03 1/06 1/09 1/12 1/15 1/18 1/21 1/24 1/27 1/30其二，大行净融出规模当前创年内新高，银行间流动性宽松下叠加1月约2.3万亿元的存单到期规模较12月回落，预计1月整体银行间流动性扰动有限。同业存单方面来看，12月存单到期规模较11月大幅回升至3.7万亿元水平，但1Y存单收益率内保持在1.63%-1.67%水平偏低位震荡，12月下旬大行日均净融出规模也突破5.45万亿元，创历史新高。背后原因一方面是央行年底主动加码流动性投放形成基础支撑，另一方面年底信贷投放节奏放缓，资金运用压力减轻。对于后续，预计大行净融出规模可能从季节性高点回落，主因跨年前后超宽松的资金面状态将有所收敛，以及信贷开门红逐渐启动对资金的挤占也将加强，但预计整体净融出水平仍将在25年下半年以来的4.5万亿左右的偏高中枢运行。叠加，20261月存单到期规模也较12月回落至2.3万亿左右，预计整体银行间流动性仍相对较宽，对整体资金面扰动有限。图20：存单到期规模 融出水平

2.10同业存单到期（当周，亿元）1Y同业存单到期（当周，亿元）1YAAA右轴1.901.801.701.602025-01-102025-02-082025-01-102025-02-082025-02-282025-03-212025-04-112025-05-092025-05-302025-06-202025-07-112025-08-012025-08-222025-09-122025-10-052025-10-262025-11-162025-12-072025-12-282026-01-18

6000000500000040000003000000200000010000002024/12/062024/12/242024/12/062024/12/242025/01/102025/01/272025/02/192025/03/072025/03/252025/04/112025/04/282025/05/192025/06/052025/06/232025/07/092025/07/252025/08/122025/08/282025/09/152025/09/302025/10/232025/11/102025/11/262025/12/12

大型商业/政策性银行净融出（百万）其三，央行通过公开市场操作持续释放流动性支持信号，重启14天逆回购、超量续作MLF等工具平抑资金波动，维护银行体系流动性合理充裕。因此，尽管1月资金面会受多重因素扰动影响，但在央行精准调控下，预计资金面不会出现系统性收紧，大概率回正均衡。一是央行重启14天逆回购精准覆盖跨年需求，央行于12月18日和19日连续两日重启14天期逆回购操作，合计投放2000亿元，单日操作规模均为1000亿元，有效平抑了跨年时点的利率波动。二是7DOMO灵活操作调节流动性，1日至24日累计投放13585亿元，到期13933亿元，净回笼348亿元；25日至29日集中投放9757亿元，到期2934亿元，净投放6823亿元，其中12月29日单日投放4823亿元，为当月峰值，为跨年提供关键流动性支持。三是MLF连续第10个月加量续作，25日，央行开展4000亿元1年期MLF操作，对冲当月3000亿元到期量，实现净投放1000亿元，为连续第10个月加量续作，为银行体系提供稳定中长期资金，有效支撑同业存单发行与信贷投放需求。此外，近期市场资金面呈现出超季节性的宽松，跨年资金面较往年更平稳或与央行收窄短期利率走廊的政策引导方向一致，关注央行国债买卖加量操作。在此背景下，央行公开市场操作呈现出环比收敛迹象，也印证银行间流动性保持充裕。结合近期中长期流动性工具的投放规模，关注将公布的12月及后续央行国债买卖规模增长的可能。若央行购债规模扩大，直接投放长期资金将进一步巩固流动性合理充裕的格局，对债市构成积极信号。4、政策面来看，12月重磅经济会议为2026年政策指明方向，重点关注积极财政的集成效应、宽松货币的降准降息操作在开年落地可能，预计一季度内配合财政发力下降准和更灵活谨慎的降息落地可能性较大，更多的灵活工具使用明年可以期待。首先，对于12月召开的讨论明年经济的中央经济工作会议，各个方向政策如何定调？具体来看：财政政策延续更加积极，延续性重于扩量，关注集成效应。会议延续继续实施更加积极的财政政策表述，并要求保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，发挥存量政策和增量政策集成效应，重视解决地方财政困难，意味着2026年财政发力将不仅着力于量的扩张，更注重政策合力、央地统筹配合、兜底基层三保底线。预计2026年赤字率将维持4%。货币政策继续实施适度宽松，灵活高效降准降息等多种工具。会议延续继续实施适度宽松的货币政策表述，同时提出把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，央行关注的通胀目标升级，降准降息等工具加码概率升高。此外，会议强调灵活高效运用降准降息等多种政策工具，结合加大逆周期和跨周期调节力度，在配合财政协同发力外稳增长与推动通胀回升目标下较财政表态更为积极。坚持内需主导，制定实施城镇居民增收计划、优化两重两新政策双轮驱动消费、投资。消费端，会议将坚持内需主导，建设强大国内市场列为重点任务之首。会议提出制定实施城乡居民增收计划和深入实施提振消费专项行动，立足从根本增加居民收入,以需求的内生拉动。投资端，会议强调优化‘两新’、‘两重’政策实施以及适当增加中央预算内投资规模，表明政府投资将继续发挥引导作用，同时致力于通过优化政策机制来有效撬动民间投资活力，推动投资止跌回稳。由投资于物向投资于人、由政府部门向居民、企业部门切换。科技创新引领新动能，重点深化人工智能+与产业体制机制改革。会议继续将创新驱动置于第二重要位置，重点提及深化拓展‘人工智能+’，完善人工智能治理，表明AI技术在实体经济中的落地应用及其规范治理将是2026年的产业主线。制度方面，会议强调强化企业创新主体地位和完善新兴领域知识产权保护制度，旨在通过制度建设保障新质生产力发展。结合政治局会议关于避免内卷式竞争的表述，预计后续政策将继续引导产业向技术驱动的高质量竞争转型，推动产业链向高端跃升。着力稳定房地产市场，积极稳妥化解重点领域风险。不同于止跌回稳的目标，着力稳定可能强调房地产市场回稳的再观察与确定。因城施策控增量、去库存、优供给、鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房、积极稳妥化解重点领域风险，加快构建房地产发展新模式表明一方面表明前期地产、化债政策取得阶段性成效，另一方面牢守底线基础上加快构建房地产发展新模式及优化债务重组和置换办法仍在推进。因此，在中央定调的基础上，对于明年的货币政策，我们认为仍将保持宽松，总量政策与结构性工具并举，其中与创新、消费、小微、外贸等重点领域结构性货币工具的力度、范围或更值得期待，总量上，降息降准适度，预计政策调降在10-20BP、降准幅度在50BP左右；结构上，创新性货币工具继续使用、关键领域精准滴灌。而针对明年年初，我们认为降准降息仍有在一季度就落地的可能，但降息预期有所收敛，操作可能更加灵活谨慎。一方面，积极前置的财政政策需要宽货币配合，50BP的降准和央行加力买债（当前十债在1.85%短期上限附近震荡，位置或已可支撑央行加力买债操作）的可能更大；而另一方面，降息或许更加灵活使用。央行四季度例会未提及灵活高效运用降准降息，26日发布的《中国金融稳定报告》提及LPR改革以来银行定价能力不足等因素导致贷款利率降幅明显超过政策利率，导致银行净息差收窄等，或意味着当前LPR存在超调，后续降息或更加灵活谨慎，降息预期有所收敛。图22：银行净息差表现中国:商业银行:净息差% 中国:净息差:大型商业银行% 净息差警戒线2.72.52.32.11.91.71.51.35、机构行为来看，今年12月各类机构配置盘保持增持但略有收敛，交易盘转为小幅净增持。与上个月相比，配置盘交易方向未变，主要是交易盘转为增持；与去年同期相比，配置盘、交易盘净增持规模均有回落。对于1月，主要关注1月利率传统下行窗口打开的情况、配置力量在春节前冲量的可能、交易盘灵活入场的可能，以及超长端利差压降的机会。具体来看：关注开年1月份利率季节性下行。历史数据显示，2019年以来，过去七年的中有六年1份的10年期国债收益率出现下行，平均幅度约10BP，这主要源于年初银行、保险等配置盘形成季节性配置力量、交易盘适时入场加大利率向下力量。同时，央行维持流动性合理充裕的导向明确，跨年后资金面季节性转松等因素的共同作用下，1月通常打开利率下行窗口的概率更大。表3：过往1月份利率变动情况10Y国债收益率（）2024-20252023-20242022-20232021-20222020-20212019-20202018-2019上年12月1.802.622.872.833.243.173.30次年1月1.642.512.882.753.153.093.12变动幅度（BP）-16.23-11.151.63-7.91-9.50-8.02-17.58在此背景之下，对于配置盘，大行配置力量大幅回升、保险边际回落，关注开门红需求下一季度持续增持意愿及农商行配置资金持续发力可能。其一，截至12/29大行增持利率债规模出现大幅扩张至6759亿元（2419亿元、去年同期1676亿元），短端至长端各期限增持规模均有明显上行，一方面去年央行买债之前是大行大量增持短债，大行买短债与央行购债行为或形成互补，所以当前央行重启买债规模尚较为谨慎下，大行再度扩大买短债；另一方面大行在年末也存在季节性加快配置特征以博取开门红收益；其二，农商行本月转为小幅净增持225亿元，但主要是1Y内短端为主，超长端也有小幅增配，因此关注农商行配置力量在跨年及年初行情下继续发力的可能，参考今年1月农商行对长端、超长端的大幅净增是托底市场的主要力量；其三，最大配置盘保险的表现来看，12月增配规模回落至1813亿元（2301亿元、去年同期2298亿元），或主因今年保险配置进度较快，年底的跨年配置也启动较早。但考虑到头部险企开门红刚性需求仍然存在，叠加当前十债在1.85%上限附近位置具备性价比，因此年初配置资金继续入市仍有力量。所以对于年初开门红行情来看，一方面配置盘开门红季节性配置节奏仍在对债市利率下行或形成支撑，另一方面大行可能是主要力量、保险次之，关注农商行加大配置的可能。公募基金交易盘在12月再次转为净增持，预计在年初债市利率震荡偏下的窗口期，灵活入市配置的概率加大，公募仍以波段交易+票息策略组合为主。截至12/29，市场最大交易盘公募基金本月的由上月的净卖出转为净买入220亿元，主要是月内明确的利空要素扰动退坡，宽松资金面以及部分宽货币预期带动债市收益率出现波动下行，交易盘情绪回暖。结合央行此前10年期国债收益率保持在1.75%-1.85%左右的表述和月末已经在1.85%左右的位置，继续上行动力有限。因此，在年初季节性下行窗口存在，债市利率整体震荡偏下特征下，预计公募灵活随行就市演绎交易盘主导+久期策略博收益的概率较大。超长端利差全年走阔，开年交易情绪若较好，关注超长债利差压降机会。过去3年在长期低利率叙事和机构极致拉久期策略等因素的驱动下，30年-10年国债利差持续压缩，在2024年一度压缩至10BP左右的极限低位。但今年以来，超长债利差走阔，尤其是9月以来，受公募基金费率改革引发的赎回压力担忧、债市情绪持续偏弱、超长债供给压力上升等因素的冲击，截至12月29日，30年-10年国债利差较8月底走阔10BP，较年初走阔16BP，当前已位于过去3年的绝对高位（96%分位数）。而值得关注的是，今年8月起国债、地方债、金融债券的利息收入恢复征收增值税也使得其收益率存在税收补偿溢价，这也是超长端收益率相对升高的原因之一。那么在税收新政下，地方债与国债的比价是配置盘的核心决策依据之一，当前30Y地方债与国债品种利差自8月以来波动回落至15BP197月有可比数据以来的44%分位，且已低于中枢和中位16BP的位置，因此从品种利差比价来看，目前超长国债的性价比更高。所以对于后续，在当前超长端期限利差已回升至近年来高位提供了较厚的安全垫、品种比加上超长期国债也具备性价比的情况下，若开年资金面状态稳定、交易情绪转好能持续，可适当关注超长债利差压降机会。中债国债到期收益率:10年%中债国债到期收益率:30年%右轴中债国债到期收益率:30年:与10年:差值%图23：30Y中债国债到期收益率:10年%中债国债到期收益率:30年%右轴中债国债到期收益率:30年:与10年:差值%中国:地方政府债到期收益率(AAA):30年%5.00004.00003.00002.0000

1.000.800.600.40

5.004.003.002.00

中债国债到期收益率:30%右轴30Y地方债-国债%

0.600.400.201.00000.201.000.000.00000.000.00-0.20 （二）债市策略：债市利率震荡偏下，把握季节性窗口各方面综合来看，1月主要关注点一是基本面经济数据25年GDP表现及一季度开门红可能，二是供给可能积极前置，1月供给压力或有扰动，三是货币层面央行降准以及灵活谨慎降息的可能，四是1月季节性利率下行窗口打开可能及机构博弈开门红的净增支撑。1）基本面来看，关注CPI温和回升和社融低位改善的可能、PPI环比持续正增长对债市带来的扰动和高基数下出口韧性及对PMI景气度继续改善的支撑情况，另外观察地产数据再度下行情况以分析来年政策提振，重点关注25年全年GDP增速表现及26年经济开门红可能；2）供给面来预计1月政府债净供给约1.24万亿元，主要是财政积极前置，其中国债、专项债额度均将提升。整体供给压力较20251月同期万亿左右规模有所回升；3）资金面上，尽管受政府债明年大概率发行前置、存单到期规模仍高等影响流动性或有承压，但在央行呵护态度明确以及银行间流动性充裕的情况下，预计1月债市资金面整体波动均衡，公历跨年过后资金利率大概率季节性下行；4）政策面，重点关注积极财政的集成效应、宽松货币的降准降息操作在开年落地可能，预计一季度内配合财政发力下降准和更灵活谨慎的降息落地可能性较大，更多的灵活工具使用明年可以期待；5）机构行为上，主要关注1月利率传统下行窗口打开的情况、配置力量在春节前冲量的可能、交易盘灵活入场的可能，以及超长端利差压降的机会。利率方面：一方面，1月资金面在央行呵护下大概率跨年回归均衡，而宽货币层面央行国债买卖操作和降准都有空间和条件，债市顺风条件仍在，但需关注年初经济数据表现带来的基本面预期变化扰动；另一方面，1月存在季节性利率下行窗口，配置盘也存在季节性开门红抢配，十债当前1.85%附近位置也不具备太强的向上动力，因此当前配置价值显现的位置上建议积极把握利率震荡偏下的入场机会。短端方面，受央行态度及操作影响，资金面大概率跨月后回正均衡，短端以政策利率（1.4%）为下限，目前短端已经在1.31%附近，一定程度的降息或已被定价，短期收益博取赔率有限；长端方面，1月扰动要素收敛，季节性利率下行可能下十债上有顶下有底状态演绎和给定区间上下限对于市场定价的边际约束下当前1.85%的配置价值再度显现，建议把握机会。超长债方面，目前超长债利差在近3年高位，随债市情绪有所改善，多空博弈均衡、利率季节性下行窗口打开，如果资金面稳定状态、交易情绪转好能持续，可适当关注超长债利差压降机会。三、1月重要经济日历表4：月度重要经济指标及市场预期值公布日期公布时间事件/指标名称市场预期2026-01-0909:3012月I:%)-2.052026-01-0909:3012月CI:%)0.902026-01-13待定12月2:%)7.902026-01-