2026年1月港股金股：医保与商保“双目录”落地看好创新药产业链长期机会

海通国际医药行业2025年12月港股金股组合表现202512月港股金股组合：翰森制药、三生制药、科伦博泰生物、信达生物、康方生物、映恩生物、京东健康、药明康德、百济神州（排名不分先后）。12月组合平均12.4%9.5%2.9个百分点。月度组合涨幅排名前三的依次是药明康德（-2.5%）（-8.1%），京东健康（-9.2%）。图1.港股金股组合Bloomberg，HTI12月恒生医疗保健指数相对恒生指数跑输12月恒生医疗保健指数下跌9.5%，恒生指数下跌0.9%，恒生医疗保健指数跑输大盘8.6个百分点。图2.恒生医疗保健与恒生指数绝对收益Bloomberg，HTI重申标的：翰森制药、三生制药、科伦博泰生物、信达生物、康方生物、映恩生物、京东健康、药明康德、百济神州（排名不分先后）翰森制药：1H25里程碑收入超预期；创新驱动成长的全球化药企1H25里程碑收入大超预期，管理层上调全年收入指引至中高双位数。2025年创新10080%。里程碑+首付款收入有望22亿元。里程碑收入将成为公司经常性收入一部分。480亿元。在研管线方面，阿美联合化疗、c-MetTKI、EGFR/c-Met双抗/ADC等有望持续扩大肺癌市场的领先地位。早期管线中，ADCCDH17ADCCDH6ADC在内的多个创新分子。非肿瘤领域聚焦大适应症。公司重点布局代谢、自免与肾病、中枢神经系统和抗感染领域，覆盖乙肝、二型糖尿病/肥胖、银屑病、IgA肾病等国内患者人数众多的大适应症。我们认为在研管线中，HS-20094、HS-10374、HS-10506等具备成为重磅药物的潜力。50亿美元。23GSKB7-H3ADC/B7-H4ADC达成合作；24GLP-1小分子达成合作；25年公司与再生元就一款GLP-1/GIP双受体激动剂达成合作；25年公司与罗氏就CDH17ADC达成合作。建议关注包括EGFR/cMETADC、CDH6ADC在内的多款产品授权出海机会。三生制药：SSGJ-707海外进展超预期；创新管线布局清晰核心产品市占率领先，业绩稳健增长可期：公司在肾科、血液及肿瘤等领域布局深厚，核心产品特比澳（TPO）、益比奥（EPO）及曼迪在各自细分市场市占率均位居第一，现金流稳健，奠定公司基本盘。SSGJ-707出海绑定辉瑞，PD-1/VEGF主线高确定性标的：PD-1×VEGFSSGJ-707与辉瑞达成全球授权合作，临床数据领先同类。辉瑞启动两项全球III度超预期。SSGJ-707III1LNSCLC1LCRC。在年内启动IIIFDAIII期临床高质量的认FDA202610+项联合用药探索性临床。除单药或联合化疗的III期临床外，我们还期待辉瑞在今年年底或明年年初启动707+ADC的全球临床。鉴于IO双抗+ADC已经展现出疗效和安全性的极强证据，我们看好这个方向辉瑞/三生的全球竞争力。2026IO双抗+ADC展露头角的第一年，看好三生制药在该方向上的潜力。创新管线布局清晰，在研创新药峰值收入接近百亿：在研管线覆盖肾科、血液、肿瘤、自免、减重等多个领域，多个重磅品种（SSS06、IL-17A单抗、口服紫杉醇等）IL-1βNDA款NDA（2026：IL-4R，2027：IL-5）。中美双报的626（抗BDCA2抗体）、627（抗TLA抗体）BD70~100亿元。科伦博泰：26年海外数据有望验证Sac-TMT同类最佳潜力Sac-TMTTROP2ADC同类最佳的潜力，MSDSac-TMT开展143期，覆盖肺癌（5）、乳腺癌（4）EC（2）、胃癌（1）、宫CC（1）、卵巢癌（1）150–200亿美元。随着明年海外关键临床数据的陆续读出，估值有望进一步兑现。肺癌治疗版图持续拓展，差异化布局形成竞争优势。Sac-TMT已形成从晚期EGFRNSCLCPD-L1TPS≥50%人群一线治疗，并拓展至辅助治疗和维持治疗等全病程管理的差异化布局。与AZ/第一三共的Dato-Dxd相比，Sac-TMT在策略上更为全面，差异化竞争格局逐步清晰。EGFRmNSCLCBIC潜力。Sac-TMTDato-DxdEGFRm非鳞NSCLC中形成正面竞争。已披露数据显示，Sac-TMT3L+mPFS6.9个月（竞品5.5–6.2个月），在2L+人群中mPFS达11.5个月（竞品6.3–8.3个月），OS获益。NSCLC疗效树立新标杆。2025ASCOOptiTROP-Lung01数据显示，Sac-TMTPD-L1NSCLCORR59.3%，mPFS15PD-L1TPS≥50%亚组中，ORR77.8%，mPFS17.8个月，显著优于Dato-DxdK11.1个月（TROPION-Lung02），TROP2ADC一线疗效新标杆。凭借独特结构设计，Sac-TMTQCS-NMR等生物标志物的依赖，实现更广泛人群的获益。NSCLC未来竞争格局逐渐清晰。Sac-TMTK药（Trofuse-007）已覆盖非鳞PD-L1TPS≥50%Dato-DxdK药（TROPION-Lung08）PD-1/TIGIT（TROPION-Lung10）PD-L1抑制剂+化疗（AVANZAR）形成直接竞争。Sac-TMTK药同样针对鳞癌患者进行了探索（Trofuse-007）。AZ/第一三PD-L1TPS＜50%人群（TROPION-Lung07）EGFRm患者（联合奥希替尼，TROPION-Lung14），MSDEGFRmSac-TMT相关注册研究。围手术期与维持治疗率先布局且覆盖患者面更广。辅助治疗：MSD通过Trofuse-019Sac-TMTKNSCLCAZ/第一三共的TROPION-Lung12试验仅聚焦于非鳞癌患者。维持治疗：MSD通过Trofuse-023NSCLCDato-Dxd尚未在该领域开展注册性研究。TNBC等其他瘤种同步推进，潜力可期。Sac-TMT在一线三阴性乳腺癌（1LTNBC）BIC景，建议持续关注后续海外数据的读出进展。信达生物：1H25业绩超预期；创新研发驱动重磅单品，三大ADC平台持续发力3Q2533亿元（同比+40%，环比+22%），主要得益于肿瘤和综合管线双轮驱动共同发力。BD和国内商业化能力，是我们最为看好的公司之一。公司商业化产品组合拓展至16款，有望实现25年EBITDA平衡，2027200亿元国内营收目标的潜力。IBI363合作出海，打造公司全球临床、注册、商业化能力。IBI363是全球首创的PD1IL2融合蛋白，目前已积累了1200例患者的数据，针对CRC，NSCLC，MEL等多个适应症后线展现出强势疗效，有成为新一代io基石疗法的潜力。信达生物将和武田在全球共同开发IBI363，目前已经启动针对PD1+铂化疗耐药后sqNSCLC的全球III期临床。武田和信达将在NSCLC和CRC两个适应症上率先进行探索。IBI363未来市场想象空间巨大。全球IO响应人群约150万，对应500亿美元热肿瘤市场。IO耐药（100万）及冷肿瘤（140万）人群，市场空间有望扩大至1500–2000亿美元。从全球双抗布局看，PD-1/TIGIT、PD-1/CTLA-41LNSCLC及辅助治疗中展现初步疗效，肺癌从IO耐药向前线、辅助治疗延展正成趋势。IBI363在2025IOmPFS9.3个月，比肩多西他OS3L+MSS结直肠癌（冷肿瘤）中，SOC疗效有限（ORR＜2%，OS~9个月），IO组合疗效提升不大且局限于非肝转移人群。IBI363mOSSOCORRPFS（5–7个月）优于现有方案，OS尚未成熟，显示出逆转冷肿瘤免疫无效的潜力。ADC平台持续发力。CLDN18.2ADCADC。HER2ADCSoloTxpayloadADC（CEACAM5）。双抗ADCEGFR/B7H3、EGFR/HER3、PDL1/TROP2等靶点，差异化优势明显。自免：IL23p19年内有望获批上市，IL-4Rα/TSLPIL-4RαTSLP通路，Dupi耐药问题。MNC在该领域交易8.5亿美元收购Proteologix（IL-13/TSLP与IL-13/IL-22双抗），以12.5YellowJerseyTherapeutics（IL-4R/IL-31双抗），出海潜力值得关注。代谢：CVM商业团队稳步搭建，重磅产品驱动中短期增长。玛仕度肽定价较双靶竞品低约30%，叠加线上线下渠道协同，有望实现快速放量。我们判断其具备70亿元的国内峰值销售潜力。我们看好PCSK9，XOI小分子在高血脂、高尿酸的市场潜力。早期管线已布局三靶（月制剂）及四靶（PCSK9/GLP-1R/GCGR/GIPR）产品，未来可期。康方生物：国内商业化稳健；HARMONi-A超预期；关注WCLC数据披露国内产品销售稳健，营运效率不断提高。1H25公司实现商业化收入14.0亿元（+49.2%），符合市场预期。公司商业化能力持续增强，团队扩张（扩张至1200人）和渠道多元化有望带来更快的放量与协同效应。HARMONi-AOS获益，WCLC公布的海外数据值得关注。公司也在中报宣布，258EGFR-TKI治疗后进EGFRmnsqNSCLC的国内临床研究（HARMONi-A）OS最终分析，依沃西单vsOS获益。而此前2024ASCOHARMONi-A52%的数据成熟度下，mOS17.1mvs14.5m，HR0.8，显示出获益趋势，目前尚未达到统计学的显著性。255月，SMMTHARMONi（PFS/OS双主要终点，38%的欧美患者）的顶线OSHR0.79OSFDA支持上市许可的必要条件，将影响SMMT考虑提交BLA申请的时间。SMMT将在WCLC2025HARMONi结果（LBA报告）ex-CNCN数据亚组分析OS生存曲线，建议关注。Summit启动PD-1/VEGF第四项全球三期临床。Summit启动Ivonescimab（PD-1/VEGF）联合化疗，对比贝伐珠联合化疗，在一线转移性结直肠癌的3期临床试验HARMONi-GI3（NCT07228832）。该临床预计于2025年11月启动，入组人数为600IvonescimabMRCTSummit为其启动的第四项三期临床。近期催化剂丰富：依沃西单抗：1）HARMONi研究数据更新（25年9月）与HARMONi-6研究数据更新（25H2）；SMMTEGFRmNSCLC（HARMONi研究）BLA以及潜在合作达成；3）sq-NSCLC适应症潜在获批（26H1）；4）25年医保谈判情况（1LPD-L1+NSCLC）；卡度尼利单抗：1）IOsqNSCLC期数据读出（25H2）；2）25年医保谈判情况映恩生物：显著低估的ADC龙头，火线进通核心管线具备国际竞争力，临床进度卡位竞争优势明显，三款核心ADC与BioNTechBNT327（PD-L1/VEGF双抗）4I/II期联用临床，TNBC、NSCLC、卵巢癌及宫颈癌等高发瘤种。HER3ADCDB1310HR+/HER2-BCIBIC潜力：I207例患者（26%白人，69%亚裔）13例HR+/HER2-BC5-5.5mpkq3w2ORR53%，DCR92%，PFS14.78m（11.60-NE），OS14.69m（11.89-NE）。安全性上，三级以TRAE43%，SAE12%，18%患者减量，4%患者停药，5%患者出现ILD。ADCADC与有效载荷复合物平台具备稀缺性。早研管线丰富，B7H4ADC、B7H3/PD-L1、EGFR/HER3ADCADCDB2304等潜力品种，长期成长空间充足。822HSCIHSHKBIO成分股，988/26MSCI小型股指数成分股。京东健康：25Q3收入和利润超预期，延续强劲业绩增长趋势25Q3收入和利润超预期。根据公司公告，25Q3公司实现收入171.2亿元（+28.7%），药品和保健品类目均保持强劲增长，院外药品线上化率提升逻辑持续兑现。25Q3公司净利润为18.4亿元（+97.2%），经调整净利润为19.0亿元（+42.4%），对应经调整口径净利率11.1%（+1.1pp），公司盈利能力进一步提升。2025年以来业绩增长持续强劲，业绩兑现度水平高。25Q1-3524.1亿元（+25.8%），经调整经营利润38.6亿元（+57.8%），经调整净利润54.7亿元（+37.5%）。公司药品、保健品板块运营能力稳步提升，器械板块相对稳健。公司上调全年业绩指引。公司上调2025年指引，收入增速提升至22%（前值为20%）6256-57亿元，利润上调幅度取中位数10%1）长水平；2）保健品板块有所提速；3）高效的营销投入和线下药店扩张，使得费25Q4国内流感趋势对业绩的潜在积极影响。我们认为，2025年以来，医药电商行业受益于三高等慢病药品、减重等原研药、国补器械的快速增长，线上购药、处方外流趋势加速，院外更为市场化的线上渠道对上游供应商的重要性更加凸显，亦带来广告服务的增加。我们认为，行业趋势2026年有望持续，同时公司发力即时零售，扩大流量，复用基建资源，有望吸引更多上游企业合作，扩大规模效应，建议持续关注。药明康德：三季报再次上调指引，在手订单同比增长41%，TIDES产能已达10万升2025328.618.6%，持续经营业务收入同比增长22.5%。可持续收入中，美国收入221.5亿元，同比增长31.9%，中国收入50.40.5%20259598.8亿元，41.2%。小分子药物发现RD&M142.414.1%。截20259D&M343080个商业化项目，87IIIIII15个项目。TIDESTIDES78.4亿元，121.1%20259月末，TIDES17.1%。TIDESD&M34%。20259月，公司提前完成泰兴多肽产能建设，100,000L。2025年持续经营业务收入重回双位数增长，增速13-17%17-18%425-435435-440亿元。我们认为，公司的国际竞争力较为凸出，中期维度看，龙头效应明显，格局相对稳定。百济神州：血液瘤行业领导者，实体瘤管线不断丰富管理层提高全年指引。202514.1亿美元（同比+41%，环比+7.7%）14.01.2202551-53亿美元（50-53亿美元），经营费41-43亿美元（41-44亿美元）。。当前百济在血液瘤的商业化和研发布局完善，泽布替尼已成为在美国销售额